超微電腦 (SMCI) FY2026：獲利22.3億美元，現金消耗68.1億美元
超微電腦（Super Micro）在2026財年創下錄得淨利潤22億3,050萬美元的歷史新高，然而營運活動現金淨流出高達68億990萬美元——這一落差並非會計處理上的異常，根源在於存貨。營收大幅躍升77.8%至390億6,310萬美元，但存貨同期飆升175.5%至128億9,590萬美元，應收帳款亦上升177.9%至61億2,540萬美元，兩項合計在扣除抵銷項目前約抽走了121億美元的營運資金。公司透過在融資市場籌集94億7,880萬美元填補缺口，其中大部分於單一月份內完成。對於一家乘著AI需求浪潮的伺服器製造商而言，FY2026的核心問題已不再是訂單是否存在，而是在訂單轉化為現金之前，現金循環能否持續取得融資支撐。
（所有數據均為合併口徑，依據美國GAAP，財政年度截至6月30日。超微電腦以單一營業分部進行申報。）
1. 合併資產負債表
1-1. 主要資產變動
| 項目 | FY2025（百萬美元） | FY2026（百萬美元） | 變動幅度 |
|---|---|---|---|
| 現金及現金等價物 | 5,169.9 | 7,521.5 | +45.5% |
| 應收帳款淨額 | 2,203.9 | 6,125.4 | +177.9% |
| 存貨 | 4,680.4 | 12,895.9 | +175.5% |
| 不動產、廠房及設備淨額 | 504.5 | 625.6 | +24.0% |
| 流動資產合計 | 12,301.7 | 27,726.3 | +125.4% |
| 資產總計 | 14,018.4 | 29,945.5 | +113.6% |
資產負債表規模翻逾一倍，而同期營收僅增長77.8%。資產增速超過銷售增速，與營運效率提升的方向恰恰相反。
存貨的結構比總量更值得關注。成品存貨單項即達102億7,600萬美元，佔存貨總額的79.7%，較34億6,540萬美元大幅上升196.5%。這並非一家囤積稀缺GPU作為原材料的公司——而是一家持有大量已生產、尚未售出之系統的公司。管理層亦於年內對存貨計提了1億8,810萬美元的減值撥備，此前FY2025已計提2億3,210萬美元。
營運資金效率急劇惡化。存貨周轉天數（衡量存貨售出前的持有時間）從87天延長至135天；應收帳款周轉天數（衡量向客戶收款所需時間）從37天延長至57天。應付帳款周轉天數則大致持平，FY2025為24天，FY2026為23天。現金轉換週期因此從100天拉長至169天，惡化69天，幾乎完整解釋了此期間的現金消耗。
一項實質性的抵銷因素值得注意：遞延收入（客戶預付但尚未交貨的款項）在流動與非流動項目合計後，大幅增加257.1%至26億1,200萬美元。管理層披露其中60%將於未來十二個月內確認入帳。因應聖荷西園區擴建，經營性租賃使用權資產從2億9,370萬美元上升至5億2,130萬美元。
1-2. 負債結構——金融負債與營運負債
| 負債項目 | FY2025（百萬美元） | FY2026（百萬美元） |
|---|---|---|
| 可轉換票據 | 4,645.2 | 4,664.1 |
| 信用額度及定期貸款 | 112.5 | 4,056.1 |
| 金融負債合計 | 4,757.7 | 8,720.2 |
| 應付帳款 | 1,282.0 | 2,247.0 |
| 遞延收入（合計） | 731.4 | 2,612.0 |
金融負債近乎翻倍，增量幾乎全部來自銀行借款而非資本市場融資——可轉換票據餘額僅變動1,890萬美元，屬於攤銷利息的增值而非新發行。對照75億2,150萬美元的現金餘額，超微電腦的淨現金狀況從4億1,220萬美元的淨現金持有轉為11億9,870萬美元的淨負債。
到期日結構是核心壓力所在。銀行借款中，20億3,980萬美元將於未來十二個月到期，另有20億美元於第五年到期。循環信用額度實際上已接近用盡：摩根大通的額度已按上限20億美元全額提用，中信銀行的循環額度在17億6,500萬美元可用額度中已提用17億6,350萬美元。截至2026年6月30日，銀行融資工具——含摩根大通循環額度在內共提用40億5,610萬美元——的利率介於1.3%至5.7%之間；可轉換票據的實際利率分別為0.39%（2030年票據）、2.97%（2028年）及3.86%（2029年）。已付現金利息從2,550萬美元大幅上升至1億930萬美元。
三批可轉換票據均深度價外。轉換價格分別為每股55.20美元（2030年）、61.06美元（2028年）及83.44美元（2029年），而2026年6月的股票增發定價為每股27.50美元。這使得票據轉換在近期並非可行的去槓桿途徑。下文所述的A系列優先股情況則截然相反：無論股價是否回升，其最遲將於2029年6月1日強制轉換為普通股，因此該部分未來股份數量屬於合約義務而非選擇性安排。
1-3. 資本結構
股東權益從63億190萬美元增至144億7,960萬美元，但其中僅22億1,740萬美元來自盈利貢獻。保留盈餘從34億3,450萬美元增至56億5,190萬美元——恰好等於淨利潤扣除1,310萬美元優先股股息，年內無股份回購或普通股股息。
其餘增量來自股份發行。2026年6月，超微電腦以每股27.50美元發行45,454,545股普通股，並行使超額配售選擇權，淨籌資14億700萬美元；同時發行7.0%的A系列強制可轉換優先股，淨籌資42億3,160萬美元。流通在外股數增加10.6%至656,882千股。
優先股的股息率所受到的重視程度，低於其在FY2026財報中應有的份量。按每股1,000美元清算優先權計算7.0%股息，FY2026年度計提的1,310萬美元僅涵蓋略逾兩週的應計股息。自FY2027起，每年現金優先股股息的全年運行率約為3億美元——這是一項優先於普通股股東的固定請求權，在本年度損益表中幾乎難以察覺。
公司亦於2026年6月11日設立了規模12.5億美元的持續發行計劃，截至2026年6月30日尚未售出任何股份，預計最早於2026年9月季度方開始出售——相當於保留稀釋能力備用。
2. 合併損益表
2-1. 核心指標
| 項目 | FY2024（百萬美元） | FY2025（百萬美元） | FY2026（百萬美元） | FY24→26年複合成長率 |
|---|---|---|---|---|
| 淨銷售額 | 14,989.3 | 21,972.0 | 39,063.1 | +61.4% |
| 毛利 | 2,061.4 | 2,429.9 | 4,227.3 | +43.2% |
| 毛利率（%） | 13.75 | 11.06 | 10.82 | — |
| 營業利潤 | 1,210.8 | 1,253.0 | 2,770.5 | +51.3% |
| 營業利潤率（%） | 8.08 | 5.70 | 7.09 | — |
| 淨利潤 | 1,152.7 | 1,048.9 | 2,230.5 | +39.1% |
| 淨利率（%） | 7.69 | 4.77 | 5.71 | — |
| 稀釋每股盈利（美元） | 1.92 | 1.68 | 3.26 | +30.3% |
三年縱向比較在此至關重要。營業利潤率從5.70%回升至7.09%，但仍未恢復至FY2024的8.08%。毛利率在過去兩個財年持續下滑——從13.75%降至11.06%，再降至10.82%。管理層將此歸因於爭奪市場份額的競爭性定價策略、客戶及產品組合的變化，以及製造成本上升。
因此，FY2026的利潤率回升並非來自提價，而是成本管控的成果。營業費用增長23.8%，而同期營收增長77.8%，使營業費用佔銷售額的比例從5.36%降至3.73%。這正是營運槓桿效應——固定成本攤薄於更大的收入基數之上。以百分比增速衡量，營業利潤的增速約為營收增速的1.56倍（121.1%對77.8%）。
營業利潤線以下的表現則稍遜色。利息費用從5,960萬美元大幅增至1億9,460萬美元，幾乎被龐大現金儲備所產生的1億8,690萬美元利息收入所抵銷。實際稅率從12.9%上升至19.9%，隨著前期稅務優惠消退，構成實質性的逆風。淨利潤增長112.7%，慢於營業利潤的121.1%增速。
稀釋每股盈利值得特別關注。基本每股盈利為3.65美元，但稀釋每股盈利僅為3.26美元，差距達10.7%，較FY2025的5.1%進一步擴大。稀釋後股份數量涵蓋可轉換票據帶來的73,803千股增量，而去年同期僅為4,685千股——僅票據一項帶來的稀釋懸掛約增加了十六倍。6月發行的優先股對普通股構成更大且更持久的稀釋影響，但由於流通時間僅約兩週，在FY2026加權平均計算中幾乎未有體現。FY2027的每股指標將承受上述兩項的全面影響。
2-2. 成本結構
超微電腦在本質上是一家以可變成本為主的企業：銷售成本為348億3,580萬美元，佔營收的89.2%。正因如此，毛利率的壓縮影響格外顯著——在毛利線以上幾乎沒有固定成本緩衝。
固定成本集中於營業費用。研發費用為7億7,120萬美元（增長21.2%），銷售及市場推廣費用為3億5,260萬美元（增長29.1%），一般及行政費用為3億3,290萬美元（增長24.6%）。依據美國GAAP，大部分研發成本於發生時直接費用化——採用IFRS的同業可能將更廣泛的開發階段支出資本化——因此與此類競爭對手直接比較利潤率時，應考量此差異的影響。股份支付薪酬為4億1,210萬美元，佔營收比例溫和，僅為1.05%，低於上年的1.43%。員工人數逾7,000人，其中超過3,500人從事研發工作。
3. 合併現金流量表
| 項目 | FY2024（百萬美元） | FY2025（百萬美元） | FY2026（百萬美元） |
|---|---|---|---|
| 營業活動現金流量 | (2,486.0) | 1,659.5 | (6,809.9) |
| 投資活動現金流量 | (194.2) | (183.2) | (200.3) |
| 融資活動現金流量 | 3,911.7 | 2,024.0 | 9,478.8 |
| 期末現金（含受限現金）* | 1,670.3 | 5,172.3 | 7,640.9 |
*現金流量表依據ASC 230，與現金、現金等價物及受限現金合計數字進行調節。資產負債表中「現金及現金等價物」不含受限現金：FY2025為51億6,990萬美元，FY2026為75億2,150萬美元。FY2026中1億1,900萬美元的差額代表主要作為信貸融資擔保品的受限現金。
自由現金流——營業現金流扣除$162.0百萬資本支出後——為負$6,971.9百萬。過去三個財年中有兩個財年的自由現金流均嚴重為負；FY2025不過是例外，而非常態。
盈利品質比率直白地說明了這一點。FY2026年營業現金流除以淨利潤為−3.05倍，FY2025為1.58倍，FY2024為−2.16倍。健康的企業該比率應達到或超過1.0。超微電腦的利潤是真實的會計利潤，但尚未轉化為現金。
從$2,230.5百萬淨利潤到負$6,809.9百萬的差距，幾乎完全由營運資金所造成。非現金回加項目貢獻了$607.9百萬。營業資產及負債的變動隨後減少了$9,648.3百萬——僅存貨一項即耗用$8,215.5百萬，應收款項耗用$3,921.9百萬，部分由$1,880.7百萬的遞延收入及$963.3百萬的應付款項所抵銷。
資本支出僅佔營收的0.41%，明顯偏低，較上期0.58%進一步下降。此乃維護與配置性
