アメリカン・エキスプレス (AXP) 2026年第2四半期：特典コスト50%急増、引当金減少が税引前利益増加の62%を牽引
アメリカン・エキスプレスは昨年、米国のプラチナカードを刷新し、年会費を引き上げるとともに新たな特典を追加した。それから1年が経過し、両指標とも成長しているが、コストの伸びが年会費の伸びを上回っている。第2四半期のカード年会費収入は15%増の28億6,200万ドルとなり、3億8,200万ドル増加した。カード会員サービス費用——特典を実際に提供するためのコスト——は50%増の19億4,900万ドルとなり、6億4,800万ドル増加した。このギャップが刷新の採算性を左右するものだが、今四半期は特典コストの増分が年会費の増分を2億6,600万ドル上回った。税引前利益が14.7%増という見出しの数字の裏では、営業利益は4%成長にとどまり、残りは信用損失引当金の取り崩しによるものだった。
1. 貸借対照表：現金からカード残高へのローテーション
1-1. 主要資産および調達項目
| 項目 | 2025年6月30日（百万ドル） | 2026年6月30日（百万ドル） | 変化率（%） |
|---|---|---|---|
| 現金及び現金同等物 | 57,937 | 45,243 | -21.9 |
| カード残高 | 201,873 | 218,054 | +8.0 |
| カード残高およびその他ローン合計 | 211,976 | 229,481 | +8.3 |
| 信用損失引当金 | 5,960 | 5,866 | -1.6 |
| 総資産 | 295,556 | 308,203 | +4.3 |
| 顧客預金 | 149,386 | 156,973 | +5.1 |
| 長期借入金 | 58,202 | 57,017 | -2.0 |
| 株主資本合計 | 32,311 | 34,280 | +6.1 |
総資産および株主資本はSECへのXBRL提出書類から取得したもので、その他の数値は開示書類のTable 1およびTable 7に記載されている。
貸借対照表の主な変動は成長ではなくローテーションだ。総資産の増加率はわずか4.3%にとどまった。その内訳では、現金が総資産に占める割合が19.6%から14.7%に低下する一方、カード残高の比率は68.3%から70.8%に上昇した。アメックスは現金を取り崩し、貸出に回したのだ。その成果は純利息利回り——純利息収入をカードおよびその他残高の平均残高で除したもの——に表れており、7.9%から8.1%に拡大した。
注目すべきは引当金のカバレッジだ。信用損失引当金はカード残高が8.0%増加する一方、1.6%減の58億6,600万ドルに縮小した。その結果、カード残高に対するカバレッジは3.0%から2.7%に低下した。仮に昨年の実際のカバレッジ比率2.95%を維持していた場合、引当金は約5億7,200万ドル高い水準にあったことになる。延滞率が実質的に改善しているため、引当金水準の引き下げには根拠があるものの、1年前と比較してバッファーは薄くなっている。
1-2. 調達構造
顧客預金と借入金の合計は2,160億ドルに達し、2025年12月31日時点の2,103億ドルから増加した（開示書類Table 18）。増加の大部分は預金が牽引し、1,525億ドルから1,570億ドルに増加した。長期借入金は570億ドル前後で概ね横ばい、短期借入金は20億ドルだった。アメックスは上半期に61億ドルの無担保債を発行した。通年の発行計画は無担保40〜80億ドル、有担保10〜30億ドルとしている。
調達コストは低下した。米国の利付預金に対する平均支払金利は3.8%から3.3%に低下し、普通預金金利は3.6%から3.1%に下がった。預金残高が増加したにもかかわらず、利息費用合計が6%減少したのはこのためだ。AENBの預金の約92%はFDIC保険の対象であり、ダイレクト預金プログラムだけで約430万口座を保有する——安定した、リテール中心の調達基盤だ。アメリカン・エキスプレス・カンパニーの無担保格付けは3社すべてでA2/A-/Aで、見通しは安定的となっている（Table 19）。
1-3. 自己資本
342億8,000万ドルの株主資本が3,082億300万ドルの総資産を支えており、自己資本比率は11.1%となっている。リスク加重資産に対する損失吸収資本の規制上の中核指標であるコモン・エクイティ・ティア1（CET1）比率は10.4%と、1年前の10.6%から低下した。CET1資本277億7,900万ドルに対し、リスク加重資産は2,683億2,100万ドルとなっている。経営陣が目標レンジとして示している10〜11%のバンドで見ると、現在の比率はその下限寄りに位置しており、貸出残高が8%増加し、四半期利益のほとんどが株主還元に充てられている状況だ。開示書類によれば、当四半期の自社株買いと配当金による株主還元額28億8,700万ドルは普通株主帰属純利益の約93%に相当し、上半期の52億200万ドルは約86%に当たる。
流動性は制約要因ではない。平均流動性カバレッジ比率（LCR）は最低基準100%に対して197%であり、安定調達比率（NSFR）は121%だった。アメックスは2026年第2四半期にカテゴリーII金融機関に移行し、規制上の基準が一段階引き上げられた。両比率は現在、開示書類に記載された85%の経過措置の適用を受けている。ストレス資本バッファーは2027年9月30日まで最低水準の2.5%に据え置かれる。
2. 損益計算書：報告ベースと実力ベースのかい離
| 項目 | 2025年第2四半期（百万ドル） | 2026年第2四半期（百万ドル） | 変化率 | 2025年上半期（百万ドル） | 2026年上半期（百万ドル） | 変化率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 利息費用控除後総収益 | 17,856 | 19,637 | +10.0% | 34,823 | 38,544 | +10.7% |
| 信用損失引当金繰入額 | 1,405 | 1,084 | -22.9% | 2,555 | 2,336 | -8.6% |
| 費用合計 | 12,901 | 14,482 | +12.3% | 25,388 | 28,359 | +11.7% |
| 税引前利益 | 3,550 | 4,071 | +14.7% | 6,880 | 7,849 | +14.1% |
| 法人税等 | 665 | 961 | +44.5% | 1,411 | 1,767 | +25.2% |
| 純利益 | 2,885 | 3,110 | +7.8% | 5,469 | 6,082 | +11.2% |
| 希薄化後EPS（ドル） | 4.08 | 4.53 | +11.0% | 7.71 | 8.81 | +14.3% |
| 税引前利益率 | 19.9% | 20.7% | — | 19.8% | 20.4% | — |
出所：開示書類MD&Aの連結業績表。利益率および変化率は当社が算出。
2-1. 中核業績
収益から1株当たり利益までの間には三つの異なる要因が存在し、それぞれ異なる方向に作用している。
信用損失引当金が最大の牽引役を果たした。引当金繰入額は3億2,100万ドル減少した。税引前利益は5億2,100万ドル増加した。つまり、税引前利益増加分の62%が引当金項目のみによるものだ。収益から費用を引いた営業スプレッド——信用コスト控除前——は49億5,500万ドルから51億5,500万ドルへと、わずか4.0%の増加にとどまった。収益を10%成長させた企業が、営業利益は4%しか伸ばせなかったことになる。
収益比較に一点留意が必要だ。アメックスは2026年1月12日にスイスの合弁会社スイスカード（Swisscard）のパートナー持分を買い取り、現在は連結計上している。サービス手数料、マーケティングおよび営業費用の報告上の増加の一部は有機的成長ではなく買収によるものだが、開示書類ではその寄与額を個別に開示していない。
引当金の変動自体も詳しく見る価値がある。アメックスは今四半期にカード引当金を1億9,000万ドル取り崩した一方、1年前は1億9,800万ドルの積み増しを行っていた。全引当金項目を合計すると、積み増しから取り崩しへのスイングは4億1,400万ドルとなり、純貸倒償却額の9,200万ドル増加で一部相殺された。引当金の取り崩しは実質的な利益だが、それはストックであってフローではない。無限に繰り返すことはできない。
税金は逆方向に比較を歪めている。実効税率は18.7%から23.6%に跳ね上がった。前年は過去の税務案件の解決に伴う一時的な税務上の利益が含まれていたためだ。その結果、純利益の増加率は8%にとどまった。仮に前年も今年の23.6%という税率が適用されていた場合、前年の純利益は約27億1,200万ドルとなり、成長率は14.7%と読み替えられる。報告ベースの8%が実力ベースの傾向を過小評価しているのと同様に、税引前利益の14.7%は過大評価しているといえる。
自社株買いが最後の3ポイントを上乗せしている。希薄化後EPSは11%増と、純利益の8%増を上回った。平均希薄化後株式数は6億9,900万株から6億7,900万株に減少し、2.9%の減少となった。EPS成長のおよそ3ポイントは利益ではなく株式数の減少によるものだ。
2-2. 費用の内訳
| 費用項目 | 2025年第2四半期（百万ドル） | 2026年第2四半期（百万ドル） | 変化率（%） |
|---|---|---|---|
| カード会員リワード | 4,618 | 5,051 | +9.4 |
| ビジネス開発費 | 1,589 | 1,755 | +10.4 |
| カード会員サービス | 1,301 | 1,949 | +49.8 |
| マーケティング | 1,555 | 1,650 | +6.1 |
| 給与および従業員給付費用 | 2,152 | 2,344 | +8.9 |
| その他（純額） | 1,686 | 1,733 | +2.8 |
| 費用合計 | 12,901 | 14,482 | +12.3 |
出所：開示書類MD&Aの費用明細表。以下のグループ分けは当社が算出。
費用基盤を二つに分けると全体像がより鮮明になる。最初の三項目——リワード、ビジネス開発費、カード会員サービス費用（アメックス自身が変動的な顧客エンゲージメント費用として分類するもの）——の合計は87億5,500万ドルとなり、16.6%増加した。これらは現在、収益の44.6%を占めており、1年前の42.0%から上昇した。残りの項目——マーケティング、給与、その他——はわずか6.2%の増加にとどまり、収益に占める割合は30.2%から29.2%に低下した。
つまり、固定費基盤は順調にレバレッジを利かせている。営業レバレッジ——コストが収益より緩やかに伸び、利益率が拡大するという考え方——は人件費、マーケティング費、間接費において機能している。収益を上回るペースで増加し、その恩恵を相殺しているのは、変動的なエンゲージメントコストだ。これは管理の失敗ではなく、意図的な戦略的支出である。しかし、10パーセントの増収が4パーセントの営業利益成長にとどまる理由はここにある。
「その他、純額」の中に、伸び率がわずか2.8パーセントと横ばいながら注目すべき項目がある。開示資料によれば、四半期ベースの増加は法的引当金の積み増しとテクノロジーコストの上昇によるものであり、Amex Venturesの投資益および小規模ビジネス・コブランドポートフォリオの売却益で一部相殺された。つまり、表面上の横ばいは、経常的なコスト増と非経常的な利益を相殺した結果にすぎない。
カードメンバー・サービス費用は、ネットカード手数料の68.1パーセントに達し、1年前の52.5パーセントから上昇した。開示資料はこの上昇を「カードメンバー特典の利用増加および新たな米国プラチナ特典」によるものと説明している。
2-3. 手数料成長の大半は価格要因であり、数量要因ではない
ネットカード手数料は15パーセント増加した。これを分解すると、開示資料が年換算ベースで算出するカード1枚あたりの平均手数料が12パーセント上昇して$131となった一方、プロプライエタリー・カードの有効枚数は3パーセント増の8,760万枚にとどまった。この計算から、成長の約5分の4は価格要因によるものと言える。アメックスはこれを異なる視点で説明しており、ネットカード手数料の成長を「新規カード獲得の高水準、カードメンバーの強固な継続率、および継続的な商品リフレッシュサイクル」に帰している。しかし獲得データは我々の読みに近い。四半期のプロプライエタリー新規カード獲得枚数は300万枚で前年同期の310万枚を下回り、上半期では610万枚対640万枚となった。
最大の収益項目にも別の利回り低下圧力がある。請求ビジネスは9.5パーセント増加したものの、ディスカウント収益の伸びは8.6パーセントにとどまった。これは、地域別・加盟店カテゴリー別の支出ミックスのシフトにより、平均加盟店割引率が2.25パーセントから2.23パーセントへと低下したためだ。1四半期単位では小幅であるが、複利的に積み重なる。
3. キャッシュフロー：既存のバランスシートから成長を賄う
| 項目（上半期、単位：十億ドル） | 2025 | 2026 | 変化 |
|---|---|---|---|
| 営業活動 | 9.1 | 9.2 | +0.1 |
| 投資活動 | (6.3) | (11.8) | -5.5 |
| 財務活動 | 14.3 | 0.1 | -14.2 |
| 為替変動が現金に与える影響 | 0.2 | 0.1 | -0.1 |
| 現金純増減額 | 17.3 | (2.5) | -19.8 |
出所：開示資料の表22。同社はこれらの項目を10億ドル単位で四捨五入して報告しているため、各構成要素の合計は純増減額と一致しない場合がある。
貸出機関においてフリーキャッシュフローは有意な指標とはなりえない。融資の増加が現金支出として投資活動に計上されるためだ。銀行業務に即した相当指標は、営業キャッシュフローから設備投資を差し引いたものとなる。営業キャッシュは92億ドルで、設備投資——連結キャッシュフロー計算書上の施設・設備の購入——は20億4,700万ドルであり、分配可能キャッシュは約72億ドルとなる。アメックスは上半期に52億ドルを株主に還元しており、これはその約73パーセントに相当する。
注目すべきは財務活動だ。143億ドルの資金流入から1億ドルへと急減した。前年はアメックスが預金と負債を積極的に調達し、現金を積み上げた。今年は118億ドルの投資支出を、営業キャッシュと既存の手元資金で賄っている。その結果、現金は25億ドル減少した。開示資料はその投資支出の主な要因として、カード残高およびその他貸出金の増加、投資有価証券の純購入、新本社建設、スイスカード買収の4つを挙げており、小規模ビジネス・コブランドポートフォリオ売却による収入で一部相殺されている。カード残高の増加がその最大要因であり、この資産構成の変化は第1節でも確認されたものと同様だ。
設備投資はほぼ倍増し、10億4,900万ドルから20億4,700万ドルへと拡大した。