美光 (MU) FY2026 第三季：DRAM 平均售價超過三倍，營業利益率達 80%
美光第三季並非復甦之季，而是公司有史以來獲利最豐的一季，利潤率較自身上一個週期高峰高出約 31 個百分點——但須注意，此比較係以單季利潤率對比年度利潤率。本季營收達 416.56 億美元，較去年同期的 93.01 億美元大幅成長；營業利益 333.18 億美元，營業利益率為 80.4%，而 FY2018 的峰值為 49.3%，FY2017 至 FY2025 的年度 GAAP 營業利益率簡單平均值為 19.1%（資料來源：公司年報）。本季值得深入解讀之處，不在於數字的規模，而在於其持續性：管理層已開始將即期定價轉換為多年期「買或付款」合約，而這些合約的條款——而非當前 DRAM 市場價格——將決定在下一次景氣下行時，目前的獲利能力能保留多少。
1. 合併資產負債表
1-1. 主要資產項目
| 項目 | 2025 年 8 月 28 日（百萬美元） | 2026 年 5 月 28 日（百萬美元） | 變動幅度 |
|---|---|---|---|
| 現金及約當現金 | 9,642 | 24,995 | +159.2% |
| 應收款項 | 9,265 | 31,025 | +234.9% |
| 其中應收貿易帳款 | 7,163 | 26,894 | +275.5% |
| 存貨 | 8,355 | 8,567 | +2.5% |
| 不動產、廠房及設備 | 46,590 | 56,426 | +21.1% |
| 無形資產 | 453 | 473 | +4.4% |
| 資產總計 | 82,798 | 134,112 | +62.0% |
資產總計在九個月內成長 62%。資產負債表的擴張並非均勻分布，而這種不均衡正是解讀重點所在。
應收款項增加 235%，乍看令人警覺，但對照銷售額後，數字便顯得合理。應收帳款天數——即公司等待收款的時間——實質上維持不變，約為 59.0 天，與 2025 年 8 月底會計年度結束時的約 58 天相近（FY2025 年度 Form 10-K 顯示，應收貿易帳款為 71.63 億美元，FY2025 第四季營收為 113.2 億美元）。應收款項的增加與營收成長相符，並未超速擴張。此外，應收款項中有 34.08 億美元為政府尚未撥付予美光的補貼款，而非來自客戶的款項。單計應收貿易帳款為 268.94 億美元。
存貨是最明確的訊號。存貨總額僅增加 2.5%，而營收卻增長了 346%。細看數字，成品存貨下降 43.2%，從 10.94 億美元降至 6.21 億美元，在製品則上升 8.7%。成品庫存天數（以銷貨成本計）從 17.2 天降至 8.8 天。美光幾乎以最快速度出貨，生產即銷售。財報中提及，供應配置決策「可能影響特定客戶及終端市場」——存貨數字正是這句話在財務上的具體呈現。
不動產、廠房及設備增加 21.1%，達 564.26 億美元，但前瞻性指標更值得關注：在建工程幾乎翻倍，從 55.18 億美元增至 109.35 億美元。這是為 2027 年及以後建置的產能，而非用於支撐當前營收的現有產能。
營業租賃使用權資產大致持平，由 7.36 億美元小幅降至 6.83 億美元，對整體影響不大。
債務到期結構。美光在此期間積極提前還款。借款總額從 145.77 億美元降至 57.22 億美元。剩餘債務均為長期且規模適中，其中 2032 年綠色債券票面利率為 2.703%、實際利率為 2.77%，2031 年優先票據利率為 5.300%。循環信用額度於 2026 年 5 月 6 日由 35 億美元主動縮減至 20 億美元，目前未動用分毫。一家主動縮減自有備用信貸額度的公司，正在傳遞一個訊號：它預期不需要動用這筆資金。
1-2. 負債結構——金融負債與營業負債
金融債務下降 60.7%，從 145.77 億美元降至 57.22 億美元。對照現金及可交易投資合計 301.28 億美元，美光目前持有約 244 億美元的淨現金部位。負債權益比從 26.9% 降至 5.7%。就規範循環信貸額度的財務契約而言——淨負債對調整後 EBITDA 上限為 3.25 倍——公司目前幾乎不存在任何觸發風險。
營業負債呈現另一番景象。應付帳款及應計費用增加 60.9%，達 155.21 億美元，其中 69.14 億美元與不動產、廠房及設備採購相關——這屬於資本支出計畫，而非商業信用。其他流動負債增加 171.9%，達 33.85 億美元，財報說明其中 33.2 億美元為「應付客戶對價估計，包括定價調整及退貨」，較去年同期的 11.9 億美元大幅增加。此為針對已認列營收所提列的準備金。
最大單項負債變動容易被誤解。其他非流動負債增加 391%，達 70.86 億美元。其主體並非客戶預付款：財報說明，其中 57.90 億美元為應付所得稅，而 2025 年 8 月 28 日會計年度結束時僅為 6.48 億美元。客戶預付款確實包含在內，但目前金額尚小——在策略客戶協議下，約 50 億美元的剩餘履約義務中，截至本季季末僅有 4.22 億美元被認列為合約負債。此餘額預計將急速成長。
負債總計僅增加 16.6%，而資產總計增加 62.0%。
1-3. 資本結構
實收資本（普通股加計資本公積）小幅增加至 145.70 億美元，前期為 134.66 億美元。保留盈餘增加 94.9%，從 485.83 億美元升至 946.82 億美元。股東權益總計增加 86.0%，達 1,007.24 億美元，權益比率從 65.4% 提升至 75.1%。
股東權益的增加幾乎全數來自保留盈餘。庫藏股從 $(78.52) 億美元變動至 $(85.02) 億美元，反映回購計畫下 6.50 億美元的庫藏股買回。累計其他綜合損失從 $(0.32) 億美元收窄至 $(0.26) 億美元，影響微乎其微。這是一張由盈餘重建的資產負債表，既無依賴股票發行，也無公平價值市價評估的雜音干擾。
2. 合併損益表
2-1. 核心獲利能力
| 項目 | FY2025 第三季（百萬美元） | FY2026 第二季（百萬美元） | FY2026 第三季（百萬美元） | 年增幅 |
|---|---|---|---|---|
| 營收 | 9,301 | 23,860 | 41,456 | +345.7% |
| 銷貨成本 | 5,793 | 6,105 | 6,400 | +10.5% |
| 毛利 | 3,508 | 17,755 | 35,056 | +899.3% |
| 毛利率（%） | 37.7% | 74.4% | 84.6% | — |
| 研究及開發費用 | 965 | 1,250 | 1,316 | +36.4% |
| 營業利益 | 2,169 | 16,135 | 33,318 | +1,436.1% |
| 營業利益率（%） | 23.3% | 67.6% | 80.4% | — |
| 本期淨利 | 1,885 | — | 28,243 | +1,398.3% |
| 淨利率（%） | 20.3% | — | 68.1% | — |
| 稀釋每股盈餘（美元） | 1.68 | — | 24.67 | +1,368.5% |
上表所有數字均為美國 GAAP 準則，依 Form 10-Q 申報數字呈現。10-Q 並未採用調整後盈餘指標，因此本表各項數字無需調節說明——儘管美光在季度財報新聞稿中確有公布非 GAAP 數字，但本表並未採用該等數字。
驅動因素是售價，而非出貨量。營收年增 346%，銷貨成本卻僅增加 10.5%。DRAM 平均售價於「低 260% 區間」成長——即約為去年同期的 3.6 倍——而位元出貨量僅成長「低 20% 區間」。NAND 售價則於「低 310% 區間」成長，位元出貨量呈低兩位數成長。美光以大幅提升的售價，出售了略多的記憶體。
逐季比較顯示同一趨勢仍在加速。第三季營收較第二季增加 73.7%，而銷貨成本僅增加 4.8%，從 61.05 億美元升至 64.00 億美元。DRAM 銷售額成長 67%，主要受低 60% 的售價漲幅帶動，位元出貨量僅有低個位數成長；NAND 銷售額成長 99%，受中 80% 售價漲幅及高個位數位元出貨量成長推動。單季營業利益率一舉提升近 13 個百分點，從 67.6% 躍升至 80.4%。截至本季末，定價漲勢尚未趨緩。
營業槓桿——即銷售額每變動一個單位對應的利益變動幅度——極為顯著。在營收成長 346% 的情況下，營業利益成長 1,436%，倍數達 4.15 倍。然而，此倍數不過是售價急漲疊加近乎固定成本結構所產生的事後算術結果，並非穩定的彈性係數，不應反向用作預測依據。真正具持續性的，是其背後的結構：成本基礎幾乎不動，因此利潤率在景氣兩端均劇烈波動。正是同樣的固定成本邏輯，在 FY2023 造成了 57.45 億美元的營業虧損。
營業利益中不含任何減損或重組費用，屬純粹的經常性營業利益。然而，在營業線以下存在一項一次性項目：其他非營業費用 $(3.21) 億美元，幾乎完全由一筆 3.23 億美元的提前還款損失所解釋（附註 9 揭示九個月累計提前還款損失為 5.00 億美元）。排除此費用後，該行項目為約 200 萬美元的小額正值。此外，公司本季獲得利息收入 2.15 億美元；剩餘 57.22 億美元借款（期間已削減 60.7%，但尚未全數償還）所產生的利息費用，則部分抵銷了上述利息收入。
每股盈餘成長 1,368%，略低於淨利成長率 1,398%。差距來源是稀釋效應，而非庫藏股買回——隨著股票薪酬歸屬，稀釋後流通股數從 11.25 億股增至 11.45 億股。6.50 億美元的股票回購規模不足以抵銷稀釋影響。
2-2. 固定成本與變動成本
成本基礎幾乎紋風不動，這正是固定成本製造商在景氣週期頂端的典型面貌。
| 成本項目 | FY2025（百萬美元） | FY2026（百萬美元） | 變動幅度 |
|---|---|---|---|
| 銷貨成本 （第三季） | 5,793 | 6,400 | +10.5% |
| 研究及開發費用 （第三季） | 965 | 1,316 | +36.4% |
| 銷售、一般及管理費用 （第三季） | 318 | 407 | +28.0% |
| 折舊及攤銷 （前九個月） | 6,203 | 6,862 | +10.6% |
請注意，折舊列為前九個月合計數；其上方三項成本均為單季數字。晶圓廠業務中最大的單項固定成本——折舊，九個月內僅增加 10.6%。研發費用增加 36.4%，主因開發晶圓投入量增加及薪酬提升，屬主動決策性增加，而非通膨所致。銷售、一般及管理費用增加 28.0%，主因薪酬上升。
有一項美國通用會計準則（US GAAP）要點對跨境比較具有重要意義。美光將所有研發費用即期列支，無法如採用國際財務報告準則（IFRS）的企業般將部分開發成本資本化。美光單季$1,316百萬美元的研發費用全數計入營業利益。若將此營業利益率直接與採用IFRS、且將部分開發支出資本化的競爭對手相比，將高估美光的相對劣勢。
3. 合併現金流量表
| 項目（前九個月） | FY2025（百萬美元） | FY2026（百萬美元） | 變動 |
|---|---|---|---|
| 營業活動現金流量 | 11,795 | 45,702 | +287.5% |
| 投資活動現金流量 | (8,889) | (19,688) | — |
| 融資活動現金流量 | 214 | (10,646) | — |
| 資本支出 | (10,199) | (19,602) | +92.2% |
| 自由現金流量 | 1,596 | 26,100 | +1,535% |
| 期末現金（含受限制現金） | 10,169 | 25,022 | +146.1% |
自由現金流量——即營業活動現金流量扣除資本支出——達$26,100百萬美元，對比上年同期的$1,596百萬美元。本節所有比率均以前九個月為基礎計算，對應前九個月營收$78,959百萬美元，而非第2節所採用的單季$41,456百萬美元數據。以此為基礎，自由現金流量利益率為33.1%。若加計同期收取的$2,989百萬美元政府獎勵補貼，現金生成能力進一步提升。
盈利品質在此值得審慎評估。前九個月營業活動現金流量除以前九個月淨利為0.97，低於去年同期的2.21。數值低於1.0通常意味著利潤尚未轉化為現金。就本次情況而言，有兩項具體因素可作解釋，且方向相反。
拖累因素來自應收帳款，其消耗了$19,953百萬美元的現金。如前所述，應收帳款週轉天數基本持平，故此乃業務成長吸收營運資金所致，而非客戶延遲付款。
抵銷因素則較令人存疑。其他非流動負債為營業活動現金流量貢獻了$5,203百萬美元，而申報文件顯示，此幾乎全數來自應付所得稅，該項目由$648百萬美元攀升至$5,790百萬美元。約$51億美元的帳面營業活動現金流量，實為已計入損益但尚未繳付的稅款。剔除此項後，前九個月營業活動現金流量約為$406億美元，自由現金流量約為$210億美元。兩者仍遠高於任何前一個景氣循環的可比數字。