Valero (VLO) 2026年第二季：每股盈餘達$12.62，餾出油銷售額增長62%
Valero的利潤率復甦確鑿，並非會計數字的幻象。第二季度營業收入達55.196億美元，而去年同期為9.97億美元，當季收入為444.76億美元，去年同期為298.89億美元。Valero在本季確認的一次性項目——4,400萬美元的後進先出法存貨清算利益及5,100萬美元的關稅退款，扣除約5,000萬美元的Benicia一次性員工成本——淨額不足5,000萬美元，低於營業收入的1%，因此業績奠基於真實的煉油價差，而非調整項目。（調整後每股盈餘剔除上述項目後為12.54美元，與申報的12.62美元相差八美分。）對於追蹤此一週期性業務所處位置的投資人而言，更重要的數字是：本季11.7%的營業利潤率，已逼近2022年第二季（俄烏衝突後煉油景氣高峰期）所創12.0%的水準。
1. 合併資產負債表
1-1. 主要資產變動
| 項目 | 2025年12月31日（百萬美元） | 2026年6月30日（百萬美元） | 變動% |
|---|---|---|---|
| 現金及現金等價物 | 4,688 | 7,874 | +68.0 |
| 應收款項（淨額） | 9,877 | 13,928 | +41.0 |
| 存貨 | 7,591 | 7,625 | +0.4 |
| 不動產、廠房及設備（淨額） | 27,617 | 26,845 | −2.8 |
| 遞延費用及其他資產（淨額） | 7,161 | 7,148 | −0.2 |
| 資產總計 | 57,988 | 64,663 | +11.5 |
資料來源：Valero Energy Corporation截至2026年6月30日止季度之10-Q表格，合併資產負債表（簡明版）。
資產負債表在六個月內擴張了66.75億美元，幾乎全部集中於現金及應收款項。管理層將應收款項增加歸因於2026年6月精煉產品價格高於2025年12月。這是價格效應，而非收款問題——應付帳款幾乎同步攀升，從101.39億美元增至144.23億美元，反映原油及原料成本上揚。因此，帳面上的營運資金在資產負債兩端同步膨脹，並未侵蝕現金。
不動產、廠房及設備淨額減少7.72億美元，儘管資產原始成本基本維持不變，約500.94億美元。折舊攤銷完成了這項工作：累計折舊增加7.75億美元至232.49億美元，因為上半年15.77億美元的折舊及攤銷遠超過3.91億美元的資本支出。上半年折舊及攤銷中，有1.33億美元為Benicia廠殘值攤提的增量折舊。
債務到期並不構成壓力。債務及融資租賃義務總計113.49億美元，其中流動部分僅9.27億美元。Valero於3月發行8.5億美元、票面利率5.150%、2036年到期的優先票據，並於季末後的7月償還了一筆1億美元、票面利率7.65%的債券。40億美元循環信貸於季末未動用，可用額度為39.98億美元。
1-2. 金融債務與營業負債
金融債務小幅上升，從106.19億美元增至113.49億美元。營業負債則是主要推手：僅應付帳款一項便增加了42.84億美元。這一區別至關重要。流動負債增加46.33億美元，單看數字令人警覺，但絕大部分為貿易應付帳款，將隨原料價格變動而自然消化。
淨債務（借款扣除現金）從59.31億美元改善至34.75億美元。債務佔總資本的比重維持平穩，約為29%。
1-3. 股權結構
保留盈餘從479.59億美元攀升至522.28億美元——歸屬於股東的獲利49.83億美元扣除股利7.14億美元所致。庫藏股則向反方向移動，從負307.53億美元變為負335.75億美元，因為公司將1,130萬股買回列為庫藏股。已發行股份維持不變，為6.735億股。儘管上半年獲利豐厚，股東權益總計僅增長6.3%至282.68億美元，原因是回購吸收了大部分獲利。流通股數從2.989億股降至2.879億股，淨減少1,100萬股，即買回的1,130萬股扣除依股票補償計畫重新發行的約30萬股。
非控制性權益從28.80億美元增至32.67億美元。這主要代表合夥方持有Diamond Green Diesel一半的權益，其走向可作為可再生柴油獲利能力的有用參考指標。
2. 合併損益表
2-1. 第二季業績的週期脈絡
| 第二季 | 收入（百萬美元） | 營業收入（百萬美元） | 營業利潤率 |
|---|---|---|---|
| 2022 | 51,641 | 6,219 | 12.04% |
| 2023 | 34,509 | 2,759 | 8.00% |
| 2024 | 34,490 | 1,221 | 3.54% |
| 2025 | 29,889 | 997 | 3.34% |
| 2026 | 44,476 | 5,196 | 11.68% |
2026年及2025年數據來自2026年第二季10-Q表格。2022至2024年數據未包含於本申報文件中，係取自Valero各期季度財報，應視為二手來源參考數據。
煉油業屬週期性行業，單季與前一年同季比較意義有限。對照五年紀錄，2026年第二季營業收入較2022至2026年平均值32.78億美元高出59%，為同期第二強的第二季——僅次於2022年，尚未創下歷史紀錄。2026年上半年營業收入69.27億美元，已超越2025年全年（31.81億美元）及2024年全年（37.55億美元）。（2024年以前的全年比較數據來自過往年度報告，並非本申報文件。）
歸屬於股東的淨利為37.20億美元，去年同期為7.14億美元；每股盈餘為12.62美元，去年同期為2.28美元。在每股盈餘提升的10.34美元中，約9.64美元來自獲利增長，約0.70美元來自流通股數減少——加權平均股數從3.12億股降至2.94億股。實際所得稅率從29.6%降至21.2%。
營運槓桿效應極為顯著。收入增長48.8%，而營業收入增長421.2%——以百分比計算，營業收入的增幅約為收入增幅的8.6倍。營運槓桿的原理在於固定成本不變而銷售額波動，因此獲利的波動幅度在漲跌兩個方向均大於收入。
2-2. 獲利的真正來源
煉油部門主導了本季表現。含內部交易的部門收入增長49.3%至423.02億美元，而材料及其他成本增長46.5%至342.68億美元。兩者之間的差距從49.38億美元擴大至80.34億美元，增幅達62.7%。
以下成本線則呈現相反走勢：
| 煉油部門，第二季 | 2025年（百萬美元） | 2026年（百萬美元） | 變動% |
|---|---|---|---|
| 含內部交易收入 | 28,333 | 42,302 | +49.3 |
| 材料及其他成本 | 23,395 | 34,268 | +46.5 |
| 材料利潤 | 4,938 | 8,034 | +62.7 |
| 所得稅以外的稅捐 | 1,654 | 1,648 | −0.4 |
| 現金營運費用 | 1,307 | 1,263 | −3.4 |
| 折舊及攤銷 | 707 | 635 | −10.2 |
| 其他營業費用 | 4 | 18 | — |
| 部門營業收入 | 1,266 | 4,470 | +253.1 |
利潤率數字有一點需要留意：80.34億美元係由部門附註推算得出（含內部交易的收入減去材料及其他成本）。此數字並非Valero在財報發布中標榜的「煉油利潤」——後者以不同的收入及成本基礎計算，約為63億美元，去年同期約為33億美元。兩種衡量指標方向一致，但增長率不同，切勿混用。
固定及半固定成本整體下降2.9%，而利潤池則增長近三分之二。關閉Benicia廠削減了成本，但未大幅削減利潤。這是一項持久的成本節省，不過在價差接近週期高峰時，單季營運費用下降本身並不足以證明當前盈利水準具有結構性基礎。
按產品劃分，餾出油明顯領先——收入達206.88億美元，去年同期為127.78億美元，增長61.9%——超越汽油及調和原料的174.17億美元（去年同期127.21億美元，增長36.9%）。本季由餾出油而非汽油驅動。
3. 合併現金流量表
| 截至6月30日止六個月 | 2025年（百萬美元） | 2026年（百萬美元） |
|---|---|---|
| 營業活動 | 1,888 | 6,970 |
| 投資活動 | (1,047) | (761) |
| 融資活動 | (1,231) | (2,909) |
| 匯率變動對現金之影響 | 273 | (111) |
| 現金淨增加（減少） | (117) | 3,189 |
| 期末現金、現金等價物及受限現金 | 4,712 | 8,054 |
上半年營業現金流量69.70億美元超過淨利53.95億美元，比率為1.29。六個月期間現金轉換率超過1.0，正是健康經營應有的表現，亦印證應收款項的增加並未形成拖累。前一年同期的比較數據存在失真：2025年上半年淨利僅1,100萬美元，反映了11.31億美元的資產減損，因此比率並無參考意義。
資本支出顯著偏低。包含合併合資企業在內的資本支出為3.91億美元，遞延停工及觸媒成本為4.07億美元，合計7.98億美元，約佔上半年收入的1.0%。停工維修支出實際上較去年同期的6.67億美元有所下降。扣除上述兩項後的自由現金流量為61.72億美元。
就股東回報而言，公司共返還$3,550百萬——包括$2,836百萬的股票回購及$714百萬的股息——相當於自由現金流的58%。剩餘$2,622百萬的自由現金流，加上$37百萬的其他投資流入及$641百萬的融資淨流入（主要為$706百萬的新增淨借款），扣除$111百萬的不利匯率換算影響，產生了$3,189百萬的現金及受限現金增加；單計現金及現金等價物則增加了$3,186百萬。融資流出增加，係因股票回購從$612百萬翻逾四倍所致，並非源於去槓桿壓力。
4. 值得關注的議題
隱藏的存貨利得。 維萊羅能源（Valero）大部分存貨採用後進先出法（LIFO）計算，以歷史成本帳列較舊、較低廉的桶裝油。重置成本超出LIFO帳面價值的差額，在六個月內從$26億躍升至$75億。將此差額套用於LIFO部分——帳面金額$7,625百萬中的$63億，其餘$13億採非LIFO基礎——估計存貨市值約達$151億。這$49億的波動，是本次申報文件中最有力的佐證，顯示產品價格移動幅度之大。此金額從未反映於損益，且使得以IFRS計算的煉油業者在資產負債表的直接比較上產生誤導。此外，此機制有雙向風險：若產品價格回落，此緩衝將悄然縮水，而任何損益項目均不會顯示。
再生柴油轉虧為盈，但高度依賴政策支持。 該分部從虧損$79百萬轉為營業利益$717百萬，幅度達$796百萬。申報文件揭露兩項政策支持：低碳燃料銷售所取得的$177百萬清潔燃料生產稅收抵免，以及依據《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）徵收之關稅的$51百萬退款申請——美國最高法院已於2026年2月20日裁定該法規無效。維萊羅於2026年4月將美國海關暨邊境保護局（CBP）受理的第一階段申請列為應收款，並指出截至6月30日已收回相當大部分款項。在同等基礎上比較，此增長僅部分屬新增：稅收抵免僅較去年同期的$140百萬增加$37百萬，而關稅退款則屬全新項目，因此$796百萬增幅中約$88百萬為政策支持的增量。然而，從絕對水準來看，申報利益$717百萬中約有$228百萬——約三分之一——來自政策，剔除後約為$489百萬。兩種分析框架均具參考價值：業務轉型是真實的，但申報利潤水準的三分之一有賴於國會與法院可能撤回的稅收抵免。同一生產稅收抵免本季亦為乙醇分部增加了$99百萬。約一半的再生柴油利潤歸屬合資夥伴，這也是非控制性權益本季攤入$353百萬所得（去年同期為虧損$51百萬）的原因。後續關稅退款階段存在可能，但目前尚未入帳。
合規成本急速攀升。 本季達成再生燃料摻混義務的合規成本為$731百萬，較去年同期$408百萬上漲79.2%；上半年合規成本為$14億，去年同期為$740百萬。此成本計入原料成本，並隨產量及信用額度價格浮動，是對煉油利潤的實質且持續增加的抵銷項目。
亞瑟港火災。 3月23日，一座蒸餾油加氫處理裝置發生火災，導致煉油廠全面停工；4月重啟，初期以降低產能運行，並於本季內恢復正常吞吐量。維萊羅就可能損失及$15百萬維修費用計提了$78百萬保險理賠應收款，但本期尚未收到任何保險理賠款項。相關訴訟包括一宗擬定集體訴訟，指控人身傷害、財產損失及滋擾，多宗訴訟尋求超過$1百萬的未指定賠償金額。公司表示無法合理估計潛在損失。截至申報日期，尚未有正式監管執法行動啟動，但維萊羅亦披露仍持續配合監管機構審查此次事故，且相關討論仍在進行中——因此，執法行動的缺席僅代表現況，並非最終結論。這是本次申報文件中最具代表性的未量化負債。
撤出加州程序基本完成。 貝尼西亞（Benicia）廠區所有加工裝置已於2026年4月全面停產。上半年已清償$337百萬資產退役義務中的約$170百萬，餘額約$167百萬有待執行。停役相關費用現歸入集團費用而非煉油分部，往後將使分部利潤率有所美化。乙醇分部亦貢獻$318百萬，較去年同期$54百萬大幅增加，其中部分受惠於上述$99百萬的生產稅收抵免。
5. 主要影響
增長項目。 三個分部同步改善——煉油$4,470百萬、再生柴油$717百萬、乙醇$318百萬——此情況實屬罕見，反映餾分油利差擴大，以及加州廠關閉後成本基礎精簡的雙重效應。煉油現金營運費用以絕對金額計算有所下降，同時產量亦從亞瑟港停產後回升。
風險所在。 目前利潤率接近週期高峰區間，而非早期復甦區間。11.7%的營業利潤率略低於2022年第二季的12.0%，但遠高於一年前3.3%的谷底。週期性業務無法永久維持峰值利差，而當利差收窄時，使本季獲利放大的相同成本結構，將同樣放大跌幅。申報文件中已可見四項具體壓力：摻混合規成本按年上漲79%且仍在攀升；再生柴油約三分之一的申報利潤有賴於稅收抵免及一次性關稅退款，未必重現；亞瑟港訴訟及監管敞口尚未量化，公司本身亦拒絕估計；以及$49億的LIFO重置成本緩衝，一旦產品價格下跌，將悄然逆轉。
後續觀察重點。 三項指標最具參考價值。其一，餾分油利差能否維持——本季業績由餾分油而非汽油所驅動。其二，非控制性權益的走向，這是判斷再生柴油在無政策支持下能否自行盈利的最清晰指標。其三，資本支出——目前約佔收入1.0%的水準無法長期維持；若恢復正常的停工檢修周期，每半年將從自由現金流中消耗數億美元。以目前自由現金流58%的派發比例，維萊羅尚有空間吸收此壓力——但年增逾四倍的股票回購步伐，將是首個需要讓步的項目。
