聯合健康集團 (UNH) 2026財年第2季：準備金助力獲利成長
根據作者依據聯合健康10-Q報告附註4所作的計算，準備金相關醫療成本抵減占該公司上半年營業利益增額的43.0%。這些抵減包括以往年度理賠估計的有利變動，以及保費不足準備金與虧損合約準備金的變動。季度營收幾乎沒有成長，獲利則出現反彈。對這家健康保險與照護服務集團而言，理賠成本及投保人數比表面營收數字更為關鍵。
1. 現金增加，但可供公司運用的金額仍有限
在$28.6B現金中，僅$1.1B可供一般公司用途。
1-1. 應收帳款下降，商譽幾乎持平
應收帳款減少，但收購相關資產仍相當龐大。
| 項目 ($M) | 2025年12月31日 | 2026年6月30日 | 變動 |
|---|---|---|---|
| 現金及約當現金 | 24,365 | 28,585 | 17.3% |
| 應收帳款淨額 | 23,018 | 21,573 | -6.3% |
| 不動產、設備及資本化軟體淨額 | 10,762 | 10,762 | 0.0% |
| 商譽 | 110,499 | 110,645 | 0.1% |
| 其他無形資產淨額 | 20,474 | 19,749 | -3.5% |
| 資產總額 | 309,581 | 309,727 | 0.0% |
| 負債總額 | 207,883 | 203,778 | -2.0% |
| 可贖回非控制權益 | 1,608 | 1,436 | -10.7% |
| 權益總額 | 100,090 | 104,513 | 4.4% |
變動幅度依據申報餘額計算並四捨五入。此資產負債表未單獨列示存貨及租賃餘額。應收帳款也反映融資活動：公司於上半年出售了$3.2B應收帳款。
1-2. 未發行新的長期債務，借款下降
合計流動與長期餘額後，借款由$78,389M降至$73,328M。本季度申報文件未列明三年內到期債務占比及平均票面利率。
1-3. 保留盈餘吸收股東分配款項
保留盈餘達$100,957M：$95,603M + 歸屬普通股股東盈餘$11,764M − 股利$4,092M − 股份回購分攤額$2,318M。分攤至保留盈餘的回購金額屬於權益會計金額，與第3節所述的$1,646M現金回購不同；公司另有遠期股份回購於季末後交割。額外實收資本由$559M降至零；普通股股本維持$9M。累計其他綜合損失由$2,061M擴大至$2,519M。
資料來源：10-Q，資產負債表第1頁；權益第5頁；附註1及5–6；流動性第22頁。
2. 準備金效益貢獻近半上半年獲利增額
準備金相關醫療成本抵減放大了帳面獲利能力的改善幅度。
2-1. 獲利反彈，但營業利益率仍低於先前水準
淨利反彈幅度大於營業獲利能力的改善幅度。
| 項目（利潤率除外，單位：$M） | 2024年上半年 | 2025年上半年 | 2026年上半年 | 2024–26年化成長率 |
|---|---|---|---|---|
| 營收 | 198,651 | 221,191 | 223,753 | 6.1% |
| 營業利益 | 15,806 | 14,269 | 16,981 | 3.7% |
| 營業利益率 | 8.0% | 6.5% | 7.6% | — |
| 合併淨利 | 3,200 | 10,046 | 12,151 | 94.9% |
| 合併淨利率 | 1.6% | 4.5% | 5.4% | — |
各項利潤率以對應的獲利數字除以營收計算。三個觀察值橫跨兩年；年化成長率等於2026年數值與2024年數值之比的平方根，再減去一。較早年度的淨利基期包含$8,311M的子公司出售及待出售損失。
第2季營業利益成長55.2%（$7,991M/$5,150M − 1），營收則成長0.4%（$112,032M/$111,616M − 1）。計算所得的營業利益率由4.6%升至7.1%。稀釋每股盈餘由$3.74升至$6.04。
準備金調節表將已揭露的準備金相關抵減，從帳面獲利增額中分離列示。
| 上半年準備金調節表 ($M) | 2025 | 2026 |
|---|---|---|
| 以往年度理賠估計的有利變動 | 320 | 1,250 |
| 保費不足準備金與虧損合約準備金變動所帶來的醫療成本抵減 | 0 | 236 |
| 總效益，經計算 | 320 | 1,486 |
| 扣除上述效益後的營業利益，經計算 | 13,949 | 15,495 |
新增效益為$1,166M，相當於$2,712M營業利益增額的43.0%。僅以往年度理賠估計的有利變動便貢獻$930M，占該增額的34.3%。附註4將2026年以往年度理賠估計的變動，歸因於呼吸道疾病流行季的有利情況，以及其他個別影響不重大的因素。另列的$236M代表保費不足準備金與虧損合約準備金的變動；此調節表並未證實該金額全數源自最終理賠義務估計值的下調。
此敏感度分析剔除準備金相關抵減，並非剔除所有非經常性項目；重新估計準備金屬於一般保險會計處理。另外，排除已揭露的業務組合及重整影響後，上半年營業利益為$16,943M：$16,981M − $191M + $415M − $75M − $187M，這是作者計算的非GAAP指標。這些調整剔除業務組合收益、加回重整相關營業成本，並剔除相關投資收益及醫療成本效益。此替代調整方式與準備金調節表有所重疊，不應將兩者相加。
2-2. 理賠比率下降，營運費用上升
第2季醫療照護比率（醫療成本除以保費收入）由89.4%降至86.7%。不含醫療成本、已售產品成本及折舊攤銷的營業成本項目，由$13,778M升至$14,268M；申報文件未區分固定與變動成本。
資料來源：2026年10-Q，損益表第2頁；附註1及4；2025年10-Q，損益表第2頁。
3. 收付款時點助力現金轉換改善
營業現金流增幅超過獲利，但也受惠於收付款時點。
| 項目 ($M) | 2025年上半年 | 2026年上半年 | 變動 ($M) |
|---|---|---|---|
| 營業活動現金流 | 12,644 | 19,964 | 7,320 |
| 投資活動現金流 | -1,516 | -4,245 | -2,729 |
| 籌資活動現金流 | -7,848 | -11,615 | -3,767 |
| 六月底現金 | 28,596 | 28,585 | -11 |
| 資本支出 | 1,784 | 1,562 | -222 |
| 扣除不動產及軟體購置後的現金流 | 10,860 | 18,402 | 7,542 |
| 營業現金流 / 合併淨利 | 1.26x | 1.64x | — |
扣除不動產及軟體購置後的現金流，以及現金轉換比率，均依據申報數字計算。2024年上半年的現金轉換比率為2.47x（$7,890M/$3,200M），受到處分損失扭曲。本期資本支出占營收的0.7%（$1,562M/$223,753M）；維護性與成長性支出並未區分。扣除資本支出後的現金流，並不等同於保險公司可自由分配的現金。
管理層指出，政府款項支付時點及藥品回扣帶來助益。現金股利與股份回購合計耗用$5,738M（$4,092M + $1,646M），另有長期債務償還及短期借款淨償還共$4,813M（$2,500M + $2,313M）。
資料來源：2026年10-Q，現金流量表第6頁及討論第22頁；2025年10-Q，現金流量表第6頁。
4. 利潤率改善伴隨客戶群縮小
投保人數減少，限制了此次復甦中的業務成長成分。
| 指標 | 2025年第2季／6月 | 2026年第2季／6月 |
|---|---|---|
| 醫療成本比率 | 89.4% | 86.7% |
| 聯合健康保險醫療保險會員人數（百萬人） | 50.115 | 48.525 |
| 聯邦醫療保險優勢計劃會員人數（百萬人） | 8.350 | 7.565 |
| Optum Rx經調整處方量（百萬張） | 414 | 387 |
會員人數為6月底數據，已將申報文件中的千人單位換算為百萬人；醫療成本比率及處方量涵蓋第2季。處方量屬營運指標，並非經調整獲利。管理層預期聯邦醫療保險優勢計劃的會員規模將進一步縮減。醫療補助計劃的給付仍落後於醫療成本。
法律風險尚未完全量化：附註7指出，對於有合理可能或很可能發生損失的事項，公司往往無法估計損失金額或範圍。公司亦對美國國稅局提出的移轉訂價調整提出異議；管理層認為其稅務準備金充足。
資料來源：10-Q，附註7；營運討論第17–21頁。
5. 7月付款承諾壓縮現金緩衝
獲利有所改善，但準備金帶來的利多及投保人數萎縮，使復甦仍有保留。儘管如此，業績公告仍將2026年全年財測上調至報表每股盈餘$18.45–$18.95、經調整每股盈餘$19.50–$20.00。管理層將上調歸因於年初至今的表現，以及今年剩餘期間展望改善。這些數字屬預測，其中經調整每股盈餘按非公認會計原則呈列。資料來源：聯合健康集團2026年第2季業績公告。
資本配置不限於6月現金流量表所列項目：$2.0B的遠期股份回購於7月1日交割，隨後於7月2日支付$1.5B收購現金款項。另有$1.5B須於一年內支付。這些資金用途增加了季末數據以外的融資需求；不應直接從6月可供一般企業用途的現金中扣除。要維持復甦，必須控制醫療成本，且不能依賴準備金進一步帶來的利多。
資料來源：10-Q，附註6–7及第23頁資本資源。
本分析根據向美國證券交易委員會提交的申報文件編製，僅供參考，不構成投資建議。
