リジェネロン (REGN) 2026年第2四半期：サノフィとの利益配分+59%、EYLEA HDが旧EYLEAを逆転
リジェネロンのGAAP基準の1株当たり利益（EPS）は第2四半期も再び低下したが、事業本体は数年ぶりの最高ペースで成長した。売上高は16.7%増の42億9,000万ドル、営業利益は19.8%増の12億9,000万ドルを記録した一方、純利益は6.8%減少し、希薄化後EPSは12.81ドルから12.23ドルへ低下した。（ストック報酬、取得済みIPR&D、投資評価額を除く会社調整ベースではEPSは約11%増の14.29ドルとなっており、両指標の乖離そのものが今四半期の本質を物語っている。）GAAP基準の乖離はすべて営業利益以下の項目に起因する：投資収益の縮小と平常水準へ回帰した税率だ。それを取り除けば、今四半期は異なる物語を語る――サノフィとの利益配分が旧EYLEAに代わって同社の成長エンジンとなり、眼科フランチャイズ内ではEYLEA HDが後継を目的として開発された旧薬を初めて超えるという、二重の世代交代である。
1. 貸借対照表
1-1. 主要資産項目
| 項目 | 2025年12月31日 ($M) | 2026年6月30日 ($M) | 増減率 |
|---|---|---|---|
| 現金及び現金同等物 | 3,118.1 | 2,455.8 | -21.2% |
| 市場性有価証券（流動） | 5,487.1 | 5,538.8 | +0.9% |
| 市場性有価証券（非流動） | 10,260.6 | 9,828.3 | -4.2% |
| 売掛金（純額） | 5,741.1 | 6,565.4 | +14.4% |
| 棚卸資産 | 3,200.8 | 3,084.3 | -3.6% |
| 有形固定資産（純額） | 5,120.4 | 5,458.9 | +6.6% |
| 無形資産（純額） | 1,257.4 | 1,309.8 | +4.2% |
| 繰延税金資産 | 4,077.2 | 4,381.4 | +7.5% |
| 資産合計 | 40,558.7 | 41,730.6 | +2.9% |
出所：リジェネロン 2026年第2四半期 Form 10-Q、要約連結貸借対照表。
現金と全市場性有価証券の合計は178億2,000万ドルで、年度末の188億7,000万ドルから5.5%減少した。この減少は資金繰りの逼迫ではなく、意図的な選択の結果である――同社は6ヵ月間で自社株買いに19億6,000万ドル、配当に1億9,500万ドルを支出しており、事業が生み出したキャッシュを上回る水準だ。
売掛金の増加はより詳細な検討に値する。売掛金は6ヵ月間で14.4%増加し、資産合計の増加率2.9%を大きく上回った。しかし、その内訳が重要だ。製品販売に係る貿易売掛金は9.4%増にとどまり、34億5,800万ドルから37億8,400万ドルへの増加にすぎない。サノフィとの共同事業に係る売掛金は41.1%増と大幅に拡大し、16億1,060万ドルから22億7,240万ドルへ膨らんだ。つまり、これは患者の薬代支払い遅延ではない。四半期ごとにタイムラグを伴って精算される、一大パートナーからの利益配分残高であり、デュピクセントの成長に機械的に連動して増加するものだ。売上債権回転日数は約139日と工業系企業の基準と比べれば憂慮すべき水準に見えるが、共同事業収益が売上高の57%を占め（サノフィ20億3,260万ドル＋バイエル2億2,730万ドルのパートナー利益配分だけで53%）、その構造的な特性を踏まえれば必然の数字である。
棚卸資産は3.6%減少し、完成品は25.3%減の1億4,200万ドル、仕掛品は8.0%減となった。共同事業者への出荷済み製品のうち収益認識が保留中の繰延コストは12.8%増の8億2,090万ドルに達した。在庫は需要を先取りして積み上がっているわけではない。
繰延税金資産は43億8,000万ドルに達し、6ヵ月間で7.5%増加、現在は有形固定資産純額の80%に相当する。開示書類ではその内訳が細分化されていないため、本開示からは要因を特定できない――10-Kの税務注記を確認する必要がある。
1-2. 負債構造――金融負債と営業負債
金融負債は軽微な水準だ。長期借入金19億8,660万ドルとファイナンスリース負債7億2,000万ドルの合計は27億1,000万ドルで、年度末の同額からほぼ変動していない。178億2,000万ドルの現金・有価証券と対比すると、リジェネロンの純現金は約151億ドルとなる。負債合計は自己資本の31.6%、金融負債単体では8.5%に相当する。
貸借対照表上、新規借入のように見えるが実際はそうではない項目がある。ファイナンスリース負債7億2,000万ドルが非流動から流動へ振り替えられたのは、12ヵ月以内に支払期限が到来するためだ。新たな借入は発生していない。流動負債合計は26.6%増加し、43億6,840万ドルから55億3,060万ドルとなったが、その増加額11億6,220万ドルのうち約5分の3はこの単一の組み替えによるものだ。
負債そのものは静かな資産となっている。帳簿価額19億8,700万ドルに対し、公正価値は15億6,100万ドル――21%のディスカウントだ。この乖離は、クーポン利率が現在の市場利回りを大幅に下回っていることを意味し、この負債は帳簿価額が示す水準よりも低コストである。借り換えれば現在の条件より高いコストが発生する。
営業負債は金融負債よりも速いペースで増加した。買掛金は23.5%増の11億5,930万ドルとなり、流動繰延収益は23.8%増の6億8,480万ドルへ拡大した。いずれも財務的ストレスではなく、事業活動の拡大を反映している。
1-3. 資本構成
利益剰余金は376億2,140万ドルに達し、18億2,430万ドル増加した――純利益20億2,410万ドルから宣言配当金約2億ドルを差し引いた結果だ。資本剰余金はストック報酬およびオプション行使により7億560万ドル増加した。
自己株式がより重要な動向を示している。マイナス186億1,280万ドルからマイナス205億7,490万ドルへと19億6,210万ドル深化した。累計自社株買い額は現在、利益剰余金の55%に相当する。自己資本合計は312億5,690万ドルから317億1,140万ドルへわずか1.5%の増加にとどまっており、同社が稼いだほぼすべてが株主還元として流出したことを示している。
その他の包括利益累計額は、金利変動に伴う債券ポートフォリオの未実現損失により、プラス7,750万ドルからマイナス3,580万ドルへと1億1,330万ドル悪化した。これは満期保有まで継続保有可能な有価証券の時価評価であり、実現損失ではない。
2. 損益計算書
2-1. 主要業績
| 項目 | Q2 2025 ($M) | Q2 2026 ($M) | 増減 | 1H 2025 ($M) | 1H 2026 ($M) | 増減 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 売上高 | 3,675.6 | 4,290.7 | +16.7% | 6,704.3 | 7,896.1 | +17.8% |
| ― 製品純売上高 | 1,631.0 | 1,642.4 | +0.7% | 3,046.6 | 3,176.9 | +4.3% |
| ― 共同事業収益 | 1,860.7 | 2,455.0 | +31.9% | 3,391.9 | 4,354.7 | +28.4% |
| 営業利益 | 1,079.5 | 1,293.5 | +19.8% | 1,671.2 | 1,936.4 | +15.9% |
| 営業利益率 (%) | 29.4 | 30.1 | +0.7pp | 24.9 | 24.5 | -0.4pp |
| 純利益 | 1,391.6 | 1,296.9 | -6.8% | 2,200.3 | 2,024.1 | -8.0% |
| 希薄化後EPS ($) | 12.81 | 12.23 | -4.5% | 20.02 | 18.95 | -5.3% |
出所：リジェネロン 2026年第2四半期 Form 10-Q、要約連結損益計算書。
42億9,070万ドルの売上高は、本開示および付属年次データが示す3年半の比較期間において四半期ベースで最高水準であり、成長率は2四半期連続でハイティーンを維持している――第1四半期は19.0%増、第2四半期は16.7%増だ。これは、ほぼ成長が止まっていた1年間に続く反転であり、複数年にわたるトレンドを踏まえてこそ今回の変曲点の意義が見えてくる。
| 会計年度 | 売上高 ($M) | 営業利益 ($M) | 営業利益率 | R&D / 売上高 |
|---|---|---|---|---|
| 2023 | 13,117.2 | 4,047.1 | 30.9% | 33.8% |
| 2024 | 14,202.0 | 3,990.7 | 28.1% | 36.1% |
| 2025 | 14,342.9 | 3,577.9 | 24.9% | 40.8% |
研究費が44億4,000万ドルから58億5,000万ドルへ増加する中、営業利益は3年連続で減少した。2025年の売上高は横ばいだった。2026年上半期はトップラインでそのパターンを打破したものの、利益率はまだ回復していない。
成長の源泉。二つのエンジンがあり、それを切り分けることに意味がある。サノフィとの利益配分――デュピクセント単体ではなく、デュピクセントとケブザラを含むグローバル売上に対するリジェネロンの取り分――は58.5%増と大幅に拡大し、12億8,210万ドルから20億3,260万ドルへ増加、上半期合計では23億0,020万ドルに対して34億8,340万ドルとなった。このたった1項目が、他のすべてを合わせた増分収益を上回る貢献をした。
眼科フランチャイズの内部では、崩壊ではなく代替が起きている。旧EYLEAの米国純売上高は45.4%減少し、7億5,430万ドルから4億1,220万ドルへと縮小した。競合療法の圧力に加え、リジェネロン自身による転換促進活動が影響している。EYLEA HDは51.7%増となり、3億9,320万ドルから5億9,630万ドルへ拡大した。EYLEA HDが米国において旧製品を初めて上回り、1年前に34%だったフランチャイズ内シェアが59%へ上昇した。両製品合計のフランチャイズ売上は12.1%減の10億850万ドル（上半期は11.0%減）となった。売上高において重要なのは旧製品の45%という大幅な落ち込みではなく、この合算数値だ――旧製品から失われた売上の多くが新製品に乗り換えられているからである。
来四半期から追い風となる要因。開示によれば、2026年6月30日時点でサノフィとの「開発残高」――サノフィが過去に負担した開発費をリジェネロンが返済する義務――が完済され、2026年第3四半期以降はサノフィとの共同事業収益を減少させる要因がなくなる。すでに報告された利益配分の成長の一部は、純粋な実力ベースの改善ではなく控除額の縮小を反映しており、第3四半期からはその控除が完全に消滅する。共同事業ラインを今後モデル化する投資家は、この点を調整せずに報告成長率をそのまま外挿すべきではない。
営業利益が増加したにもかかわらずEPSが低下した理由。営業利益は前年同期比で2億1,400万ドル増加した。しかし、営業利益線以下の3つの項目がそれ以上を相殺した。その他収益は1億9,750万ドル減少し、4億4,280万ドルから2億4,530万ドルへ縮小したが、そのうち1億8,840万ドルは保有するエクイティ持分の未実現評価益の縮小であり、2億4,980万ドルから6,140万ドルへ減少した。税費用は実効税率が8.4%から15.1%へ正常化したことで1億380万ドル増加した。前年の税率はIRS による2017年・2018年申告の調査が決着した際の引当金取崩しによって押し下げられていた。支払利息がさらに740万ドル増加した。結果として、2億1,400万ドルの増加に対して3億870万ドルの押し下げが生じ、純利益は9,470万ドル減少した。
3つのいずれも事業上の問題ではない。投資利益は非現金の評価益であり、再び変動しうる。税率は実態を正直に反映したものだ。調整後EPSが上昇する一方でGAAP EPSが低下したのも、こうした理由による。今四半期に限っては、調整後指標に対して一般的に懐疑的な目を向けるべきとはいえ、調整後の数値こそが業績トレンドをより正確に示す指標といえる。
営業レバレッジ。売上高が1%成長するごとに営業利益は1.18%成長した。この水準は控えめであり、その要因は事業開発にある。取得済み仕掛研究開発費（IPR&D）――ライセンス契約に伴う前払い・選択的支払いであり、米国GAAPでは資本化ではなく即時費用計上が求められる――は、当四半期において1,000万ドルから1億2,700万ドルへ、上半期では2,230万ドルから2億2,890万ドルへそれぞれ急増した。この項目を除外すると、当四半期の営業利益は30.4%増の14億2,050万ドルとなり、営業利益率は30.1%ではなく33.1%となる。投資家はこの項目をディール関連支出として捉えるべきであり、業績悪化の証拠と見なすべきではない。ただし、この費用が消滅すると楽観視することも禁物だ。
2-2. コスト構造
| コスト区分（Q2） | 2025年（百万ドル） | 売上高比 | 2026年（百万ドル） | 売上高比 |
|---|---|---|---|---|
| R&D | 1,421.7 | 38.7% | 1,631.6 | 38.0% |
| SG&A | 634.2 | 17.3% | 662.1 | 15.4% |
| 売上原価 | 275.6 | 7.5% | 360.7 | 8.4% |
| コラボレーション／契約製造コスト | 254.6 | 6.9% | 215.8 | 5.0% |
| 取得済みIPR&D | 10.0 | 0.3% | 127.0 | 3.0% |
出所：リジェネロン 2026年第2四半期 Form 10-Q；各比率は四半期売上高に対して算出。
ほぼ固定費的な費用ブロック――研究費と販売管理費の合計――は、売上高比で55.9%から53.5%へ低下した。この2.4ポイントの改善が営業レバレッジの源泉だ。販売管理費は売上高が16.7%増加する中でわずか4.4%の増加にとどまった。なお、この項目はサノフィから払い戻される1億8,880万ドルを差し引いた純額で報告されている点に留意されたい。
懸念材料は製品粗利率だ。売上原価が30.9%増加した一方、製品純売上高はわずか0.7%の増加にとどまった。製品売上高の粗利率は83.1%から78.0%へと5.1ポイント低下した。上半期では82.2%から76.9%へ低下している。主因はミックス変化と見られ、先述のEYLEAの移行がその目に見える部分だ。EYLEA HD および新たに上市された製品は、置き換えが進む旧来のEYLEA 2mg製品とは異なる収益構造を持ち、リブタヨ（Libtayo）にはサノフィへのロイヤルティが生じる。本開示資料では製品別のコスト詳細は分解されていないため、内訳の確認はできない。2027年1月1日以降の年次期間（中間期間は2028年1月1日以降）から適用されるASU 2024-03は、在庫購入・人件費・減価償却・無形資産償却といった性質別の費用分解を求めるものであり、製品別コストの分解ではないため、製品ミックスに関する疑問は適用後も解消されないままとなる。
上半期の株式報酬費用5億040万ドルは売上高の6.3%に相当し、GAAPのもとで全額費用計上されている。これは無視できない水準だ。
3. キャッシュフロー
| 項目（上半期） | 2025年上半期（百万ドル） | 2026年上半期（百万ドル） | 変化率 |
|---|---|---|---|
| 営業キャッシュフロー | 2,189.5 | 1,891.9 | -13.6% |
| 投資キャッシュフロー | (446.5) | (521.6) | — |
| 財務キャッシュフロー | (2,217.4) | (2,026.8) | — |
| 設備投資額 | (448.3) | (470.8) | +5.0% |
| フリーキャッシュフロー | 1,741.2 | 1,421.1 | -18.4% |
| 期末現金および拘束性預金 | 2,015.6 | 2,466.0 | +22.3% |
出所：リジェネロン 2026年第2四半期 Form 10-Q、連結キャッシュフロー計算書（要約）。フリーキャッシュフロー＝営業キャッシュフロー－設備投資額。
フリーキャッシュフローは14億2,110万ドルと、売上高が17.8%増加する中で18.4%減少した。原因は運転資本、とりわけ1つの項目にある。売掛金が今年は8億3,730万ドルのキャッシュを消費したのに対し、昨年は6億2,960万ドルのキャッシュを生み出しており、その差は14億7,000万ドルに上り、減少全体を十分に説明できる。棚卸資産は今年がほぼ中立の160万ドルのマイナスで、昨年の1億9,480万ドルのマイナスから大きく改善した。
利益の質――営業キャッシュフローを純利益で除した値――は0.93と、1年前の0.995から低下した。1.0を下回る数値は通常、利益がキャッシュに転換されていないことを示す。ただし今回は、投資適格の提携先に対する売掛金が、対象薬の成長とともに膨らんでいることを反映したものだ。警戒よりも注視が適切な水準といえる。サノフィ残高が増加し続ける中で同比率が下半期も1.0を下回り続けるようであれば、解釈は変わる。
設備投資額は4億7,080万ドルと売上高の6.0%に相当し、前年比増加率はわずか5.0%にとどまった。これは大規模な設備拡張ではなく、維持・増分的な支出だ。
財務活動によるキャッシュ流出はほぼ全額が株主還元だ。自社株買いで19億6,370万ドル、配当で1億9,460万ドルを費やし、合計21億5,830万ドルはフリーキャッシュフローの152%に相当する。同社は平均約729ドルで270万株を買い戻し、うち第2四半期だけで平均約685ドルで170万株を取得した。昨年の同比率は132%だった。株主還元は有価証券ポートフォリオの取り崩しによって一部賄われている。純手元現金151億ドルがあることから持続可能ではあるが、これは有機的な還元ではなくポートフォリオ運用上の判断だ。
自社株買いは一株利益にも影響している。希薄化後の発行済株式数は約2.4%減少し、約1億860万株から約1億600万株となった。純利益が6.8%減少する中で希薄化後EPSが4.5%の低下にとどまったのはこのためであり、自社株買いが下落幅の約3分の1を吸収した計算になる。これは実質的な緩衝効果だが、有限だ。フリーキャッシュフローの152%に上る現在のペースは投資ポートフォリオによって賄われており、同ポートフォリオは年末比で5.5%縮小している。
注目すべきポイント
上半期が変曲点であったか、それとも一時的な踊り場にすぎなかったかは、3つの要素によって決まる。
第3四半期以降のサノフィ関連収益。開発残高の返済が完了したことで、コラボレーション収益は長年にわたって抱えてきたドラッグ要因を失う。これは第3四半期の数値を機械的に押し上げる効果をもたらす。問題は、比較ベースが均一化されたのちに、基礎的な利益分配がどう推移するかだ。
製品粗利率。製品売上高が横ばいの中で5.1ポイントの圧縮が生じたことは、本開示資料の中で損益計算書下部に明確な説明のないまま悪化した唯一の数値だ。EYLEA HDへの移行がその一因であることは確かだが、どの程度かは開示資料からは確認できない。
売掛金。6か月間で41%増加したコラボレーション売掛金は、提携先が投資適格を維持し、対象薬が成長し続けている間は正当化できる。しかし同時に、報告利益とキャッシュの間に立つ唯一の項目でもある。同じ軌跡があと2四半期続き、サノフィ残高が積み上がり続けるようであれば、構造的な要因という説明では済まず、問われるべき問題となる。