マイクロン（MU）FY2026第3四半期：DRAM平均販売価格が3倍超、営業利益率80%を達成
マイクロンの第3四半期は回復期ではない。同社史上最も収益性の高い四半期であり、利益率は過去の自社サイクルピークを約31パーセントポイント上回っている——ただし、この比較は四半期ベースの利益率を年次ベースと対比させていることに留意されたい。売上高は前年同期の91億ドルに対して414億5,600万ドルに達し、331億1,800万ドルの営業利益は80.4%の営業利益率を生み出した——FY2018のピーク49.3%、およびFY2017からFY2025にかけての平均19.1%（年次GAAPベース営業利益率の単純平均、同社有価証券報告書より）と比較しての数字だ。この四半期を精読する価値があるのは数値の大きさではなく、その持続可能性にある。経営陣はスポット価格を複数年の「テイク・オア・ペイ」契約へと転換し始めており、この収益力が次の下降局面をどれだけ乗り越えられるかを左右するのは、DRAMの現在価格ではなく、その契約条件だ。
1. 連結貸借対照表
1-1. 主要資産項目
| 項目 | 2025年8月28日（百万ドル） | 2026年5月28日（百万ドル） | 変化率 |
|---|---|---|---|
| 現金および現金同等物 | 9,642 | 24,995 | +159.2% |
| 売掛金 | 9,265 | 31,025 | +234.9% |
| うち営業債権 | 7,163 | 26,894 | +275.5% |
| 棚卸資産 | 8,355 | 8,567 | +2.5% |
| 有形固定資産 | 46,590 | 56,426 | +21.1% |
| 無形資産 | 453 | 473 | +4.4% |
| 資産合計 | 82,798 | 134,112 | +62.0% |
資産合計は9ヶ月間で62%増加した。貸借対照表の膨張は均一ではなく、その偏りこそが本質を物語っている。
売掛金は235%増加しており、一見すると懸念材料に映るが、売上高と対比すれば話は変わる。入金までの日数（売上債権回転日数）は実質的に横ばいの59.0日であり、FY2025の8月期末（FY2025の10-Kに基づき、営業債権71億6,300万ドルに対してFY2025第4四半期売上高は113億2,000万ドル）の約58日とほぼ変わらない。売掛金の積み上がりは売上高に連動しており、それを超えているわけではない。また、売掛金残高のうち34億800万ドルはマイクロンに対する政府インセンティブの未収金であり、顧客からの未回収金ではない点にも留意が必要だ。営業債権のみでは268億9,400万ドルとなる。
棚卸資産が最も鋭いシグナルを発している。売上高が346%増加した一方で、棚卸資産の合計はわずか2.5%しか増えていない。内訳を見ると、製品（完成品）は10億9,400万ドルから6億2,100万ドルへと43.2%減少し、仕掛品は8.7%増加した。完成品は現在、売上原価の8.8日分に相当し、17.2日分から低下している。マイクロンは製品を完成させ次第、ほぼ即座に出荷している状態だ。同社の開示資料には「特定の顧客およびエンドマーケットに影響を与える可能性がある」供給配分の決定について言及されているが、棚卸資産の数字はまさにその文言を数値で示したものだ。
有形固定資産は21.1%増の564億2,600万ドルとなったが、より重要なのは将来を向いた項目だ。建設仮勘定は55億1,800万ドルから109億3,500万ドルへとほぼ倍増した。これは2027年以降のカレンダーに向けて建設中の生産能力であり、現在の売上高を生み出している能力ではない。
オペレーティングリースの使用権資産は6億8,300万ドルと、7億3,600万ドルからほぼ横ばいであり、全体像への影響は軽微だ。
債務の満期構成。マイクロンはこの期間に積極的な期前返済を行った。借入金の合計は145億7,700万ドルから57億2,200万ドルへと減少した。残存する借入は長期かつ少額であり、2032年グリーンボンドは表面利率2.703%・実効利率2.77%、2031年ノートは5.300%となっている。リボルビングクレジット枠は2026年5月6日に自主的に35億ドルから20億ドルへと縮小され、引き出しはゼロだ。自社のバックアップ融資枠を自ら縮小するということは、それを必要とする局面を想定していないというシグナルにほかならない。
1-2. 負債の構成——金融負債と営業負債
金融負債は60.7%減少し、145億7,700万ドルから57億2,200万ドルとなった。現金および有価証券301億2,800万ドルと対比すると、マイクロンは現在約244億ドルの純現金ポジションを保有している。負債資本比率は26.9%から5.7%へと低下した。リボルビングクレジット枠を規律するコベナンツ——純負債対調整後EBITDAの上限3.25倍——について、現時点では実質的な抵触リスクはない。
営業負債は異なる動きを示している。買掛金および未払費用は60.9%増の155億2,100万ドルとなり、うち69億1,400万ドルは有形固定資産の購入に関連するものだ——これは設備投資プログラムの反映であり、仕入先への通常の買掛金ではない。その他流動負債は171.9%増の33億8,500万ドルとなり、開示資料ではそのうち33億2,000万ドルが「価格調整や返品を含む顧客への支払見積額」に起因するとしており、前期の11億9,000万ドルから増加している。これは既計上の売上高に対して設定された引当金だ。
最大の負債変動項目は誤読しやすい。その他固定負債は391%増の70億8,600万ドルとなった。その大部分は顧客デポジットではない。開示資料によれば、57億9,000万ドルは法人所得税の未払金であり、2025年8月28日の前期末時点の6億4,800万ドルから増加している。顧客デポジットも含まれているが、現時点ではまだ少額だ——戦略的顧客契約における残存履行義務約50億ドルのうち、四半期末時点で契約負債として認識されたのは4億2,200万ドルにとどまる。この残高は今後急速に積み上がる見込みだ。
負債合計の増加率は16.6%にとどまった一方、資産合計は62.0%増加した。
1-3. 資本構成
払込資本（普通株式＋追加払込資本）は134億6,600万ドルから145億7,000万ドルへと小幅増加した。利益剰余金は94.9%増加し、485億8,300万ドルから946億8,200万ドルとなった。純資産合計は86.0%増の1,007億2,400万ドルとなり、自己資本比率は65.4%から75.1%へと改善した。
純資産増加のほぼ全てが内部留保利益によるものだ。自己株式は78億5,200万ドルから85億200万ドルへと6億5,000万ドル増加しており、自社株買いプログラムによる取得分だ。その他の包括損失の累積額は3,200万ドルから2,600万ドルへと縮小し、軽微な水準にとどまっている。これは増資や時価評価の歪みによってではなく、純粋に稼ぎ出した利益によって再構築された貸借対照表だ。
2. 連結損益計算書
2-1. コア収益性
| 項目 | FY2025 Q3（百万ドル） | FY2026 Q2（百万ドル） | FY2026 Q3（百万ドル） | 前年同期比 |
|---|---|---|---|---|
| 売上高 | 9,301 | 23,860 | 41,456 | +345.7% |
| 売上原価 | 5,793 | 6,105 | 6,400 | +10.5% |
| 売上総利益 | 3,508 | 17,755 | 35,056 | +899.3% |
| 売上総利益率（%） | 37.7% | 74.4% | 84.6% | — |
| 研究開発費 | 965 | 1,250 | 1,316 | +36.4% |
| 営業利益 | 2,169 | 16,135 | 33,318 | +1,436.1% |
| 営業利益率（%） | 23.3% | 67.6% | 80.4% | — |
| 当期純利益 | 1,885 | — | 28,243 | +1,398.3% |
| 純利益率（%） | 20.3% | — | 68.1% | — |
| 希薄化後EPS（ドル） | 1.68 | — | 24.67 | +1,368.5% |
上記の数値はすべてUS GAAPに基づくものであり、Form 10-Qに記載されたとおりだ。10-QにはAdjusted（調整後）利益指標の記載がないため、本表のいかなる数値も調整対照表を必要としない——ただしマイクロンは四半期決算発表において非GAAP指標を公表しており、本表で使用した数値はそれとは異なる。
この業績を牽引したのは数量ではなく価格だ。売上高は前年同期比346%増加したのに対し、売上原価の増加はわずか10.5%にとどまった。DRAMの平均販売価格は「低260%台」の範囲で上昇——すなわち前年同期比で約3.6倍——し、ビット出荷量の増加は「低20%台」にとどまった。NANDの価格は一桁台後半の低い方のビット成長に対して「低310%台」の範囲で上昇した。マイクロンは大幅に高い価格で、わずかに多いメモリを販売したことになる。
前四半期比でも同じ傾向が続いており、さらに加速している。売上高はQ2比73.7%増となった一方、売上原価は61億500万ドルから64億ドルへとわずか4.8%しか増加していない。DRAM売上高は低60%台の値上がりと一桁台低い方のビット成長により67%増、NAND売上高は80%台半ばの値上がりと一桁台後半のビット成長により99%増となった。営業利益率は1四半期で67.6%から80.4%へと約13パーセントポイント改善した。期末時点でも価格の上昇基調は鈍化していなかった。
営業レバレッジ——売上高の変動に対して利益がどれだけ動くか——は極めて高い水準にある。売上高が346%増加するなか、営業利益は1,436%増加し、その倍率は4.15倍に達した。この倍率は、ほぼ固定されたコスト構造に対して価格が急騰したことによる事後的な算術的産物であり、安定した弾性ではなく、将来予測にそのまま逆適用すべきものではない。一方で持続するのは根本的な構造だ——コスト基盤はほとんど動かないため、利益率は両方向に激しく振れる。FY2023に57億4,500万ドルの営業損失を生み出したのも、まさに同じ固定費の論理だ。
営業利益には減損や構造改革費用は含まれておらず、クリーンな経常的営業利益だ。ただし、営業利益より下の行には一時的な項目がある。その他営業外費用の3億2,100万ドルは、債務の期前返済に伴う損失3億2,300万ドル（注記9では9ヶ月間の損失として5億ドルが開示されている）によってほぼ説明される。この損失を除けば、当該項目は約200万ドルの小幅なプラスとなる。一方、同社は2億1,500万ドルの受取利息を計上しており、期中に60.7%減少したものの完全には返済されていない残存借入金57億2,200万ドルに係る支払利息がこれを一部相殺した。
EPSの増加率1,368%は当期純利益の増加率1,398%をわずかに下回った。この差は自社株買いではなく希薄化によるものだ——株式報酬の権利確定に伴い、希薄化後株式数が11億2,500万株から11億4,500万株へと増加した。6億5,000万ドルの自社株買いはこれを相殺するには小さすぎた。
2-2. 固定費と変動費
コスト基盤はほとんど動かなかった。これがサイクルの頂点における固定費型製造業の姿だ。
| 費用項目 | FY2025（百万ドル） | FY2026（百万ドル） | 変化率 |
|---|---|---|---|
| 売上原価（Q3） | 5,793 | 6,400 | +10.5% |
| 研究開発費（Q3） | 965 | 1,316 | +36.4% |
| 販売費および一般管理費（Q3） | 318 | 407 | +28.0% |
| 減価償却費および償却費（9ヶ月間） | 6,203 | 6,862 | +10.6% |
なお、減価償却費の行は9ヶ月間の累計値であり、その上の3費用項目は単四半期の数値だ。半導体工場ビジネスにおける最大の固定費である減価償却費は、9ヶ月間でわずか10.6%しか増加していない。研究開発費は36.4%増加したが、これは開発ウェーハの処理量増加と人件費の上昇によるものであり、意図的な増加であってインフレ要因ではない。販売費および一般管理費は人件費の増加により28.0%増となった。
国際比較において、US GAAPの一点が重要となる。マイクロンは研究開発費をすべて即時費用計上しており、IFRSを採用する企業のように開発費を資本化することはできない。マイクロンの四半期研究開発費13億1,600万ドルは、全額が営業利益に計上される。開発費の一部を資本化するIFRS採用の競合他社と営業利益率を直接比較した場合、マイクロンの相対的な不利が実態よりも誇張されることになる。
3. 連結キャッシュフロー計算書
| 項目（9ヶ月） | FY2025 ($M) | FY2026 ($M) | 変化 |
|---|---|---|---|
| 営業キャッシュフロー | 11,795 | 45,702 | +287.5% |
| 投資キャッシュフロー | (8,889) | (19,688) | — |
| 財務キャッシュフロー | 214 | (10,646) | — |
| 設備投資額 | (10,199) | (19,602) | +92.2% |
| フリーキャッシュフロー | 1,596 | 26,100 | +1,535% |
| 期末現金（拘束性預金含む） | 10,169 | 25,022 | +146.1% |
フリーキャッシュフロー（営業キャッシュフローから設備投資額を控除）は261億ドルに達し、前年同期の15億9,600万ドルを大幅に上回った。本セクションの比率はすべて9ヶ月ベースで算出しており、第2節で使用した四半期単体の414億5,600万ドルではなく、9ヶ月間の売上高789億5,900万ドルを分母としている。その基準によるフリーキャッシュフローマージンは33.1%となる。さらに、同期間に受領した政府インセンティブ29億8,900万ドルを加算すると、キャッシュ創出力はさらに高まる。
利益の質については慎重な分析が必要だ。9ヶ月間の営業キャッシュフローを9ヶ月間の純利益で除した値は0.97であり、前年同期の2.21から低下している。1.0を下回る水準は、通常、利益がキャッシュに転換されていないことを示唆する。今回の場合、二つの特定要因がこれを説明しており、それぞれ逆方向に作用している。
マイナス要因は売掛金であり、199億5,300万ドルのキャッシュを消費した。前述の通り、売上債権回転日数はほぼ横ばいであったため、これは顧客の支払い遅延ではなく、売上成長が運転資本を吸収したことによるものだ。
相殺要因は、より慎重に評価すべき内容だ。その他非流動負債が営業キャッシュフローに52億300万ドル貢献しており、開示によればそのほぼ全額が未払法人税であり、6億4,800万ドルから57億9,000万ドルへと増加している。報告された営業キャッシュフローのうち約51億ドルは、利益から費用計上されたものの、いまだ未納付の税金である。これを除外すると、9ヶ月間の営業キャッシュフローは約406億ドル、フリーキャッシュフローは約210億ドルとなる。いずれも過去サイクルのいかなる比較値をも大幅に上回っている。