麥克森（MCK）FY2026：營收 $403B，GAAP EPS +49%，但核心營業利益僅成長約10–19%
所有數據均引自麥克森截至2026年3月31日止會計年度之10-K年報，及該公司2026年5月7日發布之第四季暨全年度業績公告。金額以美元計。
麥克森2026財年GAAP稀釋每股盈餘上升49.2%至38.38美元——但核心業務的改善速度約僅為此漲幅的五分之一。營收突破4,034億美元（+12.4%），營業利益從44億2,200萬美元躍升至62億1,200萬美元，然而挪威業務出售的4億8,000萬美元淨收益、2億1,000萬美元的後進先出法（LIFO）利益，以及前一年度6億6,700萬美元加拿大業務重新計量費用不再出現，三者合計構成此大幅波動的主因。剔除兩年度的一次性項目，核心營業利益約成長10%。此差距至關重要，因為麥克森正同時進行業務重整——收購腫瘤科及眼科診所的多數股權、出售挪威業務，並準備以阿波羅（Apollo）為少數合夥人分拆Medical-Surgical Solutions部門——同時經營一個毛利率僅3.6%且持續收窄的業務。
1. 合併資產負債表
1-1. 主要資產變動
| 項目 | FY2025（百萬美元） | FY2026（百萬美元） | 變動幅度（%） |
|---|---|---|---|
| 現金及約當現金 | 5,691 | 3,975 | −30.2 |
| 應收帳款淨額 | 25,643 | 27,985 | +9.1 |
| 存貨淨額 | 23,001 | 24,207 | +5.2 |
| 不動產、廠房及設備淨額 | 2,502 | 2,668 | +6.6 |
| 商譽 | 10,022 | 11,316 | +12.9 |
| 無形資產淨額 | 1,464 | 4,079 | +178.6 |
| 資產總計 | 75,140 | 82,323 | +9.6 |
最引人注目的一行是無形資產，幾乎增至三倍。這是2026財年內完成的兩項收購所形成的會計足跡：以約8億5,000萬美元現金收購PRISM Vision約80%的控制性股權（2025年4月2日完成），以及以約24億9,000萬美元現金收購Core Ventures——佛羅里達癌症專科（Florida Cancer Specialists）的業務服務部門——約70%的控制性股權（2025年6月2日完成）。用於收購的現金（扣除所收購之現金後）為33億4,000萬美元，而上一年度僅為2,400萬美元。攤銷費用已隨之增加——FY2026年度總攤銷額為4億7,300萬美元，FY2025年度為3億9,400萬美元，其中管理層調整後每股盈餘所排除的收購相關攤銷部分，從2億2,600萬美元上升至2億7,600萬美元。隨著新認列的無形資產在其耐用年限內逐步攤銷，此費用將持續攀升數年：這是對GAAP盈餘的非現金拖累，但終將隨時間消耗殆盡，而非永久持續。
應收帳款淨額成長9.1%，低於12.4%的營收成長幅度。值得注意的是，帳面成長低估了實際趨勢：年內沖銷了4億8,300萬美元的瑞得援（Rite Aid）應收帳款餘額，從總基數中扣除了4億8,300萬美元。信用損失備抵從4億5,000萬美元降至1億9,400萬美元，備抵佔應收貿易帳款及票據的比率從2.1%降至0.8%——此乃4億8,300萬美元沖銷，加上吸收超額損失所需約2億2,700萬美元新計提備抵費用，兩者共同作用的結果，而非2億5,600萬美元的損益認列，因此單憑此項並不足以證明信用品質有所改善。截至2026年3月31日，應收貿易帳款及票據（計提備抵前）為245億美元；該數字小於資產負債表上27,985百萬美元「應收帳款淨額」一行，原因在於資產負債表科目亦包含供應商及客戶應收款等非貿易項目。
財務槓桿程度溫和，到期牆壓力亦不迫切。總債務65億2,600萬美元中，流動部分為12億6,700萬美元（占19.4%），利息費用2億4,700萬美元相對於估計平均債務約61億美元，意味著有效利率約為4.0%。2025年5月30日的債券發行淨籌得20億美元，分布於2030年到期的4.65%票據、2032年到期的4.95%票據及2035年到期的5.25%票據——所得款項明確指定用於Core Ventures之收購。20億5,800萬美元的營業租賃使用權資產，對應合計20億8,800萬美元的流動及長期營業租賃負債。
1-2. 金融負債與營業負債
此處正是麥克森商業模式的精髓所在。金融負債規模較小：總債務65億2,600萬美元對應39億7,500萬美元的現金，淨債務約26億美元——不足半年的營業利益。而營業負債規模則極為龐大：匯票及應付帳款高達599億7,300萬美元，較原555億3,000萬美元大幅上升。
僅應付帳款一項，即超出存貨（24,207百萬美元）與應收帳款（27,985百萬美元）合計金額達78億美元。流動資產572億1,000萬美元低於流動負債670億1,700萬美元，流動比率為0.85。在多數行業，此數字意味著財務困境；但對麥克森而言，這正是其商業模式的體現。各項天數約為：存貨22.7天、應收帳款25.3天、應付帳款56.3天——現金轉換週期約為負八天，與FY2025基本持平。供應商為營運資金提供融資，業務成長創造現金而非消耗現金。
另一項值得特別提及的營業負債是訴訟負債。截至2026年3月31日，鴉片類藥物相關負債估計總額為56億9,200萬美元（流動部分6億0,100萬美元、長期部分50億9,100萬美元），較63億7,700萬美元有所下降。麥克森於年內依和解協議支付了5億1,200萬美元。10-K年報明確指出，公司「無法合理估計所有鴉片類藥物相關訴訟事項的最終可能損失範圍之上限或下限」，而德勤（Deloitte & Touche LLP）已將鴉片類藥物相關損失或有事項認定為關鍵查核事項。
1-3. 資本結構
McKesson股東赤字總額從−$2,074百萬擴大至−$2,172百萬；加計非控制性權益後，赤字總額為−$1,777百萬。帳面股東權益為負，並非因為公司虧損，而是因為股票回購金額超過了保留盈餘的累積額。保留盈餘從$17,921百萬上升至$22,291百萬，額外實收資本為$8,284百萬，庫藏股成本達$32,005百萬，較前一年的$27,439百萬增加——單一年度即增加$4,566百萬。累計其他綜合損失從−$932百萬收窄至−$745百萬。
報表中出現一個新項目：可贖回非控制性權益$943百萬，由零增加，源於Core Ventures與PRISM Vision交易。這些權益附有賣回權，並非完全由McKesson所掌控，因此被列於股東權益之外——這也意味著未來可能面臨現金支出要求。
2. 合併損益表
2-1. 主要業績
| 項目 | FY2024（百萬美元） | FY2025（百萬美元） | FY2026（百萬美元） | 兩年複合增長率 |
|---|---|---|---|---|
| 營收 | 308,951 | 359,051 | 403,430 | +14.3% |
| 毛利 | 12,828 | 13,323 | 14,550 | +6.5% |
| 毛利率（%） | 4.15 | 3.71 | 3.61 | — |
| 營業利益 | 3,909 | 4,422 | 6,212 | +26.1% |
| 營業利益率（%） | 1.27 | 1.23 | 1.54 | — |
| 歸屬McKesson淨利 | 3,002 | 3,295 | 4,762 | +25.9% |
| 淨利率（%） | 0.97 | 0.92 | 1.18 | — |
| 稀釋每股盈餘（美元） | 22.39 | 25.72 | 38.38 | +30.9% |
最值得關注的一行是毛利率，兩年間已下滑54個基點。每一元的增量營收所帶來的毛利率均低於前一元，主要原因在於成長最快的業務為專科藥與腫瘤科配送，該領域藥品定價高但利差薄。然而，FY2026的營業利益率仍擴大了31個基點——且完全來自費用的壓縮。營業費用總額從$8,901百萬下降至$8,338百萬，佔營收比從2.48%降至2.07%，而FY2024則為2.89%。
表面上的營運槓桿看似驚人：營收+12.4%，營業利益+40.5%，倍數達3.3倍。但去蕪存菁後，數字會小得多。剔除營業利益中可識別的一次性項目——FY2026方面，包括$480百萬挪威交易淨利得、$210百萬LIFO抵減，再扣除$245百萬重組與資產減損、$96百萬PRISM/Core收購與整合費用，及$77百萬醫療外科部門分拆成本；FY2025方面，包括$82百萬LIFO費用、$667百萬加拿大零售業務重新計量、$206百萬Rite Aid抵減、$344百萬重組費用（其中$286百萬計入重組專線、$58百萬吸收於銷售成本），以及$108百萬索賠與訴訟費用——調整後約為$5,940百萬對$5,417百萬，約增長+10%。另一個複雜因素是：反壟斷訴訟和解金收入從$444百萬大幅縮減至$23百萬，若亦排除此項，則潛在增長率將接近19%。真正的營運改善幅度介於10%至19%之間，而非40%。
管理層自行揭露的非GAAP數字亦印證了上述謹慎判斷。調整後每股盈餘為$39.11，較上年上升約24%至28%，而GAAP稀釋每股盈餘為$38.38，上升49.2%。調整後每股盈餘不計收購相關無形資產攤銷、交易相關費用、重組與資產減損、索賠與訴訟費用、反壟斷訴訟和解利得、LIFO影響及其他調整——這意味著本次罕見地出現GAAP增長率優於調整後增長率的情況，原因在於FY2026的一次性項目整體對公司有利，而FY2025的則整體不利。管理層給出的FY2027調整後每股盈餘指引為$43.80至$44.60，即12%至14%的增長，是評估公司前景更為客觀的基準。
每股盈餘的增長亦超越了淨利增長。歸屬McKesson的淨利上升44.5%，但稀釋股數從1.281億股降至1.241億股（−3.1%）。若股數維持不變，每股盈餘將為$37.17；回購貢獻了餘下的$1.20，約佔49.2%增幅中的4.7個百分點。
營業利益線以下有兩個項目值得關注。實際稅率從20.1%降至17.8%，部分原因在於挪威交易的稅負較輕——該$480百萬稅前利得對應的稅款約為$70百萬，稅後淨得約$410百萬。此外，歸屬非控制性權益的淨利幾乎翻倍，從$186百萬升至$337百萬，主要由Core Ventures與PRISM Vision帶動，並包含一筆$122百萬的費用，用於將Core Ventures可贖回權益重新計量至贖回價值。以70%至80%的股權收購診所而非全數100%，意味著有愈來愈大比例的部門利潤將無法流向McKesson股東。
2-2. 業務分部結構
麥克森在2026財年重組業務分部架構，以北美製藥部門及獨立的腫瘤學與多專科部門，取代原有的美國製藥／國際業務架構。
| 業務分部 | FY2025 營收（百萬美元） | FY2026 營收（百萬美元） | FY2025 營業利潤（百萬美元） | FY2026 營業利潤（百萬美元） | FY2026 利潤率（%） |
|---|---|---|---|---|---|
| 北美製藥 | 304,507 | 336,652 | 2,945 | 3,658 | 1.09 |
| 腫瘤學與多專科 | 36,862 | 48,423 | 767 | 1,149 | 2.37 |
| 處方科技解決方案 | 5,216 | 5,805 | 875 | 1,044 | 17.98 |
| 醫療外科解決方案 | 11,380 | 11,507 | 779 | 938 | 8.15 |
| 其他 | 1,086 | 1,043 | 54 | 590 | 56.57 |
| 小計 | 359,051 | 403,430 | 5,420 | 7,379 | — |
北美製藥部門佔總營收83%，但僅貢獻各分部營業利潤的50%。處方科技解決方案部門則呈現截然相反的格局：營收佔比僅1.4%，卻貢獻分部利潤的14%，利潤率高達17.98%。腫瘤學與多專科部門營收成長31%、營業利潤成長50%，資本明顯向此方向集中配置。「其他」分部利潤近乎十一倍的躍升，幾乎全數來自挪威業務：5.03億美元的收益計入其他分部，剔除此項後，其他分部實際獲利為8,700萬美元，相較於前一年度的5,400萬美元仍有所增長。該5.03億美元部分被企業層級承擔的2,300萬美元挪威業務淨費用所抵銷，這正是分部數字與合併層級所列4.80億美元稅前淨收益得以調節的依據。
在各分部之下，企業費用淨額上升17%至9.31億美元，涵蓋醫療外科解決方案業務分拆費用5,200萬美元、挪威業務淨費用2,300萬美元，以及較低的重組費用。因此，7,379百萬美元的分部小計，經扣除9.31億美元企業費用及2.36億美元其他調節項目後，與申報營業利潤62.12億美元相互調節。
2-3. 醫療外科解決方案業務分拆已不僅是意向聲明
麥克森一年前宣布的分拆計畫，如今已有具體估值與合作夥伴。該公司已簽署最終協議，由阿波羅全球管理公司旗下基金收購醫療外科解決方案部門約13%的少數股權，交易金額約為12.5億美元，尚待監管機構批准——隱含估值約為
