アプライド・マテリアルズ (AMAT) Q2 2026：$670Mの含み益がEPS 33%増を牽引
アプライド・マテリアルズの本業は今四半期に加速したことは確かだが、見出しが示すほどの勢いではない。希薄化後EPSは3.51ドルで33.5%増、純利益は31.3%増の28億1,000万ドルとなったが、営業利益の伸びははるかに控えめな16.3%増の25億2,000万ドルにとどまった。この差のほぼすべては、利息及びその他収益における5億5,000万ドルの振れによるものであり、同社が売却していない株式投資の未実現時価評価益が主な要因である。本当に心強い数字は営業利益率31.9%であり、アプライドの5年平均29.4%を約2.5ポイント上回り、ここ数年で最高の水準となっている。注目すべき点は、会計上の利益が急増する一方で、設備投資が44%増加したことにより、上半期のフリーキャッシュフローが実際には22%減少したことである。
1. 連結貸借対照表
1-1. 主要資産の動向
比較対象は2025年10月26日の会計年度末であり、アプライドの会計年度は10月の最終日曜日に終了する。
| 項目 | 2025年10月26日（百万ドル） | 2026年4月26日（百万ドル） | 変化率 |
|---|---|---|---|
| 現金及び現金同等物 | 7,241 | 6,301 | −13.0% |
| 売掛金 | 5,185 | 6,372 | +22.9% |
| 棚卸資産 | 5,915 | 6,343 | +7.2% |
| 有形固定資産（純額） | 4,610 | 5,255 | +14.0% |
| のれん | 3,707 | 3,824 | +3.2% |
| 資産合計 | 36,299 | 40,286 | +11.0% |
売掛金の増加は精査が求められる項目である。売掛金は6カ月間で22.9%増加したのに対し、同期間の売上収益の伸びはわずか4.6%にとどまり、通常であれば回収懸念を示すミスマッチとなっている。しかし詳しく見ると、見た目ほど懸念されるものではない。当四半期の売上債権回転日数は前年同期の79.3日から73.3日へと実際には改善しており、これは4月時点の数値が膨らんでいたのではなく、10月の基準値が季節的に低かったことを意味する。棚卸資産も同様に管理された拡大を示しており、前年同期の142.4日に対して145.7日となっている。ただし仕掛品は9億1,400万ドルから11億900万ドルへと増加しており、これは未売却の在庫を積み上げているのではなく、出荷に先行して生産を積み増している企業の姿と整合的である。
有形固定資産が半年間で14.0%増加したことはより重大な変化であり、第3節で述べるキャッシュフローの悪化と直接結びついている。
1-2. 負債構造——金融負債と営業負債
負債合計は3.1%増の163億7,700万ドルにとどまった一方、資産は11.0%増加したことで、相対的なレバレッジは低下した。長期負債（固定負債）は64億5,500万ドルから52億5,600万ドルへと減少した。無担保優先社債の元本合計は53億ドルであり、推定公正価値は49億ドルとなっている。額面に対するこの割引は、これらの社債が主として現行金利を下回るクーポンで発行されたことを反映している。アプライドは上半期において、この固定金利エクスポージャーに対する公正価値ヘッジとして指定された一連の金利スワップを締結した。
現金、現金同等物および投資の合計133億8,300万ドルと比較すると、負債水準はソルベンシーの観点からは重要ではない。オフバランスシートの保証は小規模であり、スタンバイ信用状および保証手段が約3億2,700万ドル、銀行向け親会社保証が約2億9,700万ドルである。
1-3. 資本構造
株主資本は17.1%増の239億900万ドルとなり、自己資本比率は56.2%から59.3%へと上昇した。利益剰余金592億7,400万ドルは現在、株主資本合計を大幅に上回っている——これはコスト法により自己株式として保有された数十年にわたる自社株買いの算術的な帰結である。これは実質的にすべての資本が外部調達ではなく内部創出によるものである、自己資金調達型の貸借対照表である。
2. 連結損益計算書
2-1. 主要業績
| 項目 | Q2 FY2025 ($M) | Q2 FY2026 ($M) | 増減率 | 6M FY2025 ($M) | 6M FY2026 ($M) | 増減率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 売上高 | 7,100 | 7,910 | +11.4% | 14,266 | 14,922 | +4.6% |
| 売上総利益 | 3,485 | 3,947 | +13.3% | 6,981 | 7,382 | +5.7% |
| 売上総利益率 | 49.1% | 49.9% | +0.8pt | 48.9% | 49.5% | +0.6pt |
| 営業利益 | 2,169 | 2,523 | +16.3% | 4,344 | 4,354 | +0.2% |
| 営業利益率 | 30.5% | 31.9% | +1.4pt | 30.5% | 29.2% | −1.3pt |
| 純利益 | 2,137 | 2,806 | +31.3% | 3,322 | 4,832 | +45.5% |
| 希薄化後EPS（$） | 2.63 | 3.51 | +33.5% | 4.08 | 6.05 | +48.3% |
四半期と上半期は対照的な内容を示しており、より慎重に見るべきは上半期の数字だ。上半期の営業利益は4,344百万ドルに対し4,354百万ドルと実質横ばいにとどまった一方、純利益は45.5%増加した。この乖離を正確に分解すると、営業利益が+10百万ドル、利息・その他収益が+1,108百万ドル、支払利息が−6百万ドル、法人税費用の減少が+398百万ドルそれぞれ寄与し、合計でちょうど1,510百万ドルの増加となった。すなわち、上半期の利益成長は実質的に事業活動からはもたらされていない。
上半期の営業利益が横ばいにとどまった背景には、二つの特殊要因がある。第1四半期に米国商務省産業安全保障局との訴訟和解費用253百万ドル、および構造改革費用12百万ドルが計上された。これら両項目を除いた上半期の正規化営業利益は約4,619百万ドルとなり、前年同期比6.3%増——報告ベースの0.2%増より実態を忠実に映した数字だ。
四半期単体では確かな成長が見られる。営業レバレッジは1.43倍（売上高11.4%増に対し営業利益16.3%増）と健全であり、両セグメントともに利益率が拡大した。半導体システム部門は32.8%から35.1%へ、アプライド・グローバル・サービス部門は26.6%から29.2%へ改善している。なお、セグメント数値は組み替えベースで表示されている——200mm装置事業がAGSから半導体システム部門へFY2026第1四半期より移管され、コーポレート支援費用も各セグメントに全額配賦されるようになった。
2-2. コスト構造
利益率の改善は売上拡大だけでなく、コスト規律によってもたらされた面が大きい。研究・開発・エンジニアリング費用は15.0%増の1,027百万ドルと売上高の伸びを上回り、売上高比13.0%を維持した——アプライドは需要を先取りした投資を継続しており、米国GAAPでは開発費がすべて費用処理されるため（資産計上不可）、開発費の資産計上が認められるIFRS採用企業と比較すると報告上の営業利益率は低く映る。一方、販売費・一般管理費は対照的に、減少し6.1%減の397百万ドルとなり、売上高比は6.0%から5.0%に低下した。増分利益率の改善はここから生じた。
当四半期の株式報酬費用は169百万ドルで売上高比2.1%——半導体業界の水準からすれば抑制的だ。未認識の報酬費用は加重平均残存期間2.8年にわたり$1.3 billionが残存している。
3. 連結キャッシュフロー
| 項目（6ヶ月） | FY2025 ($M) | FY2026 ($M) | 変動 |
|---|---|---|---|
| 営業活動によるキャッシュフロー | 2,496 | 2,531 | +1.4% |
| 投資活動に使用されたキャッシュ | (676) | (1,739) | — |
| 財務活動に使用されたキャッシュ | (3,689) | (1,745) | — |
| 設備投資 | 891 | 1,281 | +43.8% |
| フリーキャッシュフロー（OCF − 設備投資） | 1,605 | 1,250 | −22.1% |
これはヘッドラインの好印象を覆すセクションだ。営業キャッシュフローは $2,531 million とほぼ横ばいであった一方、報告純利益は45.5%上昇した――6ヶ月間の利益 $1,140 million が非現金の株式投資利益で構成される場合にまさに当然生じる乖離である。
収益品質比率がこのトレンドを明確に示している。純利益に対する営業キャッシュフローの比率は、FY2023が1.27倍、FY2024が1.21倍、FY2025が1.14倍、FY2026上半期はわずか0.52倍であった。株式利益を完全に除外しても、調整後比率は約0.69倍となる。1.0倍を継続的に下回ることは注意を要するが、ここではその要因が特定可能であり、収益認識上のストレスを示す証拠というよりも性質上概ね非経常的なものである。
$1,281 million の設備投資は、前年同期の6.2%に対し売上高比8.6%であり、維持管理ではなく成長目的の設備投資である――注目すべきことに、そのうち $1,061 million がいずれの報告セグメントにも属さず「その他」カテゴリーに計上されており、現行ツールの生産能力ではなく企業レベルのR&Dインフラを示している。
株主還元は急激に絞り込まれた。自社株買いは6ヶ月間で $2,999 million から $737 million に減少し、取得株式数は1,900万株に対してわずか200万株にとどまった。平均取得単価は前年同期の $158.47 に対して $302.69 であった――経営陣は株価がほぼ2倍になる中で購入を大幅に抑制しており、見映えはしないが弁護の余地ある規律といえる。配当は $651 million から $730 million に増加し、四半期レートは $0.46 から $0.53 に引き上げられた。合計還元額 $1,467 million はフリーキャッシュフロー $1,250 million を依然上回り、FCFの117%となったが、前年同期の持続不可能な227%からは低下した。残存承認枠は約 $13.2 billion である。
4. その他の注目点
韓国はサイクルに出遅れている。四半期の韓国売上高は $1,572 million で、前年同期比わずか1%増にとどまり、6ヶ月間では 6%減の $3,030 million であった。売上高全体に占める韓国のシェアは、四半期で22%から20%へ、上半期でも23%から低下した。一方、台湾は6ヶ月間で22%増の $3,877 million となり、中国は前年比18%増の $2,087 million で最大の単一市場にとどまった。示唆されるのは、最先端ファウンドリー能力――TSMCの先進ノードの立ち上げ――が、韓国のメモリ設備投資の回復よりも速くツール支出を吸収しているということだ。サムスン電子とSKハイニックスの設備発注を追う投資家にとって、これは直接的に関連するデータポイントである。
DRAMは上昇、NANDは急落。半導体システム部門内では、DRAMがセグメント売上高に占める割合が四半期において27%から29%へ、上半期では27%から31%へと上昇した一方、NANDは7%から4%へと低下した。これら開示された比率をセグメント売上高に適用すると、四半期のDRAM売上は前年同期の $1.46 billion に対して約 $1.73 billion、NANDは $378 million に対して約 $239 million と試算される。経営陣はメモリの好調を「DRAM技術移行への顧客投資の増加」――HBMおよび先進ノードDRAMの構築――に帰因させており、NAND支出は低迷が続いている。韓国のメモリメーカーはこの分断の両側に大きく晒されている。
BIS和解には3年間の余波が続く。2026年2月11日、アプライドは産業安全保障局（BIS）による一部の中国顧客向け出荷および輸出規制コンプライアンスに関する調査について $253 million で和解し、四半期中に全額を支払った。現金コストは決着済みだが、この合意には発効から3年後にのみ免除される停止拒否命令が含まれており、アプライドが義務付けられた内部輸出コンプライアンス監査を期限内に完了することが条件となっている。これは決着した案件ではなく現存するコンティンジェンシーであり――新たなライセンス要件を継続的に発行していると開示書類が説明する米国輸出規制体制のもとで売上高の27%を生み出す中国事業に対して存在している。
サービスは静かなアウトパフォーマーだ。AGSは四半期で17.3%成長して $1,665 million となり、6ヶ月間では16%増となったが、これは半導体システムの10.4%および1%をそれぞれ上回った。経営陣はAGSをサブスクリプション契約へとシフトさせており、セグメントの営業利益率は2.6ポイント拡大して29.2%となった。装置売上高が本質的に不規則な事業において、既設ツールベースに紐づいた拡大する経常収益基盤は構造的に価値がある。
税率は流動的な要因だ。実効税率は四半期・上半期ともに13.0%であり、前年同期の8.0%および25.2%と対比される。上半期の改善はシンガポールの新たな税務優遇協定を受けた繰延税金資産の再測定に起因する。将来利益をモデル化する投資家は、13.0%を安定した実行レートとして扱うべきではない――開示書類は最近の変動を時効期間の経過および管轄法域のミックスに明示的に帰因させている。
5. 主要な示唆と見通し
成長した点。事業面の物語は実質的かつ改善傾向にある。5年平均29.4%に対して31.9%の営業利益率、両セグメントでのマージン拡大、1.43倍の営業レバレッジ、そして前年同期比約2%の減収となった第1四半期の後に達成した11.4%の増収――これは先端ファウンドリー／ロジック需要とDRAM技術移行に牽引された真の再加速である。
リスクのある点。利益の質は目に見えて悪化している。$670 million の純株式投資利益――$2,248 million で計上された上場保有株式の $673 million の総未実現評価益から実現損失および減損を控除したもの――は、これらポジションが下落すれば反転するような形で業績を実質より良く見せている。フリーキャッシュフローは22%減少した一方、株主還元はそれを上回った。そして、中国ポジション――売上高の27%、新たな $253 million の和解、2029年まで継続する停止拒否命令――は事業における最大の単一バイナリリスクであり続けている。
資本配分。優先順位が明確に変化している。研究開発費は15%増、設備投資は44%増、自社株買いは75%減、配当は12%増。経営陣は株価が高値圏で推移する中、自社株買いから生産能力拡大と技術開発へと資金を振り向けている。この判断が先見の明を持つものかどうかは、AI主導の装置サイクルの持続性にかかっている。
サイクルの位置づけ。半導体製造装置はサイクル性が高く、単四半期の数値は誤解を招きやすいため、文脈が重要となる。売上収益はFY2019の底値140億ドル以降毎年増加し、FY2025には284億ドルに達したが、FY2023〜FY2025の3年間にわたり年率約3%のプラトーへと成長が鈍化した（3年間のCAGRは3.2%）。FY2026上半期の売上収益149億ドルを年換算すると約300億ドルとなる。今四半期の11.4%成長はそのプラトーを打ち破るものだ。ここに示された根拠からは、アプライドマテリアルズはピークに近づくのではなく、消化局面を抜け出しつつあるように見える――ただし、その判断はファウンドリーとDRAMの設備投資が維持されることを前提としており、キャッシュフローによる裏付けはまだなく、依然として横ばいのままだ。
注記クイックチェック
今四半期においてセグメントデータが組み替えられた――200mm装置事業がAGSから半導体システムへ移管され、コーポレートコストが完全配賦されるようになったため、前期のセグメント比較は修正済み残高を反映している。売上集中は顧客開示ベースではなく地域ベースであり、アジア太平洋が売上の84%を占める。2億5,300万ドルのBIS和解金は、開示書類において定量化された唯一の重大な偶発債務であり、経営陣はその他の法的問題が重大な影響を及ぼすとは考えていないと述べている。長期優先無担保社債は元本合計53億ドルに対し、現金および投資は134億ドルとなっている。6ヶ月間の株式報酬3億7,600万ドルのうち、2.8年にわたり13億ドルが未認識のまま残っている。
本分析は米国証券取引委員会（SEC）に提出された開示書類に基づくものであり、情報提供のみを目的として提供されます。投資アドバイスではありません。出典：SEC Form 10-Q、2026年5月21日提出。
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