머크 (MRK) Q1 2026: 90억 달러 R&D 특별비용으로 42억 달러 순손실 — 그런데 FCF는 2.5배

2026년 8월 4일

작성자 MinJeKim5 조회

머크 (MRK) Q1 2026: 90억 달러 R&D 특별비용으로 42억 달러 순손실 — 그런데 FCF는 2.5배

미국 제약 대기업 머크(Merck & Co., Inc., NYSE:MRK)가 2026년 4월 30일 실적을 발표하고 이어 제출한 Q1 2026 10-Q는 얼핏 참사처럼 보인다. 매출은 162.9억 달러(약 25.0조 원)로 전년동기(155.3억 달러) 대비 4.9% 성장했음에도, 순이익은 전년 50.9억 달러 흑자에서 42.4억 달러 순손실(약 -6.5조 원)로 전환됐다. 주당으로는 전년 +2.01달러에서 -1.72달러다. 손실의 정체는 명확하다 — 1월에 완료한 Cidara Therapeutics 92억 달러 인수를 자산취득(asset acquisition)으로 회계처리하며 90억 달러(주당 3.62달러)를 R&D 비용으로 일시 계상했기 때문이다. 현금 잔고는 3개월 만에 145.7억 → 53.3억 달러로 63.4% 급감했고, 여기에 3월 발표된 Terns Pharmaceuticals 67억 달러 인수(5월 완료 예정, 58억 달러 R&D 추가 계상 예정)까지 겹치며 파이프라인 재편이 재무제표를 통째로 흔들고 있다.

원화 환산 기준: 본문의 조 원 환산은 2026년 3월 31일 종가 환율 1달러 = 약 1,537원(exchange-rates.org 기준, 2026년 연중 최고 수준)을 일괄 적용했다. 2026년 원화 약세 국면에서 환율 가정에 따라 환산액이 크게 달라지므로 달러 원액을 기준으로 읽을 것을 권한다.

1. 연결재무상태표 분석

1-1. 주요 자산 항목 비교

항목	2025.12.31 (억 달러)	2026.3.31 (억 달러)	증감률	해석
현금 및 현금성 자산	145.65	53.27	-63.4%	Cidara 인수 대금 87.8억 달러 유출이 결정타
매출채권 (순)	117.75	122.10	+3.7%	매출 성장(+4.9%)에 상응, 대손충당금은 0.97→1.03억으로 소폭 증가
재고자산 (유동분)	66.58	64.79	-2.7%	단, 비유동 재고 56.81→61.95억으로 오히려 증가 — 장기 원료·항체 재고 축적
유형자산 (순)	253.16	254.33	+0.5%	감가상각 219.14→222.88억 반영, 순증 미미
무형자산 (순)	266.81	257.45	-3.5%	Keytruda·Lynparza·Lenvima 등 기존 라이센스 상각 진행

핵심 함의: 자산 총액은 1,368.66 → 1,286.85억 달러로 6.0% 감소(약 -12.6조 원)했다. 감소분 대부분은 현금 유출에서 나왔지만, 회계적으로 흥미로운 대목은 92억 달러를 지불한 Cidara 인수분 중 332백만 달러만 순자산으로 계상됐다는 점이다. 나머지 90억 달러가 "대체적 미래 용도 없는 IPR&D(취득 중 연구개발)"로 R&D 비용에 직접 반영되며 대차대조표엔 흔적을 남기지 않았다. 참고로 92억 달러에는 주식보상 정산 대금 5.70억 달러(이 중 미확정분 4.06억 달러)가 포함돼 있어, 인수대금·비용계상액·순자산이 정확히 상계되지는 않는다.

이는 취득 총자산 공정가치의 '거의 전부(substantially all)'가 단일 자산(MK-1406)에 집중돼 사업결합이 아닌 자산취득으로 분류될 때의 GAAP 표준 처리이지만, 손익에는 강한 단기 충격을 남긴다.

1-2. 부채 구조 분석 — 금융부채 vs 영업부채

금융부채 - 단기차입금+장기부채 유동성 부분: 25.89 → 24.44억 달러 (-5.6%) - 장기부채: 467.50 → 466.73억 달러 (-0.2%) - 금융부채 합계: 493.39 → 491.17억 달러 (거의 변동 없음)

영업부채 - 매입채무: 44.04 → 38.63억 달러 (-12.3%) - 미지급금 및 기타 유동부채: 144.68 → 145.49억 달러 (+0.6%) - 미지급법인세: 47.26 → 39.46억 달러 (-16.5%) — Q1 대규모 세금 납부 시사 - 이연법인세부채: 14.39 → 14.94억 달러 (+3.8%)

함의 — 헤지 범위는 생각보다 좁다: 이자율 스왑은 장기부채 전체가 아니라 일부에만 걸려 있다. 3월 31일 기준 pay-floating/receive-fixed 스왑은 총 10건이며, 헤지 대상은 4.50% 2033년물(액면 15억)·4.75% 2035년물(액면 15억)·5.00% 2053년물(액면 15억) 등 액면 합계 45억 달러의 고정금리 노트다. 스왑 노셔널 합계는 25억 달러(SOFR 스왑금리 연동 공정가치 헤지). 즉 467억 달러 장기부채 중 액면 기준 10% 남짓만 헤지 대상이며, 나머지는 금리 변동에 그대로 노출된 고정금리 조달이다. 여기에 2026년 2월 각 2.5억 달러 노셔널의 forward starting swap 2건(합계 5억 달러)을 추가 체결했다.

Cidara 인수는 보유 현금으로 조달했지만, Terns 인수는 차입이 들어간다. Merck는 2026년 4월 364일 delayed draw 텀론(최대 60억 달러, SOFR+0.50%, 인출일로부터 180일 후 +0.75%) 계약을 맺고 이미 60억 달러 전액 인출 통지를 마쳤으며, 이 자금은 67억 달러 인수대금의 일부를 충당한다(잔액은 자체 현금). 향후 장기채 발행으로 텀론을 상환할 계획 — 즉 부채 확대는 가정이 아니라 확정 사항이다.

1-3. 자본 구조 분석

자본금+자본잉여금(납입자본): 17.88 + 450.29 → 17.88 + 451.76억 달러 (사실상 불변)
이익잉여금: 730.75 → 667.21억 달러 (-8.7%, 약 -9.8조 원)
자기주식(재취득): 629.99 → 637.47억 달러 (+1.2%, Q1 8.74억 달러 매입)
총 자기자본: 526.06 → 458.78억 달러 (-12.8%)

3개월 만에 자기자본 67억 달러가 증발했다. 이익잉여금 감소분 63.5억 달러는 순손실 42.4억 + 배당금 21.1억으로 정확히 설명되고, 여기에 자사주 매입 8.7억 달러(자본조정 항목)가 더해져 총자본을 끌어내렸다. 다만 누적 이익잉여금이 여전히 667억 달러에 달해 자본 건전성 자체엔 문제가 없다.

2. 연결손익계산서 분석

2-1. 핵심 수익 지표 비교

항목	Q1 2025 (억 달러)	Q1 2026 (억 달러)	증감률
매출액	155.29	162.86	+4.9%
순이익 (손실)	50.85	-42.43	적자전환
주당순이익 (GAAP, 달러)	+2.01	-1.72	적자전환
R&D 자산취득 특별비용	0	90.00	신규
감가상각비	5.02	5.81	+15.7%
무형자산상각비	5.97	9.31	+55.9%

심층 분석: - 매출 4.9% 성장의 엔진은 Keytruda다. Keytruda 단일 품목이 80.3억 달러(+12%)로 전체 매출의 약 49%를 차지했고, Animal Health가 +13%로 뒤를 받쳤다. 매출의 절반이 2028년 특허절벽을 앞둔 단일 품목에서 나온다는 점은 성장률 그 자체보다 중요한 사실이다. 협업 부문에서는 BMS와의 Reblozyl 로열티가 1.19 → 1.48억 달러(+24.4%)로 성장했다. - 무형자산상각비 +55.9% 급증은 최근 인수한 파이프라인 자산의 상각이 본격화됐음을 시사한다.

"조정하면 흑자"라는 주장은 성립하지 않는다 — 이 대목은 정확히 짚어야 한다. Cidara 특별비용 90억 달러를 순손실에 단순 가산하면 +47.6억 달러, 현금흐름표 환원액 85.4억 달러 기준으로는 +43.0억 달러가 나오지만, 이는 세전 항목을 세후 순손실에 그대로 더한 필자 편의 계산이지 정식 조정이익이 아니다. 실제로 머크가 공시한 non-GAAP 실적은 주당 1.28달러 '손실'이다 — 회사는 Cidara 차지(주당 3.62달러)를 non-GAAP에서도 제외하지 않았기 때문이다. 다만 시장 컨센서스(주당 -1.51달러 손실)보다는 나은 결과였다. 즉 "회계상 참사, 실질은 흑자"가 아니라 "회사 기준으로도 분기 적자, 다만 예상보다는 선방"이 정확한 표현이다.

2-2. 고정비 vs 변동비 분석

10-Q에서는 세부 원가 구분이 요약 형태로만 공시됐지만, 현금흐름표 조정 항목과 주석에서 다음 구조가 확인된다.

고정비 성격 - 감가상각비 5.81억, 무형자산상각비 9.31억 → 합계 15.12억 달러 (매출의 9.3%) - 구조조정비용 4.66억 달러 — 가속상각 1.08억 + 인건비 정리 1.23억 + 기타 퇴출비용 2.35억으로 구성 (프로그램별 내역은 4장 ④ 참조)

변동비 성격 - 매출원가: 협업 매출원가에서 Lenvima 0.60→0.13억 달러(-78%)로 급감, Adempas/Verquvo 0.58→0.67억, Lynparza 0.83→0.84억 등 — 협업 상품별로 편차 큼

레버리지 효과: 매출 성장 4.9%에 반해 무형자산상각 증가율이 55.9%에 달해, 정상 이익률은 압박받는 구조다. 다만 협업 상품(Lynparza·Lenvima·Reblozyl) 로열티는 원가 부담 없이 매출로 잡히므로 수익성 방어에 기여한다.

3. 현금흐름표 분석

항목	Q1 2025 (억 달러)	Q1 2026 (억 달러)	증감
영업활동 현금흐름	25.00	39.18	+14.18 (+56.7%)
투자활동 현금흐름	-14.87	-102.10	-87.23 (Cidara 87.79억 유출)
재무활동 현금흐름	-57.55	-29.81	+27.74 (부채상환·자사주매입 축소)
기말 현금·현금성자산 + 제한예금	87.32	53.98	-33.34

수치 주의: 현금흐름표의 기말 잔액 53.98억 달러는 제한예금(0.71억 달러) 포함 기준이다. 재무상태표에 표시된 현금 및 현금성 자산 53.27억 달러와 0.71억 달러 차이가 나는 이유가 이것이다. 1장의 53.27억과 본 표의 53.98억은 오기가 아니라 정의가 다른 값이다.

핵심 포인트: 1. 영업CF는 오히려 56.7% 개선됐다. 순손실 42억이 나왔음에도 Cidara 관련 R&D 특별비용 중 85.4억 달러가 비현금 조정으로 환원됐고, 운전자본 개선(-37.12억→-16.13억)이 겹친 덕분이다. 총 계상액 90억 달러 중 약 4.6억 달러가 환원되지 않은 것은 그만큼이 주식보상 정산 등 실제 현금이 나간 부분이었기 때문이다. 2. 투자활동에서 Cidara 인수 대금 87.79억 달러 유출이 전체를 좌우했다. CapEx는 13.28→9.91억 달러(-25.4%)로 오히려 축소 — 대형 M&A 시기엔 시설투자 속도조절이 일반적. 3. 재무활동 순유출 축소(-57.55억→-29.81억)의 내역은 부채상환 감소(25→11.4억), 단기차입 순증 +10.61억 달러(전년 0), 자사주 매입 축소(11.64→8.74억)다. 즉 순수한 '현금 방어'라기보다 단기차입으로 유동성을 메운 성격이 섞여 있다. 배당은 20.50→21.05억으로 소폭 증액(+2.7%).

잉여현금흐름(FCF) = 영업CF - CapEx - Q1 2025: 25.00 - 13.28 = 11.72억 달러 - Q1 2026: 39.18 - 9.91 = 29.27억 달러 (+150%, 즉 2.5배)

FCF 기준으로 보면 머크의 현금창출력은 2.5배 증가했다. 단, 이 개선분의 상당 부분은 운전자본 변동(전년 -37.1억 → 올해 -16.1억, 21억 달러 개선)과 CapEx 축소에서 나온 것으로, 전액이 지속 가능한 영업력 개선이라고 보기는 어렵다. 그럼에도 표면 손실과 실질 현금흐름의 괴리가 이번 분기의 핵심 통찰이라는 점은 유효하다.

4. 반드시 짚어야 할 추가 분석

① Cidara + Terns 연쇄 M&A — 파이프라인 재편의 신호탄 1월 Cidara(항인플루엔자 장기지속 항체 MK-1406, Phase 3) 92억 + 3월 Terns(BCR::ABL1 억제제 TERN-701, Phase 1/2, CML 표적) 67억 = 분기 발표 M&A만 160억 달러. Keytruda의 2028년 특허절벽에 대비한 파이프라인 다변화 가속화 국면이다. 특히 Cidara는 J&J 라이센스 계약 승계로 규제 마일스톤 최대 1.05억 달러 및 판매 마일스톤 최대 4.55억 달러, 합계 최대 5.60억 달러의 잠재 지급 의무까지 승계했다. 반면 Terns 건에는 향후 조건부 지급 의무가 없다.

② Daiichi Sankyo와의 DXd ADC 협업 규모 재확인 patritumab deruxtecan·ifinatamab deruxtecan·raludotatug deruxtecan 3개 ADC + gocatamig(MK-6070). 2023년 지급액 40억 달러(중 10억 달러는 조기 중단 시 비례 환불 조건) + 이미 집행된 continuation payment 15억 달러(patritumab 7.5억 2024년 10월 + raludotatug 7.5억 2025년 10월) + 향후 각 ADC당 최대 55억 달러 판매 마일스톤(3종 합계 165억) = 누적·잠재 총액 220억 달러 규모. Q1 R&D 협업비만 1.60억 달러(전년 1.28억) — 임상 진행 가속화 신호.

③ AstraZeneca 협업 재편 — Koselugo 수익구조 단순화 2025년 8월 협약 개정으로 Koselugo 수익공유 종료 → Merck가 지급금 수령 전환. Q1 2026에 1.50억 달러 수령(Alliance revenue 계상). 2027년 1.50억·2028년 1.00억 달러는 AstraZeneca의 매년 1월 연간 선택에 좌우되며, AstraZeneca는 2027·2028년 1월에 기존 손익공유 구조로 복귀할 옵션도 갖고 있어 '확정' 현금흐름은 아니다. 규제 마일스톤 총 1.75억 달러는 2025년에 이미 전액 수익 인식됐고 현금만 2026·2027·2028년 3분기에 각 0.50·0.50·0.75억 달러씩 분할 수취한다. 이와 별개로 Merck는 AstraZeneca로부터 판매 마일스톤 최대 2.35억 달러를 수령할 여지도 남아 있다.

④ 구조조정 — 두 개의 프로그램이 병행 중이고, 진행률은 서로 다르다 Q1 구조조정비 4.66억 달러는 성격이 다른 두 프로그램의 합계다. 이를 뭉뚱그리면 진행 상황을 오독하게 된다.

프로그램	총 규모	현금/비현금	Q1 계상	누적 집행	진행률	완료 목표
2025년 프로그램 (2025.7 승인)	30억 달러	약 60% 현금 지출분	3.18억	23억	약 77%	대부분 2027년 말, 제조 일부 2029년 말
2024년 프로그램 (2024.1 승인)	40억 달러	약 50% 비현금(설비 가속상각)	1.48억	18억	약 45%	2031년 말

즉 흔히 인용되는 '구조조정 77% 진행'은 2025년 프로그램에만 해당한다. 두 프로그램 합산으로 보면 총 70억 달러 중 41억 달러 집행으로 전체 진행률은 약 59%이며, 잔여 부담은 2031년까지 길게 이어진다. 내용은 영업·관리·R&D 인력 감축 + 글로벌 부동산·제조 네트워크 축소이며, 신흥 성장 영역에서는 대체 채용을 병행 — 단순 감원이 아닌 인력 포트폴리오 재배치다.

⑤ Blackstone 7억 달러 sac-TMT 개발 자금 조달 (2025년 10월 계약, 현금 수취는 2026년 4분기 예정) 2025년 10월 Blackstone Life Sciences와 계약 체결, sac-TMT(MK-2870, ADC, Kelun-Biotech 파트너십) 개발자금으로 7억 달러를 2026년 4분기에 수취 예정(계약 해지 조항을 제외하면 환급 의무 없음). Q1 2026에 이 중 2억 달러를 R&D 비용 차감으로 선인식하고 동액을 기타유동자산에 미수금으로 계상했다. 대가는 미국 1차 치료 삼중음성유방암(TroFuse-011) 적응증 승인 시 이후 전 적응증 순매출에 대한 저-중 한 자릿수 로열티다. 지분 희석 없이 개발비를 외부화한 구조이지만, 승인에 성공할수록 로열티 부담이 영구적으로 남는 거래라는 점은 함께 봐야 한다.

5. 핵심 시사점 및 전망

회사 가이던스 (2026년 연간): 머크는 매출 가이던스를 658억~670억 달러로 제시하며 하단을 기존 655억 달러에서 상향했고, 조정 EPS 전망은 5.04~5.16달러로 기존 5.00~5.15달러 대비 소폭 올렸다. 이 전망에는 Cidara 차지(주당 3.62달러)가 포함돼 있으나, 5월 완료 예정인 Terns 인수 관련 일회성 비용(주당 약 2.35달러)은 반영되지 않았다. 즉 Terns 종결 시 연간 조정 EPS 가이던스는 하향 조정될 가능성이 높다 — 이 점을 모르고 현재 가이던스를 액면 그대로 받아들이면 안 된다.

낙관 요인: 표면 순손실 -42억 달러의 대부분은 GAAP 자산취득 IPR&D 즉시비용화라는 회계 규칙의 산물이며, FCF는 오히려 2.5배 증가했다. 매출 4.9% 성장, Keytruda +12%, Animal Health +13%로 본업의 수요 자체는 견고하다. Daiichi ADC·Cidara·Terns·Blackstone/Kelun sac-TMT 등 복수의 파이프라인 축이 동시 진행되고 있고, 컨센서스 대비 손실 폭이 작았다는 점(주당 -1.28달러 vs 예상 -1.51달러)도 확인됐다.

리스크 요인: (1) 5월 Terns 인수 완료 시 추가 58억 달러 R&D 특별비용으로 Q2에도 손실 지속 가능성. (2) 현금 잔고 53억 달러는 Merck 규모 대비 얇은 편이고, 이미 60억 달러 텀론을 인출 통지한 상태 — 추가 대형 M&A 시 차입 확대가 불가피하다. (3) 매출의 약 49%를 차지하는 Keytruda의 2028년 특허절벽 카운트다운. (4) 협업 파트너에 대한 미확정 판매 마일스톤 잠재 지급 의무 총 약 214억 달러 누적(Daiichi ADC 3종 165억 + Eisai 23억 + AstraZeneca 20억 + 승계한 J&J 5.60억). 단, 이들은 회사가 "실현 가능성이 높지 않다"고 판단해 아직 부채로 계상하지 않은 조건부 금액이다. (5) 무형자산 상각 55.9% 급증은 향후 몇 분기 이익률에 지속 부담. (6) 구조조정 잔여 부담이 2031년까지 이어진다.

투자 관점 종합: MRK는 지금 회계상 대규모 손실 · 현금흐름상 개선이라는 이중 신호를 동시에 내고 있다. 다만 "조정하면 흑자"라는 해석은 회사 자신의 non-GAAP 실적(주당 -1.28달러 손실)과 배치되므로 주의해야 한다. 정확한 그림은 "일회성 비용으로 분기 적자, 그러나 현금창출력과 본업 수요는 훼손되지 않음"에 가깝다. 파이프라인 M&A가 실제 매출로 전환되기까지 최소 3~5년의 임상·승인 리스크를 감수해야 하며, 그 사이 Keytruda 특허절벽이 먼저 도래한다. 현금흐름과 파이프라인 옵션 가치를 중시하는 장기 투자자에게는 검토 대상, 분기 EPS를 보는 단기 투자자에게는 향후 1~2분기 추가 손실이 부담이 될 국면이다.