イーライリリー (LLY) 2026年第2四半期：米国外での実現価格が36ポイントを押し下げ
イーライリリーは前四半期に売上高を48%増加させた一方、実現価格は下落した。開示書類はその増加を構成要素に分解しており、すべての押し上げ要因は数量から来ている――販売数量が60ポイントを上乗せし、実現価格が13ポイントを押し下げ、為替が1ポイントを加えた。米国外ではその格差がさらに際立っており、マウンジャロが中国の国家医療保険償還リストに収載され新市場で相次いで発売される中、数量が113ポイントを押し上げた一方、実現価格は36ポイントを押し下げた。肥満治療薬の経済性の持続性にバリュエーションの根拠を置くフランチャイズにとって、この分解こそが注目すべき数字であるが、決算ヘッドラインにはどこにも登場しない。
1. 298億ドルの貸借対照表拡大の約半分は6月に取得された
リリーは6か月間で298億ドルの資産を積み上げた――これは年初の資産基盤の4分の1超に相当する――そのうち約半分は、6月に完了した3件の買収によってもたらされた。
1-1. 無形資産はほぼ3倍に膨らみ、3件の案件がほぼすべてを説明する
以下の表で注目すべき項目は「その他無形資産」である。現金および有形固定資産（PP&E）は50%で複利成長する事業と概ね整合したペースで増加し、売掛金は13.1%増と売上高成長率を下回った。
| 項目 | 2025年12月31日（百万ドル） | 2026年6月30日（百万ドル） | 変化率（%） |
|---|---|---|---|
| 現金及び現金同等物 | 7,268 | 8,950 | +23.1 |
| 売掛金 | 17,760 | 20,083 | +13.1 |
| 棚卸資産 | 13,744 | 16,793 | +22.2 |
| 有形固定資産（純額） | 24,675 | 29,286 | +18.7 |
| のれん | 5,898 | 8,849 | +50.0 |
| その他無形資産 | 6,521 | 18,110 | +177.7 |
| 総資産 | 112,476 | 142,283 | +26.5 |
無形資産の116億ドルの急増は、3件の企業結合にほぼ正確に対応している。セントッサが取得済み仕掛中研究開発費（IPR&D）として60億5,800万ドル、ケロニアが46億9,500万ドル、ヴェンティックスが9億7,700万ドルを計上し、合計は117億3,000万ドルとなる。それぞれののれん計上額は16億5,500万ドル、10億5,200万ドル、2億3,200万ドルで合計29億3,900万ドルとなり、報告されたのれんの増加額29億5,100万ドルとほぼ一致する。このうち2件は6月24日と6月25日に完了しており、貸借対照表に計上されているものの、当四半期の売上高にはほとんど貢献していない。
棚卸資産は改めて注目に値する。四半期売上原価30億6,800万ドルに対して棚卸資産は167億9,300万ドルであり、在庫は現在のコストベースで約468日分に相当する。仕掛品は取替原価ベースの167億5,500万ドルの総額のうち99億9,700万ドルを占める。これは需要の不足ではなく、発売に向けた意図的な先行在庫積み増しと整合的である。売掛金回転日数は約80日。LIFO調整額は3,800万ドルと軽微であり、棚卸資産の計上額は現在原価に近い。
1-2. 160億ドルのキャッシュを生み出した半年間に、有利子負債が124億ドル増加
有利子負債の合計は6月30日時点で549億ドルに達し、年末の425億ドルから増加した。新規借入は2種類に大別される。リリーは5月に2028年から2066年に満期を迎える社債を90億ドル発行し、クーポンは4.150%から5.700%の間で、SOFRに連動する変動利率の社債13億ドルを含む。また12月31日時点のゼロから、コマーシャルペーパーを52億8,400万ドル調達し、既存債務の返済がこれらの増加を一部相殺した。
この規模の借り手としては満期構成が異例に長期であり、その時価が理由を物語っている。長期債務の帳簿価額は496億2,400万ドルであるのに対し、公正価値は465億5,500万ドルであり、既存の残高は帳簿価額を31億ドル下回っている。これはリリーにとってコストではなく、便益である。コマーシャルペーパーを裏付けるのは100億ドルの未使用コミットメント銀行クレジットである。
営業負債の動きはこれに比べてはるかに小さかった。買掛金は13.6%増の61億1,200万ドルとなったが、四半期売上原価の33%増をはるかに下回っており、リリーは設備拡張を仕入先への支払い遅延によって資金調達していないことを示している。例外はケロニア案件に伴う条件付き対価であり、2億5,100万ドルから25億1,800万ドルへと急増した。ケロニアおよびセントッサ単独のマイルストーン支払いの最大額は、それぞれ37億5,000万ドルおよび15億4,200万ドルに達する。
1-3. 利益剰余金が自己資本を支え、払込資本は減少
自己資本は27.7%増の338億7,900万ドルとなった。利益剰余金は上半期の純利益144億9,100万ドルを反映し、30.3%増の318億9,300万ドルに拡大した。追加払込資本は3.1%減の71億1,700万ドルとなった――自己株式買い戻しが原因ではなく（これは利益剰余金から差し引かれる）、従業員ストックプランにおける5億9,100万ドルの自己株式純取得が、3億6,200万ドルの株式報酬クレジットを上回ったためである。為替換算の改善により、その他の包括損失の累計額はわずかに縮小し27億6,100万ドルとなった。希薄化後の加重平均株式数は1年前の9億株から、2026年第2四半期には8億9,360万株へと減少した。
2. 売上総利益率は改善したが、報告ベースの利益成長率は半減
当四半期は営業本体が明確に改善した。報告ベースの成長率が48%から25%に圧縮された原因は、営業利益ラインより下で起きたことにある。
2-1. 案件費用計上前の利益は、売上高の約1.6倍のペースで成長
表の中央から読み解いてほしい。「取得済みIPR&Dおよび特別費用計上前利益」の行が営業エンジンであり、その下の2行は当四半期のM&A活動が差し引いた費用である。
| 項目（百万ドル） | 2025年第2四半期 | 2026年第2四半期 | 2025年上半期 | 2026年上半期 |
|---|---|---|---|---|
| 売上高 | 15,558 | 22,974 | 28,286 | 42,773 |
| 売上総利益 | 13,110 | 19,706 | 23,614 | 35,928 |
| 売上総利益率（%） | 84.3 | 85.8 | 83.5 | 84.0 |
| 研究開発費 | 3,336 | 3,819 | 6,070 | 7,329 |
| 販売費・一般管理費 | 2,753 | 3,430 | 5,221 | 6,364 |
| IPR&Dおよび特別費用計上前利益 | 7,021 | 12,457 | 12,323 | 22,235 |
| 取得済みIPR&D | 154 | 2,776 | 1,726 | 3,360 |
| 資産減損・リストラ・特別費用 | — | 703 | 35 | 982 |
| 純利益 | 5,661 | 7,095 | 8,420 | 14,491 |
| 希薄化後EPS（ドル） | 6.29 | 7.94 | 9.35 | 16.19 |
案件費用計上前の利益は、47.7%の売上高成長に対して77.4%増となり、営業レバレッジは約1.6倍を記録した。売上高成長率1%に対して利益成長率は1.6%となる計算である。同ラインの利益率は9.1ポイント拡大し54.2%となった。
これは会計上のマジックではなく、真の固定費吸収効果である。研究開発費が14%増にとどまる一方、売上高は48%増となり、研究開発費の売上高比率は21.4%から16.6%へと低下した。販売費・一般管理費は売上高の半分のペースである25%増にとどまり、Foundayoの米国発売を支えながらもこの水準を達成した。売上総利益率は製造コストの改善とミックス効果により1.5ポイント上昇して85.8%となり、実現価格の低下を吸収した。
2-2. 48%が25%に縮小した経緯
3つの項目がその差を埋めた。取得済みIPR&D費用は1年前の1億5,400万ドルから27億7,600万ドルへと膨らみ、その大部分はOrnaおよびAjaxの資産取得に起因する。資産減損・リストラ費用は前年度ゼロに対して7億300万ドルを計上し、主に案件関連の取引費用および統合費用が主因である。合わせると、前年同期比3,325百万ドル多くの費用が税引前利益から差し引かれた。
3つ目は税効果である。取得済みIPR&D費用が損金算入不可のため、実効税率は16.5%から23.3%へと上昇した。税引前利益89億7,800万ドルに対し、この6.8ポイントの上昇は純利益から約6億1,000万ドルを奪った。希薄化後EPSは26.2%増となり、純利益成長率の25.3%を上回った。自己株式買い戻しが約1ポイントを上乗せした計算となる。EPS増加のほぼすべては事業の成果であり、株式数の圧縮によるものではない。
軌跡を示す参考値として：2024年通期の売上高は450億4,300万ドル、純利益は105億9,000万ドル、2025年は651億7,900万ドルおよび206億4,000万ドルであった。2026年上半期だけで、すでに427億7,300万ドルおよび144億9,100万ドルを達成している。
3. キャッシュ転換率が1.0を超えても、それでも足りなかった
営業キャッシュフローは3倍以上に拡大したにもかかわらず、リリーは上半期を124億ドルの有利子負債増加で終えた。最後の2行をあわせて読んでほしい。
| 項目（百万ドル） | 2025年上半期 | 2026年上半期 | 変化 |
|---|---|---|---|
| 営業キャッシュフロー | 4,753 | 16,023 | +237.1% |
| 投資キャッシュフロー | (5,187) | (19,312) | — |
| 財務キャッシュフロー | 135 | 4,956 | — |
| 長期性資産への設備投資 | (3,502) | (5,344) | +52.6% |
| フリーキャッシュフロー | 1,251 | 10,679 | +753.6% |
| 期末現金 | 3,376 | 8,950 | +165.1% |
利益の質は本質的に改善した。上半期の営業キャッシュフローは純利益の111%をカバーし、前年同期の56%から大幅に向上した。売掛金と棚卸資産が54億ドルのキャッシュを吸収する中での達成である。改善の一部は構造的なものだ。取得済みIPR&D費用は報告利益から差し引かれる一方、それらの案件に充てた現金の多くは投資キャッシュアウトフローに計上されている。
設備投資の強度は上昇せず、ほぼ横ばいを維持している。リリーがグローバルな製造能力の整備を進める中、長期性資産への設備投資は売上高比12.5%と、前年同期の12.4%とほぼ同水準にとどまった。これは事業規模に連動した成長投資であり、急激な変化ではない。
借入増加の源泉は資金配分の数式にある。フリーキャッシュフローは106億7,900万ドルであった。配当に31億ドル、自己株式買い戻しに40億ドルが充てられ、残りは約36億ドルとなった。事業開発に133億ドルを投じた――残余の約3.7倍である。90億ドルの社債発行とコマーシャルペーパーの調達がその差を埋めた。株式報酬費用は3億6,200万ドルであり、427億8,000万ドルの売上高に対しては誤差の範囲内にすぎない。
4. ジェネリック医薬品の申請が収益基盤の65%に達する
マウンジャロとゼップバウンドは上半期収益の65%を占め、前年同期の52%から上昇した。第2四半期単独では65%となり、前年同期の55%を上回っている。この集中度がこのビジネスの核心であり、今回の開示ではそれに対して2つの別々のカウントダウンが進行していることが示されている。
| 指標 | Q2 / Jun 2025 | Q2 / Jun 2026 |
|---|---|---|
| マウンジャロ＋ゼップバウンドの収益シェア | 55.1% | 64.7% |
| R&D / 収益 | 21.4% | 16.6% |
| R&D＋取得済みIPR&D / 収益 | 22.4% | 28.7% |
| 在庫日数（四半期売上原価比） | — | 468 |
| 売掛金回収日数 | — | 80 |
| 実効税率 | 16.5% | 23.3% |
2026年7月、複数のジェネリック医薬品メーカーが、登録済み特許の満了前にマウンジャロおよびゼップバウンドの後発品を販売することを求める略式申請（ANDA）を提出した。イーライリリーは提訴する方針を示している。こうした訴訟は通常数年を要するが、収益の3分の2を支える主力化合物に対するカウントダウンはすでに始まっている。
2つ目のカウントダウンは法定のものだ。ジャーディアンスは2026年に既に政府が設定したメディケア価格の対象となっている。トルリシティとベルゼニオは2026年1月に選定され、政府設定価格は2028年に発効する。ベルゼニオはさらに別の問題も抱えている。シプラが2026年4月にANDAを提出し、イーライリリーは同年6月にデラウェア州で提訴した。また、メディケアのGLP-1ブリッジプログラムが2026年7月1日に肥満症治療薬の割引提供を開始したが、同社は利用者数は不明と率直に述べている。
その他の訴訟については、開示文の表現が注目に値する。大半の案件においてイーライリリーは、「計上済み金額を超える最大損失額や損失の範囲を合理的に見積もることができない」と説明している。連邦巡回控訴裁判所は2026年4月にエムガリティに関する有利な判決を覆し、第1四半期に費用が計上された。最高裁判所は5月に製造業者平均価格に関する評決の審理を拒否した。インクレチン系薬剤に関する製造物責任訴訟は、2つの連邦多地区集団訴訟に統合されている。
研究開発費については、米国GAAPに基づく注意点がある。イーライリリーは全てのR&Dを即時費用計上しており資産計上は認められていないため、報告上の利益率はIFRS適用企業に比べて構造的に保守的となっている。取得済みIPR&Dを含めると、イーライリリーは第2四半期収益の28.7%を研究開発に充てており、内部R&D強度が低下したにもかかわらず、前年同期の22.4%を上回った。
5. イーライリリーが選んだ戦略と、それを崩す要因
成長を牽引したのは販売数量であり、それは全地域で拡大した。米国外の四半期収益は80%増の85億6,100万ドルとなり、欧州が60%増、中国が102%増となった。事業の収益性も改善し、粗利益率は85.8%、特殊項目控除前の営業利益率は54.2%、キャッシュ・コンバージョンは1.0を超えた。
リスクを抱えるのは価格面だ。連結ベースで13ポイント、海外では36ポイントの価格押し下げ要因は、数量拡大のための代償である。これまでのところ、数量が60ポイントの押し上げ要因をもたらしているため、この取引は圧倒的にプラスに働いてきた。問題は、数量成長が正常化した際に、中国での保険適用リスト追加、米国での自費払い引き下げ、メディケア・ブリッジプログラム、2028年からのIRA設定価格といった恒久的な価格譲歩が残り続けた場合に何が起きるかである。468日分の在庫と売上高の12.5%に達する製造設備投資はいずれも、数量が複利的に成長し続けることを前提としている。
資本配分は買収へと明確にシフトしている。上半期において、イーライリリーは事業開発に133億ドルを投じた一方、株主還元は71億ドル、設備投資は53億ドルにとどまった。7月にはさらに3件の取引が約20億ドルで完了し、最大39億ドルのコミットメントも控えている。さらに、アタイベックリーの買収予定案件が成約時に約28億ドルを加える見込みだ。現行の自社株買い承認枠の残額は70億ドルまで減少している。
