禮來 (LLY) 2026年第二季：美國以外地區實現價格拖累達36個百分點
禮來上季營收成長48%，但實現價格下滑。財報將增幅拆解為各組成部分，所有成長均來自銷量：銷量貢獻60個百分點，實現價格拖累13個百分點，匯率貢獻1個百分點。美國以外地區的結構更為懸殊——隨著Mounjaro納入中國國家醫療保險目錄並拓展至新市場，銷量貢獻113個百分點，而實現價格則拖累了36個百分點。對於一家估值建立在肥胖症藥物經濟耐久性之上的公司而言，這項拆解數字才是真正值得細讀的數據，而它在財報標題中完全未見蹤影。
1. 298億美元資產負債表擴張中，約半數於六月完成收購
禮來在六個月內新增298億美元資產——超過年初資產基礎的四分之一——其中約半數成長來自六月完成交割的三項收購。
1-1. 無形資產近乎三倍，三筆交易幾乎解釋了全部增幅
在下表中，關鍵項目是「其他無形資產」。現金及廠房設備的成長速度大致符合一家以50%複合成長的企業；應收帳款成長13.1%，低於營收成長率。
| 項目 | 2025年12月31日（百萬美元） | 2026年6月30日（百萬美元） | 變動% |
|---|---|---|---|
| 現金及現金等價物 | 7,268 | 8,950 | +23.1 |
| 應收帳款 | 17,760 | 20,083 | +13.1 |
| 存貨 | 13,744 | 16,793 | +22.2 |
| 廠房及設備淨額 | 24,675 | 29,286 | +18.7 |
| 商譽 | 5,898 | 8,849 | +50.0 |
| 其他無形資產 | 6,521 | 18,110 | +177.7 |
| 資產總計 | 112,476 | 142,283 | +26.5 |
無形資產激增116億美元，幾乎完全對應三項企業併購。Centessa帶入60.58億美元收購中的在研研發資產，Kelonia帶入46.95億美元，Ventyx帶入9.77億美元，合計117.30億美元。三者商譽貢獻分別為16.55億、10.52億及2.32億美元，合計29.39億美元，與申報商譽增幅29.51億美元高度吻合。其中兩筆交易分別於6月24日及6月25日完成交割，意味著它們已列入資產負債表，但對本季營收的貢獻幾近於零。
存貨值得進一步審視。以當季銷貨成本32.68億美元對比存貨167.93億美元，庫存相當於約468天的成本。在167.55億美元的重置成本總額中，在製品佔99.97億美元。這與刻意為新品上市預先備貨的策略相符，而非需求失準所致。應收帳款天數約為80天。後進先出法調整金額僅3,800萬美元，影響甚微，因此存貨數字接近現時成本。
1-2. 債務在半年內增加124億美元，同期產生160億美元現金
截至6月30日，總債務達549億美元，較年底的425億美元上升。新增借款主要來自兩個管道：禮來於5月發行90億美元票據，到期日介於2028年至2066年，票息介於4.150%至5.700%之間，其中包含13億美元與SOFR掛鉤的浮動利率票據；另外新增52.84億美元商業票據，而12月31日時該餘額為零；現有債務的償還部分抵銷了上述增加。
對如此規模的借款人而言，此次的到期期限結構異常之長，而市值數據說明了其中緣由。長期債務帳面價值為496.24億美元，公允價值為465.55億美元——現有存量較帳面價值低31億美元，此乃禮來的優勢而非負擔。作為後盾，禮來擁有100億美元未使用的已承諾銀行信貸額度。
營業負債的變動幅度較小。應付帳款上升13.6%至61.12億美元——遠低於當季銷貨成本33%的成長幅度，意味著禮來並非借助供應商融資來支撐擴張。例外情況是或有對價，因Kelonia交易從2.51億美元攀升至25.18億美元。僅Kelonia與Centessa兩項交易的最大潛在里程碑付款分別高達37.50億美元及15.42億美元。
1-3. 保留盈餘支撐股東權益，實收資本反而下滑
股東權益上升27.7%至338.79億美元。保留盈餘受上半年149.91億美元淨利推動，成長30.3%至318.93億美元。額外實收資本下降3.1%至71.17億美元——並非因為股票回購（股票回購計入保留盈餘），而是員工股票計畫下5.91億美元的股票回購淨額超過了3.62億美元的股票薪酬抵扣。累計其他綜合損失因匯兌換算改善而略為收窄至27.61億美元。稀釋後加權平均股數由去年同期的9億股下降至2026年第二季的8.936億股。
2. 毛利率改善，但申報盈利成長仍腰斬
本季核心業務有顯著改善。然而營業線以下發生的事，將申報盈利成長從48%壓縮至25%。
2-1. 剔除交易費用前，盈利成長速度約為營收的1.6倍
從表中間向外閱讀。「扣除收購在研研發資產及特殊費用前利潤」一行呈現的是營運引擎；其下兩行則是本季併購活動所帶來的扣減。
| 項目（百萬美元） | 2025年第二季 | 2026年第二季 | 2025年上半年 | 2026年上半年 |
|---|---|---|---|---|
| 營收 | 15,558 | 22,974 | 28,286 | 42,773 |
| 毛利 | 13,110 | 19,706 | 23,614 | 35,928 |
| 毛利率（%） | 84.3 | 85.8 | 83.5 | 84.0 |
| 研究與開發 | 3,336 | 3,819 | 6,070 | 7,329 |
| 行銷、銷售及行政費用 | 2,753 | 3,430 | 5,221 | 6,364 |
| 扣除在研研發資產及特殊費用前利潤 | 7,021 | 12,457 | 12,323 | 22,235 |
| 收購在研研發資產費用 | 154 | 2,776 | 1,726 | 3,360 |
| 資產減損、重組及特殊費用 | — | 703 | 35 | 982 |
| 淨利 | 5,661 | 7,095 | 8,420 | 14,491 |
| 稀釋後每股盈利（美元） | 6.29 | 7.94 | 9.35 | 16.19 |
剔除交易費用後利潤在47.7%營收成長的基礎上增長77.4%——營運槓桿約為1.6倍。每1個百分點的營收成長帶動1.6個百分點的利潤成長。該利潤率擴大9.1個百分點至54.2%。
這是真實的固定成本吸收效應，而非會計技巧。研發費用成長14%，而營收成長48%，研發強度從佔銷售額21.4%降至16.6%。行銷及行政費用成長25%，僅為營收成長率的一半，即便同期支撐Foundayo在美國的上市工作。毛利率在較佳生產成本及產品組合的帶動下上升1.5個百分點至85.8%，吸收了實現價格下滑的影響。
2-2. 48%如何縮減至25%
三個項目縮小了差距。收購在研研發資產費用為27.76億美元，去年同期僅1.54億美元，主要來自Orna及Ajax資產收購。資產減損及重組費用為7.03億美元，去年同期為零，主要為交易相關的交割費用及整合費用。兩者合計比較季度多扣減33.25億美元稅前利潤。
第三個項目是稅務。由於收購在研研發資產費用不可扣稅，實際稅率從16.5%躍升至23.3%。以89.78億美元稅前利潤計算，這6.8個百分點的增幅約消耗6.1億美元淨利。稀釋後每股盈利增長26.2%，而淨利成長25.3%，顯示回購約貢獻一個百分點。每股盈利的增長幾乎全部源於業務表現，而非股數縮減。
就發展軌跡作參考：2024年全年營收為450.43億美元，淨利105.90億美元；2025年分別為651.79億美元及206.40億美元。僅2026年上半年已錄得營收427.73億美元及淨利144.91億美元。
3. 現金轉換率突破1.0倍，仍供不應求
營運現金流增逾兩倍，禮來上半年債務仍淨增124億美元。將末尾兩行合併來看。
| 項目（百萬美元） | 2025年上半年 | 2026年上半年 | 變動 |
|---|---|---|---|
| 營運現金流 | 4,753 | 16,023 | +237.1% |
| 投資現金流 | (5,187) | (19,312) | — |
| 融資現金流 | 135 | 4,956 | — |
| 長期資產支出 | (3,502) | (5,344) | +52.6% |
| 自由現金流 | 1,251 | 10,679 | +753.6% |
| 期末現金 | 3,376 | 8,950 | +165.1% |
盈利質量已切實改善。上半年營運現金流覆蓋淨利的111%，去年同期僅為56%。這一改善發生在應收帳款及存貨吸收54億美元現金的背景下。部分改善具有結構性因素：收購在研研發資產費用計入申報利潤，而這些交易的大部分現金支出則列於投資活動流出。
資本密集度保持穩定而非上升。即便禮來正在拓展全球生產能力，長期資產支出佔營收比例為12.5%，與去年同期的12.4%持平。這是與業務同步擴張的成長性資本支出，而非階躍式的結構性轉變。
資金分配結構才是債務增加的根源。自由現金流為106.79億美元。股息耗用31億美元，回購耗用40億美元，剩餘約36億美元。企業發展活動消耗133億美元——約為剩餘資金的3.7倍。90億美元債券發行及商業票據融資填補了缺口。股票薪酬費用3.62億美元，相對於428億美元的營收而言，僅屬四捨五入的誤差。
4. 仿製藥申請已涵蓋65%的營收基礎
Mounjaro與Zepbound合計佔上半年營收的65%，較一年前同期的52%大幅提升——單看第二季，兩者佔比亦達65%，高於去年同期的55%。此一集中度是這家企業的核心事實，而申報文件揭露了兩個分別倒計時的風險時鐘。
| 指標 | Q2 / 2025年6月 | Q2 / 2026年6月 |
|---|---|---|
| Mounjaro + Zepbound佔營收比重 | 55.1% | 64.7% |
| 研發費用／營收 | 21.4% | 16.6% |
| 研發費用＋收購中的在研藥品IPR&D／營收 | 22.4% | 28.7% |
| 存貨天數（以當季銷售成本計算） | — | 468 |
| 應收帳款天數 | — | 80 |
| 實際稅率 | 16.5% | 23.3% |
2026年7月，多家仿製藥廠商提交了簡略申請，尋求在所列專利到期前銷售Mounjaro與Zepbound的仿製版本。禮來表示將提起訴訟。此類案件通常曠日持久，但針對這兩款合計佔三分之二營收產品的倒計時已然啟動。
第二個時鐘源於法規。Jardiance在2026年已受政府制定的醫療保險（Medicare）價格約束。Trulicity與Verzenio於2026年1月被選定，政府定價將於2028年生效。Verzenio另面臨獨立風險：Cipla於2026年4月提交了簡略新藥申請（ANDA），禮來已於6月在德拉瓦州提起訴訟。此外，Medicare GLP-1橋接計畫自2026年7月1日起開始提供折扣肥胖症用藥，禮來坦承採用情況尚不明朗。
在其他訴訟方面，申報文件的用語值得關注。對於大多數案件，禮來表示「無法合理估計超出已計提金額之外的最大潛在風險敞口或可能損失範圍」。聯邦巡迴上訴法院於2026年4月推翻了有利於Emgality的裁決，導致第一季產生額外費用。最高法院於5月拒絕就平均製造商價格裁決進行複審。有關腸促胰素類藥物的產品責任索賠已整合至兩個聯邦多區訴訟程序中。
研發支出需附上美國GAAP的說明。禮來將所有研發費用即時列支，無法資本化，因此相較於採用國際財務報告準則（IFRS）的同業，其申報利潤率在結構上更為保守。若將收購中的在研藥品費用一併計入，禮來第二季投入研發的比例達營收的28.7%，高於一年前的22.4%，即便內部研發強度有所下降。
5. 禮來正在下的賭注，以及什麼情況會令其瓦解
成長的動力來自銷量，且遍及全球。本季美國以外地區營收增長80%至85.61億美元，其中歐洲增長60%，中國增長102%。營運表現亦同步改善——毛利率達85.8%，剔除特殊項目後的營業利潤率為54.2%，現金轉換率超過1.0。
風險在於價格面。整體13個百分點的價格拖累，以及海外高達36個百分點的價格拖累，正是換取銷量增長所付出的代價。目前為止，這筆交易的結果仍是壓倒性的正面，因為銷量增長貢獻了60個百分點的抵補。問題在於：當銷量增長趨於正常化，而定價讓步——包括中國的醫保掛網、美國自費端降價、Medicare橋接計畫，以及2028年起依《降低通膨法》設定的價格——已成永久常態之後，情況將如何演變。468天的存貨水位與佔銷售額12.5%的製造業資本支出，均建立在銷量持續複利成長的假設之上。
資本配置已明顯向收購傾斜。上半年，禮來在業務拓展上共動用133億美元，相比之下返還股東的金額為71億美元，資本支出為53億美元。7月又有三筆交易完成交割，合計約20億美元，另有高達39億美元的承諾金額待履行，而待完成的AtaiBeckley收購案在交割時將再增加約28億美元。現行股份回購授權下的剩餘回購額度已降至70億美元。
