雪佛龍 (CVX) 2026年第二季：獲利121億美元，煉油收益為前年同期6.6倍
雪佛龍第二季業績看似出現躍升，但絕大部分原因在於油價週期回升，以及一項去年基期不含的收購案所帶來的基數效應。歸屬雪佛龍的淨利達12,072百萬美元，較去年同期的2,490百萬美元大幅成長384.8%，營收則為67,199百萬美元（+51.4%）。若以公司自行調整後的基準計算——即剔除兩期特殊項目——獲利為120億美元，去年同期為31億美元，成長287%（雪佛龍2026年第二季財報，2026年7月31日）。385%的標題數字雜訊較多，因為去年同期受到費用減損拖累。真正值得關注的不是單季數字，而是上半年的累計表現。上半年下游業務獲利4,051百萬美元，低於第二季單季的4,868百萬美元，意味著第一季煉油業務實際上是虧損的。對於一家集煉油與開採於一身的公司而言，單季數字反映的是當期油價快照，而非真實獲利能力。
赫斯基數效應首當其衝
雪佛龍於2025年7月18日完成約530億美元收購赫斯公司（Hess Corporation）的交易。因此，2025年第二季財務數據不含赫斯的貢獻，而2026年第二季則涵蓋完整一季的赫斯業績。本份財報所有同比數據均受此因素扭曲——包括產量數據。公司表示，產量約增長11%，相當於每日增加382,000桶油當量（2026年第二季財報）。
最清楚的佐證體現在股份數與折舊費用上。雪佛龍以3.012億5千萬股作為收購對價，約佔交割後流通股數的15%，並承接赫斯89億美元的債務（附注18）。稀釋後加權平均股數上升14.5%，由1,724,397千股增至1,975,087千股。這正是淨利增長384.8%，而稀釋後每股盈餘（EPS）僅增長321.4%的原因——由1.45美元升至6.11美元。63個百分點的差距即為股權稀釋所致。
此次收購新增了735億美元的不動產、廠房及設備，並未產生商譽，因為根據ASC 805準則，相關資產已按公允價值進行重新評估。本季折舊、耗竭及攤銷費用（DD&A）上升40.0%，由4,344百萬美元增至6,082百萬美元。此為收購資產基礎所帶來的持續性成本，不會因油價下跌而消失。
1. 合併資產負債表
1-1. 主要資產項目（2026年6月30日 vs 2025年12月31日）
| 項目 | 2025年12月（百萬美元） | 2026年6月（百萬美元） | 變動幅度（%） |
|---|---|---|---|
| 現金及現金等價物 | 6,293 | 8,527 | +35.5 |
| 應收帳款及票據 | 18,075 | 24,575 | +36.0 |
| 存貨合計 | 9,711 | 10,522 | +8.4 |
| 投資及預付款 | 43,867 | 42,346 | -3.5 |
| 不動產、廠房及設備（淨額） | 219,729 | 215,937 | -1.7 |
| 商譽 | 4,568 | 4,568 | 0.0 |
| 資產總計 | 324,012 | 330,135 | +1.9 |
（資料來源：2026年第二季10-Q季報，合併資產負債表。）
資產總計僅增長1.9%，而應收帳款卻躍升36.0%。財報並未詳細說明驅動因素，但搭配來看頗具參考價值：應付帳款上升26.7%至24,419百萬美元，部分抵銷了應收帳款的增幅——此一模式顯示，買賣雙方的價格上漲同步流過營運資金兩端，而非客戶信用品質的變化。附注14亦指出，衍生金融工具部位已納入應收帳款及應付帳款項下，因此部分增幅源自按市值計價，而非貿易信用。兩端未能完全互抵，上半年營運週轉資金約佔用2,165百萬美元。
不動產、廠房及設備淨額下降1.7%，儘管毛額新增8,340百萬美元（權責發生制；現金資本支出為8,601百萬美元），原因在於上半年折舊、耗竭及攤銷合計11,890百萬美元，超過資本支出。累計DD&A已達224,777百萬美元，對應不動產、廠房及設備毛額440,714百萬美元——帳面資產已折舊逾半。持有待售資產從25百萬美元增至780百萬美元，與預計在12個月內出售的下游業務相關。
1-2. 負債結構
雪佛龍上半年持續償還債務。短期借款下降59.0%至401百萬美元，長期負債下降7.8%至36,674百萬美元，使總債務下降9.0%至37,075百萬美元。扣除現金後，淨負債由34,465百萬美元降至28,548百萬美元。負債對股東權益比率由21.2%緩降至19.0%。流動比率由1.15改善至1.25。
從赫斯承接的到期債務值得關注，其實際期限比票面利率所暗示的更長。赫斯公司承接票據合計5,138百萬美元，票息介於4.300%（2027年到期）至7.875%（2029年到期），但到期時程延伸至7.300%（2031年到期）、7.125%（2033年到期）、5.800%（2047年到期）等多個批次——並非2027至2029年集中到期。赫斯中游業務有限合夥（Hess Midstream Operations LP）另有3,746百萬美元，主要於2028至2030年到期，其中包含6.46億美元的定期貸款及信貸額度借款。高名目票息高估了會計成本的拖累效應：承接債務以收購日可觀察市場價格的公允價值入帳（附注18），因此確認的實際利息低於票面利率——現金票息不變——相應的會計再融資效益也比單純比較票息與雪佛龍信用曲線所顯示的要小。
1-3. 資本結構
保留盈餘增長3.5%至212,595百萬美元。隨著回購持續進行，庫藏股進一步擴大，由-51,929百萬美元增至-56,190百萬美元。累計其他綜合損失縮小至-2,113百萬美元（前期為-2,464百萬美元），部分受惠於退休福利計畫283百萬美元的精算利得。股東權益總計僅增長1.8%至195,558百萬美元，其中股息7,030百萬美元及庫藏股增加4,261百萬美元合計減少權益11,291百萬美元。非控制性權益5,675百萬美元主要來自赫斯中游有限合夥（Hess Midstream LP）。
2. 合併損益表
2-1. 核心業績
| 項目 | 2025年第二季（百萬美元） | 2026年第二季（百萬美元） | 變動幅度（%） |
|---|---|---|---|
| 銷售及其他營業收入 | 44,375 | 67,199 | +51.4 |
| 聯屬公司權益收益 | 536 | 2,125 | +296.5 |
| 總收入及其他收益 | 44,822 | 70,055 | +56.3 |
| 稅前利潤 | 4,147 | 16,684 | +302.3 |
| 歸屬雪佛龍淨利 | 2,490 | 12,072 | +384.8 |
| 淨利率（%） | 5.61 | 17.96 | — |
| 稀釋後每股盈餘（美元） | 1.45 | 6.11 | +321.4 |
（資料來源：2026年第二季10-Q季報，合併損益表。利潤率及增長率為本媒體自行計算。注：2025年第二季銷售額44,375百萬美元加上聯屬公司權益收益536百萬美元合計44,911百萬美元，與財報所列總額44,822百萬美元存在差異，暗示該期其他收益為-89百萬美元；讀者應自行核對10-Q季報原文。）
稅前利潤在營收增長51.4%的情況下上升302.3%——約為營收增幅的5.9倍。這對於一家處於油價週期頂部的綜合石油公司而言屬於正常現象，且在反轉時同樣劇烈。同步參照調整後比較數字：公司調整後基準顯示同季增長287%，財報並指出其中14億美元的結果源於有利的時機效應，此類效應從定義上來說必然會回吐。
核心業務以外有兩個項目發揮了實質作用。聯屬公司權益收益幾近翻四倍，達2,125百萬美元。雪佛龍持股50%的田吉茲雪佛龍有限責任公司（Tengizchevroil LLP）上半年100%基準獲利2,811百萬美元，去年同期為1,320百萬美元。雪佛龍應佔增幅約為746百萬美元——約為上半年聯屬公司收益總計增長1,514百萬美元的一半。
實際所得稅率亦大幅下滑，由39%降至27%（上半年則由38%降至30%）。管理層將此歸因於各司法管轄區的利潤組合變化，以及相較於大幅增長的稅前利潤基數，不利稅務項目明顯減少。在16,684百萬美元稅前利潤的基礎上，12個百分點的稅率移動約值2億美元。這反映的是利潤的來源地分布，而非結構性稅率降低。
2-2. 成本行為
成本管控維持良好。在營收增長51.4%的背景下，營業費用僅上升11.6%至7,451百萬美元。公司表示，已提前六個月達成每年30億美元的結構性成本削減目標，並在交割後一年內實現赫斯每年15億美元的協同效益（2026年第二季財報）。採購原油及產品——最大且最具彈性的成本項目——上升36.3%至36,607百萬美元，低於營收增幅，此差距正是煉油利差擴大的算術體現。銷售及管理費用（SG&A）上升47.8%至1,314百萬美元，利息支出上升28.5%至352百萬美元，兩者均與吸收赫斯業務的規模擴張相符。
最關鍵的固定成本是DD&A，達6,082百萬美元。以當前油價水準，獲利尚可輕鬆覆蓋此成本。但若回到週期中位油價，屆時擴大後的資產基礎能否自給自足，答案將由此決定。
3. 合併現金流量表（上半年）
| 項目 | 2025年上半年（百萬美元） | 2026年上半年（百萬美元） | 變動幅度（%） |
|---|---|---|---|
| 營業活動淨現金流入 | 13,765 | 25,147 | +82.7 |
| 投資活動淨現金流出 | (9,050) | (7,266) | — |
| 融資活動淨現金流出 | (7,649) | (15,543) | — |
| 資本支出 | (7,639) | (8,601) | +12.6 |
| 自由現金流（營業現金流減資本支出） | 6,126 | 16,546 | +170.1 |
| 6月30日現金、現金等價物及受限現金 | 5,375 | 9,582 | +78.3 |
（資料來源：2026年第二季10-Q季報，合併現金流量表。9,582百萬美元期末餘額含受限現金，因此高於資產負債表所列現金及現金等價物8,527百萬美元。自由現金流為本媒體自行計算。）
這是本份財報最具說服力的部分。16,546百萬美元的自由現金流不僅足以覆蓋7,030百萬美元的股息及5,575百萬美元的總回購支出，尚有餘裕，派息率為76%。一年前，同樣的承諾合計12,433百萬美元，當時的自由現金流僅有6,126百萬美元，203%的派息率完全仰賴資產負債表提供資金。
盈餘品質——營業現金流除以包含非控制性權益的淨利（上半年為14,507百萬美元）——為1.73倍，低於上年同期的2.28倍。任何高於1.0倍的讀數均代表利潤正在以現金形式實現。數值下降符合預期，因為分母已翻逾一倍。資本支出佔營收比率由8.4%降至7.5%。
融資流出超過一倍，達15,543百萬美元，但結構有所改善。雪佛龍償還了3,069百萬美元長期債務及7.94億美元短期借款，相比之下，一年前則是新增5,491百萬美元長期借款。目前公司已能同時從營業現金流中支付股東回報並償還債務。
4. 值得關注的重點
衍生性金融商品的波動是隱藏變數。附註14指出，中東局勢驅動的價格波動在2026年第一季與第二季均產生了顯著的按市值計價影響。大宗商品衍生性商品在2026年第二季貢獻了3.68億美元的收益，而去年同期僅為6,600萬美元。就上半年而言，衍生性商品共造成27.44億美元的虧損，而去年同期為1.28億美元的收益。以半年數字減去第二季數字，隱含第一季衍生性商品虧損約達31億美元。財報將其大部分列入「銷售及其他營業收入」項下，且未按業務分部分攤，因此無法單獨歸咎於煉油業務——事實上，隱含的第一季衍生性商品虧損約為推算所得第一季下游業務虧損8.17億美元的四倍，而第一季整體仍屬獲利。這也說明了為何上半年歸屬雪佛龍的淨利潤142.82億美元，低估了單以第二季表現所呈現的水準：兩季之間夾著如此規模的擺動項目。
季度走勢並非一路向上。以半年數字減去已公布的第二季數字所推算的第一季數據顯示，歸屬雪佛龍的淨利潤為22.10億美元，較2025年第一季的35億美元下滑36.9%，而營收大致持平（約476億美元對比461億美元）。上游盈利第一季為39.09億美元，第二季則為81.82億美元。投資人在解讀385%的亮眼標題時，應知悉本年度開局不佳。
煉油業務是擺盪，而非重新定價。下游盈利從7.37億美元攀升至48.68億美元，漲幅達6.6倍，主要由精煉油品利潤率所驅動。美國下游從4.04億美元增至24.11億美元，國際下游從3.33億美元增至24.57億美元。推算所得的第一季國際下游虧損約10.13億美元。管理層自身的措辭——「有利的時序效應」，在業績發布中量化為14億美元——意味著下游季度擺盪中約有三分之一屬於時序因素，而非常態化獲利水準。
訴訟風險存在難以量化的尾端風險。雪佛龍旗下實體是美國34起氣候訴訟的被告，原告包括美國城市與縣市政府、七個州、哥倫比亞特區、波多黎各、兩個原住民部落及一個行業團體。公司表示無法估計潛在賠償責任的範圍。此外，雪佛龍還是路易斯安那州35起海岸侵蝕案件的被告。陪審團於2025年4月裁定普拉克明教區獲賠7.446億美元，而雪佛龍迄今僅計提了1.31億美元的準備金——即其在考量自身抗辯後認為可合理估算的金額。2026年4月，美國最高法院裁定該案與依聯邦指示採取的行動相關，並將案件發回重審，使原判決面臨被撤銷及進一步聯邦訴訟的可能。判決金額與計提準備金之間約6.13億美元的缺口
