スーパー・マイクロ（SMCI）FY2026：純利益22億ドル、キャッシュバーン68億ドル
スーパー・マイクロ（Super Micro）は2026年度に過去最高となる22億3,050万ドルの純利益を計上する一方、営業キャッシュフローは68億990万ドルの流出となった。この乖離は会計上のトリックではなく、在庫が原因だ。売上高は77.8%増の390億6,310万ドルに跳ね上がったが、棚卸資産は175.5%増の128億9,590万ドル、売掛金は177.9%増の61億2,540万ドルにそれぞれ膨らみ、相殺前に合計約121億ドルの資金を事業から吸い上げた。この穴を埋めるため、同社は97億8,880万ドルをほぼ1か月で資本市場から調達した。AI需要に乗るサーバーメーカーにとって、FY2026の問いはもはや「受注があるかどうか」ではない。「受注が売上に転換するまでキャッシュサイクルをファイナンスし続けられるか」だ。
（全数値は連結・米国GAAP基準、会計年度は6月30日終了。スーパー・マイクロは単一の事業セグメントとして報告。）
1. 連結貸借対照表
1-1. 主要資産の変動
| 項目 | FY2025（百万ドル） | FY2026（百万ドル） | 変化率 |
|---|---|---|---|
| 現金及び現金同等物 | 5,169.9 | 7,521.5 | +45.5% |
| 売掛金（純額） | 2,203.9 | 6,125.4 | +177.9% |
| 棚卸資産 | 4,680.4 | 12,895.9 | +175.5% |
| 有形固定資産（純額） | 504.5 | 625.6 | +24.0% |
| 流動資産合計 | 12,301.7 | 27,726.3 | +125.4% |
| 資産合計 | 14,018.4 | 29,945.5 | +113.6% |
売上高が77.8%増に留まる中、貸借対照表の規模は2倍以上に膨らんだ。資産が売上を上回る速度で拡大しており、運営効率の改善とは逆の方向に進んでいる。
棚卸資産で重要なのは合計額よりもその内訳だ。製品（完成品）だけで102億7,600万ドルを占め、棚卸資産全体の79.7%に相当する。これはFY2025の34億6,540万ドルから196.5%増という水準だ。希少なGPUを原材料として積み増している会社ではなく、完成済みで未出荷のシステムを抱えている会社の姿がここに表れている。また経営陣は、FY2025の2億3,210万ドルに続き、当期も1億8,810万ドルの棚卸資産評価損を計上した。
運転資本効率は急速に悪化した。在庫が売れるまでの日数を示すDIO（在庫回転日数）は87日から135日に延びた。顧客からの回収にかかる日数を示すDSO（売掛金回収日数）は37日から57日に伸長した。一方、DPO（買掛金支払日数）はFY2025の24日からFY2026の23日とほぼ横ばいで推移した。その結果、キャッシュ・コンバージョン・サイクルは100日から169日へと69日悪化し、これがキャッシュバーンをほぼ丸ごと説明する。
真の相殺要因も一つある。納品前に顧客から受け取る前受収益（流動・非流動合計）が257.1%増の26億1,200万ドルに増加した。経営陣はこのうち60%が12か月以内に収益認識される見込みと開示している。また、サンノゼのキャンパス拡張を反映し、オペレーティングリースの使用権資産が2億9,370万ドルから5億2,130万ドルへと増加した。
1-2. 負債構造 — 金融負債と営業負債
| 負債項目 | FY2025（百万ドル） | FY2026（百万ドル） |
|---|---|---|
| 転換社債 | 4,645.2 | 4,664.1 |
| 信用枠・タームローン | 112.5 | 4,056.1 |
| 金融負債合計 | 4,757.7 | 8,720.2 |
| 買掛金 | 1,282.0 | 2,247.0 |
| 前受収益（合計） | 731.4 | 2,612.0 |
金融負債はほぼ倍増したが、増加分のほぼすべては資本市場ではなく銀行借入によるものだ。転換社債残高は18億9,000万ドルしか動いておらず、これは新規発行ではなく利息相当分の積み増しに過ぎない。現金75億2,150万ドルとの対比で見ると、スーパー・マイクロの純キャッシュポジションは4億1,220万ドルのプラスから11億9,870万ドルの純負債へと転換した。
焦点となるのは返済期限の分布だ。銀行借入の総額のうち、20億3,980万ドルが12か月以内に期限を迎え、さらに20億ドルが5年目に到来する。リボルバー枠はほぼ使い切った状態にある。JPモルガンの融資枠は上限20億ドルに対して全額引き出し済みで、CTBCのリボルビングファシリティも17億6,350万ドルの利用に対して利用可能枠は17億6,500万ドルと、ほぼ限界に達している。銀行ファシリティ（JPモルガンのリボルバーを含む引出総額40億5,610万ドル）の適用金利は2026年6月30日時点で1.3%〜5.7%の範囲にあり、転換社債の実効金利は2030年満期物が0.39%、2028年満期が2.97%、2029年満期が3.86%となっている。現金利払い額は2,550万ドルから1億930万ドルへと増加した。
転換社債3本のいずれも転換価格は現在の株価を大きく上回る水準にある。転換価格はそれぞれ55.20ドル（2030年）、61.06ドル（2028年）、83.44ドル（2029年）であり、2026年6月の増資実施価格27.50ドルと比較すると大幅にアウト・オブ・ザ・マネーだ。近い将来、転換によるデレバレッジは現実的な選択肢ではない。これとは対照的に、後述するシリーズA優先株は、株価が回復するかどうかにかかわらず、2029年6月1日までに普通株式へ強制転換される。したがって、将来の株式数のうちその部分は任意ではなく契約上確定している。
1-3. 資本構成
純資産は63億190万ドルから144億7,960万ドルへと増加したが、そのうち利益から生まれた部分は22億1,740万ドルに過ぎない。利益剰余金は34億3,450万ドルから56億5,190万ドルへと増加しており、これは純利益から優先配当1,310万ドルを差し引いた額と一致し、当期中に自社株買いや普通配当は実施されていない。
残りは新規発行による調達だ。2026年6月、スーパー・マイクロは普通株式4,545万4,545株をオーバーアロットメントを含めて1株27.50ドルで売り出し、手取り14億700万ドルを調達した。さらに、7.0%のシリーズA強制転換型優先株式を発行し、純手取り42億3,160万ドルを得た。発行済み株式数は10.6%増の6億5,688万2,000株となった。
優先株の配当率は、FY2026の財務諸表が示す以上に重くみるべきだ。清算優先額面1,000ドルに対する7.0%配当として、FY2026に計上された1,310万ドルは2週間強の発生額に過ぎない。FY2027以降の年間配当は概算で約3億ドルの現金優先配当となり、普通株主に先んじる固定の請求権が生じる。しかし今期の損益計算書ではそれがほとんど見えない。
また、2026年6月11日に12億5,000万ドルの時価発行（ATM）プログラムが設定されたが、2026年6月30日時点では株式の売り出しはなく、販売開始は2026年9月期以降になる見込みで、希薄化の余力が手元に温存された状態にある。
2. 連結損益計算書
2-1. 主要指標
| 項目 | FY2024（百万ドル） | FY2025（百万ドル） | FY2026（百万ドル） | FY24→26 CAGR |
|---|---|---|---|---|
| 純売上高 | 14,989.3 | 21,972.0 | 39,063.1 | +61.4% |
| 売上総利益 | 2,061.4 | 2,429.9 | 4,227.3 | +43.2% |
| 売上総利益率（%） | 13.75 | 11.06 | 10.82 | — |
| 営業利益 | 1,210.8 | 1,253.0 | 2,770.5 | +51.3% |
| 営業利益率（%） | 8.08 | 5.70 | 7.09 | — |
| 純利益 | 1,152.7 | 1,048.9 | 2,230.5 | +39.1% |
| 純利益率（%） | 7.69 | 4.77 | 5.71 | — |
| 希薄化後EPS（ドル） | 1.92 | 1.68 | 3.26 | +30.3% |
ここでは3年間の推移を見ることが不可欠だ。営業利益率は5.70%から7.09%へと回復したが、FY2024の8.08%にはまだ戻っていない。売上総利益率は過去2年間連続で低下しており、13.75%→11.06%→10.82%と推移している。経営陣はその要因として、シェア獲得に向けた競争的な価格設定、顧客・製品構成の変化、および製造コストの上昇を挙げている。
したがってFY2026の利益率改善は価格設定によるものではない。コスト規律がもたらしたものだ。売上高が77.8%増に対し、販管費は23.8%増に留まり、売上高に占める販管費比率は5.36%から3.73%に低下した。これは営業レバレッジ、すなわち固定費がより大きな売上規模に分散された効果だ。営業利益の伸び率（121.1%）は売上高の伸び率（77.8%）を率にして約1.56倍上回った。
営業利益より下の段では、やや厳しい内容となる。支払利息は5,960万ドルから1億9,460万ドルへと3倍に膨らんだが、手元キャッシュから生じた受取利息1億8,690万ドルでほぼ相殺された。実効税率は12.9%から19.9%へと上昇した。前年に享受した税務上の恩恵が剥落した現実的な逆風だ。純利益の伸びは112.7%と、営業利益の121.1%を下回った。
希薄化後EPSにも注目が必要だ。基本EPSは3.65ドルだったが、希薄化後EPSは3.26ドルにとどまり、その差は10.7%に上る。FY2025の5.1%から拡大した。希薄化後株式数には転換社債に起因する7,380万3,000株のインクリメンタル株式が含まれており、前年の468万5,000株から大幅に増加した。転換社債由来の希薄化オーバーハングだけで約16倍に膨らんだ計算だ。6月に発行された優先株はさらに大きな普通株への請求権を生むが、発行後わずか約2週間しか期間中に含まれないため、FY2026の加重平均にはほとんど影響しなかった。FY2027の一株当たり指標には両方の影響が全期間にわたって反映される。
2-2. コスト構造
スーパー・マイクロは圧倒的に変動費型のビジネスだ。売上原価は348億3,580万ドルで、売上高の89.2%を占める。だからこそ売上総利益率の圧縮がこれほど重大な問題となる。売上総利益の段階には、ほぼ固定費のクッションが存在しないからだ。
固定費は営業費用の中に集中している。R&Dは7億7,120万ドル（+21.2%）、販売・マーケティングは3億5,260万ドル（+29.1%）、G&Aは3億3,290万ドル（+24.6%）だった。米国GAAPでは研究開発費の大部分が発生時に費用処理されるのに対し、IFRSを採用する同業他社は開発フェーズの支出をより広範囲で資産計上できる場合があるため、この数値は競合他社比で報告営業利益を押し下げる可能性がある。直接的なマージン比較を行う際はこの差異を考慮すべきだ。株式報酬費用は4億1,210万ドルで、売上高比1.05%と前年の1.43%から低下した。従業員数は7,000名超で、そのうち3,500名以上がR&Dに従事している。
3. 連結キャッシュフロー計算書
| 項目 | FY2024（百万ドル） | FY2025（百万ドル） | FY2026（百万ドル） |
|---|---|---|---|
| 営業キャッシュフロー | (2,486.0) | 1,659.5 | (6,809.9) |
| 投資キャッシュフロー | (194.2) | (183.2) | (200.3) |
| 財務キャッシュフロー | 3,911.7 | 2,024.0 | 9,478.8 |
| 期末現金（拘束性預金含む）* | 1,670.3 | 5,172.3 | 7,640.9 |
*キャッシュフロー計算書はASC 230に基づき、現金・現金同等物および拘束性預金の合計へと調整される。貸借対照表上の「現金及び現金同等物」には拘束性預金は含まれない：51億6,990万ドル（FY2025）および75億2,150万ドル（FY2026）。FY2026の1億1,900万ドルの差異は、主に信用ファシリティの担保として保有される拘束性預金を表している。
フリーキャッシュフロー（営業キャッシュフローから設備投資額1億6,200万ドルを控除したもの）はマイナス69億7,190万ドルであった。過去3年のうち2年でフリーキャッシュフローは大幅なマイナスを記録しており、FY2025が例外であって、それが常態ではない。
利益の質を示す指標がこの点を端的に示している。営業キャッシュフローを純利益で割った比率は、FY2026が−3.05倍、FY2025が1.58倍、FY2024が−2.16倍であった。健全な企業であれば1.0倍以上で推移する。スーパーマイクロの利益は会計上の利益としては実在するが、キャッシュへの転換が伴っていない。
純利益22億3,050万ドルからマイナス68億990万ドルへの乖離は、ほぼ純粋に運転資本の変動によるものである。非現金項目の加算は6億790万ドルであった。一方、営業資産・負債の変動が96億4,830万ドルを押し下げており、そのうち棚卸資産だけで82億1,550万ドル、売掛金が39億2,190万ドルを占め、繰延収益18億8,070万ドルおよび買掛金9億6,330万ドルが一部を相殺した。
設備投資額は売上高の0.41%と際立って低く、前期の0.58%から低下している。これは維持・適合水準の
