Regeneron (REGN) 2026年第二季度：賽諾菲利潤分成大漲59%，EYLEA HD超越傳統EYLEA
Regeneron第二季度GAAP每股盈利再度下滑，但核心業務卻以近年來最快的速度增長。營收上升16.7%至42.9億美元，營業利潤上升19.8%至12.93億美元——然而淨利潤下滑6.8%，攤薄每股盈利從12.81美元跌至12.23美元。（以公司調整後口徑計算，即剔除股票薪酬、收購中的研發費用及投資公允價值變動後，每股盈利約上漲11%至14.29美元——兩項指標之間的差距，本身就是本季度的核心議題。）GAAP口徑的缺口完全源自營業利潤線以下：投資收益縮水，以及稅率回歸正常水平。撇開這些因素，本季度呈現出截然不同的面貌——一場雙重交棒：賽諾菲利潤分成已取代傳統EYLEA，成為公司新的增長引擎；而在眼科業務內部，EYLEA HD亦已超越其本身所要取代的舊藥。
1. 資產負債表
1-1. 主要資產項目
| 項目 | 2025年12月31日（百萬美元） | 2026年6月30日（百萬美元） | 變動幅度 |
|---|---|---|---|
| 現金及現金等價物 | 3,118.1 | 2,455.8 | -21.2% |
| 有價證券（流動） | 5,487.1 | 5,538.8 | +0.9% |
| 有價證券（非流動） | 10,260.6 | 9,828.3 | -4.2% |
| 應收帳款淨額 | 5,741.1 | 6,565.4 | +14.4% |
| 存貨 | 3,200.8 | 3,084.3 | -3.6% |
| 不動產、廠房及設備淨額 | 5,120.4 | 5,458.9 | +6.6% |
| 無形資產淨額 | 1,257.4 | 1,309.8 | +4.2% |
| 遞延所得稅資產 | 4,077.2 | 4,381.4 | +7.5% |
| 資產總計 | 40,558.7 | 41,730.6 | +2.9% |
資料來源：Regeneron 2026年第二季度10-Q表，簡明合併資產負債表。
現金加上所有有價證券合計178.2億美元，較年底的188.7億美元下滑5.5%。這一下降是主動選擇，而非資金緊張——公司在六個月內斥資19.6億美元進行股票回購，並派發1.95億美元股息，超過同期業務所產生的現金。
應收帳款的增長值得細看。應收帳款在六個月內增長14.4%，遠快於資產總計2.9%的增速。但結構更為關鍵。產品銷售的商業應收帳款僅增長9.4%，從34.58億美元升至37.84億美元。賽諾菲合作應收帳款則大漲41.1%，從16.106億美元增至22.724億美元。因此，這並非客戶支付藥款的速度放緩，而是一筆大型合作夥伴所欠的利潤分成餘額，按季度滯後結算，並隨Dupixent的增長機械式地擴大。以約139天計算的應收帳款天數，對照工業標準看似觸目驚心，但對於一家合作收入佔頂線57%——且僅合作夥伴利潤分成就佔53%（賽諾菲20.326億美元加拜耳2.273億美元）的企業而言，這是結構性特徵。
存貨下降3.6%，其中製成品減少25.3%至1.420億美元，在製品下降8.0%。遞延成本——已向合作夥伴發貨但收入確認尚待完成的產品——上升12.8%至8.209億美元。存貨並未出現需求前置性囤積。
遞延所得稅資產達43.81億美元，六個月內上升7.5%，現已相當於不動產、廠房及設備淨額的80%。由於申報文件未對該餘額的構成進行細分，無法從本次披露中確定驅動因素——10-K年報的稅務附注才是值得深挖的地方。
1-2. 債務結構——金融負債與營業負債
金融債務規模微不足道。長期債務19.866億美元加上融資租賃負債7.200億美元合計27.1億美元，與年底的27.1億美元基本持平。對照178.2億美元的現金及有價證券，Regeneron淨現金約為151億美元。負債總計相當於股東權益的31.6%；金融債務單獨佔比僅8.5%。
資產負債表上有一行看起來像新增借款，實則不然。7.200億美元的融資租賃負債從非流動項目重分類至流動項目，因為該義務現已在十二個月內到期。並無新增借款。流動負債總計增長26.6%，從43.684億美元升至55.306億美元，而這一項重分類約佔11.622億美元增額的五分之三。
債務本身是一項隱性資產。其公允價值為15.61億美元，而帳面價值為19.87億美元，折價幅度達21%。這一差距意味著票息遠低於當前市場收益率，因此該負債的實際成本低於帳面所呈現的水平。進行再融資的成本將高於現行債務的利息支出。
營業負債的增速快於金融負債。應付帳款增長23.5%至11.593億美元，流動遞延收入增長23.8%至6.848億美元。兩者均反映業務活動增加，而非財務壓力。
1-3. 資本結構
留存收益達376.214億美元，增加18.243億美元——即淨利潤20.241億美元扣除約2億美元已宣派股息。資本公積因股票薪酬及期權行使增加7.056億美元。
庫藏股呈現更重要的故事。其從負186.128億美元加深至負205.749億美元，增加19.621億美元。累計回購規模現已抵消留存收益的55%。股東權益總計僅增長1.5%，從312.569億美元升至317.114億美元，原因是公司所賺取的幾乎全部盈利都以回購和股息的形式回流股東。
其他綜合損益累計金額從正7750萬美元轉為負3580萬美元，變動1.133億美元，主要由利率上移所引發的債券投資組合未實現損失所致。這是公司可持有至到期的有價證券的按市值計價調整，並非已實現虧損。
2. 損益表
2-1. 核心業績
| 項目 | 2025年第二季度（百萬美元） | 2026年第二季度（百萬美元） | 變動 | 2025年上半年（百萬美元） | 2026年上半年（百萬美元） | 變動 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 營收 | 3,675.6 | 4,290.7 | +16.7% | 6,704.3 | 7,896.1 | +17.8% |
| — 產品銷售淨額 | 1,631.0 | 1,642.4 | +0.7% | 3,046.6 | 3,176.9 | +4.3% |
| — 合作收入 | 1,860.7 | 2,455.0 | +31.9% | 3,391.9 | 4,354.7 | +28.4% |
| 營業利潤 | 1,079.5 | 1,293.5 | +19.8% | 1,671.2 | 1,936.4 | +15.9% |
| 營業利潤率（%） | 29.4 | 30.1 | +0.7pp | 24.9 | 24.5 | -0.4pp |
| 淨利潤 | 1,391.6 | 1,296.9 | -6.8% | 2,200.3 | 2,024.1 | -8.0% |
| 攤薄每股盈利（美元） | 12.81 | 12.23 | -4.5% | 20.02 | 18.95 | -5.3% |
資料來源：Regeneron 2026年第二季度10-Q表，簡明合併損益表。
42.907億美元的季度營收，是本次申報文件及隨附年度數據所披露的三年半比較期內最高單季數字，且增速已連續兩個季度維持在高雙位數水平——第一季度上升19.0%，第二季度上升16.7%。而此前整整一年幾乎陷入停滯。這一多年期圖景，正是此番拐點意義重大的原因所在。
| 財政年度 | 營收（百萬美元） | 營業利潤（百萬美元） | 營業利潤率 | 研發支出佔營收比 |
|---|---|---|---|---|
| 2023 | 13,117.2 | 4,047.1 | 30.9% | 33.8% |
| 2024 | 14,202.0 | 3,990.7 | 28.1% | 36.1% |
| 2025 | 14,342.9 | 3,577.9 | 24.9% | 40.8% |
在研發支出從44.4億美元攀升至58.5億美元的同時，營業利潤連續三年下滑。2025年營收持平。2026年上半年在頂線上打破了這一格局，但利潤率尚未復原。
增長從何而來。兩大引擎，值得逐一拆解。賽諾菲利潤分成——即Regeneron在全球Dupixent及Kevzara銷售中的分成，並非單指Dupixent——上升58.5%，從12.821億美元增至20.326億美元，上半年合計達34.834億美元，較去年同期的23.002億美元大幅增長。這單一科目所貢獻的增量收入，超過其他所有業務的總和。
在眼科業務內部，故事是一場替代，而非崩塌。傳統EYLEA美國淨銷售額在競爭療法及Regeneron自身轉換推進的雙重壓力下，下跌45.4%，從7.543億美元跌至4.122億美元。EYLEA HD則上漲51.7%，從3.932億美元升至5.963億美元。這是EYLEA HD首次在美國市場銷售超越舊藥，佔整體眼科業務的比例從一年前的34%躍升至59%。兩者合計下滑12.1%，從11.475億美元降至10.085億美元，上半年合計亦下降11.0%。這一合計數字——而非傳統產品45%的頭條跌幅——才是衡量營收的關鍵，因為舊藥大部分流失的份額正落在新藥之上。
下一季度即將出現的順風因素。申報文件披露，截至2026年6月30日，賽諾菲「開發餘額」——即Regeneron對賽諾菲此前墊付開發成本的償還義務——已全額還清，並將從2026年第三季度起不再從賽諾菲合作收入中扣減。已報告的部分利潤分成增長，反映的是扣減額縮小，而非純粹的基本面改善；第三季度起，這一扣減將完全消失。投資者在預測合作收入走勢時，不應在未作此調整的情況下直接外推已報告的增長率。
為何營業利潤上升而每股盈利卻下滑。營業利潤同比增加2.140億美元。但營業利潤線以下的三個項目抵消了更多。其他收入下降1.975億美元，從4.428億美元降至2.453億美元——其中1.884億美元的下降，純粹源於公司仍持有的股權投資未實現收益縮水，從2.498億美元跌至6140萬美元。稅率從8.4%回歸至15.1%，導致所得稅費用增加1.038億美元；去年的低稅率受惠於2017及2018年度美國國稅局審計結案後準備金的釋放。利息支出另外增加740萬美元。最終結果：流入2.140億美元，流出3.087億美元，淨利潤下降9470萬美元。
三項因素均非營運問題。投資收益屬於非現金的市值計量，未來仍會波動。稅率本身具有真實性。這也是為何公司調整後每股盈餘上升、而GAAP每股盈餘下跌的原因——在這個特定季度，調整後數字更能反映營運趨勢，儘管調整後指標一般而言確實值得保持審慎。
營運槓桿。營收每增長1%，帶動營業利益增長1.18%。槓桿效應有限，原因在於業務拓展支出。收購中的研發資產（即授權交易的前期款項與選擇權費用，美國GAAP要求立即認列為費用而非資本化）在本季從1,000萬美元大幅躍升至1.270億美元，上半年則從2,230萬美元增至2.289億美元。剔除該項目後，本季營業利益增長30.4%至14.205億美元，營業利益率將達33.1%，而非30.1%。投資人解讀此項目時，應視為交易支出而非營運惡化——但同樣不應預設此支出將消失。
2-2. 成本結構
| 成本項目（第二季） | 2025年（百萬美元） | 佔營收比例 | 2026年（百萬美元） | 佔營收比例 |
|---|---|---|---|---|
| 研發費用 | 1,421.7 | 38.7% | 1,631.6 | 38.0% |
| 銷售及一般管理費用 | 634.2 | 17.3% | 662.1 | 15.4% |
| 銷售成本 | 275.6 | 7.5% | 360.7 | 8.4% |
| 合作/委託製造成本 | 254.6 | 6.9% | 215.8 | 5.0% |
| 收購中研發資產 | 10.0 | 0.3% | 127.0 | 3.0% |
資料來源：再生元製藥2026年第二季10-Q表格；各項百分比按季度營收計算。
固定性較強的費用區塊——研發費用加上銷售及行政費用——從佔營收55.9%降至53.5%。這2.4個百分點的改善，正是營運槓桿的來源所在。銷售及行政費用僅增長4.4%，而同期營收增長達16.7%；值得注意的是，此項目已扣除賽諾菲（Sanofi）報銷的1.888億美元。
值得警惕的是產品毛利率。銷售成本增長30.9%，而產品淨銷售額僅增長0.7%。產品銷售毛利率從83.1%跌至78.0%，壓縮了5.1個百分點；上半年則從82.2%跌至76.9%。可能的驅動因素是產品組合變化，而上述EYLEA的交叉轉換趨勢是其中可見的部分：EYLEA HD及新上市產品與其所取代的成熟EYLEA 2mg產品線在盈利結構上存在差異，而Libtayo則須向賽諾菲支付權利金。本份申報文件並未針對各產品進行成本細項拆分，因此無法從揭露資訊中確認具體組成。會計準則更新ASU 2024-03將於2027年1月1日起適用於年度報告期間、2028年1月1日起適用於中期報告期間，屆時將要求依費用性質進行拆分——包括存貨採購、員工薪酬、折舊及無形資產攤銷——而非按產品進行成本拆分，因此採用後產品組合的問題仍將懸而未決。
上半年股票薪酬費用達5.004億美元，相當於營收的6.3%——金額不容忽視，且依GAAP全額費用化。
3. 現金流量
| 項目（上半年） | 2025年上半年（百萬美元） | 2026年上半年（百萬美元） | 變動 |
|---|---|---|---|
| 營業活動現金流量 | 2,189.5 | 1,891.9 | -13.6% |
| 投資活動現金流量 | (446.5) | (521.6) | — |
| 籌資活動現金流量 | (2,217.4) | (2,026.8) | — |
| 資本支出 | (448.3) | (470.8) | +5.0% |
| 自由現金流量 | 1,741.2 | 1,421.1 | -18.4% |
| 期末現金及受限現金 | 2,015.6 | 2,466.0 | +22.3% |
資料來源：再生元製藥2026年第二季10-Q表格，簡明合併現金流量表。自由現金流量＝營業活動現金流量減資本支出。
自由現金流量14.211億美元下滑18.4%，而同期營收增長17.8%。原因在於營運資金，且集中於單一項目。應收帳款本年度耗用現金8.373億美元，去年同期則釋放了6.296億美元——兩者相差14.7億美元，足以解釋整體降幅。存貨方面，本年度幾近持平，現金流出僅160萬美元，去年同期則為1.948億美元。
盈餘品質——即營業活動現金流量除以淨利潤——為0.93，低於去年同期的0.995。低於1.0通常意味著利潤未能有效轉化為現金。在此情況下，反映的是來自投資級合作夥伴的應收款項，隨相關藥品銷售規模擴大而持續增長。此項目值得持續追蹤，但尚無需過度憂慮。若下半年該比率持續低於1.0，且賽諾菲相關餘額持續攀升，則解讀角度將有所改變。
資本支出4.708億美元，相當於營收的6.0%，年增僅5.0%。此屬維護性及漸進式支出，尚未進入擴張建設週期。
籌資活動現金流出幾乎全數為股東回報。股票回購耗資19.637億美元，股息支出1.946億美元，合計21.583億美元，相當於自由現金流量的152%。公司回購了270萬股，平均每股約729美元，其中第二季回購170萬股，平均每股約685美元。去年同期同一比率為132%。部分回報資金來源於有價證券投資組合的變現。在淨現金餘額達151億美元的情況下，此舉完全可持續，但本質上是投資組合管理決策，而非有機分配。
股票回購確實傳導至每股盈餘層面，效果由此可見。稀釋後流通股份數約減少2.4%，從約1.086億股降至約1.060億股。這也是為何淨利潤下滑6.8%，而稀釋後每股盈餘僅下跌4.5%的原因——回購大約吸收了三分之一的跌幅。此為實質緩衝，但空間有限：在自由現金流量的152%水準下，當前回購步伐仰賴投資組合提供資金，而投資組合規模已較年初縮水5.5%。
後續觀察重點
三項因素將決定上半年的表現究竟是趨勢反轉，還是短暫停滯。
第三季的賽諾菲合作收入。隨著開發餘額償還完畢，合作收入多年來的拖累因素將消除。這在機制上將對第三季產生正面加持。核心問題在於，一旦比較基礎回歸正常，潛在的利潤分成將呈現何種走勢。
產品毛利率。在產品銷售額持平的情況下，毛利率壓縮5.1個百分點，是本份申報文件中唯一在缺乏明顯稅後特殊因素下出現惡化的數字。EYLEA HD的過渡轉換可部分解釋此現象，但申報文件並未讓外部人士得以確認其具體影響程度。
應收款項。六個月內合作應收款項增長41%，在合作夥伴具備投資級信評、相關藥品持續複利成長的前提下，此幅度尚屬合理。然而，這也是介於賬面利潤與實際現金之間的唯一關鍵項目。若未來兩個季度同一趨勢延續，其性質將從結構性因素演變為需要正視的問題。