キャタピラー（CAT）2026年第2四半期：EPS +68%、営業利益率20.9%
キャタピラーの営業利益50%増の大半は実態を伴うものだが、すべてではない。営業利益は売上高20,543百万ドルに対して4,295百万ドルに達し、営業利益率は20.9%と、FY2024通期の最高値20.2%を上回り、過去10年の年平均14.5%を大きく超えた。この数字の内訳には、2026年2月に米最高裁がIEEPA関税を無効と判断したことを受け、売上原価に計上された3億9,200万ドルの関税還付が含まれており、これを除くと利益率は19.0%となる。依然として良好な水準だが、数字の意味は変わってくる。2016年に年間営業利益率3.0%で底を打った機械サイクルにおいて、今や問われているのは回復が本物かどうかではなく、その先にどれだけ余地が残っているかだ。
1. 貸借対照表
1-1. 資産の動向
| 項目 | 2025年12月31日（百万ドル） | 2026年6月30日（百万ドル） | 増減 |
|---|---|---|---|
| 現金及び現金同等物 | 9,980 | 6,713 | -32.7% |
| 売掛金・その他債権 | 10,920 | 13,188 | +20.8% |
| 棚卸資産 | 18,135 | 20,627 | +13.7% |
| 有形固定資産（純額） | 15,140 | 15,628 | +3.2% |
| 無形資産 | 241 | 420 | +74.3% |
| のれん | 5,321 | 5,859 | +10.1% |
| 総資産 | 98,585 | 102,609 | +4.1% |
現金の減少は流動性の問題ではなく、資本配分上の選択によるものだ。キャタピラーは上半期に6,522百万ドルを自社株買いに充てた一方、営業キャッシュフローは6,241百万ドルだった。無形資産とのれんの増加はいずれも一つの取引に起因する。2026年2月17日に完了したオーストラリアの鉱業向けソフトウェア会社RPMグローバル・ホールディングスの買収で、取得現金控除後の買収額は約7億3,300万ドルだった。これによりリソース・インダストリーズに5億4,600万ドルののれんと2億ドルの有期無形資産が加わった。
売掛金は棚卸資産より速く増加し、いずれも上半期の売上高増加率23.2%を下回る伸びに留まった。これは適切な形だ。棚卸資産は主にLIFO法で評価されており、これは米国会計基準（US GAAP）では認められているがIFRSでは認められていない。したがって、コマツなどIFRS適用の同業他社との棚卸資産および売上原価の単純比較は成立しない。
一つの項目が別途注目に値する。長期債権には、輸入手続き中の過払いに対する還付金として、2026年6月30日時点で12億ドル（2025年12月31日時点の3億7,700万ドルから増加）が含まれており、さらに1億3,000万ドルが流動債権に計上されている。この貸借対照表上の積み上がりと損益計算書で認識された3億9,200万ドルとの関係は開示されておらず、回収時期は米国税関・国境保護局に委ねられると記載されている。
本中間報告書では負債の満期内訳は開示されていない。
1-2. 負債構造——金融セグメントと事業セグメントの区分
総負債は43,330百万ドルから45,146百万ドルへと4.2%増加した。合計額よりも内訳が重要だ。産業部門（機械・パワー＆エナジー）の負債は10,713百万ドルから10,690百万ドルへとほぼ横ばいだった。増加分のすべてはファイナンシャル・プロダクツセグメントによるもので、32,617百万ドルから34,456百万ドルへと拡大した。これは上半期に8,639百万ドルの新規実行により拡大したファイナンス債権残高の資金調達によるものだ。
これがキャタピラーの連結レバレッジ指標が誤解を招く理由だ。連結ベースの負債資本倍率は2.03倍から2.33倍に上昇したが、産業部門単独では0.55倍に過ぎない。キャプティブ金融部門は貸し付けのために借り入れており、その負債は流動・非流動合計25,208百万ドルのファイナンス債権残高によって賄われている。
営業負債は需要動向を物語っている。買掛金は15.0%増の10,313百万ドルとなった。売上計上前に受領する顧客前受金は44.1%増の4,777百万ドルに急増した。
1-3. 資本構成
| 項目 | 2025年12月31日（百万ドル） | 2026年6月30日（百万ドル） |
|---|---|---|
| 普通株式（払込資本） | 7,181 | 5,654 |
| 自己株式 | (49,539) | (54,533) |
| 事業留保利益 | 65,448 | 70,141 |
| その他の包括損失累計額 | (1,772) | (1,867) |
| 株主資本合計 | 21,318 | 19,394 |
上半期に6,142百万ドルの純利益を計上したにもかかわらず、株主資本は9.0%減少した。利益剰余金は4,693百万ドル増加したが、自社株買いがそれ以上を吸収した。払込資本の1,527百万ドル減少は減損や損失ではない。このうち1,673百万ドルは普通株式に直接計上された未決済の加速型自社株買いによるもので、1億4,600万ドルの株式報酬費用で一部相殺されている。残りの4,849百万ドルの自社株買いは自己株式として処理された。
総資産102,609百万ドルに対して株主資本19,394百万ドルというのは、工業会社としては手薄だ。これは収益力の弱さではなく、同社がこれまでに約545億ドルの自社株を買い戻してきた算術的な結果に過ぎない。
2. 損益計算書
2-1. 第2四半期業績
| 項目 | 2025年第2四半期（百万ドル） | 2026年第2四半期（百万ドル） | 増減 |
|---|---|---|---|
| 売上高・収益合計 | 16,569 | 20,543 | +24.0% |
| 売上原価 | 10,807 | 12,781 | +18.3% |
| 営業利益 | 2,860 | 4,295 | +50.2% |
| 営業利益率 | 17.3% | 20.9% | +3.6%p |
| その他収益（費用） | 84 | 398 | +373.8% |
| 税引前利益 | 2,818 | 4,558 | +61.7% |
| 純利益 | 2,179 | 3,593 | +64.9% |
| 純利益率 | 13.2% | 17.5% | +4.3%p |
| 希薄化後EPS（ドル） | 4.62 | 7.77 | +68.2% |
今四半期の営業レバレッジ——売上高が1%伸びるごとに営業利益がどれだけ動くかの倍率——は2.1倍で推移した。売上高が24.0%増加する中、営業利益は50.2%増加した。関税還付を除くと、レバレッジは1.5倍と、より通常の水準に落ち着く。
報告数値と実力値の間には三つの調整項目がある。3億9,200万ドルの関税還付は利益率を約1.9ポイント押し上げた。一方、5,900万ドルから2億200万ドルへと増加した構造改革費用が逆方向に働き、そのうち1億3,900万ドルは事業売却損だった。両者を調整すると、営業利益は2,919百万ドルに対して約4,105百万ドルと40.6%増、利益率は17.6%に対して20.0%となる。
営業利益線の下では、その他収益が3億9,800万ドルへと4倍以上に膨らんだ。開示された三つの項目が増加の大半を占めた。為替差損益は1億2,500万ドルの損失から1,400万ドルの利益に転換し、投融資収益は8,100万ドルから1億5,300万ドルへ増加、雑収益は5,000万ドルから1億2,600万ドルへ増加した。残りは個別開示のない項目によるものだ。実効税率は22.7%から21.2%に低下した。
EPSが純利益を上回る伸びを示したのは、株式数が減少したためだ。純利益は64.9%増加した一方、希薄化後株式数は2.0%減の4億6,240万株となった。自社株買いはEPS68%増のうち約3ポイントを寄与しているが、これは実質的な成長ではあるものの、残り65ポイントとは性質が異なる。
比較上の歪みとして指摘しておくべき点がある。2025年第2四半期にキャタピラーは過去期間の販売に係るディーラー値引き精算として2億100万ドルの売上減額を計上した。2026年の同等調整額は軽微と説明されている。同一基準で比較すると、売上高の伸び率は24.0%よりも22.5%に近い。
2-2. セグメント別業績
| セグメント | 2025年第2四半期 売上 | 2026年第2四半期 売上 | Δ | 2025年第2四半期 利益 | 2026年第2四半期 利益 | Δ | 利益率変化 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| パワー＆エナジー | 7,037 | 8,238 | +17.1% | 1,554 | 2,027 | +30.4% | 22.1%→24.6% |
| コンストラクション・インダストリーズ | 6,190 | 8,346 | +34.8% | 1,244 | 1,947 | +56.5% | 20.1%→23.3% |
| リソース・インダストリーズ | 3,886 | 4,648 | +19.6% | 563 | 693 | +23.1% | 14.5%→14.9% |
| ファイナンシャル・プロダクツ | 1,042 | 1,145 | +9.9% | 248 | 328 | +32.3% | 23.8%→28.6% |
| 報告対象セグメント合計 | 18,155 | 22,377 | +23.3% | 3,609 | 4,995 | +38.4% | 19.9%→22.3% |
コンストラクション・インダストリーズが今四半期の中で最も際立ち、北米売上は50.3%増の5,065百万ドルとなった。リソース・インダストリーズは最も低調で、上半期データがその理由を明らかにしている。売上高が11.9%増加する中、同セグメントの上半期利益は1,186百万ドルから1,071百万ドルへと減少した。第2四半期を差し引くと、第1四半期のセグメント利益は前年同期の6億2,300万ドルに対して3億7,800万ドルと、ほぼ横ばいの売上高に対して39%の落ち込みとなった。第2四半期はセグメントを下げ止まらせたものの、上半期全体の穴を埋めるには至らなかった。
コストについては、SG&Aが19.1%、R&Dが11.8%それぞれ増加したが、いずれも売上高の24.0%増を下回った。SG&AとR&Dの合計は売上高比で13.6%から12.8%に低下した。なお、米国GAAPではR&Dを発生時に費用計上することが求められるため、キャタピラーの四半期R&D費用6億1,600万ドルは、開発費を資産計上するIFRS適用企業と比べて営業利益を押し下げる要因となっている。
3. キャッシュフロー（上半期）
| 項目 | 2025年上半期（百万ドル） | 2026年上半期（百万ドル） | 増減 |
|---|---|---|---|
| 営業キャッシュフロー | 4,411 | 6,241 | +41.5% |
| 投資キャッシュフロー | (1,507) | (3,439) | — |
| 財務キャッシュフロー | (4,345) | (6,033) | — |
| 設備投資（合計） | (1,873) | (2,162) | +15.4% |
| フリーキャッシュフロー | 2,538 | 4,079 | +60.7% |
| 期末現金および拘束性預金 | 5,448 | 6,720 | +23.3% |
フリーキャッシュフロー（営業キャッシュフローから設備投資を差し引いたもの）は、利益を上回るペースで拡大した。設備投資額の売上高比は6.1%から5.7%に低下しており、キャタピラーの資本集約度が売上高対比で低減しつつあることを示している。