シェブロン (CVX) 2026年第2四半期：純利益121億ドル、精製部門は前年比6.6倍
シェブロンの第2四半期は一見、大幅な改善を示しているが、その大部分は石油価格サイクルの回復と、前年比較の基準に含まれていない買収効果によるものだ。シェブロンに帰属する純利益は120億7,200万ドルに達し、前年同期の24億9,000万ドルから384.8%増加した。売上高は671億9,900万ドル（+51.4%）だった。特殊項目を両期間から除いた会社独自の調整後ベースでは、利益は120億ドル対31億ドルで287%増となった（シェブロン2026年第2四半期決算発表、2026年7月31日）。見出しの385%は、前年同期が費用計上で落ち込んでいたことから、二つの数字のうちノイズが大きい方だ。注目すべきは四半期単体ではなく、上半期の数字である。下流部門の6カ月間の利益4,051百万ドルは、第2四半期単体（4,868百万ドル）を下回っている。これは第1四半期に精製部門が赤字だったことを意味する。精製・生産を手掛ける企業にとって、1四半期の数字は価格のスナップショットであり、収益力の尺度ではない。
まずヘス買収のベース効果を理解する
シェブロンは2025年7月18日、ヘス・コーポレーションの約530億ドルの買収を完了した。したがって2025年第2四半期にはヘスの業績は含まれていない。2026年第2四半期にはまる1四半期分が含まれる。生産量を含め、この決算書のすべての前年同期比の数字にこの歪みが反映されており、会社によれば生産量は約11%、すなわち1日当たり382,000バレル相当増加したとしている（2026年第2四半期決算発表）。
最も明確な証拠は発行済株式数と減価償却費に表れている。シェブロンは買収対価として3億125万株を発行し、これは取引完了直後の発行済株式数の約15%に相当し、ヘスの89億ドルの負債を引き受けた（注記18）。希薄化後加重平均株式数は14.5%増加し、1,724,397千株から1,975,087千株となった。純利益が384.8%増加した一方で希薄化後EPSの増加が321.4%にとどまった理由はここにある——1.45ドルから6.11ドルへの増加だ。この63ポイントの差が希薄化効果である。
この買収により有形固定資産が735億ドル増加したが、資産はASC 805に基づく公正価値で計上されたため、のれんは発生しなかった。有形固定資産の減価償却・枯渇・償却費（DD&A）は四半期で40.0%増加し、43億4,400万ドルから60億8,200万ドルとなった。これは取得した資産基盤の経常費用であり、価格が下落しても消えることはない。
1. 連結貸借対照表
1-1. 主要資産項目（2026年6月30日 vs 2025年12月31日）
| 項目 | 2025年12月（百万ドル） | 2026年6月（百万ドル） | 変化率（%） |
|---|---|---|---|
| 現金及び現金同等物 | 6,293 | 8,527 | +35.5 |
| 売掛金及び受取手形 | 18,075 | 24,575 | +36.0 |
| 棚卸資産合計 | 9,711 | 10,522 | +8.4 |
| 投資及び前渡金 | 43,867 | 42,346 | -3.5 |
| 有形固定資産（純額） | 219,729 | 215,937 | -1.7 |
| のれん | 4,568 | 4,568 | 0.0 |
| 資産合計 | 324,012 | 330,135 | +1.9 |
（出所：2026年第2四半期フォーム10-Q、連結貸借対照表。）
資産合計の増加はわずか1.9%にとどまる一方、売掛金は36.0%急増した。決算書にはその要因の内訳は示されていないが、組み合わせは示唆に富んでいる。買掛金は26.7%増加して244億1,900万ドルとなり、売掛金の増加を部分的に相殺した。これは販売価格・仕入価格の上昇が運転資本の両サイドに流れ込んだパターンであり、顧客の信用力変化によるものではない。また注記14によれば、デリバティブ・ポジションが売掛金・買掛金の数字に含まれており、急増の一部は時価評価の変動であって、貿易信用ではない。両サイドは完全には相殺されず、運転資本は6カ月間で約21億6,500万ドルを消費した。
有形固定資産純額は83億4,000万ドルの総取得（発生主義ベース、資本的支出の現金ベースは86億100万ドル）があったにもかかわらず、6カ月間の減価償却費118億9,000万ドルが設備投資を上回ったため、1.7%減少した。累積DD&Aは有形固定資産総額4,407億1,400万ドルに対して2,247億7,700万ドルとなっており、帳簿上の償却はちょうど半分をやや超えたところだ。売却予定資産は2,500万ドルから7億8,000万ドルへ増加し、12カ月以内に売却が見込まれる下流部門の事業に関連している。
1-2. 負債構造
シェブロンは上半期を通じて負債を圧縮した。短期負債は59.0%減の4億100万ドル、長期負債は7.8%減の366億7,400万ドルとなり、負債合計は9.0%減の370億7,500万ドルとなった。現金控除後の純有利子負債は344億6,500万ドルから285億4,800万ドルへ減少した。負債資本比率は21.2%から19.0%へ改善し、流動比率は1.15から1.25へ向上した。
ヘスから引き継いだ債務の満期スケジュールは注目に値する。表面クーポンが示す以上に長期にわたるためだ。引き受けたヘス・コーポレーションの社債は総額51億3,800万ドルで、クーポンは4.300%（2027年満期）から7.875%（2029年満期）に及ぶが、スケジュールはさらに延びており、7.300%（2031年満期）、7.125%（2033年満期）、5.800%（2047年満期）などのトランシェがある——2027年〜2029年に集中した「壁」ではない。ヘス・ミッドストリーム・オペレーションズLPは主に2028〜2030年満期で37億4,600万ドルを追加しており、6億4,600万ドルのタームローンおよびクレジットファシリティの借入を含む。表面上の高クーポンは会計上のコスト負担を過大に見せている。引き受けた負債は買収時の観測可能な市場価格に基づく公正価値で計上されているため（注記18）、認識される実効利息は表示クーポンを下回る。現金クーポンの支払額は変わらないが、会計上のリファイナンスメリットは、クーポンとシェブロンのイールドカーブを単純比較した場合に示唆されるよりも小さくなる。
1-3. 資本構成
利益剰余金は3.5%増加して2,125億9,500万ドルとなった。自己株式は買い戻しの継続により、519億2,900万ドルからマイナス561億9,000万ドルへさらに拡大した。その他の包括損失累計額は、退職給付制度に関する2億8,300万ドルの数理計算上の利益の助けを受け、マイナス24億6,400万ドルからマイナス21億1,300万ドルへ縮小した。資本合計は1.8%増の1,955億5,800万ドルにとどまり、70億3,000万ドルの配当金と42億6,100万ドルの自己株式取得増加により、合計で112億9,100万ドルの資本減少が生じた。非支配持分57億5,500万ドルは主としてヘス・ミッドストリームLPに関連している。
2. 連結損益計算書
2-1. 主要業績
| 項目 | 2025年第2四半期（百万ドル） | 2026年第2四半期（百万ドル） | 変化率（%） |
|---|---|---|---|
| 売上高及びその他の営業収益 | 44,375 | 67,199 | +51.4 |
| 持分法投資損益 | 536 | 2,125 | +296.5 |
| 収益及びその他の収入合計 | 44,822 | 70,055 | +56.3 |
| 税引前利益 | 4,147 | 16,684 | +302.3 |
| シェブロンに帰属する純利益 | 2,490 | 12,072 | +384.8 |
| 純利益率（%） | 5.61 | 17.96 | — |
| 希薄化後EPS（ドル） | 1.45 | 6.11 | +321.4 |
（出所：2026年第2四半期フォーム10-Q、連結損益計算書。利益率および成長率は当社算出。注：2025年第2四半期の売上高443億7,500万ドルに持分法投資利益5億3,600万万ドルを加算すると449億1,100万ドルとなり、記載の収益合計448億2,200万ドルとは差異が生じ、同期間のその他収入がマイナス8,900万ドルであることが示唆される。読者はフォーム10-Q原本で確認されたい。）
税引前利益は売上高51.4%増に対して302.3%増となった——売上の伸びの約5.9倍だ。これは価格サイクルの上昇局面にある統合型石油会社としては通常の現象であり、逆方向に動く場合も同様に激しい。会社の調整後ベースの比較も合わせて読むべきだ。同四半期の調整後利益は287%増であり、決算発表ではそのうち14億ドルはタイミング要因による有利な影響とされており、定義上これは反転する。
中核事業以外の二つの項目が実質的な寄与をした。持分法投資利益はほぼ4倍の21億2,500万ドルとなった。シェブロンが50%出資するテンギスシェブロイル（TCO）は、100%ベースで6カ月間に28億1,100万ドルを稼ぎ、前年同期の13億2,000万ドルから増加した。このうちシェブロン取り分の増加分は約7億4,600万ドルで、6カ月間の持分法投資利益増加額15億1,400万ドルのほぼ半分に相当する。
実効税率も大幅に低下し、39%から27%（上半期は38%から30%）となった。経営陣はこれを、税務管轄をまたいだ利益構成の変化と、はるかに大きくなった税引前利益に対して不利な税務項目が相対的に減少したことによるものとしている。166億8,400万ドルの税引前利益に対する12ポイントの変化は約20億ドルに相当する。これは構造的な減税ではなく、利益の発生場所を反映したものだ。
2-2. コスト動向
コスト規律は維持された。売上高が51.4%増加した一方で営業費用は11.6%増の74億5,100万ドルにとどまった。また会社によれば、年間30億ドルの構造的コスト削減目標を6カ月前倒しで達成するとともに、買収完了から1年以内にヘスのシナジー年間15億ドルを実現したとしている（2026年第2四半期決算発表）。最大かつ最も変動性の高いコストである原油・製品購入費は36.3%増の366億700万ドルと、売上高の伸びを下回った。この差がリファイニングマージン拡大の算術的な結果だ。販管費は47.8%増の13億1,400万ドル、支払利息は28.5%増の3億5,200万ドルとなり、いずれもヘス統合のコストと整合している。
注目すべき固定費はDD&Aの60億8,200万ドルだ。現在の価格水準では十分に賄えている。中期サイクル価格では、拡大した資産基盤が採算を確保できるかどうかが問われることになる。
3. 連結キャッシュフロー計算書（6カ月）
| 項目 | 2025年上半期（百万ドル） | 2026年上半期（百万ドル） | 変化率（%） |
|---|---|---|---|
| 営業活動によるキャッシュフロー（純額） | 13,765 | 25,147 | +82.7 |
| 投資活動に使用されたキャッシュフロー（純額） | (9,050) | (7,266) | — |
| 財務活動に使用されたキャッシュフロー（純額） | (7,649) | (15,543) | — |
| 設備投資 | (7,639) | (8,601) | +12.6 |
| フリーキャッシュフロー（営業CF－設備投資） | 6,126 | 16,546 | +170.1 |
| 6月30日時点の現金・現金同等物及び制限付現金 | 5,375 | 9,582 | +78.3 |
（出所：2026年第2四半期フォーム10-Q、連結キャッシュフロー計算書。95億8,200万ドルの期末残高には制限付現金が含まれるため、貸借対照表上の現金及び現金同等物85億2,700万ドルを上回る。フリーキャッシュフローは当社算出。）
これが決算書の中で最も説得力のある部分だ。フリーキャッシュフロー165億4,600万ドルは、70億3,000万ドルの配当金と55億7,500万ドルの自己株式取得（グロス）を賄って余りある——ペイアウト比率は76%だ。1年前、同じコミットメントは合計124億3,300万ドルに上り、当時のフリーキャッシュフロー61億2,600万ドルに対するペイアウト比率は203%で、貸借対照表の取り崩しで賄っていた。
利益の質——営業キャッシュフローを非支配持分を含む純利益（上半期145億700万ドル）で除した値——は1.73倍で、2.28倍から低下した。1.0倍を超えている限り、利益はキャッシュとして回収されていることを意味する。分母が2倍以上に膨らんだため低下は想定内だ。設備投資は売上高比7.5%で、前年の8.4%から低下した。
財務活動によるキャッシュアウトは155億4,300万ドルへ2倍以上に拡大したが、その中身は改善した。シェブロンは長期負債30億6,900万ドルと短期借入金7億9,400万ドルを返済した一方、前年同期は54億9,100万ドルの長期債務を新規調達していた。現在は、事業からの分配を賄いながら同時に負債を圧縮している。
4. 注目すべきポイント
デリバティブの変動が隠れた変数だ。注記14によれば、中東情勢に起因する価格変動が2026年第1四半期・第2四半期の双方において多大な時価評価効果をもたらした。コモディティ・デリバティブは2026年第2四半期に3億6,800万ドルの利益を生み出したのに対し、前年同期は6,600万ドルの利益にとどまった。上半期累計では27億4,400万ドルの損失となり、前年同期の1億2,800万ドルの利益から一転した。上半期から第2四半期を差し引くと、第1四半期のデリバティブ損失はおよそ31億ドルとなる計算だ。この損失は開示上「売上高およびその他の営業収益」に計上され、セグメント別に配分されていないため、精製部門単独に帰属させることはできない。実際、推計される第1四半期のデリバティブ損失は、同四半期の川下部門損失の推計値8億1,700万ドルのおよそ4倍に相当するが、第1四半期全体としては依然として黒字を維持していた。この点が説明するのは、シェブロン帰属の上半期純利益が142億8,200万ドルにとどまり、第2四半期単独の実績が示唆する水準を下回っている理由だ——この規模のスウィング項目が両四半期の間に挟まっている。
四半期ごとの推移は一直線ではなかった。上半期実績から報告済み四半期を差し引いて逆算した第1四半期の数値によれば、シェブロン帰属の純利益は22億1,000万ドルとなり、2025年第1四半期の35億ドルから36.9%減少した。一方、売上高はほぼ横ばい（約476億ドル対461億ドル）だった。上流部門の利益は第1四半期が39億900万ドル、第2四半期が81億8,200万ドルだった。385%という見出しの数字を読む投資家は、年初の出だしが厳しかったことを念頭に置くべきだ。
精製部門は急回復したが、再評価には至っていない。川下部門利益が7億3,700万ドルから48億6,800万ドルへと6.6倍に拡大したのは、精製製品マージンに牽引されたものだ。米国川下部門は4億400万ドルから24億1,100万ドルへ、海外川下部門は3億3,300万ドルから24億5,700万ドルへそれぞれ拡大した。逆算による第1四半期の海外川下部門は約10億1,300万ドルの損失だった。経営陣自身が「好調なタイミング効果」と表現し、決算発表で14億ドルと定量化した金額は、川下部門の四半期スウィングのおよそ3分の1がランレートではなくタイミング要因であることを意味する。
訴訟リスクには定量化されていない尾部リスクが伴う。シェブロン関連法人は、米国の都市・郡34件、州7件、コロンビア特別区、プエルトリコ、部族2件および業界団体が提起した気候変動訴訟において被告となっている。同社は潜在的損害賠償額の範囲を見積もることはできないとしている。これとは別に、シェブロンはルイジアナ州の沿岸浸食訴訟35件においても被告となっている。陪審員は2025年4月にプラクミンズ郡に対して7億4,460万ドルの賠償を命じる評決を下したが、シェブロンが計上しているのは1億3,100万ドルにとどまる——これは同社が自社の抗弁を踏まえて合理的に見積もり可能と判断した金額だ。2026年4月、米国最高裁判所は本件が連邦政府の指示に基づく措置に関連すると判断してこれを差し戻し、評決は破棄の可能性と更なる連邦訴訟の対象となった。評決額と引当金の差額である約6億1,300万ドル
