Home Depot (HD) FY2026第二季：6.85億美元關稅退款掩蓋獲利下滑6%的真相
Home Depot的頭條數字有所改善，但營收增幅中不到一半來自實際銷售更多家居改善商品。合併淨銷售額成長5.7%至478.61億美元，然而在25.8億美元的增幅中，GMS收購單項即貢獻14億美元，美元走弱另帶來1.05億美元，加上一次性6.85億美元關稅退款被列為商品銷售成本的沖減項目。剔除該退款後，營業利益下滑6.1%至61.54億美元（上年同期為65.55億美元），營業利益率從14.5%收窄至12.9%。可比銷售額僅增長1.8%——且增長方式不甚理想：平均客單價上升2.8%，但客戶交易筆數卻下降1.0%。對於一家核心門市業務在來客數下滑中僅成長1.5%的零售商而言，本季的整個故事就在於申報數字與實際表現之間的落差。
期間名稱說明：本申報文件為The Home Depot的財政年度2026年第二季10-Q季報，涵蓋截至2026年8月2日的季度。Home Depot財政年度2026將於2027年1月31日結束。以下所有期間名稱均沿用公司自身慣例。
1. 合併資產負債表
1-1. 主要資產項目
以下比較以2026年8月2日對照2026年2月1日（即財政年度末）為基準，屬季節性比較，而非同比比較。春夏兩季是家居改善的旺季，因此應收帳款、存貨及應付帳款在8月前自然累積。閱讀百分比變化時應將此背景納入考量。
| 項目 | 2026年2月1日（百萬美元） | 2026年8月2日（百萬美元） | 變動幅度 |
|---|---|---|---|
| 現金及現金等價物 | 1,389 | 2,085 | +50.1% |
| 應收帳款淨額 | 5,597 | 6,963 | +24.4% |
| 商品存貨 | 25,817 | 26,847 | +4.0% |
| 不動產及設備淨額 | 28,021 | 28,147 | +0.4% |
| 商譽 | 22,344 | 22,899 | +2.5% |
| 無形資產淨額 | 10,329 | 10,482 | +1.5% |
| 資產總計 | 105,095 | 109,384 | +4.1% |
資料來源：FY2026第二季10-Q合併資產負債表。
應收帳款在上半年快速累積。現金流量表是更好的衡量指標：截至2026年8月2日的六個月中，應收帳款變動消耗了12.33億美元的現金，而上年同期上半年為9.86億美元——營運資金拖累增加25%。
組成結構至關重要。客戶應收帳款——公司將其定義為在正常業務過程中直接向特定客戶提供的信用額度——增長37.4%至35.57億美元（上年為25.88億美元）。這是專業客戶（Pro）策略在資產負債表上的體現。Home Depot未按業務分部披露客戶應收帳款，但此處的增長與SRS及GMS配銷業務的走勢一致——在這些業務中，商業信用乃業界慣例，同時也反映了於5月11日完成收購後Mingledorff's應收帳款餘額的併入。公司表示兩個日期的估值備抵均不重大，因此目前尚無信用惡化的申報跡象。然而，在住房活動疲軟之際向建築承包商擴大授信，是一項真實存在且持續增長的風險敞口。
商譽在上半年增加5.55億美元；其中4.12億美元來自Mingledorff's收購，其餘反映其他較小規模收購（1.51億美元）及0.08億美元的匯率換算負面影響。無形資產淨額僅增加1.53億美元，但這一數字低估了背後的實際活動規模。Mingledorff's帶入4.10億美元有明確使用年限的無形資產（客戶關係及商標，加權平均使用年限21年），然而期內2.57億美元的無形資產攤銷幾乎抵銷了全部新增。商譽與無形資產合計達334億美元，約佔資產總額的30%，略高於股東權益總額的兩倍。
不動產及設備淨額基本持平，但實際組成較頭條數字更為遜色。計入不動產及設備淨額的融資租賃資產在上半年增加1.28億美元，而整體項目僅增加1.26億美元——這意味著扣除折舊後，自有不動產及設備實際上有所縮減。上半年資本支出為17.24億美元，與上年同期17.23億美元相比幾乎持平：以名義值計算持平，以實際值計算則下降——對於一家自稱正在投資門市基礎設施的公司而言，這值得關注。季末門市數量為2,364家，本季在美國新開設三家。
租賃資產總額為119.91億美元——包括經營性使用權資產93.00億美元，以及計入不動產及設備淨額的融資租賃資產26.91億美元。租賃負債總額為127.65億美元，由經營性租賃負債96.71億美元（流動部分15.16億美元，長期部分81.55億美元）及融資租賃負債30.94億美元（流動部分3.03億美元，長期部分27.91億美元）組成。同口徑比較下，經營性租賃資產93.00億美元對應經營性租賃負債96.71億美元，屬ASC 842準則下的常規頭寸，與年末相比無重大變化。
就債務到期情況而言，含融資租賃義務的債務總額為529.0億美元——其中短期商業票據42.48億美元、長期債務當期到期部分46.97億美元、長期債務439.51億美元。（上述融資租賃負債包含於當期到期部分及長期債務項目之中，而非單獨列示。）這意味著16.9%（即89億美元）的債務將於十二個月內到期。商業票據的加權平均利率為3.8%，較年末的3.7%略有上升，上半年高峰時未償還餘額達62億美元。21億美元的現金本身不足以覆蓋短期債務缺口——且其中14億美元持有於境外子公司——但上半年114億美元的經營現金流及尚未動用的備用信貸額度足以應對。整體到期結構屬可管控範疇，而非毫無風險。
1-2. 債務結構——金融負債與經營負債
債務及融資租賃義務總額從年末的557.7億美元降至529.0億美元，原因是Home Depot於2026年4月償還了13億美元的3.00%優先票據，並於2026年6月償還了15億美元的5.15%優先票據，期間未發行新優先票據。與此同時，經營負債則呈反向走勢。應付帳款增長18.2%至135.85億美元（上年為114.91億美元），應計費用及遞延收入亦有所增加。公司在償還借款的同時，正以供應商信用來填補季節性營運資金需求。供應商融資計畫義務為5.42億美元，較年末的4.14億美元有所上升——相對於應付帳款規模而言數額較小，已在應付帳款項目中予以披露。
公允價值附注中有一個值得關注的市場訊號。Home Depot優先票據的帳面值為449.05億美元，但公允價值僅為398.59億美元——較帳面值低50.5億美元。公司早年發行的低息債券在當前利率環境下價值低於面值，這對借款方而言是一項經濟優勢，而非警示訊號。
1-3. 資本結構
股東權益總額增長30.1%至166.17億美元。此增幅源於數字計算邏輯，而非策略性調整：保留盈餘增加34.12億美元（即淨利80.55億美元減去股息46.43億美元），實收資本增加4.28億美元。
15.2%的權益比率乍看令人警惕，但須結合庫藏股項目一同解讀。Home Depot持有959.71億美元的庫藏股——數十年累積回購的結果——而保留盈餘為979.49億美元。實收資本僅為153億美元。帳面權益偏薄是回購操作的結果，而非財務困境的表徵。
更值得關注的是，庫藏股在上半年完全未有變動。Home Depot未回購任何股份，自2024年3月起便已暫停，彼時因SRS收購而中止了回購計畫。公司表示，在致力降低未償還債務的背景下，不計劃在財政年度2026年恢復回購，而2023年8月批准的150億美元回購授權中，尚有約117億美元未動用。這一暫停帶來顯而易見的代價：過去十二個月的投入資本回報率從上年同期的27.2%降至24.8%，管理層將此主要歸因於暫停回購所造成的平均股東權益基數擴大。股東權益持續上升，是因為現金流向了償債與收購，而非回饋股東——而以更大的股東權益基數計算的回報率正在下滑。
2. 合併損益表
2-1. 核心業績
| 項目 | FY2025第二季（百萬美元） | FY2026第二季（百萬美元） | 變動幅度 |
|---|---|---|---|
| 淨銷售額 | 45,277 | 47,861 | +5.7% |
| 毛利 | 15,125 | 16,115 | +6.5% |
| 毛利率（%） | 33.4 | 33.7 | — |
| 銷售及管理費用（SG&A） | 7,764 | 8,424 | +8.5% |
| 營業利益 | 6,555 | 6,839 | +4.3% |
| 營業利益率（%） | 14.5 | 14.3 | — |
| 淨利 | 4,551 | 4,766 | +4.7% |
| 稀釋每股盈餘（美元） | 4.58 | 4.79 | +4.6% |
資料來源：FY2026第二季10-Q合併損益表。
申報業績看似尚可，實則表裡不一。
本季，Home Depot收到約7.30億美元的關稅退款，這批關稅原依據《國際緊急經濟權力法》徵收，美國最高法院於2026年2月20日裁定其無效後，國際貿易法院隨即命令海關及邊境保護局以行政方式處理退款。其中6.85億美元被認列為商品銷售成本的沖減項目，其餘部分則沖減存貨成本。幾乎所有退款均計入主要業務分部（Primary segment）。Home Depot未提供剔除此項利益的調整後數字——該金額直接流入GAAP毛利。
這筆退款有兩個特點比其金額本身更值得關注。其一，公司表示7.30億美元代表「預計退款總額的絕大部分」——這意味著此一緩衝不會重複出現，第三季必須依靠自身實力支撐。其二，退款亦產生了利息收入：利息收入及其他淨額從2,500萬美元膨脹至5,900萬美元，申報文件將此歸因於收到IEEPA退款所帶來的利息。以下正常化計算僅剔除計入商品銷售成本的6.85億美元，因此在某種程度上對申報數字仍屬寬鬆處理。
剔除一次性項目後，情況判若雲泥。扣除6.85億美元後，正常化毛利為154.30億美元，毛利率為32.2%，不僅低於申報的33.7%，亦低於上年同期的33.4%。正常化營業利益為61.54億美元，較65.55億美元下滑6.1%，營業利益率為12.9%，而上年為14.5%。按24.5%的有效稅率計算，正常化淨利約為42.49億美元，正常化稀釋每股盈餘約為4.27美元，而上年同期為4.58美元。申報的每股盈餘增加0.21美元，實際上變為下降約0.31美元。（上述正常化數字為本刊計算，並非公司申報數字。）
即便在調整之前，營業槓桿已顯疲態。銷售額成長5.7%，而營業利益僅成長4.3%——每1%的銷售增長僅帶來0.76%的營業利潤增長。正常化後，槓桿效應更是直接轉負：銷售上升，利潤下滑。銷售及管理費用增長8.5%，增速約為銷售額的一點五倍，佔淨銷售額的比例從17.1%上升至17.6%；管理層直言，原因在於「相對於可比銷售表現，營運成本偏高」。
實際需求狀況比5.7%的銷售增長所呈現的更為單薄。本季可比銷售額增長1.8%，由平均客單價上升2.8%所帶動，而可比客戶交易筆數則下降1.0%——Home Depot正以更少的來客次數實現更高的客單價。匯率因素約貢獻了1.8%中的25個基點。管理層對現況的描述是：在「消費者不確定情緒及住房負擔能力壓力」下，客戶正轉向「規模較小的維修與保養項目」。
2-2. 增長與利潤率損失的真正來源
業務分部披露是本次申報文件中最具參考價值的表格。
| 第二季 | 主要業務 FY2025 | 主要業務 FY2026 | 其他業務 FY2025 | 其他業務 FY2026 |
|---|---|---|---|---|
| 淨銷售額（百萬美元） | 42,157 | 42,806 | 3,120 | 5,055 |
| 銷售額變動 | — | +1.5% | — | +62.0% |
| 營業利益（百萬美元） | 6,354 | 6,592 | 201 | 247 |
| 營業利益率（%） | 15.1 | 15.4 | 6.4 | 4.9 |
資料來源：FY2026 第二季 10-Q 表格分部報告附註。
主要業務分部涵蓋美國、加拿大及墨西哥的零售門市。「其他業務」則為 SRS 配銷業務，旗下設有五個不可單獨報告之營運分部（屋頂及建材、室內及建設產品、景觀、泳池，以及自五月起納入的 HVAC），合計逾 1,340 個據點。GMS 歸屬於 SRS 的室內及建設產品業務線。以下兩點值得關注。
首先，核心零售業務成長 1.5%。申報利益率擴增至 15.4%，完全來自關稅退款——財報揭露該退款幾乎全數認列於主要業務分部。若將 6.85 億美元自主要業務營業利益中剔除，則降至 59.07 億美元，年減 7.0%，利益率為 13.8%，低於去年同期的 15.1%；換言之，排除一次性退款後，核心零售業務的利益率年減 130 個基點。
其次，其他業務分部——即 SRS 配銷網絡——申報銷售額大幅成長 62.0%，由 31.20 億美元增至 50.55 億美元，GMS 收購貢獻了 19.35 億美元增量中的大部分。營業利益由 2.01 億美元升至 2.47 億美元，但營業利益率卻由 6.4% 下滑至 4.9%。配銷平台的規模持續擴大，但每一美元營收所帶來的回報並未同步提升。