Elevance (ELV) 2026年第二季：福利費用率達89.7%，淨利潤下跌16%
安森健康的定價仍未能趕上其醫療成本趨勢。2026年第二季的福利費用率達89.69%——為至少五年來第二季最高水準，較2024年第二季的86.32%高出337個基點——而作為公司最大收入項目的保費，在413億美元的基數上僅增加800萬美元，增幅為0.02%。儘管總收入有所增長，股東淨利潤仍下跌16.1%至14.63億美元。支撐損益表的並非承保業績，而是上半年計入的11.95億美元有利的前期準備金發展、第二季淨投資收益大幅躍升44.9%，以及稀釋股數縮減3.4%。管理層對本季度持更為樂觀的看法，並於7月15日上調全年業績指引——本分析將在第2-2節就此分歧作進一步闡述。
- 合併資產負債表
1-1. 主要資產變動
| 項目 | 2025年12月31日（百萬美元） | 2026年6月30日（百萬美元） | 變動% |
|---|---|---|---|
| 現金及約當現金 | 9,491 | 10,232 | +7.8% |
| 固定到期證券（流動） | 25,884 | 25,719 | -0.6% |
| 股權證券 | 740 | 1,563 | +111.2% |
| 保費應收款（淨額） | 10,073 | 10,991 | +9.1% |
| 自籌資金應收款（淨額） | 5,162 | 5,583 | +8.2% |
| 不動產、廠房及設備（淨額） | 4,679 | 4,645 | -0.7% |
| 商譽 | 28,344 | 28,339 | -0.0% |
| 其他無形資產 | 11,200 | 10,983 | -1.9% |
| 資產總額 | 121,494 | 126,438 | +4.1% |
應收款項的累積值得關注。保費應收款上升9.1%，而所對應的保費卻持平，自籌資金應收款亦上升8.2%。此差異是一個有關收款時間的訊號，值得追蹤至第三季，惟目前僅為半年數據，尚不能視為趨勢。
商譽及無形資產基本持平——期間無重大收購完成。其他無形資產攤銷由第二季的1.47億美元降至1.10億美元，為申報的營業利潤提供小幅正面影響，這反映的是前期收購無形資產的老化，而非任何營運改善。
累積其他綜合損失由$(451)百萬擴大至$(711)百萬，原因是六個月內未實現投資收益淨值出現負向波動。此為備供出售債券帳面的評價變動，並非已實現損失，且逆轉了去年同期的改善態勢。
就債務到期結構而言：2026年3月15日償還7.50億美元1.500%優先無擔保票據到期款項後，長期債務總額由318.96億美元降至310.44億美元，年末尚餘的1.50億美元FHLB預付款亦全數清償至零。僅有3.75億美元列為流動負債，而現金達102.32億美元。50億美元循環信貸額度（2030年9月到期）、50億美元商業票據計劃及FHLB信貸額度，截至6月30日均未動用——近期再融資風險並非當前實質問題。
1-2. 負債結構
醫療理賠應付款上升8.1%至184.63億美元，而當期已發生理賠僅增長0.9%。準備金的累積速度快於理賠發生速度，此為審慎方向，並得到理賠應付天數由一年前的約43.6天升至約46.4天的數據印證——此指標係本分析依據申報文件計算所得，並非公司所披露的數字。
更為顯著的變動是「其他流動負債」，上升33.4%至136.81億美元，增加34.26億美元。其中約8.60億美元可從申報文件中識別——包括5.93億美元CMS風險調整剩餘應計款項、應付所得稅增加1.25億美元（依附注7，由年末的1.51億美元升至2.76億美元），以及證券借貸擔保品應付款增加1.42億美元（依附注4，由26.91億美元升至28.33億美元），上述各項均由附注歸入此標題項下。餘下約26億美元並未在中期財務報告中單獨披露，是第3節所述營業現金流申報翻倍的最大單一貢獻因素。
1-3. 資本結構
股東權益總額上升2.3%至448.83億美元。組成結構比總額更為重要：額外實收資本小幅下降至89.17億美元，而保留盈餘則增加12.82億美元至366.75億美元。由於安森健康將回購股份予以註銷而非保留為庫藏股，回購款項直接沖減實收資本及保留盈餘——第一季為11.34億美元，第二季為2.36億美元。每股帳面價值由198.83美元改善至207.02美元；若股數未下降，則僅能達至203.37美元，因此近半數的升幅來自分母縮小的數學效應，而非盈餘增加。
- 合併損益表
2-1. 第二季業績
| 項目 | 2025年第二季（百萬美元） | 2026年第二季（百萬美元） | 變動% |
|---|---|---|---|
| 保費收入 | 41,271 | 41,279 | +0.0% |
| 產品收入 | 6,042 | 6,264 | +3.7% |
| 服務費 | 2,108 | 2,283 | +8.3% |
| 營業收入總額 | 49,421 | 49,826 | +0.8% |
| 淨投資收益 | 486 | 704 | +44.9% |
| 福利費用 | 36,706 | 37,024 | +0.9% |
| 福利費用率（%） | 88.94 | 89.69 | +75bp |
| 營業費用 | 4,997 | 5,547 | +11.0% |
| 稅前利潤 | 2,292 | 1,937 | -15.5% |
| 股東淨利潤 | 1,743 | 1,463 | -16.1% |
| 稀釋每股盈餘（美元） | 7.72 | 6.71 | -13.1% |
歷史脈絡下的福利費用率是本次申報的核心所在。第二季數據依序為87.06%（2022年）、86.38%（2023年）、86.32%（2024年）、88.94%（2025年）及89.69%（2026年）——2025年及2026年數字係依據本次申報計算，較早年份取自各對應年度的10-Q報告。2024年的86.32%為谷底；此後兩年累積的337個基點標誌著一項定價調整尚未彌合的醫療成本趨勢。管理層將同比增幅歸因於政府業務醫療成本趨勢偏高，部分被個人ACA業務績效改善所抵銷。承保毛利（保費減去福利費用）本季下跌6.8%至42.55億美元，上半年下跌4.7%至96.64億美元。
此處的營運槓桿效應十分嚴峻且呈逆向。營業收入總額增長0.8%；稅前利潤下跌15.5%。每一個邊際收入增長點均被消耗殆盡，甚至更多。在營業利潤線以下，實際稅率由23.91%升至24.94%，進一步侵蝕淨利潤。
淨利潤下跌16.1%與每股盈餘下跌13.1%之間的差距，完全來自回購的數學效應：稀釋股數由約2.258億股降至約2.180億股，帶來約3.0個百分點的每股盈餘支撐，但此支撐並非源自業務本身。
為求完整，公司自身調整後指標呈現不同面貌：第二季調整後稀釋每股盈餘為7.45美元，對比GAAP每股盈餘6.71美元，相差0.74美元，管理層將本季約每股0.80美元的淨線下收益計入其中——換言之，調整後數字所依賴的正是上述同樣的投資收益及非營業項目。
2-2. 成本結構及一次性項目
六個月營業費用上升15.3%至118.77億美元，對比營業收入僅增長1.2%。兩項已識別費用解釋了大部分超支：第一季就CMS通知計入的9.35億美元應計款項，以及1.29億美元的營運模式轉型計劃費用，兩者均計入營業費用。剔除上述兩項後，六個月營業費用增長正常化至約5.0%——仍約為收入增長的四倍，因此在剔除一次性項目後，潛在的行政成本問題依然存在。
"]伴隨上述業績，Elevance 上調了全年業績指引，將GAAP攤薄每股盈利提高至至少$20.10，調整後攤薄每股盈利提高至至少$27.00。兩項數字均來自2026年7月15日的業績發佈——10-Q本身並不含前瞻性指引——此次上調是對上文所述惡化情況的真實抵銷因素。
然而，同類比較應以GAAP數字為基準，而非調整後數字。對應上半年GAAP攤薄每股盈利$14.73，全年GAAP下限$20.10意味著下半年僅約$5.37——遠低於上半年。管理層本身正在指引下半年業績走弱，這與福利費用率的走向相符，而非相悖。在調整後數字方面，可識別的加回項目——CMS應計費用、轉型成本、$222百萬的無形資產攤銷，以及$134百萬的金融工具淨虧損——按申報稅率24.2%計算，稅後合計約每股$4.91。從GAAP調整至調整後數字的投資者應注意，CMS應計費用代表一項現金義務，其中$342百萬已於2026年5月27日實際支付。
CarelonRx的非關聯產品業務盈利能力亦有所疲弱：上半年產品毛利率為12.28%，低於去年的13.29%，因此$638百萬的增量產品收入伴隨$679百萬的增量銷售成本，令毛利潤絕對值萎縮$41百萬。此為合併報表中的「產品收入╱銷售成本」項目，財報將其定義為CarelonRx來自非關聯藥房客戶的收入（扣除折讓後，關聯業務量在合併時予以抵銷）；分部層面的營業利潤（涵蓋關聯業務及其他項目）已於附註13（分部資訊）披露，但本次審閱所用的財報摘錄中未予引述。
- 合併現金流量表
| 項目（六個月） | 2025 ($M) | 2026 ($M) | 變動 |
|---|---|---|---|
| 經營活動現金淨額 | 3,071 | 6,245 | +103.4% |
| 投資活動現金流出淨額 | (584) | (1,483) | — |
| 融資活動現金流出淨額 | (2,217) | (4,009) | — |
| 期末現金 | 8,560 | 10,232 | +19.5% |
經營現金流翻倍，而上半年股東淨利潤下降17.8%至$3,227百萬，使經營現金流對淨利潤的比率從0.78升至1.94。（請注意期間區別：早前引述的16.1%跌幅僅為第二季；此17.8%數字為六個月合計。）這一比率在十二個月內從遠低於1.0躍升至接近2.0，並非這一幅度的盈利質量改善——而是營運資本的擺動。最大單一驅動因素是「應付賬款及其他負債」帶來$4,124百萬的資金來源，而去年同期為$1,690百萬，這是第1-2節所述「其他流動負債」資產負債表積累（大致未有解釋）的現金流映射。另一貢獻因素是應收款拖累減少，$1,831百萬對比$4,097百萬。兩者均為時間性項目，均非必然重複發生。
管理層自身的指引印證了這一判斷。全年經營現金流指引上調至至少$60億——然而上半年經營現金流$6,245百萬已超過該全年下限。這意味著管理層預期這些營運資本來源將在下半年部分逆轉。
資本支出結構性地維持輕量，為$522百萬，佔營業收入的0.53%——這是一張保險業資產負債表，而非資產密集型。按此定義的自由現金流為$5,723百萬，對比去年的$2,608百萬。
融資現金流出幾乎翻倍至$4,009百萬，但構成頗具啟示性。回購（$1,358百萬）與股息（$749百萬）合計$2,107百萬，與去年的$2,029百萬幾乎持平。$1,792百萬的流出增加，幾乎全部來自單一非經營性擺動：銀行透支由$631百萬流入轉為$1,181百萬流出，不利轉變達$1,812百萬。債務活動實際上朝相反方向作用——借貸相關淨流出減少$355百萬，$750百萬的長期還款取代了去年的$1,250百萬還款，部分被$150百萬的短期借貸淨流出（$825百萬收入對$975百萬還款）所抵銷，而去年僅$5百萬。返還股東的資本僅佔自由現金流的36.8%。
- 值得關注的議題
準備金進展佔盈利比重過高。有利的前期準備金進展上半年為$1,195百萬，高於$1,065百萬，相當於六個月稅前利潤的28.2%，而去年同期為20.9%。盈利愈來愈依賴前一年準備金的釋放，而非當年的承保業務。抵銷性的安慰是準備金正在重建：應付理賠天數上升約2.8天，已發生但未申報的負債於2026年理賠年度為$15,133百萬，2025年為$2,419百萬，2024年及之前為$548百萬。
CMS事項在執法層面已解決，但金額仍懸而未決。2026年7月13日——即本次財報發佈前兩天——CMS確認所有必要步驟已完成，不會施加制裁，執法程序已結束。這消除了制裁風險。財務敞口仍未了結：管理層表示，相關負債合理可能與已計提的$935百萬相差至多$320百萬（上下均有可能），而剩餘應計餘額為$593百萬。
另外，司法部（DOJ）Medicare風險調整訴訟持續進行。事實調查將於2026年8月31日截止，專家調查將於2027年5月10日截止。目前未計提任何損失，公司表示結果目前尚不確定——意味著此項敞口的任何金額均未納入已公佈數字。
免責聲明：本文僅供資訊參考，不構成投資建議或買賣任何證券的邀請。本文以Elevance Health截至2026年6月30日季度的10-Q表格及公司2026年7月15日的業績發佈為依據。讀者在作出投資決定前，應自行進行研究並諮詢合資格的財務顧問。
