ONEOK (OKE) 2026年第1四半期：設備投資37%増でFCFは7,000万ドルに減少
ONEOKは2026年3月31日終了四半期のForm 10-Qによると、第1四半期の営業利益が14億2,800万ドルと前年の12億2,000万ドルから17.0%増加した。しかし、その利益を生み出した資産の建設後に残るキャッシュはほぼゼロに近づいた。ここでは営業キャッシュフローから設備投資を差し引いたものとして定義するフリーキャッシュフローは、前年の2億7,500万ドルから7,000万ドルに落ち込み、同じ3ヶ月間に支払われた6億7,400万ドルの配当を大きく下回った。その差額は8億2,700万ドルの短期借入純増によって補われた。収益の質は問題ではない。ONEOKは自社見積もりにより2026年の連結収益の約90%がフィーベースになると予想しており、営業ラインは本質的に安定している。圧力はすべて資金調達面にあり、27億〜32億ドルの2026年設備投資プログラムと年率4.28ドルの配当が同じキャッシュを争っている状況だ。4月には12億ドルの364日タームローンが新たに加わった。Magellan、EnLink、Medallionの統合に3年を費やしたミッドストリーム事業者にとって、今四半期の焦点は資産が機能するかどうかではなく、建設最終段階の資金をいかに調達するかにある。
1. 連結貸借対照表
1-1. 主要資産の動向
| 項目 | 2025年12月31日 (百万ドル) | 2026年3月31日 (百万ドル) | 変化率 (%) |
|---|---|---|---|
| 現金及び現金同等物 | 78 | 172 | +120.5 |
| 売掛金（純額） | 3,010 | 3,670 | +21.9 |
| 棚卸資産 | 948 | 1,136 | +19.8 |
| 有形固定資産（純額） | 47,861 | 48,304 | +0.9 |
| 持分法適用会社への投資 | 2,889 | 2,985 | +3.3 |
| のれん | 8,058 | 8,058 | 0.0 |
| 無形資産（純額） | 2,901 | 2,868 | −1.1 |
| 資産合計 | 66,641 | 68,203 | +2.3 |
出典：ONEOK Form 10-Q、2026年3月31日終了の3ヶ月間。
資産合計は3ヶ月で15億6,200万ドル増加したが、有形固定資産純額に計上されたのはそのうち4億4,300万ドルにすぎない。残りは運転資本であり、精製品・原油セグメントが牽引し、売掛金が6億6,000万ドル、棚卸資産が1億8,800万ドル増加した。同セグメントでは製品売上高が22億2,700万ドル急増している。セグメント内の数量動向は分かれており、精製品の出荷量は1,401 MBbl/dから1,568 MBbl/dに増加した一方、原油の出荷量は低マージンの近距離輸送の減少により1,846 MBbl/dから1,613 MBbl/dに低下した。総有形固定資産は554億8,900万ドルから562億7,200万ドルに増加し、減価償却累計額は79億6,800万ドルに上昇した。資産基盤は償却よりも速いペースで積み上がっており、これは建設途中の企業の姿だ。
のれんは80億5,800万ドルで変わらず、無形資産は償却のみによって減少したため、今四半期はのれんや連結有形固定資産の減損は生じなかった。唯一の評価損は営業ラインより下の項目であり、精製品・原油セグメント内のパウダースプリングスへの50%持分に対する6,000万ドルの非現金減損だった。
自己資本の動向は個別に追う価値がある。その他の包括損失累計額は2,700万ドルから2億6,600万ドルに拡大し、デリバティブ公正価値の税引後3億300万ドルの減少（9,100万ドルの税額控除後）が主因で、6,400万ドルの損益への振り替えにより一部相殺された。これは商品価格の上昇に伴いONEOKにとってヘッジが不利な方向に動いていることを示している。ヘッジ指定されたデリバティブ負債（総額）は5,000万ドルから4億4,100万ドルに増加した。自己株式は8億2,900万ドルから8億1,800万ドルに減少し、発行済株式数は6億2,970万株から6億3,000万株に増加した。これは株式が自社株買いではなく報酬として再発行されたことを意味する。キャッシュの予想使用途として自社株買いを挙げているにもかかわらず、ONEOKは今四半期に自社株の買い戻しを一切行わなかった。
満期については、12億4,100万ドルの長期債務の1年以内返済分は、2026年7月償還の4.85%社債4億9,100万ドルと2026年11月償還の5.55%社債7億5,000万ドルで構成されており、いずれも12ヶ月以内に到来する。ONEOKは最初の期限を待たず、2026年4月に残りの4億9,100万ドルを額面で償還したが、10-Qによればこれは短期借入金によって実施された。その満期はキャッシュで返済されたのではなく、コマーシャルペーパーに借り換えられた。1年以内返済分を含む連結長期債務の簿価は両日時点で320億ドルだったが、推定公正価値は327億ドルから321億ドルに低下した。債務は年末に保有していたプレミアムを失い、今や実質的に額面で取引されており、これは同等の発行体の市場利回りが上昇した際に発行体側から見た姿だ。
1-2. 有利子負債と営業負債
有利子負債は、1年以内返済の長期債務12億4,100万ドル、短期借入金16億4,700万ドル、長期債務307億6,400万ドルを合計すると336億5,200万ドルとなり、328億1,600万ドルから8億3,600万ドル増加した。その大部分である8億2,700万ドルは、8億2,000万ドルから倍増した短期借入金によるものだ。コマーシャルペーパーの発行残高は加重平均金利4.16%で16億ドルとなり、3.91%での8億2,000万ドルから増加しており、追加資金調達のコストも上昇している。
営業負債は異なる動きを示した。買掛金は28億3,800万ドルから35億7,200万ドルに急増し、その他の流動負債は9億6,700万ドルから8億3,600万ドルに減少し、その他繰延負債は6億900万ドルとほぼ横ばいだった。7億3,400万ドルの買掛金の積み上がりは売掛金の積み上がりの鏡像であり、営業キャッシュフローをプラスに保った要因だ。
その結果、2026年3月31日時点で23億ドルの運転資本不足が生じている――まさに上記の流動負債（流動性満期およびコマーシャルペーパー）が流動資産を上回っている状態だ。経営陣は、このような不足がキャッシュフローや業績に重大な悪影響を与えるとは予期していないと述べており、コミット済みの銀行与信枠を持つ企業としては弁護可能な立場だが、それでも短期証券のロールオーバーに依存したバランスシートの姿には変わりない。
負債自己資本比率は1.46倍から1.50倍に上昇した。35億ドルの信用契約における契約上のレバレッジ比率は、四半期末時点で4.2対1となり、2026年6月30日終了の四半期以降に5.0対1へ引き下げられる5.5対1のコベナンツを下回った。余裕はあるが、下半期には縮小する。
1-3. 資本構成
ONEOK株主資本合計は22,485百万ドルから22,357百万ドルへと低下した――774百万ドルの純利益が、配当金および239百万ドルのOCIの悪化により完全に吸収されたためだ。より示唆的な数字は内訳である：払込資本20,965百万ドルに対して、利益剰余金はわずか2,469百万ドル――それぞれ帳簿株主資本の94%および11%に相当し、合計が100%を超えるのは、$(818)百万ドルの自己株式と$(266)百万ドルの累積その他包括損失が控除されているためだ。利益剰余金は、現行の年率換算4.28ドルの配当水準で見ると1年分にも満たない。これはMLP（マスター・リミテッド・パートナーシップ）から引き継いだ体質――ほぼすべてを還元し、成長は負債と株式で賄う――であり、長年の収益性にもかかわらずバランスシートの内部バッファーが乏しい理由を説明している。
2. 連結損益計算書
2-1. 主要業績
| 項目 | Q1 2025 ($M) | Q1 2026 ($M) | 変化率（%） |
|---|---|---|---|
| 売上高合計 | 8,043 | 9,618 | +19.6 |
| 売上高（売上原価および燃料費控除後） | 2,388 | 2,565 | +7.4 |
| 営業利益 | 1,220 | 1,428 | +17.0 |
| 営業利益率（%） | 15.2 | 14.8 | — |
| 純利益 | 691 | 776 | +12.3 |
| ONEOKに帰属する純利益 | 636 | 774 | +21.7 |
| 希薄化後EPS（$） | 1.04 | 1.23 | +18.3 |
| 調整後EBITDA（非GAAP） | 1,775 | 1,997 | +12.5 |
出所：ONEOK Form 10-Q、2026年第1四半期。
19.6%の増収はほぼ全額を割り引いて見るべきだ。売上原価および燃料費は、1,575百万ドルの増収に対して1,398百万ドル増加した。これは商品仕入れがそのまま両ラインに通過するためである。精製品・原油セグメント単独で製品売上高が2,227百万ドル増加した一方、同セグメントの売上原価も2,217百万ドル増加しており、22億ドルの増分売上高に対してスプレッドはわずか10百万ドルにすぎない。パススルー分を除くと、売上総利益は7.4%増加した。
その7.4%の売上総利益成長に対し、営業利益は17.0%増加した。これが本来の営業レバレッジ――約2.3倍――であり、それは数量よりもコスト規律から生み出された。営業コストは752百万ドルから746百万ドルへ低下し、減価償却費は380百万ドルから378百万ドルへ縮小し、EnLinkの統合収束に伴い取引コストは42百万ドルから7百万ドルへと急減した。（注：これら3つのコスト項目だけでは、開示された営業利益とは一致しない。資産売却損益と思われる未帰属の追加項目が、2025年第1四半期には6百万ドルの利益を加算し、2026年第1四半期には6百万ドルを減算した。）両期間から取引コストを除外すると、正規化後営業利益は1,262百万ドルから1,435百万ドルへ13.7%増加しており、これがより実態に近い成長率だ。
EPSの内容を複雑にする2つの要素がある。ONEOKに帰属する純利益が138百万ドル増加した一方、連結純利益はわずか85百万ドルしか増加しなかった。これは、2025年1月のEnLink公開ユニット買い取りに伴い、非支配株主持分が55百万ドルから2百万ドルへ減少したためだ。この買い取りにより希薄化後株式数も612.5百万株から631.6百万株へ3.1%増加した。実質的に、ONEOKは少数株主持分の控除を株式希薄化に置き換えたと言えるが、138百万ドルの改善のうち約53百万ドルはこの置き換えによるものであり、新たな収益増ではない。
支払利息は442百万ドルから439百万ドルへとほぼ横ばいに見えるが、資本化利息が10百万ドルから27百万ドルへと増加した。総利息は実際には452百万ドルから466百万ドルへ3.1%増加しており、開示ラインは建設会計によって実態より良く見えている。それでも、営業利益に基づく利息カバレッジは2.76倍から3.25倍へ改善した。実効税率は22.2%から24.0%へと上昇した。
2-2. セグメント構成
| セグメント調整後EBITDA | Q1 2025 ($M) | Q1 2026 ($M) | 変化率（%） |
|---|---|---|---|
| 天然ガス採集・処理 | 491 | 467 | −4.9 |
| 天然ガス液 | 635 | 706 | +11.2 |
| 天然ガスパイプライン | 212 | 339 | +59.9 |
| 精製品および原油 | 471 | 492 | +4.5 |
| その他・消去 | (34) | (7) | — |
| 調整後EBITDA | 1,775 | 1,997 | +12.5 |
出所：ONEOK Form 10-Q、2026年第1四半期セグメント開示資料。
天然ガスパイプラインは連結増加額2億2,200万ドルのうち1億2,700万ドルを拠出し、そのうち9,200万ドルは最適化・マーケティングによるもので、主にワハ・ハブからケイティへの有利な価格スプレッドによる7,000万ドルと冬季嵐ファーンによる1,900万ドルから構成され、残額は開示書類において内訳未記載となっている。これらはロケーション・スプレッドおよび気象要因による利益であり、契約収益ではない。この2つの特定項目（8,900万ドル）を除くと、連結調整後EBITDAの成長率は12.5%ではなく約7.5%にとどまっていたことになる。パイプラインの利益のうち持続可能な部分は固定輸送収入の2,300万ドル増であり、契約容量が7,301 MDth/dから7,837 MDth/dへ拡大し、稼働率も91%から93%へ上昇したことに支えられている。
採集・処理は唯一縮小したセグメントで2,400万ドルの減少となった。ヘッジ後の実現NGL・天然ガス価格の低下による6,400万ドルの下押しが、2,700万ドルの数量増と規制改正によりメタン料金が不要となったことに伴う1,400万ドルのコスト削減を上回り、残余100万ドルは内訳未記載となっている。天然ガス液は最適化利益4,200万ドルおよびエクスチェンジサービス2,400万ドルにより7,100万ドルを加算したが、その内訳は混在しており、メキシコ湾岸・パーミアン地区およびロッキーマウンテン地区の数量増による8,000万ドルのプラスは、平均手数料率の低下による4,100万ドルおよびフラクショネーション差益の縮小による1,900万ドルのマイナスに一部相殺され、残余1,500万ドルは開示書類において内訳未記載となっている。NGL事業における手数料圧縮は、今後数四半期にわたり注視すべきトレンドである。
ONEOKの調整後EBITDAは非GAAP指標であり、支払利息、D&A、法人税、パウダースプリングスの6,000万ドルの減損損失および非現金報酬等5,800万ドルを加算して算出され、同社が支配していない持分法適用会社からの1億3,000万ドルのEBITDAを含む。
3. 連結キャッシュ・フロー計算書
| 項目 | Q1 2025 ($M) | Q1 2026 ($M) | 変化 |
|---|---|---|---|
| 営業活動 | 904 | 934 | +30 |
| 投資活動 | (694) | (1,007) | −313 |
| 財務活動 | (802) | 167 | +969 |
| 設備投資 | (629) | (864) | −235 |
| フリーキャッシュフロー（営業CF－設備投資） | 275 | 70 | −205 |
| 配当支払 | (643) | (674) | −31 |
| 期末現金 | 141 | 172 | +31 |
出所：ONEOK Form 10-Q、2026年第1四半期。フリーキャッシュフローはLineVestが営業キャッシュフローから設備投資を控除して算出したものであり、同社の公表指標ではない。
営業キャッシュフローの伸びは3.3%にとどまり、純利益成長率12.3%を大きく下回った。運転資本が前年同期の3億4,400万ドルに対し6億500万ドルを消費したためである。売掛金が6億5,600万ドル、棚卸資産が1億7,300万ドル、リスク管理資産・負債が4億6,000万ドル、その他資産・負債がさらに1億2,600万ドルを使用し、買掛金の増加8億1,000万ドルにより一部相殺された。
