バレロ（VLO）2026年第2四半期：EPSは$12.62、留出油売上高は62%増
バレロのマージン回復は本物であり、会計上の見かけではない。第2四半期の営業利益は、前年同期の$997百万に対して$5,196百万に達し、売上高も$29,889百万から$44,476百万へと拡大した。同四半期にバレロが開示した一時的項目——$44百万のLIFO在庫取崩益と$51百万の関税還付、これらをほぼ相殺するベニシア工場の従業員関連費用約$50百万——は合計で$50百万未満に収まり、営業利益の1%以下にとどまる。したがってこの結果は会計上の調整ではなく、実質的な精製スプレッドに基づくものだ。（一時的項目を除いた調整後EPSは$12.54で、報告ベースの$12.62との差はわずか8セントである。）景気循環的なこのビジネスの位置を把握するうえでより重要な数字として、四半期営業利益率11.7%は、ロシアによるウクライナ侵攻後の精製ブームのピークであった2022年第2四半期の12.0%に手が届く水準まで回復してきた。
1. 連結貸借対照表
1-1. 主要資産の変動
| 項目 | 2025年12月31日（$M） | 2026年6月30日（$M） | 変化率（%） |
|---|---|---|---|
| 現金及び現金同等物 | 4,688 | 7,874 | +68.0 |
| 売掛金（純額） | 9,877 | 13,928 | +41.0 |
| 棚卸資産 | 7,591 | 7,625 | +0.4 |
| 有形固定資産（純額） | 27,617 | 26,845 | −2.8 |
| 繰延費用及びその他資産（純額） | 7,161 | 7,148 | −0.2 |
| 資産合計 | 57,988 | 64,663 | +11.5 |
出所：バレロ・エナジー・コーポレーション、2026年6月30日終了四半期の四半期報告書（Form 10-Q）、連結貸借対照表（要約）。
貸借対照表は6か月間で$6,675百万拡大したが、そのほぼすべては現金と売掛金に集中している。経営陣は売掛金の増加について、2025年12月よりも2026年6月の精製製品価格が高かったことに起因すると説明している。これは価格効果であり、回収懸念ではない——買掛金も原油・原料コストの上昇を受けて$10,139百万から$14,423百万へとほぼ連動して増加している。運転資本は貸借両サイドで膨らんだが、現金を消費してはいない。
有形固定資産の純額は、取得原価がほぼ$50,094百万で変わらないにもかかわらず、$772百万減少した。上半期の減価償却費及び償却費$1,577百万が設備投資額$391百万を大幅に上回る中、減価償却累計額が$775百万増加して$23,249百万に達したことが要因だ。この上半期の減価償却費及び償却費のうち$133百万は、ベニシア工場の残存価額までの追加償却分である。
債務の満期は差し迫った問題ではない。有利子負債及びファイナンスリース債務の合計は$11,349百万で、うち流動部分は$927百万にとどまる。バレロは3月に2036年満期の5.150%シニアノートを$850百万発行し、四半期末後の7月には$100百万の7.65%社債を償還した。$4,000百万のリボルバーは四半期末時点で未使用であり、$3,998百万が利用可能だった。
1-2. 金融債務と営業負債
金融債務は$10,619百万から$11,349百万へと小幅に増加した。一方、大きく膨らんだのは営業負債であり、買掛金だけで$4,284百万増加した。この区別は重要だ。流動負債の$4,633百万増加は単独で見ると懸念材料に映るが、その大部分は原料価格の動向に連動して解消される買掛金である。
純有利子負債——借入金から現金を差し引いた額——は$5,931百万から$3,475百万へと改善した。総資本に占める負債比率はほぼ29%で横ばいだった。
1-3. 資本構成
利益剰余金は$47,959百万から$52,228百万へと増加し、その内訳は帰属純利益$4,983百万から配当金$714百万を差し引いた額に相当する。一方、自己株式は1,130万株の取得により$30,753百万のマイナスから$33,575百万のマイナスへと拡大した。発行済株式数は6億7,350万株で変わらず。純利益が上半期に計上されたにもかかわらず、自己株式取得によってその大部分が吸収されたため、総資本の増加は6.3%増の$28,268百万にとどまった。発行済株式数は2億9,890万株から2億8,790万株へと実質1,100万株減少——取得した1,130万株から株式報酬制度により再交付した約30万株を差し引いた数字だ。
非支配持分は$2,880百万から$3,267百万へと増加した。これは主にダイアモンド・グリーン・ディーゼルのパートナー持分であり、その動向は再生可能ディーゼルの収益性を示す有用な指標となっている。
2. 連結損益計算書
2-1. 景気サイクルにおける第2四半期の位置づけ
| 第2四半期 | 売上高（$M） | 営業利益（$M） | 営業利益率 |
|---|---|---|---|
| 2022 | 51,641 | 6,219 | 12.04% |
| 2023 | 34,509 | 2,759 | 8.00% |
| 2024 | 34,490 | 1,221 | 3.54% |
| 2025 | 29,889 | 997 | 3.34% |
| 2026 | 44,476 | 5,196 | 11.68% |
2026年および2025年の数値は2026年第2四半期のForm 10-Qより。2022〜2024年の数値は本開示書類には含まれておらず、各期のバレロの四半期決算リリースから引用したものであるため、二次資料としての参考値として扱うこと。
精製業は景気循環的なビジネスであるため、直近四半期と前年同期の単純比較では多くを語れない。過去5年間の実績と比較すると、2026年第2四半期の営業利益は2022〜2026年平均の$3,278百万を59%上回り、この期間における第2四半期として2番目の強さを示した——2022年には届かないが、記録更新ではない。2026年上半期の営業利益$6,927百万は、すでに2025年通期（$3,181百万）および2024年通期（$3,755百万）を上回っている。（2024年を超える通期比較は過去の有価証券報告書に基づくものであり、本開示書類には含まれない。）
帰属純利益は$714百万から$3,720百万へ、1株当たり利益は$2.28から$12.62へと改善した。この$10.34の改善のうち、約$9.64は利益の増加によるもの、約$0.70は株式数の減少によるものだ——加重平均株式数は3億1,200万株から2億9,400万株へと減少した。実効税率は29.6%から21.2%に低下した。
営業レバレッジは極めて大きかった。売上高が48.8%増加した一方、営業利益は421.2%増——営業利益の伸び率は売上高の伸び率の約8.6倍に達した。営業レバレッジとは固定費が不変のまま売上が変動することを意味するため、利益は売上よりも上下両方向に大きく振れる。
2-2. 収益の実態
今四半期の業績を牽引したのは精製セグメントだ。セグメント間売上高を含む収益は49.3%増の$42,302百万に達し、原材料費及びその他コストは46.5%増の$34,268百万となった。両者の差は$4,938百万から$8,034百万へと62.7%拡大した。
それ以下のコストラインは逆方向に動いた：
| 精製セグメント・第2四半期 | 2025年（$M） | 2026年（$M） | 変化率（%） |
|---|---|---|---|
| セグメント間含む売上高 | 28,333 | 42,302 | +49.3 |
| 原材料費及びその他コスト | 23,395 | 34,268 | +46.5 |
| 原材料マージン | 4,938 | 8,034 | +62.7 |
| 法人税以外の租税公課 | 1,654 | 1,648 | −0.4 |
| 現金営業費用 | 1,307 | 1,263 | −3.4 |
| 減価償却費及び償却費 | 707 | 635 | −10.2 |
| その他営業費用 | 4 | 18 | — |
| セグメント営業利益 | 1,266 | 4,470 | +253.1 |
マージンの数字について一点注意が必要だ：$8,034百万はセグメント注記（セグメント間含む売上高から原材料費及びその他コストを差し引いた値）から算出している。これはバレロが決算リリースで前面に出す「精製マージン」——前年同期の約$33億に対して今期約$63億——とは異なる。後者は異なる収益・コストベースを用いている。両指標は同じ方向を示しているが、成長率は異なるため混同しないこと。
固定・準固定費は合計で2.9%減少した一方、マージンプールはほぼ3分の2増加した。ベニシア工場の稼働停止はマージンをほとんど削ることなくコストを削減した。これは持続的なコスト削減効果だが、スプレッドがサイクルのピーク近辺にある中での1四半期分の費用減少は、それ自体で利益水準が構造的であることの証明にはならない。
製品別では留出油が圧倒的な牽引役となった——売上高は$12,778百万から$20,688百万へ61.9%増加し、ガソリン・ブレンドストックの$12,721百万から$17,417百万（36.9%増）を上回った。今四半期を動かしたのはガソリンではなく留出油だ。
3. 連結キャッシュ・フロー計算書
| 6月30日終了6か月間 | 2025年（$M） | 2026年（$M） |
|---|---|---|
| 営業活動 | 1,888 | 6,970 |
| 投資活動 | (1,047) | (761) |
| 財務活動 | (1,231) | (2,909) |
| 為替変動の現金への影響 | 273 | (111) |
| 現金の純増減額 | (117) | 3,189 |
| 期末の現金・現金同等物及び制限付き現金 | 4,712 | 8,054 |
上半期の営業キャッシュ・フロー$6,970百万は純利益$5,395百万を上回り、比率は1.29となった。6か月間で1.0を超えるキャッシュ・コンバージョンは健全な期間のあるべき姿であり、売掛金の増加がキャッシュの足を引っ張っていないことを裏付けている。前年同期との比較は歪んでいる——2025年上半期の純利益は$11百万にとどまり、$1,131百万の減損損失の影響を受けていたため、比率として意味をなさない。
設備投資は際立って低水準だ。連結合弁会社を含む設備投資額は$391百万、繰延定期修理費及び触媒費用は$407百万——合計$798百万で、上半期売上高のわずか約1.0%に相当する。定期修理費用は前年同期の$667百万から実際に減少した。両者を差し引いたフリーキャッシュ・フローは$6,172百万となった。
これに対し、同社は35億5,000万ドル——自社株買い28億3,600万ドルと配当7億1,400万ドル——をフリーキャッシュフローの58パーセントに相当する形で株主に還元した。残る26億2,200万ドルのフリーキャッシュフローに、その他投資流入3,700万ドルと純資金調達流入6億4,100万ドル（主に純新規借入7億600万ドル）を加え、外貨換算の悪影響1億1,100万ドルを差し引いた結果、現金及び拘束性預金が31億8,900万ドル増加した。うち現金及び現金同等物のみで31億8,600万ドルの増加となった。資金調達支出が拡大したのは、自社株買いが6億1,200万ドルから4倍超に膨らんだためであり、デレバレッジ圧力によるものではない。
4. 注目すべき論点
隠れた在庫評価益。 バレロ（Valero）は大部分の在庫を後入先出法（LIFO）で会計処理しており、より古く安価なバレルが取得原価で計上されている。再調達原価がLIFO帳簿価額を上回る超過額は、6カ月間で26億ドルから75億ドルへと急拡大した。これをLIFO適用部分——帳簿価額76億2,500万ドルのうち63億ドル、残り13億ドルは非LIFO方式——に当てはめると、在庫の時価総額は約151億ドルに達する。この49億ドルの変動は、製品価格がいかに大きく動いたかを示す本開示書類で最も際立った証拠である。これは損益に一切反映されず、IFRS採用の精製事業者との貸借対照表の直接比較を誤解しやすいものにしている。また、この構造は両刃の剣でもある。製品価格が反落すれば、損益のいかなる項目にも表れないまま、この緩衝材は縮小する。
再生可能ディーゼルは回復したが、政策依存が続く。 同セグメントは7,900万ドルの損失から7億1,700万ドルの営業利益へと転換し、7億9,600万ドルの改善を記録した。2つの政策的支援が開示されている。低炭素燃料販売に係るクリーン燃料生産クレジット1億7,700万ドルと、2026年2月20日に連邦最高裁が無効と判断したIEEPA（国際緊急経済権限法）に基づく関税の還付請求5,100万ドルである。バレロは2026年4月にCBP（米国税関・国境警備局）が承認したフェーズ1請求を売掛金として計上しており、2026年6月30日までに相当部分を回収済みと説明している。同一条件で比較すると、改善の一部は新味に欠ける。クレジットは1年前の1億4,000万ドルから3,700万ドル増加したにとどまり、関税還付は全額が新規計上であるため、7億9,600万ドルの改善のうち政策的な積み増し分は約8,800万ドルに相当する。ただし絶対水準で見ると、報告された7億1,700万ドルのうち約2億2,800万ドル——約3分の1——が政策起因であり、これを除くと約4億8,900万ドルとなる。いずれの見方も重要だ。回復自体は本物であるが、報告利益水準の3分の1は議会や裁判所が撤回し得るクレジットに依存している。同じ生産クレジットは今四半期にエタノールセグメントにも9,900万ドルを上乗せした。再生可能ディーゼル利益の約半分は合弁パートナーに帰属するため、非支配持分は今四半期に3億5,300万ドルの利益を受け取った（前年同期は5,100万ドルの損失）。追加的な関税還付フェーズも想定されるが、現時点では未認識である。
コンプライアンスコストが急上昇。 再生可能燃料混合義務の履行コストは当四半期に7億3,100万ドルと前年同期比4億800万ドルから79.2パーセント増加し、上半期では14億ドルと同7億4,000万ドルから倍増した。このコストは材料費の内数に含まれ、数量とクレジット価格に連動して変動する。精製マージンに対する実質的かつ拡大しつつある相殺要因である。
ポートアーサー火災。 3月23日に留出油脱硫装置で発生した火災により同製油所は全面停止となり、4月に生産を再開した後、出力を絞った状態で稼働を続け、四半期中に通常の処理量へ回復した。バレロは予想損失に対する保険回収可能額7,800万ドルを売掛金として計上し、修繕費1,500万ドルを費用認識したが、当期中の保険金受取はなかった。集団訴訟の提起も含め、身体的傷害・財産損害・生活妨害を主張する複数の訴訟が提起されており、数件は100万ドル超の損害賠償を求めているが具体的金額は未確定である。同社は損失の合理的な見積もりが不可能と述べている。提出日時点で正式な規制当局による執行措置は開始されていないが、バレロはまた、事故を審査する規制当局との協議が継続中であることも開示しており、執行措置がないことは解決を意味するものではなく、現状を示すに過ぎない。本開示書類において最も明確な未定量の潜在債務である。
カリフォルニア事業からの撤退はほぼ完了。 ベニシア（Benicia）製油所のすべての処理設備は2026年4月までに完全に稼働停止となった。資産除去債務3億3,700万ドルのうち約1億7,000万ドルが上半期中に決済され、残約1億6,700万ドルが引き続き計上されている。廃止費用は今後、精製セグメントではなく本社費用として処理されるため、セグメント利益率が実態以上に改善して見える点に留意が必要だ。エタノールセグメントも前年同期の5,400万ドルから3億1,800万ドルへと増加したが、上述の生産クレジット9,900万ドルが寄与している。
5. 主要な投資示唆
成長した部分。 精製44億7,000万ドル、再生可能ディーゼル7億1,700万ドル、エタノール3億1,800万ドルと、3セグメントが同時に改善した。これは異例のことであり、留出油スプレッドの拡大とカリフォルニア閉鎖後のコスト構造の合理化の双方を反映している。精製のキャッシュ運営費用はポートアーサー稼働停止からの処理量回復と並行して絶対額でも減少した。
リスクを内包する部分。 現在の利益率はサイクルの初期回復局面ではなく、ピーク圏に近い水準にある。営業利益率11.7パーセントは、2022年第2四半期の12.0パーセントをわずかに下回り、1年前の3.3パーセントというボトムを大きく上回る。景気循環型ビジネスは最高水準のスプレッドを無期限に維持できるものではなく、今四半期の利益を増幅させた同じコスト構造は、スプレッドが縮小した際に損失を増幅させる。開示書類からはすでに4つの具体的な圧力要因が見えている。ブレンドコンプライアンスコストの前年比79パーセント増加と継続的な上昇基調、再生可能ディーゼルの報告利益の約3分の1がクレジットと反復性のない関税還付に依存していること、同社自身が見積もりを拒否するポートアーサーの訴訟・規制リスクの未定量化、そして製品価格が下落した場合に静かに解消される49億ドルのLIFO再調達原価クッションである。
今後の注目点。 最も重要な情報を持つ指標は3つある。第一に、留出油スプレッドが維持されるかどうか——今四半期を牽引したのはガソリンではなく留出油だった。第二に、非支配持分の動向——政策的支援なしに再生可能ディーゼルが稼げているかを最も明確に示す指標だ。第三に、設備投資の水準——売上高の約1.0パーセントという現状は持続不可能であり、通常の定期修繕サイクルへの回帰は半期ごとのフリーキャッシュフローから数億ドルを吸収することになる。現在のフリーキャッシュフローに対する58パーセントの配分率であれば、バレロにはそれを吸収する余地はあるが、前年比4倍超に拡大した自社株買いのペースこそ、最初に調整を迫られる項目となるだろう。
