オールステート (ALL) 2026年第2四半期：EPSは61%増の12.51ドル、実質マージンは横ばい
オールステートの今四半期の見出し指標は真に力強いが、マージンの話ではない。希薄化後1株当たり利益は61.2%増の12.51ドルとなり、損害保険の合算率は4.5ポイント改善して86.6となった。しかし、大規模災害および前年度準備金取崩しを除いた合算率はほとんど動かず、前年の79.5に対して79.4と、わずか0.1ポイントの改善にとどまった。同社独自の調整後（営業）指標も同じことをより明確に示している。1株当たり調整後純利益は8.99ドルで51.3%増となり、GAAP基準の61.2%増を大きく下回った。これは、GAAP数値に営業数値が除外する10億5,500万ドルの投資利益が含まれているためである。
見出し指標の改善は主に、保険会社が四半期ごとにコントロールできない2つの要素によるものだ。前年比13.5%減少して17億2,200万ドルとなった大規模災害損失と、過去の事故年度から取り崩された6億9,200万ドルの準備金である。今四半期が通常の嵐の年からどれほど下回っているかは、長期平均の大規模災害負荷を開示していない10-Qからは判断できない。価格サイクルが成熟しつつある損害保険会社にとって、問題は今四半期が好調だったかどうかではない。その好調さのどれだけが継続可能かという点にある。
1. 要約連結財政状態計算書
1-1. 主要資産の変動
| 項目 | 2025年12月31日 (百万ドル) | 2026年6月30日 (百万ドル) | 変化率 % |
|---|---|---|---|
| 投資合計 | 83,237 | 87,802 | +5.5 |
| 現金 | 678 | 840 | +23.9 |
| 保険料割賦債権（純額） | 11,474 | 11,864 | +3.4 |
| 繰延保険契約獲得費用 | 6,163 | 6,139 | -0.4 |
| 再保険・補償回収額（純額） | 8,501 | 7,880 | -7.3 |
| のれん | 3,118 | 3,118 | 0.0 |
| 資産合計 | 119,758 | 124,756 | +4.2 |
投資ポートフォリオは6ヵ月間で45億7,000万ドル増加し、構成比が変化した。株式証券は8,398百万ドルから11,159百万ドルへと増加し、取得原価ベースも8,026百万ドルから10,071百万ドルへと上昇した。これはオールステートが債券ではなく株式に約20億ドルの新規資金を投入したことを意味する。債券は59,115百万ドルから60,809百万ドルへとより緩やかな伸びにとどまった。
この変化は未実現ポジションにも表れている。2025年末時点で、債券証券は3億8,500万ドルの未実現利益を計上していた（公正価値59,115百万ドルに対し償却原価58,730百万ドル）。しかし6月末には9,300万ドルの未実現損失に転じた。株式は逆の動きをみせ、未実現利益は3億7,200万ドルから10億8,800万ドルへと拡大した。オールステートは投資収益を支えるためより大きな株式市場リスクを取り始めており、第2四半期はその判断が報われた。
繰延保険契約獲得費用（コミッションおよびその他の販売費用を資産計上し保険期間にわたって費用化したもの）は、6ヵ月間の既経過保険料が5.0%増加した一方で、6,139百万ドルとほぼ横ばいにとどまった。再保険回収額は過去の大規模災害クレームが回収・決済されたことにより7.3%減少した。
1-2. 負債構造
保険会社にとって重要な区分は金融負債対営業負債ではなく、準備金対有利子負債である。損害保険クレーム準備金は、6ヵ月間の既経過保険料が5.0%増加した一方で、41,079百万ドルから40,979百万ドルへとわずかに減少した。エクスポージャーが拡大する中で準備金基盤が縮小することは、後述する準備金取崩しが貸借対照表に現れた痕跡である。未経過保険料（まだ提供されていない補償のために回収した現金）は1.1%増の29,388百万ドルにとどまり、減速しつつある保険料成長と整合的である。
負債は年末の7,490百万ドルから2百万ドル増の7,492百万ドルとほぼ横ばいだった。負債の公正価値は7,260百万ドルで帳簿価額を下回っている。6ヵ月間の支払利息1億9,400万ドルを年換算すると3億8,800万ドルとなり、平均調達コストは約5.2%となる。10-Qには負債の満期スケジュールが含まれていないため、この開示書類からリファイナンスプロファイルを評価することはできない。
その他負債および未払費用は16.4%急増して11,495百万ドルとなり、単一の負債項目としては最大の増加幅となった。
1-3. 資本構成
オールステートの株主資本合計は10.1%増の33,698百万ドルとなった。その内訳が重要である。利益剰余金は5,111百万ドル増加して67,504百万ドルとなった一方、自己株式は自社株買いにより1,636百万ドル増加してマイナス39,842百万ドルに拡大した。その他の包括利益累計額は2億5,500万ドルの正の値からマイナス1億9,300万ドルへと転じ、4億4,800万ドルの逆転が生じた。これは主に金利変動に伴う債券の未実現資本損失によるもので、債券ポジション単独で同期間に税引前4億7,800万ドルの変動があった。
払込資本は利益剰余金に比べて小さく、普通株式追加払込資本は4,219百万ドルに対して利益剰余金は67,504百万ドルである。これは株式発行ではなく、数十年にわたる自己利益によって賄われてきた企業だ。希薄化後1株当たり簿価は2025年12月31日時点の108.45ドルから13.8%増の123.38ドルに達した。この1株当たり指標は10-Qには開示されておらず、オールステートの投資家向け補足資料から引用している。
2. 要約連結損益計算書
2-1. 主要業績
| 項目 | Q2 2025 ($M) | Q2 2026 ($M) | 増減率 % | 6M 2025 ($M) | 6M 2026 ($M) | 増減率 % |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 収益合計 | 16,633 | 18,596 | +11.8 | 33,085 | 35,537 | +7.4 |
| P&C保険料 | 15,041 | 15,670 | +4.2 | 29,739 | 31,223 | +5.0 |
| 純投資収益 | 754 | 1,009 | +33.8 | 1,608 | 1,947 | +21.1 |
| 投資純損益 | (144) | 1,055 | n/m | (493) | 650 | n/m |
| 税引前利益 | 2,703 | 4,142 | +53.2 | 3,422 | 7,250 | +111.9 |
| 純利益 | 2,099 | 3,271 | +55.8 | 2,695 | 5,729 | +112.6 |
| 純利益率（%） | 12.6 | 17.6 | — | 8.1 | 16.1 | — |
| 希薄化後EPS（$） | 7.76 | 12.51 | +61.2 | 9.85 | 21.73 | +120.6 |
収益の11.8%成長は、事業の実態を誇張した数字である。投資・デリバティブの純損益は1億4,400万ドルの損失から10億5,500万ドルの利益へと11億9,900万ドル改善した。この振れ幅を両期間から除くと、収益成長率は4.6%となり、保険料収入の4.2%成長に近く、ヘッドラインの数字を大幅に下回る。オールステート自身もこの調整を行い、営業収益を175億ドル（前年比+4.5%）として公表している。
同様の注意は収益ラインの下でも、両方向に当てはまる。2026年第2四半期の税引前利益41億4,200万ドルには、投資利益10億5,500万ドルと年金再測定利益1億4,600万ドルが含まれており、これらを除くと29億4,100万ドルとなる。2025年第2四半期の税引前利益27億300万ドルには、雇用主任意福利厚生および団体医療事業の売却益8億9,000万ドルが含まれていた一方、1億4,400万ドルの投資損失により押し下げられていた。投資損失を戻し売却益を除くと19億5,700万ドルとなる。この同一条件での比較では成長率は50.3%となり、依然として相当大きいが、ヘッドライン数字よりも実態をより正確に示している。
最も明確な単一指標はオールステートの調整後純利益であり、これは投資損益および非経常項目を除いたもので、1株当たり8.99ドル（前年比+51.3%）となっている。これが基準とすべき数字であり、GAAP基準のEPS成長率をおよそ10ポイント下回る水準にある。
EPSが純利益を上回るペースで伸びたのは、発行済株式数が減少したためである。希薄化後加重平均株式数は3.3%減少し2億5,910万株となった。株式数が2億6,790万株のまま変わらなかった場合、第2四半期のEPSは12.51ドルではなく12.10ドルにとどまっていたであろう。したがって、自社株買いはEPS成長61.2%のうちおよそ5.3ポイントに貢献しており、残りの55.9ポイントは利益の増加によるものである。
実効税率は21.0%と、前年の22.3%から低下した。
2-2. マージンの実際の源泉
| オールステート・プロテクション比率 | Q2 2025 | Q2 2026 | 変化（ポイント） | 6M 2025 | 6M 2026 | 変化（ポイント） |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 損害率 | 70.3 | 64.8 | -5.5 | 73.1 | 62.8 | -10.3 |
| 経費率 | 20.8 | 21.8 | +1.0 | 21.1 | 21.5 | +0.4 |
| コンバインド・レシオ | 91.1 | 86.6 | -4.5 | 94.2 | 84.3 | -9.9 |
| 大災害損失の影響 | 13.9 | 11.5 | -2.4 | 14.8 | 10.0 | -4.8 |
| 前年度準備金戻入の影響 | (2.6) | (4.6) | -2.0 | (2.2) | (5.7) | -3.5 |
| 大災害および準備金戻入を除く | 79.5 | 79.4 | -0.1 | 81.3 | 79.7 | -1.6 |
コンバインド・レシオとは、保険料収入1ドルのうち保険金支払いと費用に充当される割合を示す指標であり、100を下回れば投資収益を考慮する前に引受部門が黒字であることを意味する。オールステートの86.6は良好な数値だ。
着目すべきは最下段の数値だ。大災害損失、前年度準備金の変動、取得無形資産の償却を除くと、第2四半期の比率は79.5に対して79.4と0.1ポイントの改善にとどまり、オールステート自身が報告するコア・コンバインド・レシオの10ベーシスポイント改善と整合する。上半期ベースでは実質的な改善幅が1.6ポイントとより明確だが、ヘッドラインの9.9ポイントには遠く及ばない。
改善の要因は二つある。大災害損失は今四半期のコンバインド・レシオに11.5ポイントの影響を与え、前年の13.9ポイントから低下、金額では19億9,000万ドルから17億2,200万ドルへ13.5%減少した。10-Q報告書には長期平均の大災害コスト負荷は開示されておらず、これが好天候の嵐シーズンによるものか新たな常態を表すのかは、この開示書類からは判断できない。
第二に、前年度準備金戻入は前年の2.6ポイントに対して4.6ポイント寄与し、金額では3億7,800万ドルに対して6億9,200万ドルとなった。これは過去の保険年度向けに積み立てられた準備金が過大と判断され取り崩されたものだ。自動車保険における前年度戻入は今四半期、自動車保険料対比6.6ポイントに達し、前年同期の4.3ポイントを上回っており、これは示唆してい