默沙東 (MRK) Q1 2026：因90億美元R&D特別費用錄得42億美元淨虧損 — 但自由現金流達2.5倍
美國製藥巨頭默沙東（Merck & Co., Inc., NYSE:MRK）於2026年4月30日公布業績後提交的Q1 2026 10-Q，乍看之下宛如一場災難。儘管營收達162.9億美元（約25.0兆韓元），較上年同期（155.3億美元）成長4.9%，淨利卻由上年的50.9億美元盈餘，轉為42.4億美元淨虧損（約-6.5兆韓元）。每股由上年的+2.01美元轉為-1.72美元。虧損原因明確——1月完成的Cidara Therapeutics 92億美元收購以資產收購（asset acquisition）方式進行會計處理，將90億美元（每股3.65美元）一次性列計為R&D費用所致。現金餘額在3個月內從145.7億驟降至53.3億美元，急減63.4%，加上3月宣布的Terns Pharmaceuticals 67億美元收購案（預計5月完成，預計追加計上58億美元R&D費用），管線重組正全面撼動財務報表。
韓元換算基準：本文之兆韓元換算，統一採用2026年3月31日收盤匯率1美元 = 約1,537韓元（exchange-rates.org基準，為2026年全年最高水準）。2026年韓元走弱期間，換算金額因匯率假設不同而差異甚大，建議以美元原始數字為基準閱讀。
1. 合併資產負債表分析
1-1. 主要資產項目比較
| 項目 | 2025.12.31（億美元） | 2026.3.31（億美元） | 增減率 | 解析 |
|---|---|---|---|---|
| 現金及約當現金 | 145.65 | 53.27 | -63.4% | Cidara收購款87.8億美元流出為關鍵因素 |
| 應收帳款（淨額） | 117.75 | 122.10 | +3.7% | 與營收成長（+4.9%）相應，備抵呆帳由0.97億升至1.03億，小幅增加 |
| 存貨（流動部分） | 66.58 | 64.79 | -2.7% | 惟非流動存貨由56.81億升至61.95億，反而增加——長期原料及抗體存貨積累 |
| 有形資產（淨額） | 253.16 | 254.33 | +0.5% | 反映折舊由219.14億升至222.88億，淨增微乎其微 |
| 無形資產（淨額） | 266.81 | 257.45 | -3.5% | Keytruda、Lynparza、Lenvima等既有授權持續攤銷 |
核心意涵：資產總額由1,368.66億降至1,286.85億美元，減少6.0%（約-12.6兆韓元）。減少部分大多源於現金流出，但會計上值得關注之處，在於支付92億美元的Cidara收購案中，僅有332百萬美元計入淨資產。其餘約88.7億美元以「無其他替代用途之IPR&D（取得中之研究開發）」直接列入R&D費用，未在資產負債表留下任何痕跡。另需注意，92億美元中含股票薪酬結算款5.70億美元（其中未確定部分4.06億美元），因此收購款、費用計上額與淨資產並不精確相抵。
此為取得總資產公允價值「幾乎全部（substantially all）」集中於單一資產（MK-1406），被分類為資產收購而非企業合併時的GAAP標準處理方式，然而對損益造成強烈的短期衝擊。
1-2. 負債結構分析——金融負債 vs 營業負債
金融負債 - 短期借款+長期負債流動部分：25.89 → 24.44億美元（-5.6%） - 長期負債：467.50 → 466.73億美元（-0.2%） - 金融負債合計：493.39 → 491.17億美元（幾乎無變動）
營業負債 - 應付帳款：44.04 → 38.63億美元（-12.3%） - 應付費用及其他流動負債：144.68 → 145.49億美元（+0.6%） - 應付所得稅：47.26 → 39.46億美元（-16.5%）——顯示Q1已大規模繳稅 - 遞延所得稅負債：14.39 → 14.94億美元（+3.8%）
意涵——避險範圍比預期更窄：利率交換並非針對長期負債全部，而僅針對一部分。截至3月31日，付浮動/收固定利率交換合計10筆，避險標的為4.50% 2033年期（面額15億）、4.75% 2035年期（面額15億）、5.00% 2053年期（面額15億）等面額合計45億美元的固定利率票據。交換名義金額合計25億美元（與SOFR交換利率連動之公允價值避險）。即467億美元長期負債中，以面額計算約9.6%為避險標的，其餘均為直接暴露於利率波動的固定利率融資。此外，2026年2月另行締結各2.5億美元名義金額的forward starting swap 2筆（合計5億美元）。
Cidara收購以自有現金支應，但Terns收購則涉及借款。默沙東於2026年4月簽訂364日延遲提款定期貸款（最高60億美元，SOFR+0.50%，提款日起180日後+0.75%），已完成全額60億美元的提款通知，此資金用於支應67億美元收購款的一部分（餘額以自有現金支付）。計劃未來發行長期債券以償還定期貸款——即負債擴大並非假設，而是確定事項。
1-3. 資本結構分析
- 股本+資本公積（實收資本）：17.88 + 450.29 → 17.88 + 451.76億美元（實質無變）
- 保留盈餘：730.75 → 667.21億美元（-8.7%，約-9.8兆韓元）
- 庫藏股（買回）：629.99 → 637.47億美元（+1.2%，依現金流量表Q1買回8.74億美元）
- 股東權益合計：526.06 → 458.78億美元（-12.8%）
3個月內股東權益蒸發67億美元。保留盈餘減少63.5億美元，大致可由淨虧損42.4億加股利21.1億解釋，再加上庫藏股買回8.7億美元（資本調整項目），進一步拉低總權益。惟累計保留盈餘仍達667億美元，資本健全性本身並無問題。
2. 合併損益表分析
2-1. 核心收益指標比較
| 項目 | Q1 2025 (億美元) | Q1 2026 (億美元) | 增減率 |
|---|---|---|---|
| 營業收入 | 155.29 | 162.86 | +4.9% |
| 淨利潤（虧損） | 50.85 | -42.43 | 轉為虧損 |
| 每股盈餘（GAAP，美元） | +2.01 | -1.72 | 轉為虧損 |
| R&D 資產取得特別費用 | 0 | 90.00 | 新增 |
| 折舊費用 | 5.02 | 5.81 | +15.7% |
| 無形資產攤銷費用 | 5.97 | 9.31 | +55.9% |
深度分析: - 營收4.9%增長的引擎是Keytruda。Keytruda單一品項以80.3億美元(+12%)佔整體營收約49%，Animal Health以+13%緊隨其後。營收近半來自2028年面臨專利懸崖的單一品項，此點比增長率本身更為重要。在協作部門，與BMS的Reblozyl權利金從1.19億成長至1.48億美元(+24.4%)。 - 無形資產攤銷費用+55.9%急劇增加，顯示近期收購的管線資產攤銷已全面啟動。
「調整後為盈利」的說法站不住腳 — 此點必須精確釐清。若將Cidara特別費用90億美元單純加回淨虧損，得出+47.6億美元；以現金流量表回沖金額85.4億美元計算，則為+43.0億美元，但此係將稅前項目直接加至稅後淨虧損的便宜算法，並非正式調整後盈利。實際上，默克公佈的non-GAAP業績為每股1.28美元「虧損」 — 因為公司並未將Cidara費用（每股3.65美元）從non-GAAP中剔除。但結果優於市場共識（每股-1.51美元虧損）。即正確表述並非「會計上慘敗，實質為盈利」，而是「即使以公司標準衡量仍為季度虧損，但優於預期」。
2-2. 固定成本 vs 變動成本分析
10-Q中詳細成本分類僅以摘要形式揭露，但從現金流量表調整項目與附註中可確認以下結構。
固定成本性質 - 折舊費用5.81億，無形資產攤銷費用9.31億 → 合計15.12億美元（佔營收9.3%） - 重組費用4.66億美元 — 加速攤銷1.08億 + 人力精簡1.23億 + 其他退出成本2.35億構成（各計畫詳情參見第4章④）
變動成本性質 - 銷售成本：協作銷售成本中Lenvima從0.60億急降至0.13億美元(-78.3%)，Adempas/Verquvo 0.58→0.67億，Lynparza 0.83→0.84億等 — 各協作產品差異顯著
槓桿效應：相較於營收增長4.9%，無形資產攤銷增長率高達55.9%，正常利潤率承壓。但協作產品（Lynparza·Lenvima·Reblozyl）權利金計入營收，有助於捍衛獲利能力。
3. 現金流量表分析
| 項目 | Q1 2025 (億美元) | Q1 2026 (億美元) | 增減 |
|---|---|---|---|
| 營業活動現金流量 | 25.00 | 39.18 | +14.18 (+56.7%) |
| 投資活動現金流量 | -14.87 | -102.10 | -87.23 (Cidara 87.79億流出) |
| 融資活動現金流量 | -57.55 | -29.81 | +27.74（債務清償·庫藏股買回縮減） |
| 期末現金及約當現金+限制性存款 | 87.32 | 53.98 | -33.34 |
數據說明：現金流量表期末餘額53.98億美元為含限制性存款（0.71億美元）口徑。此即財務狀況表所列現金及約當現金53.27億美元與本表相差0.71億美元之原因。第1章的53.27億與本表的53.98億並非筆誤，而是定義不同之數值。
核心要點: 1. 營業現金流量反而改善56.7%。儘管出現42億淨虧損，Cidara相關R&D特別費用中85.4億美元以非現金調整回沖，加上營運資金改善（-37.12億→-16.13億）雙重因素所致。總計入金額90億美元中約4.6億美元未被回沖，係因該部分為股票報酬結算等實際現金流出。 2. 投資活動中Cidara收購款87.79億美元流出主導全局。資本支出從13.28億縮減至9.91億美元（-25.4%）——大型M&A時期設施投資調速為一般慣例。 3. 融資活動淨流出縮減（-57.55億→-29.81億）的主要變動因素包括：債務清償減少（25→11.4億）、短期借款淨增+10.61億美元（前年0）、庫藏股買回縮減（11.64→8.74）等。即帶有以短期借款填補流動性的性質，並非純粹的「現金防禦」。股息為20.50→21.05億，小幅增加（+2.7%）。
自由現金流量（FCF） = 營業現金流量 - CapEx - Q1 2025: 25.00 - 13.28 = 11.72億美元 - Q1 2026: 39.18 - 9.91 = 29.27億美元（+150%，即2.5倍）
以FCF口徑衡量，默克的現金創造能力增加2.5倍。但此改善幅度相當部分來自營運資金變動（前年-37.1億→今年-16.1億，改善21億美元）及資本支出縮減，難以認定全部均為可持續的營業能力改善。儘管如此，表面虧損與實質現金流量的背離仍是本季的核心洞察，此點依然成立。
4. 必須深究的補充分析
① Cidara + Terns 連環併購——管線重組的號角 1月Cidara（抗流感長效抗體MK-1406，Phase 3）92億 + 3月Terns（BCR::ABL1抑制劑TERN-701，Phase 1/2，CML標靶）67億 = 單季公告M&A金額達159億美元。正值Keytruda 2028年專利懸崖前夕，管線多元化加速的階段。尤其Cidara透過承繼J&J授權合約，同時承繼監管里程碑最高1.05億美元及銷售里程碑最高4.55億美元，合計最高5.60億美元的潛在支付義務。相較之下，Terns交易無後續或有支付義務。
② 與第一三共（Daiichi Sankyo）的DXd ADC協作規模再確認 patritumab deruxtecan·ifinatamab deruxtecan·raludotatug deruxtecan 3種ADC + gocatamig(MK-6070)。2023年支付金額40億美元（其中10億美元附提前終止按比例退還條款）+ 已執行的continuation payment 15億美元（patritumab 7.5億，2024年10月 + raludotatug 7.5億，2025年10月）+ 未來每項ADC最高55億美元銷售里程碑（3種合計165億）= 累計及潛在總額220億美元規模。Q1 R&D協作費用達1.60億美元（前年1.28億）——臨床推進加速之訊號。
③ AstraZeneca 合作重組 — Koselugo 收益結構簡化 2025年8月協議修訂，Koselugo 收益分成終止 → Merck 轉為收取付款。Q1 2026 收取1.50億美元（計入Alliance revenue）。2027年1.50億·2028年1.00億美元取決於AstraZeneca每年1月的年度選擇，AstraZeneca亦持有在2027·2028年1月回歸原有損益分成結構的選擇權，因此並非「確定」的現金流。監管里程碑款項共1.75億美元已於2025年全額認列為收益，現金則分批於2026·2027·2028年第3季分別收取0.50·0.50·0.75億美元。另外，Merck另有機會從AstraZeneca收取最高2.35億美元的銷售里程碑款項。
④ 重組 — 兩個計畫同步進行，進度各異 第1季重組費用4.66億美元為性質不同的兩個計畫之合計。若將兩者混為一談，則易誤讀執行進度。
| 計畫 | 總規模 | 現金/非現金 | Q1 計列 | 累計執行 | 進度 | 完成目標 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025年計畫（2025.7批准） | 30億美元 | 約60%現金支出 | 3.18億 | 23億 | 約77% | 大部分至2027年底，製造部分至2029年底 |
| 2024年計畫（2024.1批准） | 40億美元 | 約50%非現金（設備加速折舊） | 1.48億 | 18億 | 約45% | 2031年底 |
亦即，常被引用的「重組進度77%」僅適用於2025年計畫。若合計兩個計畫，總計70億美元中已執行41億美元，整體進度約59%，剩餘負擔將延續至2031年。內容涵蓋業務·管理·研發人員裁減及全球房地產·製造網絡縮減，並在新興成長領域進行補充招聘——並非單純裁員，而是人力資源組合的重新部署。
⑤ Blackstone 7億美元 sac-TMT 開發資金籌措（2025年10月簽約，現金收取預定於2026年第4季） 2025年10月與Blackstone Life Sciences簽署協議，sac-TMT（MK-2870、ADC、Kelun-Biotech合作夥伴關係）開發資金7億美元預計於2026年第4季收取（除合約終止條款外，無退款義務）。Q1 2026已將其中2億美元作為研發費用的抵減預先認列，並將同額計入其他流動資產的應收款項。對價為於美國一線治療三陰性乳癌（TroFuse-011）適應症獲批後，對所有適應症淨銷售額收取低至中個位數百分比的權利金。此結構在不稀釋股權的情況下將開發費用外部化，但需注意的是，此乃一旦獲批成功，權利金負擔將永久持續的交易安排。
5. 核心啟示與展望
公司指引（2026年全年）：默克將營收指引設定為658億~670億美元，並將下限從原先的655億美元上調，調整後EPS預測為5.04~5.16美元，較原先5.00~5.15美元小幅上修。此預測已納入Cidara費用（每股3.65美元），但預定5月完成的Terns收購相關一次性費用（每股約2.35美元）則尚未納入。亦即，Terns交割完成時，全年調整後EPS指引很可能下調——不了解這一點而照單全收當前指引，將有失準確。
樂觀因素：表面淨損失-42億美元的大部分係GAAP資產收購IPR&D即時費用化此一會計規則的產物，而FCF反而增加2.5倍。營收成長4.9%，Keytruda +12%，Animal Health +13%，核心業務本身需求穩健。第一三共ADC·Cidara·Terns·Blackstone/Kelun sac-TMT等多條研發管線同步推進，且損失幅度小於市場預期（每股-1.28美元 vs 預期-1.51美元）亦已獲確認。
風險因素：(1) 5月Terns收購完成時，可能因額外58億美元研發特別費用導致Q2持續虧損。(2) 現金餘額53億美元以Merck規模而言偏低，且已通知動用60億美元定期貸款——若進行額外大型併購，借款規模的擴大將在所難免。(3) 佔營收約49%的Keytruda於2028年面臨專利懸崖倒數計時。(4) 對合作夥伴的未確定里程碑潛在付款義務累計約214億美元（第一三共ADC 3項165億 + 衛材23億 + AstraZeneca 20億 + 承繼自嬌生5.60億，其中銷售里程碑4.55億·監管里程碑1.05億）。惟這些為公司判斷「實現可能性不高」而尚未計入負債的或有金額。(5) 無形資產攤銷急增55.9%將持續對未來數季利潤率形成壓力。(6) 重組剩餘負擔將延續至2031年。
投資觀點綜合：MRK目前同時發出會計上大規模虧損·現金流改善的雙重信號。惟「調整後轉盈」的解讀與公司自身的non-GAAP業績（每股虧損-1.28美元）相悖，須加留意。較準確的描述接近「因一次性費用導致季度虧損，然而現金創造能力及核心業務需求並未受損」。研發管線併購轉化為實際營收至少需承擔3~5年的臨床·審批風險，而Keytruda專利懸崖將在此之前先行到來。對重視現金流與研發管線選擇權價值的長期投資者而言值得關注；對著眼季度EPS的短期投資者而言，未來1~2季的額外虧損將形成負擔。
資料來源
- Merck & Co., Inc. Form 10-Q（2026年第1季，呈報SEC）——財務報表及附註全部項目
- Merck 2026年4月30日第1季業績發布及全年指引（EPS·各品項營收·指引）
- 韓元/美元匯率：以2026年3月31日收盤價1,537韓元為基準（exchange-rates.org）
免責聲明
本報告以Merck & Co., Inc.向SEC提交的Form 10-Q報告及公司業績發布資料為基礎，僅供資訊參考之用，並非投資勸誘。
