萬豪國際 (MAR) 2026年第二季：手續費收入+13%、獲利持平，中東及非洲每間可供出租客房收入下跌33%
萬豪的手續費引擎完全按設計運作，獲利卻原地踏步。淨手續費收入增長12.8%至15.47億美元，但營業利潤從去年同期的12.36億美元微降至12.29億美元，淨利潤則從7.63億美元略升至7.66億美元。三個項目合計消化了1.76億美元的手續費增益：一筆6,800萬美元的酒店資產減損、一筆2,700萬美元的訴訟準備金，以及成本補償項目1億美元的逆轉。更根本的問題隱藏在數字之下：公司四大地理酒店分部的合計利潤低於去年同期，支撐本季業績的，是分部之外的聯名信用卡及授權收入板塊。
以下所有數據均來自萬豪國際向美國證券交易委員會提交的截至2026年6月30日止季度10-Q表格，除另有說明外。
1. 資產負債表
1-1. 主要資產變動
| 項目 | 2025年12月31日（百萬美元） | 2026年6月30日（百萬美元） | 變動幅度 |
|---|---|---|---|
| 現金及現金等價物 | 358 | 462 | +29.1% |
| 應收帳款及票據（淨額） | 2,909 | 3,338 | +14.7% |
| 不動產及設備（淨額） | 1,954 | 1,837 | -6.0% |
| 品牌（無形資產） | 6,207 | 6,182 | -0.4% |
| 合約取得成本及其他 | 4,129 | 4,283 | +3.7% |
| 商譽 | 8,907 | 8,876 | -0.3% |
| 資產總計 | 27,540 | 28,085 | +2.0% |
資產規模幾乎未有變動，這正是輕資產特許經營商應有的面貌。萬豪在旗下10,082家物業中，僅持有或租賃50家。不動產及設備下跌6.0%，部分原因是公司於5月出售了一家美國酒店，並即時簽署長期管理協議繼續運營——資本已出，手續費收入保留。
應收帳款是需要密切關注的指標。六個月內增長14.7%，而同期半年收入增幅僅5.5%。部分原因屬季節性因素，因第二季業務較第四季繁忙。但應收帳款增速約為收入增速的2.7倍，值得持續追蹤至第三季。
合約取得成本升至42.83億美元。這是萬豪為爭取特許經營或管理合約而向業主支付的費用，資本化後按手續費收入攤銷。上半年該項支出為2.51億美元，高於去年同期的2.13億美元，這正是第2-3節詳述的客房規模增長所付出的實際代價。
債務到期安排尚屬從容。至2028年底到期的優先票據合計32.87億美元，約佔總債務的19%。公司公佈加權平均利率為4.6%，加權平均到期年限約為5.5年，固定利率債務佔總債務比例為0.8至1.0。
經營租賃資產9.22億美元及租賃負債8.59億美元，對整體業務影響不大。
1-2. 金融負債與經營負債
長期債務（流動及非流動合計）從162.04億美元增至169.15億美元，上升4.4%。結構出現轉變：隨著7.5億美元R系列票據於6月到期，流動部分從12.09億美元降至4.60億美元；萬豪於2月發行兩筆新債券作替代融資——4.500% WW系列票據6億美元（2033年到期）及5.100% XX系列票據8.5億美元（2038年到期），淨募得資金約14.25億美元。商業票據餘額為12.42億美元；債務明細顯示，作為後盾的45億美元循環信貸額度目前無動用餘額。該額度設有單一財務契約，槓桿上限為4.5倍，公司表示目前符合要求。
經營負債則呈現另一番景象。萬豪旅享家會員累積尚未兌換的積分及免費住宿所形成的忠誠度計畫負債，從79.92億美元增至84.44億美元，上升5.7%。這是一項真實的未來義務，但同時也是一種免息融資來源，且其增速快於資產總額。
流動比率為0.5至1.0。對大多數企業而言，這一水平令人憂慮，但對萬豪而言，這是結構性特徵：忠誠度負債與遞延收入計入流動負債，而對應資產是從未在資產負債表上體現的未來手續費收入流。
1-3. 資本結構
萬豪報告股東權益赤字達45.25億美元，較37.71億美元進一步擴大。這並非財務困境的徵兆。保留盈餘高達194.58億美元，半年內上升5.7%。赤字的成因在於庫藏股——已回購並持有的股份——達296.77億美元，遠超實收資本的63.74億美元。多年累積的回購規模已超過公司歷史上的全部募資金額。
實際影響是，帳面價值在此毫無意義。萬豪的真實價值體現在按歷史成本入帳的193.41億美元無形資產——包括61.82億美元的品牌、42.83億美元的合約取得成本及其他，以及88.76億美元的商譽——加上根本未入帳的手續費收入流。
2. 損益表
2-1. 第二季業績的週期背景
| 項目（第二季） | 2023年（百萬美元） | 2024年（百萬美元） | 2025年（百萬美元） | 2026年（百萬美元） | 三年複合年增長率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 總收入 | 6,075 | 6,439 | 6,744 | 7,071 | +5.2% |
| 營業利潤 | 1,096 | 1,195 | 1,236 | 1,229 | +3.9% |
| 營業利潤率（%） | 18.0 | 18.6 | 18.3 | 17.4 | — |
| 淨利潤 | 726 | 772 | 763 | 766 | +1.8% |
| 淨利潤率（%） | 12.0 | 12.0 | 11.3 | 10.8 | — |
住宿業與旅遊週期高度連動，單季數據說明有限，多年序列更具參考價值。第二季營業利潤從2021年至2025年依次為4.86億、9.50億、10.96億、11.95億、12.36億美元（2021至2022年數據來自萬豪各季度業績發佈），本季則降至12.29億美元。就此序列而言，這是自2021年復甦以來第二季營業利潤的首次同比下滑。在收入同期增長9.8%的背景下，淨利潤已連續三個第二季維持在約7.60億美元的水平。
收入結構解釋了為何整體增速低估了業務實力。成本補償收入——萬豪向業主收取的用於資助共享行銷、預訂及忠誠度計畫的款項——達50.58億美元，佔總收入71.5%，在設計上保持經濟中立。真正創造獲利的是淨手續費收入，達15.47億美元，增長12.8%。
手續費細項中，特許經營費大幅躍升19.0%至10.23億美元。但在1.63億美元的增量中，7,300萬美元來自聯名信用卡手續費，佔增幅近45%，而特許物業客房增長帶來的貢獻僅3,000萬美元。基礎管理費幾近持平，從3.40億美元微升至3.43億美元。
本季經營槓桿出現反向效應：收入增長4.8%，營業利潤卻下跌0.6%，意味著每1%的收入增長帶來0.12%的營業利潤下降。
三項費用解釋了這一缺口。折舊、攤銷及其他項目因5月出售的美國酒店產生6,800萬美元減損，從5,300萬美元倍增至1.15億美元。自有及租賃物業利潤因一筆2,700萬美元的物業相關訴訟準備金而下跌37%，從7,800萬美元降至4,900萬美元——值得注意的是，2025年比較數據已經重述，原列於一般及行政費用的3,500萬美元費用已重新分類至自有、租賃及其他費用，以符合現行列報方式。此外，成本補償淨額從正5,800萬美元逆轉為負4,200萬美元，形成1億美元的逆轉。
剔除減損及訴訟準備金後，調整後營業利潤為13.24億美元，增長7.1%。進一步對重組項目正常化——本季錄得1,000萬美元的撥回，而去年同期為800萬美元的費用——則得出13.14億美元對12.44億美元，增幅+5.6%，這是衡量基本業務動能的更清晰指標。
成本補償拖累值得單獨分析，因為這並非一次性項目。上半年累計負1.34億美元，而去年同期僅為負900萬美元。萬豪表示，這些計畫長期而言不影響財務效益，但連續兩個季度拖累擴大，在逆轉之前，這是對獲利的實質扣減。
營業利潤線以下，利息費用因債務餘額增加而上升9%至2.21億美元。本季實際稅率從27.6%改善至26.6%。上半年方向相反——25.7%對比去年同期21.5%——原因是上年同期包含稅務準備金的轉回。正是這項準備金轉回，導致上半年淨利潤在營業利潤增長5.0%的情況下，仍下滑1.0%至14.14億美元。
攤薄後每股盈利從2.78美元升至2.90美元，增幅4.3%，遠超淨利潤0.4%的增速，差距全部來自股份回購：攤薄後股份數量從2.747億股降至2.645億股。
2-2. 利潤的實際來源
| 分部（第二季） | 2025年淨手續費收入（百萬美元） | 2026年淨手續費收入（百萬美元） | 2025年利潤（百萬美元） | 2026年利潤（百萬美元） |
|---|---|---|---|---|
| 美國及加拿大 | 779 | 883 | 786 | 770 |
| 歐洲、中東及非洲 | 164 | 154 | 157 | 144 |
| 大中華區 | 64 | 68 | 53 | 55 |
| 亞太區（不含大中華） | 81 | 85 | 76 | 69 |
| 四大分部合計 | 1,088 | 1,190 | 1,072 | 1,038 |
| 未分配企業及其他 | 283 | 357 | 173 | 207 |
這是此份申報文件中最關鍵的一張表格。四大地理酒店分部合計利潤下滑3.2%至10.38億美元，四個分部中有三個的獲利不及去年同期，僅大中華區——四者中規模最小——微升至5,500萬美元。美國及加拿大分部手續費收入增長13%，利潤仍下跌2%，受減損、訴訟準備金及3,700萬美元補償拖累拖累所致。
在歐洲、中東及非洲分部內，中東及非洲子區域因衝突引發的干擾成為最主要的壓力來源：中東及非洲地區可比全系統每間可供出租客房收入在第二季下跌33.1%，為申報文件中地區跌幅最大，拖累歐洲、中東及非洲淨手續費收入下跌6%、分部利潤下跌8%。公司表示跌勢自2026年3月開始，並延續至第三季，因此這一篇章尚未終結。萬豪在業績評述中將衝擊定性為中東地區每間可供出租客房收入下跌約43%；10-Q文件中的33.1%則涵蓋更廣泛的中東及非洲整體地區，非洲市場的韌性對跌幅起了一定緩衝作用。
彌補差距的是「未分配企業及其他」項目，金額為2.07億美元，對比1.73億美元，增長19.7%。上半年的差距更為顯著——4.35億美元對比2.77億美元，增長57%。根據附註10，此項目涵蓋聯名信用卡及分時度假授權費、忠誠計畫，同時亦包括間接管理費用、重組費用及CALA營運分部。該項目目前已成為集團盈利的主要支柱。
這是盈利結構的重大轉變。信用卡手續費收入取決於消費者刷卡消費金額，以及與發卡機構定期重新談判合約。此業務利潤率高，本質優良。然而其風險性質有別於酒店營運，以客房數量與每間可供出租客房收入（RevPAR）作為萬豪估值基準的投資者，應當清楚了解近期增長有多少來自其他來源。
2-3. 營運基礎：RevPAR與客房數量
| 指標（2026年第二季，可比全系統數據） | 與2025年第二季相比變動 |
|---|---|
| 全球RevPAR | +3.4% |
| 美國及加拿大RevPAR | +5.0% |
| 國際RevPAR | -0.5% |
| 歐洲RevPAR | +4.2% |
| 中東及非洲RevPAR | -33.1% |
| 大中華區RevPAR | +3.2% |
| 亞太區（不含中國）RevPAR | +5.3% |
整體需求表現穩健。本季全球RevPAR上升3.4%，增長完全由平均日房價拉動（+3.5%），入住率則略有拖累——驅動力在於定價，而非實際入住人數增加。上半年全球RevPAR上升3.8%。國際市場的整體缺口完全源自單一地區：若剔除中東及非洲，公司所有報告地區均錄得正增長。
供應持續擴張。本季末系統規模達10,082家物業、1,813,698間客房，較去年同期的9,601家物業、1,735,819間客房，分別增長約5%及4.5%。萬豪上半年淨增客房約33,800間，預計全年淨客房增長率將落於4.5%至5.0%目標區間的低端——即便達到下限，下半年亦需淨增約46,300間，較上半年增幅高出約37%。這一擴張規模，以第1-1節所述的2.51億美元上半年合約取得支出換取，本季卻僅帶來約3,000萬美元的客房特許費增長，折算為可比半年約6,000萬美元——充分說明回收期之漫長。公司於八月初的盈利公告中，將全年全系統RevPAR展望小幅上調至3.0%至3.5%。
3. 現金流量
| 項目（ |
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