ホーム・デポ（HD）FY2026第2四半期：6億8,500万ドルの関税還付が6%の利益減少を覆い隠す
ホーム・デポの表面上の数字は改善したが、増収分のうち住宅改善商品の販売増加によるものは半分にも満たない。連結純売上高は5.7%増の478億6,100万ドルとなったが、増収額258億ドルのうち14億ドルはGMS買収のみによるもので、米ドル安がさらに1億500万ドル寄与し、6億8,500万ドルの一時的な関税還付が売上原価の減少として計上された。この還付分を除くと、営業利益は6億5,500万ドルから6億1,500万ドルへと6.1%減少し、営業利益率は14.5%から12.9%へと圧縮された。既存店売上高はわずか1.8%の増加にとどまり、しかもその内訳は好ましくなく、平均客単価が2.8%上昇した一方で顧客取引件数は1.0%減少した。中核の店舗セグメントが来客数の減少の中で1.5%成長にとどまった小売業者にとって、報告業績と実態のギャップこそが今四半期の本質である。
期間表示に関する注記：本開示書類はホーム・デポの2026会計年度第2四半期（2026年8月2日終了の四半期）のForm 10-Qである。ホーム・デポの2026会計年度は2027年1月31日に終了する。以下の期間名称はすべて同社自身の慣行に従う。
1. 連結貸借対照表
1-1. 主要資産項目
以下の比較は2026年8月2日時点と2026年2月1日（会計年度末）時点との対比である。これは季節比較であり、前年同期比ではない。春から夏にかけては住宅改善の繁忙期であるため、売掛金・在庫・買掛金はいずれも8月に向けて自然に積み上がる。各数値の変化率はその点を踏まえて読むこと。
| 項目 | 2026年2月1日（百万ドル） | 2026年8月2日（百万ドル） | 増減率 |
|---|---|---|---|
| 現金及び現金同等物 | 1,389 | 2,085 | +50.1% |
| 売掛金（純額） | 5,597 | 6,963 | +24.4% |
| 商品在庫 | 25,817 | 26,847 | +4.0% |
| 有形固定資産（純額） | 28,021 | 28,147 | +0.4% |
| のれん | 22,344 | 22,899 | +2.5% |
| 無形資産（純額） | 10,329 | 10,482 | +1.5% |
| 資産合計 | 105,095 | 109,384 | +4.1% |
出所：Form 10-Q連結貸借対照表、FY2026第2四半期。
売掛金は上半期に急増した。運転資本の動向を見るにはキャッシュフロー計算書の方が適切な指標となる。2026年8月2日終了の6か月間において、売掛金の増加は12億3,300万ドルの資金を消費しており、前年同期の9億8,600万ドルから25%増加している。
その内訳が重要である。顧客売掛金――同社が「通常の事業過程において特定顧客に対して直接供与した信用」と定義するもの――は37.4%増の35億5,700万ドルに拡大した（前期は25億8,800万ドル）。これはプロ向け戦略の貸借対照表上の足跡である。ホーム・デポはセグメント別に顧客売掛金を開示していないが、この伸びはSRS及びGMSのディストリビューション事業（取引信用が標準的な業種）、並びに5月11日の買収に伴いミングルドーフの売掛金残高が連結されたことと整合する。同社は評価引当金がいずれの時点においても重要ではなかったと述べており、現時点では信用悪化の報告はない。しかし、住宅市場の活動が低調な中で建設業者への信用供与を拡大することは現実的なリスクであり、その規模は拡大している。
のれんは上半期に5億5,500万ドル増加した。そのうち4億1,200万ドルはミングルドーフの買収によるもので、残りはその他の小規模買収（1億5,100万ドル）と為替換算の負の影響（800万ドル）による。無形資産（純額）の増加はわずか1億5,300万ドルにとどまったが、この数字は実態を過小評価している。ミングルドーフは4億1,000万ドルの確定耐用年数無形資産（顧客関係及びブランド名、加重平均耐用年数21年）をもたらしたが、当期における2億5,700万ドルの無形資産償却費がこの追加分の大半を吸収した。のれん及び無形資産の合計は現在334億ドルに達しており、総資産の約30%、純資産合計の約2倍強を占める。
有形固定資産（純額）はほぼ横ばいだったが、その内訳は表面上の数字より悪化している。有形固定資産（純額）に含まれるファイナンスリース資産が上半期に1億2,800万ドル増加した一方、有形固定資産（純額）全体の増加はわずか1億2,600万ドルにとどまった。つまり、減価償却後の自己保有の有形固定資産は実質的に減少したことになる。設備投資額は上半期で17億2,400万ドルと、前年同期の17億2,300万ドルとほぼ同水準――名目ベースで横ばいであり、自社の店舗基盤への投資を表明する企業としては実質ベースでは減少している。四半期末の店舗数は、当四半期に米国で3店舗を新規開設した結果、2,364店となった。
リース資産の合計は119億9,100万ドルであった。内訳は使用権資産（オペレーティングリース）93億ドルと、有形固定資産（純額）に含まれるファイナンスリース資産26億9,100万ドルである。リース負債の合計は127億6,500万ドルで、オペレーティングリース負債96億7,100万ドル（流動分15億1,600万ドル、非流動分81億5,500万ドル）とファイナンスリース負債30億9,400万ドル（流動分3億300万ドル、非流動分27億9,100万ドル）で構成される。同等の基準で比較すると、オペレーティングリース使用権資産93億ドルに対しオペレーティングリース負債は96億7,100万ドルとなる。これはASC 842に基づく通常のポジションであり、期末と比較して実質的な変化はない。
債務の満期構造について：ファイナンスリース債務を含む総負債は529億ドルであった。内訳は短期コマーシャルペーパー42億4,800万ドル、長期負債の流動部分46億9,700万ドル、長期負債439億5,100万ドルである（上述のファイナンスリース負債は流動部分及び長期負債の各科目に含まれており、その外数ではない）。これにより、12か月以内に到来する債務は総額の16.9%、89億ドルに上る。コマーシャルペーパーの加重平均金利は3.8%と期末の3.7%から上昇し、上半期中の最大残高は62億ドルに達した。現金21億ドルは単独では短期債務をカバーできず――しかもそのうち14億ドルは海外子会社が保有――、上半期の営業キャッシュフロー114億ドル及び未使用のバックアップクレジットファシリティがその不足を補う。満期プロファイルはリスクがないとは言えないが、管理可能な水準にある。
1-2. 負債構造――金融負債と営業負債
ホーム・デポが2026年4月に3.00%のシニアノート13億ドル、2026年6月に5.15%のシニアノート15億ドルを償還し、新規のシニアノートを発行しなかったため、有利子負債及びファイナンスリース債務の合計は期末の557億7,000万ドルから529億ドルへと減少した。一方、営業負債は逆方向に動いた。買掛金は18.2%増の135億8,500万ドル（前期末は114億9,100万ドル）に増加し、未払費用及び繰延収益も増加した。同社は借入金を返済しながら、季節的な運転資本をサプライヤーからの信用で賄っている。サプライヤーファイナンスプログラムの債務は5億4,200万ドルと期末の4億1,400万ドルから増加した。買掛金に対する規模は小さく、買掛金の内数として開示されている。
公正価値注記に一つの市場シグナルが存在する。ホーム・デポのシニアノートは帳簿価額449億500万ドルに対し、公正価値は398億5,900万ドル――帳簿価額を50億5,000万ドル下回っている。同社の低クーポン既存債務は現在の金利環境において額面を下回る価値しかないが、これは借り手にとって経済的な優位性であり、警告ではない。
1-3. 資本構造
純資産合計は30.1%増の166億1,700万ドルとなった。この増加は戦略的なものではなく計数上のものであり、利益剰余金が34億1,200万ドル（純利益80億5,500万ドルから配当金46億4,300万ドルを差し引いた額）増加し、資本準備金が4億2,800万ドル増加した。
自己資本比率15.2%は一見すると深刻に見えるが、自己株式の項目を確認すれば文脈が変わる。ホーム・デポは959億7,100万ドルの自己株式――数十年にわたる累積自社株買い――を計上しており、これに対し利益剰余金は979億4,900万ドルである。払込資本は153億ドルに過ぎない。薄い帳簿上の純資産は自社株買いの産物であり、財務的な苦境を示すものではない。
より重要なのは、上半期を通じて自己株式が全く動かなかったことである。ホーム・デポは自社株を一株も買い戻しておらず、SRS買収に伴い自社株買いを停止した2024年3月以降、一度も実施していない。同社は2026会計年度中に自社株買いを再開する計画はないと述べており、これは未返済債務の削減を優先するためである。2023年8月に承認された150億ドルの枠のうち、約117億ドルが未使用のまま残っている。この停止には目に見えるコストが伴う。直近12か月の投下資本利益率は27.2%から24.8%へと低下しており、経営陣はこれを主に自社株買い停止によって生じる平均純資産の増加に起因するとしている。現金が株主還元ではなく債務返済と買収に充てられているため純資産が増加しており、その拡大した純資産に対するリターンは低下している。
2. 連結損益計算書
2-1. 中核業績
| 項目 | FY2025第2四半期（百万ドル） | FY2026第2四半期（百万ドル） | 増減率 |
|---|---|---|---|
| 純売上高 | 45,277 | 47,861 | +5.7% |
| 売上総利益 | 15,125 | 16,115 | +6.5% |
| 売上総利益率（%） | 33.4 | 33.7 | — |
| 販売費及び一般管理費（SG&A） | 7,764 | 8,424 | +8.5% |
| 営業利益 | 6,555 | 6,839 | +4.3% |
| 営業利益率（%） | 14.5 | 14.3 | — |
| 純利益 | 4,551 | 4,766 | +4.7% |
| 希薄化後EPS（ドル） | 4.58 | 4.79 | +4.6% |
出所：Form 10-Q連結損益計算書、FY2026第2四半期。
報告された業績は一見問題なく見える。しかし見た目通りではない。
当四半期、ホーム・デポは国際緊急経済権限法（IEEPA）に基づき課された関税の還付として約7億3,000万ドルを受領した。これは2026年2月20日の米連邦最高裁判決によりIEEPAが無効とされ、その後国際貿易裁判所が税関国境保護局に対し行政的に還付処理を行うよう命じたことを受けたものである。このうち6億8,500万ドルは売上原価の減少として認識され、残りは在庫原価の減額として処理された。その大部分はプライマリーセグメントに計上されている。ホーム・デポはこの恩恵を除いた調整後の数値を開示しておらず、GAABの売上総利益にそのまま反映されている。
この還付において、その規模よりも重要な点が二つある。第一に、同社は7億3,000万ドルは「期待される還付のほぼ大部分」であると述べており、この下支え効果は繰り返されない。第3四半期は独力で立たなければならない。第二に、還付は利子収入も生み出した。利子収入及びその他（純額）はIEEPA還付に係る利子受領額を反映して2,500万ドルから5,900万ドルへと膨らんだ。以下の調整は売上原価の6億8,500万ドルのみを除外するものであり、ある意味では報告数値に対して緩やかな調整にとどまっている。
一時的要因と経常的要因を分離すると、状況は一変する。6億8,500万ドルを除いた調整後売上総利益は154億3,000万ドルとなり、利益率は報告値33.7%ではなく32.2%となって前年の33.4%を下回る。調整後営業利益は61億5,400万ドルとなり、65億5,500万ドルから6.1%減少、利益率は14.5%に対し12.9%となる。実効税率24.5%を適用すると、調整後純利益は約42億4,900万ドル、調整後希薄化EPSは約4.27ドルとなり、前年の4.58ドルを下回る。報告値では0.21ドルのEPS増加も、調整すれば約0.31ドルの減少となる（これらの調整後数値は本誌の試算であり、同社が公表したものではない）。
調整前においても営業レバレッジは低調だった。売上高が5.7%増加したのに対し営業利益の増加は4.3%にとどまり、売上高1%の増加に対し営業利益の増加はわずか0.76%にとどまった。調整後では、レバレッジはむしろ逆転する――売上高は増加したにもかかわらず利益は減少した。販管費は売上高の伸びの1.5倍にあたる8.5%増加し、純売上高に占める比率は17.1%から17.6%に上昇した。経営陣はこれを率直に「既存店売上高のパフォーマンスに対して営業コストが高止まりしている」と説明している。
需要の実態は5.7%の売上高成長が示すよりも薄い。当四半期の既存店売上高は1.8%の増加にとどまり、その内訳は平均客単価の2.8%上昇と顧客取引件数の1.0%減少という組み合わせによるものだ――ホーム・デポはより少ない来店者により高い単価で販売している。また、為替が1.8%増加のうち約25ベーシスポイントを押し上げた。経営陣自身の説明では、顧客は「消費者の不確実性と住宅の価格高止まり」を背景に「小規模な補修・メンテナンス案件」に関与しているとのことだ。
2-2. 成長と利益率低下が実際にどこで生じているか
セグメント開示が、本開示書類の中で最も示唆に富む表である。
| Q2 | Primary FY2025 | Primary FY2026 | Other FY2025 | Other FY2026 |
|---|---|---|---|---|
| 純売上高（百万ドル） | 42,157 | 42,806 | 3,120 | 5,055 |
| 売上高変化率 | — | +1.5% | — | +62.0% |
| 営業利益（百万ドル） | 6,354 | 6,592 | 201 | 247 |
| 営業利益率（%） | 15.1 | 15.4 | 6.4 | 4.9 |
出所：Form 10-Q セグメント報告注記、Q2 FY2026。
Primaryセグメントは米国・カナダ・メキシコの小売店舗を指す。「Other」はSRS流通事業——報告対象外の5つの営業セグメント（屋根・建材、内装・建設資材、ランドスケープ、プール、および5月以降はHVAC）で、1,340拠点超を運営する。GMSはSRSの内装・建設資材部門に含まれる。2点が特に注目される。
第1に、中核の小売事業は1.5%の成長にとどまった。報告上の営業利益率が15.4%に改善したのは、開示資料によればほぼ全額がPrimaryセグメントで認識された関税還付によるものである。Primaryの営業利益から6億8,500万ドルを除くと57億700万ドルとなり、前年比7.0%減・利益率13.8%（前年15.1%）となる——すなわち一時的な還付を除いた小売事業の実力値は、前年比130ベーシスポイントのマージン悪化となる。
第2に、「Other」セグメント——SRS流通ネットワーク——の報告売上高は62.0%増の50億5,500万ドル（前年31億2,000万ドル）となり、19億3,500万ドルの増収の大半はGMSの買収が牽引した。営業利益は2億100万ドルから2億4,700万ドルに増加したが、営業利益率は6.4%から4.9%に低下した。流通プラットフォームの規模は拡大しているが、売上高1ドル当たりのリターンは改善していない。