開拓重工 (CAT) 2026年第二季：每股盈餘+68%，營業利益率達20.9%
開拓重工營業利益大幅躍升50%，大部分屬於實質改善，但並非全部如此。公司在收入207億4,300萬美元的基礎上實現營業利益42億9,500萬美元，營業利益率20.9%不僅超越2024財年20.2%的全年高峰，亦遠高於過去十年年均14.5%的水準。然而，此數字中包含一筆3億9,200萬美元的關稅退款，該退款於2026年2月美國最高法院裁定IEEPA關稅違憲後，以銷貨成本減項方式入帳——剔除此項後，利益率為19.0%，仍屬強勁表現，但性質截然不同。對於一個在2016年年度營業利益率曾觸底至3.0%的機械週期而言，當前的問題已不在於復甦是否真實，而在於還有多少上行空間。
1. 資產負債表
1-1. 資產變動
| 項目 | 2025年12月31日（百萬美元） | 2026年6月30日（百萬美元） | 變動幅度 |
|---|---|---|---|
| 現金及約當現金 | 9,980 | 6,713 | -32.7% |
| 應收帳款及其他應收款 | 10,920 | 13,188 | +20.8% |
| 存貨 | 18,135 | 20,627 | +13.7% |
| 不動產、廠房及設備（淨額） | 15,140 | 15,628 | +3.2% |
| 無形資產 | 241 | 420 | +74.3% |
| 商譽 | 5,321 | 5,859 | +10.1% |
| 資產總計 | 98,585 | 102,609 | +4.1% |
現金減少是資本配置決策所致，而非流動性問題。開拓重工上半年共耗資65億2,200萬美元進行股票回購，同期營業現金流入則為62億4,100萬美元。無形資產與商譽的增加均源於同一筆交易：2026年2月17日收購澳洲礦業軟體公司RPMGlobal Holdings，扣除所取得現金後，收購代價約7億3,300萬美元。此次收購為資源工業部門新增5億4,600萬美元商譽及2億美元有限年限無形資產。
應收帳款的增速超過存貨，兩者的增速均低於上半年23.2%的收入增幅，此為正常的結構表現。存貨主要採用後進先出法（LIFO）計算，此法獲美國會計準則（US GAAP）允許，但在國際財務報導準則（IFRS）下並不適用——因此，與採用IFRS的同業如小松（Komatsu）進行存貨及銷貨成本的直接比較，將失去可比性。
有一個項目值得特別關注。2026年6月30日，長期應收帳款中包含12億美元的進口過程中超額繳付關稅之退款應收款，較2025年12月31日的3億7,700萬美元大幅增加，另有1億3,000萬美元已計入流動應收款。申報文件並未就這筆資產負債表上的累積金額與損益表所認列的3億9,200萬美元進行調節說明，並表示實際收款時程取決於美國海關及邊境保衛局。
本次中期申報文件並未揭露債務到期明細。
1-2. 債務結構——金融業務與工業業務之區分
總債務從433億3,000萬美元增至451億4,600萬美元，升幅4.2%。結構遠比總額更為重要。工業部門（機械、動力及能源）的債務基本持平，為106億9,000萬美元，對比此前的107億1,300萬美元。增量完全來自金融產品部門，該部門債務從326億1,700萬美元增至344億5,600萬美元，為上半年新增的86億3,900萬美元融資應收款提供資金。
這正是單看開拓重工整體財務槓桿容易誤判的原因所在。合併口徑的債務股本比為2.33倍，高於此前的2.03倍；若僅計算工業業務的債務，則為0.55倍。自營金融部門的本質是借款以放貸，其負債以規模達252億800萬美元（含流動及非流動）的融資應收款資產作為支撐。
營業負債則反映了需求動能。應付帳款上升15.0%至103億1,300萬美元。客戶預收款——即在確認收入前已收取的現金——大幅躍升44.1%至47億7,700萬美元。
1-3. 資本結構
| 項目 | 2025年12月31日（百萬美元） | 2026年6月30日（百萬美元） |
|---|---|---|
| 普通股（已繳入股本） | 7,181 | 5,654 |
| 庫藏股 | (49,539) | (54,533) |
| 業務保留盈餘 | 65,448 | 70,141 |
| 其他綜合損益累計數（損失） | (1,772) | (1,867) |
| 股東權益合計 | 21,318 | 19,394 |
儘管上半年獲利達61億4,200萬美元，股東權益仍下降9.0%。保留盈餘增加46億9,300萬美元，但股票回購的支出超過此增量。已繳入股本減少的15億2,700萬美元並非減損或損失——其中16億7,300萬美元為一筆尚未交割的加速股票回購，直接沖減普通股帳面金額，部分由1億4,600萬美元的股票補償費用抵銷；其餘48億4,900萬美元的回購則計入庫藏股。
以資產總計102億6,090萬美元對應股東權益193億9,400萬美元，對一家工業企業而言，股本佔比偏低，但這是公司歷史上累計回購約545億美元股票的算術結果，而非獲利能力薄弱所致。
2. 損益表
2-1. 第二季業績
| 項目 | 2025年第二季（百萬美元） | 2026年第二季（百萬美元） | 變動幅度 |
|---|---|---|---|
| 銷售及收入合計 | 16,569 | 20,543 | +24.0% |
| 銷貨成本 | 10,807 | 12,781 | +18.3% |
| 營業利益 | 2,860 | 4,295 | +50.2% |
| 營業利益率 | 17.3% | 20.9% | +3.6%p |
| 其他收益（費用） | 84 | 398 | +373.8% |
| 稅前利益 | 2,818 | 4,558 | +61.7% |
| 本期利益 | 2,179 | 3,593 | +64.9% |
| 淨利率 | 13.2% | 17.5% | +4.3%p |
| 稀釋後每股盈餘（美元） | 4.62 | 7.77 | +68.2% |
本季營業槓桿——即收入每增長1%，營業利益的對應增幅——達2.1倍。收入增長24.0%，營業利益增長50.2%。若剔除關稅退款，槓桿效果則回歸至較為常態的1.5倍。
有三項調整將申報數字與常態運行利潤區隔開來。3億9,200萬美元的關稅退款為利益率貢獻了約1.9個百分點；2億200萬美元的重組成本（較此前的5,900萬美元大幅增加，其中1億3,900萬美元為資產處分損失）則產生反向拉低效果。對兩者均作調整後，營業利益約為41億500萬美元，對比2025年同期的29億1,900萬美元，增幅40.6%，利益率為20.0%，對比去年同期的17.6%。
營業利益線以下，其他收益大幅增長逾四倍至3億9,800萬美元。三個已披露的明細項目是主要驅動因素：外匯損益從1億2,500萬美元的虧損轉為1,400萬美元的收益；投資及利息收入從8,100萬美元增至1億5,300萬美元；其他雜項收益從5,000萬美元升至1億2,600萬美元；其餘部分則歸因於未單獨披露的項目。實際有效稅率從22.7%降至21.2%。
每股盈餘的增速超過整體獲利，原因在於流通股數減少。本期利益增長64.9%，稀釋後股數則下降2.0%至4億6,240萬股。股票回購為68%的每股盈餘增幅貢獻了約3個百分點——此增長真實存在，但性質有別於其餘65個百分點。
有一項比較上的扭曲值得特別指出。2025年第二季，開拓重工因前期銷售的經銷商折扣調整而認列了2億100萬美元的收入減項；2026年同期的相應調整則被描述為金額微不足道。若以同等口徑比較，收入增長率接近22.5%，而非24.0%。
2-2. 各部門業績
| 部門 | 2025年第二季銷售額 | 2026年第二季銷售額 | Δ | 2025年第二季利益 | 2026年第二季利益 | Δ | 利益率變動 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 動力及能源 | 7,037 | 8,238 | +17.1% | 1,554 | 2,027 | +30.4% | 22.1%→24.6% |
| 建設工業 | 6,190 | 8,346 | +34.8% | 1,244 | 1,947 | +56.5% | 20.1%→23.3% |
| 資源工業 | 3,886 | 4,648 | +19.6% | 563 | 693 | +23.1% | 14.5%→14.9% |
| 金融產品 | 1,042 | 1,145 | +9.9% | 248 | 328 | +32.3% | 23.8%→28.6% |
| 應報告部門合計 | 18,155 | 22,377 | +23.3% | 3,609 | 4,995 | +38.4% | 19.9%→22.3% |
建設工業部門是本季最亮眼的表現，其北美銷售額大增50.3%至50億6,500萬美元。資源工業部門則相對落後，上半年數據揭示了原因所在：儘管銷售額增長11.9%，上半年資源工業部門利益仍從11億8,600萬美元下滑至10億7,100萬美元。回推第一季數據，該部門單季利益僅3億7,800萬美元，而去年同期為6億2,300萬美元，在銷售額大致持平的情況下驟降39%。第二季令該部門趨穩，但尚不足以修復整個上半年的疲弱表現。
在成本方面，銷售及一般行政費用（SG&A）上升19.1%，研發費用上升11.8%，均低於24.0%的營收增幅。SG&A與研發費用合計佔營收比率從13.6%降至12.8%。值得注意的是，美國通用會計準則（US GAAP）要求研發費用於發生時立即認列，因此開拓重工（Caterpillar）單季6.16億美元的研發費用，相較於採用國際財務報導準則（IFRS）、可將開發成本資本化的同業，對其營業利益形成較大的壓制。
3. 現金流量（上半年）
| 項目 | 2025年上半年（百萬美元） | 2026年上半年（百萬美元） | 變動 |
|---|---|---|---|
| 營業活動現金流量 | 4,411 | 6,241 | +41.5% |
| 投資活動現金流量 | (1,507) | (3,439) | — |
| 融資活動現金流量 | (4,345) | (6,033) | — |
| 資本支出（合計） | (1,873) | (2,162) | +15.4% |
| 自由現金流量 | 2,538 | 4,079 | +60.7% |
| 期末現金及受限制現金 | 5,448 | 6,720 | +23.3% |
自由現金流量——即營業活動現金流量扣除資本支出——增速快於利潤增速。資本支出佔營收比率從6.1%降至5.7%，顯示開拓重工相對於營收規模的資本密集度正逐步下降。