マッケソン（MCK）FY2026：売上高$403B・GAAP EPS +49%、しかし実質営業利益の成長は約10〜19%にとどまる
数値はすべて、2026年3月31日に終了した事業年度に係るマッケソンのフォーム10-K、および同社の2026年5月7日付第4四半期・通期決算発表に基づく。金額は米ドル建て。
マッケソンのFY2026 GAAP希薄化後EPSは49.2%増の$38.38となった。ただし、事業そのものの改善ペースはその約5分の1にとどまる。売上高は$403.4 billion（+12.4%）を突破し、営業利益は$4,422 millionから$6,212 millionへと急増した。しかし、ノルウェー事業売却による純利益$480 million、$210 millionのLIFO評価差益、および前年に計上した$667 millionのカナダ評価替え損の消滅が相まって、この変動幅の大部分を占める。両期の一時的要因を除いた実質営業利益の成長率は約10%にとどまる。この乖離が重要なのは、マッケソンが腫瘍内科・眼科クリニックへのマジョリティ出資取得、ノルウェー事業の売却、アポロをマイノリティ・パートナーとするメディカル・サージカル・ソリューション部門の分離準備を同時並行で進めながら、粗利益率わずか3.6%でしかも縮小傾向にある事業を運営し続けているからだ。
1. 連結貸借対照表
1-1. 主要資産の変動
| 項目 | FY2025 ($M) | FY2026 ($M) | 増減率（%） |
|---|---|---|---|
| 現金及び現金同等物 | 5,691 | 3,975 | −30.2 |
| 売掛金等（純額） | 25,643 | 27,985 | +9.1 |
| 棚卸資産（純額） | 23,001 | 24,207 | +5.2 |
| 有形固定資産（純額） | 2,502 | 2,668 | +6.6 |
| のれん | 10,022 | 11,316 | +12.9 |
| 無形資産（純額） | 1,464 | 4,079 | +178.6 |
| 資産合計 | 75,140 | 82,323 | +9.6 |
最も目を引く項目は無形資産であり、約3倍に膨らんだ。これはFY2026内に完了した2件の買収の会計上の痕跡である。プリズム・ビジョン（PRISM Vision）の約80%の支配持分取得（現金約$850 million、2025年4月2日完了）と、フロリダ・キャンサー・スペシャリスツ（Florida Cancer Specialists）のビジネスサービス部門であるコア・ベンチャーズ（Core Ventures）の約70%の支配持分取得（現金約$2.49 billion、2025年6月2日完了）がそれにあたる。取得した現金控除後の買収使用額は$3,340 millionと、前年のわずか$24 millionから急増した。償却費もすでに増加している。FY2026の総償却費は$473 million（FY2025は$394 million）であり、そのうち経営陣の調整後EPSが除外する買収関連分は$226 millionから$276 millionへと増加した。この費用は、新たに認識された無形資産が耐用年数にわたって償却されるにつれ、今後数年にわたって増え続ける見込みだ。GAAPベースの利益に対する非現金の重荷となるが、永続的ではなく、いずれは消滅する性質のものである。
売掛金等（純額）は、売上高成長率12.4%に対して9.1%の増加にとどまった。報告上の成長率は実態の伸びを過小評価していることに留意が必要だ。ライトエイド（Rite Aid）向け残高$483 millionが当期中に償却されており、これにより総額ベースから$483 millionが除かれている。貸倒引当金は$450 millionから$194 millionへと減少し、売掛金・受取手形に対する引当率も2.1%から0.8%へと低下した。これは$483 millionの償却と、超過分を吸収するために必要とされた約$227 millionの新たな引当費用が組み合わさった結果であり、$256 millionのP&L還入ではない。したがって、これ単独では信用品質が改善したことの証左とはならない。2026年3月31日時点の引当前の売掛金・受取手形は$24.5 billionであった。この数値が貸借対照表上の「売掛金等（純額）」$27,985 millionを下回るのは、同科目にサプライヤー向けや顧客向け受取勘定など非取引項目も含まれているためである。
財務レバレッジは控えめであり、借入金の返済圧力も差し迫っていない。有利子負債合計$6,526 millionのうち流動部分は$1,267 million（19.4%）であり、支払利息$247 millionを推定平均負債残高約$6.1 billionで除すると実効コストは約4.0%となる。2025年5月30日の起債では、2030年満期4.65%社債、2032年満期4.95%社債、2035年満期5.25%社債を合わせて正味$2.0 billionを調達し、調達資金はコア・ベンチャーズの取得に充当すると明示された。使用権資産（オペレーティング・リース）$2,058 millionに対して、流動・非流動のオペレーティング・リース負債の合計は$2,088 millionとなっている。
1-2. 金融負債と営業負債
ここにマッケソンのビジネスモデルの本質が現れる。金融負債は小さい。有利子負債合計$6,526 millionに対して現金$3,975 million、純負債は約$2.6 billion——営業利益の半年分に満たない。これに対し、営業負債は巨大だ。買掛金・支払手形は$59,973 millionと、$55,330 millionから増加した。
買掛金単独でも、棚卸資産（$24,207M）と売掛金（$27,985M）の合計を$7.8 billion上回る。流動資産$57,210 millionは流動負債$67,017 millionを下回り、流動比率は0.85となっている。一般的にはこの水準は財務的な苦境を示すが、ここではそれがビジネスモデルそのものだ。おおよその日数換算では、棚卸22.7日、売掛金25.3日、買掛金56.3日——キャッシュ・コンバージョン・サイクルはおよそマイナス8日であり、FY2025からほぼ変わっていない。仕入先が運転資本を賄い、成長がキャッシュを消費するのではなく生み出す構造だ。
特筆すべきもう一つの営業負債は訴訟関連である。2026年3月31日時点のオピオイド関連負債の推定合計は$5,692 million（流動部分$601 million、非流動部分$5,091 million）であり、$6,377 millionから減少した。マッケソンは当期中に和解契約に基づき$512 millionを支払った。10-Kには同社が「すべてのオピオイド関連訴訟事項に係る最終的な損失可能額の範囲の上限・下限を合理的に見積もることができない」と明記されており、デロイト・アンド・トウシュ LLP（Deloitte & Touche LLP）はオピオイド関連の損失の偶発債務を監査上の重要な検討事項として識別した。
1-3. 資本構成
マッケソンの株主資本欠損合計は−20億7,400万ドルから−21億7,200万ドルへと拡大した。非支配持分を含む欠損合計は−17億7,700万ドルであった。帳簿上の自己資本がマイナスなのは、同社が損失を計上したからではなく、留保利益を超える規模の自社株買いを実施してきたためである。利益剰余金は179億2,100万ドルから222億9,100万ドルへと増加し、資本剰余金（追加払込資本）は82億8,400万ドルであった。自己株式（取得原価）は前年の274億3,900万ドルから320億500万ドルへと達し、1年間で45億6,600万ドル増加した。その他の包括損失累計額は−9億3,200万ドルから−7億4,500万ドルへと縮小した。
新たな項目として、Core VenturesおよびPRISM Visionの取引に起因する償還可能非支配持分9億4,300万ドル（前年はゼロ）が登場した。これらはマッケソンが単独でコントロールできないプット権を付しているため、株主資本の外側に計上されており、将来的な現金支出を求められる可能性がある。
2. 連結損益計算書
2-1. 主要業績
| 項目 | FY2024 ($M) | FY2025 ($M) | FY2026 ($M) | 2Y CAGR |
|---|---|---|---|---|
| 売上高 | 308,951 | 359,051 | 403,430 | +14.3% |
| 売上総利益 | 12,828 | 13,323 | 14,550 | +6.5% |
| 売上総利益率（%） | 4.15 | 3.71 | 3.61 | — |
| 営業利益 | 3,909 | 4,422 | 6,212 | +26.1% |
| 営業利益率（%） | 1.27 | 1.23 | 1.54 | — |
| マッケソン帰属純利益 | 3,002 | 3,295 | 4,762 | +25.9% |
| 純利益率（%） | 0.97 | 0.92 | 1.18 | — |
| 希薄化後EPS（$） | 22.39 | 25.72 | 38.38 | +30.9% |
最も示唆に富む行は売上総利益率であり、2年間で54ベーシスポイント低下した。増分収益の1ドル1ドルが前の1ドルよりも低い粗利率で計上されており、その主因は成長が最も速いスペシャルティ医薬品・腫瘍科流通事業にある。この分野では薬価は高いがスプレッドが薄い。それでも営業利益率はFY2026に31ベーシスポイント拡大したが、これはすべて費用面の改善によるものだ。営業費用合計は絶対額で89億100万ドルから83億3,800万ドルへと減少し、売上高比は2.48%から2.07%へと低下した（FY2024は2.89%）。
表面上、営業レバレッジは目覚ましいように見える。売上高+12.4%、営業利益+40.5%、倍率は3.3倍だ。しかし実態はそれより小さい。営業利益に含まれる識別可能な一時項目を除去すると——FY2026では、ノルウェー案件の純利益4億8,000万ドル、LIFO評価益2億1,000万ドル、リストラ・減損2億4,500万ドル、PRISM/Core買収・統合費用9,600万ドル、Medical-Surgical分離費用7,700万ドル；FY2025では、LIFO評価損8,200万ドル、カナダ小売事業の再測定益6億6,700万ドル、Rite Aidクレジット2億600万ドル、リストラ3億4,400万ドル（リストラ費用行計上の2億8,600万ドルと売上原価に吸収された5,800万ドルの合計）、訴訟・クレーム費用1億800万ドル——を調整すると、概ね59億4,000万ドル対54億1,700万ドル、すなわち約+10%となる。さらに注意すべき点として、独占禁止訴訟和解受取額が4億4,400万ドルから2,300万ドルへと急減しており、これも除外すると実質的な成長率は19%に近くなる。真の営業改善は40%ではなく、10〜19%のどこかに位置する。
経営陣自身の非GAAPベースの数値もこの慎重な見方を裏付けている。調整後EPSは39.11ドルで約24〜28%増となり、GAAP希薄化後EPSの38.38ドル（49.2%増）と対比される。調整後EPSは、買収関連無形資産の償却、取引関連費用、リストラ・減損、訴訟・クレーム費用、独占禁止訴訟和解益、LIFO影響、その他調整項目を除外している。これは珍しいことに、今回はGAAP成長率の方が実態よりも高く見えることを意味する——FY2026の一時項目が純プラスであった一方、FY2025のそれは純マイナスだったためだ。経営陣が示したFY2027の調整後EPS見通し43.80〜44.60ドル（12〜14%成長）が、同社を評価する際のより純粋な指標となる。
EPS成長率は純利益成長率をも上回った。マッケソン帰属純利益は44.5%増となったが、希薄化後株式数は1億2,810万株から1億2,410万株へと減少した（−3.1%）。株式数が変わらなかった場合のEPSは37.17ドルであったが、自社株買いが残りの1.20ドルを押し上げ、49.2%増のうち約4.7ポイントを占めた。
営業損益より下の2項目に注目すべきだ。実効税率は20.1%から17.8%へと低下したが、これはノルウェー取引が軽微な課税で処理されたことが一因だ——4億8,000万ドルの税引前利益に対する税負担は約7,000万ドルにとどまり、税引後は4億1,000万ドルとなった。また、非支配持分に帰属する純利益はCore VenturesおよびPRISM Visionに加え、Core Venturesの償還可能持分を償還価値に再測定した1億2,200万ドルの費用により、1億8,600万ドルから3億3,700万ドルへとほぼ倍増した。診療所の70〜80%を取得し100%を取得しないことは、セグメント利益の増加する部分がマッケソンの株主には届かないことを意味する。
2-2. セグメント構成
マッケソンはFY2026においてセグメントを再編し、従来の米国医薬品／国際部門という区分を廃止して、北米医薬品部門とオンコロジー＆マルチスペシャルティ部門を独立させた新体制に移行した。
| セグメント | FY2025 売上高（百万ドル） | FY2026 売上高（百万ドル） | FY2025 営業利益（百万ドル） | FY2026 営業利益（百万ドル） | FY2026 利益率（%） |
|---|---|---|---|---|---|
| 北米医薬品 | 304,507 | 336,652 | 2,945 | 3,658 | 1.09 |
| オンコロジー＆マルチスペシャルティ | 36,862 | 48,423 | 767 | 1,149 | 2.37 |
| 処方技術ソリューション | 5,216 | 5,805 | 875 | 1,044 | 17.98 |
| メディカル・サージカル・ソリューションズ | 11,380 | 11,507 | 779 | 938 | 8.15 |
| その他 | 1,086 | 1,043 | 54 | 590 | 56.57 |
| 小計 | 359,051 | 403,430 | 5,420 | 7,379 | — |
北米医薬品部門は売上高の83%を占める一方、セグメント営業利益への貢献は50%にとどまる。処方技術ソリューション部門はその対極にあり、売上高構成比は1.4%ながらセグメント利益の14%を稼ぎ、利益率は17.98%に達する。オンコロジー＆マルチスペシャルティ部門は売上高が31%増、営業利益が50%増と拡大しており、資本が集中している領域であることは明らかだ。「その他」セグメントの利益がほぼ11倍に跳ね上がった主因はノルウェー事業にある。5億3百万ドルの売却益がその他部門に計上されており、これを除くと同部門の利益は5,400万ドルに対して8,700万ドルとなる。この5億3百万ドルの益は、コーポレート段階で保有する2,300万ドルのノルウェー関連ネット費用によって一部相殺されており、連結レベルで示された税引前ネット益4億8,000万ドルとの差異はこの調整によって説明される。
セグメント以下では、コーポレート費用の純額が17%増の9億3,100万ドルに膨らみ、メディカル・サージカル分離に伴う5,200万ドルのコスト、2,300万ドルのノルウェー関連ネット費用、および構造改革費用の減少分を吸収した。これにより、セグメント小計73億7,900万ドルは、9億3,100万ドルのコーポレート費用と2億3,600万ドルのその他調整項目を通じて、報告営業利益62億1,200万ドルへと整合される。
2-3. メディカル・サージカル部門の分離は意向の域を超えた
1年前にマッケソンが示唆したメディカル・サージカル部門の分離計画は、具体的な価格と提携先を伴うものとなった。同社はアポロ・グローバル・マネジメントの関連会社が運用するファンドに対し、メディカル・サージカル・ソリューションズの約13%の少数持分を約12億5,000万ドルで売却する最終契約を締結した。この取引は規制当局の承認を条件としており、これが示す企業価値はおよそ
