BXP辦公樓業務復甦，通用汽車大廈卻面臨租戶風險

BXP辦公室業務復甦，但通用汽車大廈面臨租戶風險

BXP, Inc.主要靠向美國6個主要市場的企業出租辦公室賺取收入。2026第3季，BXP有更多辦公空間開始認列租金收入，整體出租率升至89.4%。但一家律師事務所計畫逐步結束營運，可能影響通用汽車大廈的租金收入；該大廈有一筆23億美元的房貸將於20276月到期。BXP的營運正逐步復甦，但能否把已簽租約轉成現金收入，並安排新融資接替到期貸款，仍是支應建設所需資金的關鍵。

資料查核截止時間：紐約時間2026年11月8日。本文查閱的最新公司申報文件是11月6提交的Form 10-Q；季後揭露事項會在下文註明。

資料來源：BXP，2026第3季Form 10-Q，管理層討論與分析中的「租賃活動與出租率」、「與Weil, Gotshal & Manges LLP的租約」及「債務」，第48至50頁及第82至83頁。

1. 填滿空置辦公室對收入的助益大於租金上漲

BXP最明顯的營運改善，是先前空置的空間開始認列租金收入。這很重要，因為空置大樓仍須支付稅費、維修費和其他營運成本。讓租戶進駐現有空間，可以增加物業收益，無須再買一棟樓。

申報文件把兩個比較期間都在營運的大樓，與收購、開發及出售的物業分開計算。就這組可比大樓而言，第3季不含提前解約款的租賃收入增加2,530萬美元。管理層指出，其中2,030萬美元來自平均出租率提高，500萬美元來自每平方英尺收入增加。這組大樓的平均出租率從87.9%升至90.2%。

整體物業組合也有改善。出租率在20249月為87.0%，到20259月降至86.0%，再於20269月升至89.4%。這些整體數字會受到BXP持有哪些大樓、哪些大樓開始投入使用的影響。可比大樓的結果，更能說明現有業務正在復甦。

資料來源：BXP，2026年Form 10-Q，管理層討論與分析，第66至68頁；2024第3季業績，2024年10月29日，第1頁；2025第3季業績，2025年10月28日，「租賃與出租率」。2025年的數字包含新建物業交付使用的影響。

各城市的情況並不一致。下列數字衡量的是在此前2年內曾有租戶使用的空間，簽下接替舊租約的新租約後，租金如何變化。它比較新租約與到期舊租約的租金，並非衡量每棟大樓的租金漲幅。

市場	2026年9月30日出租率	2026年第3季合資格新租約的總現金租金變幅
波士頓	93.4%	−1.17%
紐約	87.3%	+10.71%
舊金山	81.4%	−8.31%
華盛頓特區	92.2%	+13.89%
整體物業，含洛杉磯及西雅圖	89.4%	+6.55%

統計基礎：出租率及租賃數據，包含透過未併入財報的合資企業持有之物業的100%。租金比較涵蓋923,369平方英尺。總租金包含依本季費用計算的費用補償款；免租期和整備空間的成本仍須另行考量。

資料來源：BXP，2026年Form 10-Q，管理層討論與分析中的租賃表格及定義，第49頁。

因此，紐約和華盛頓的數據，比波士頓或舊金山更能證明新租約租金上升。管理層表示，舊金山部分地點的需求正在改善；但本季實際簽訂的合資格空間新租約，租金仍低於到期舊租約。需求前景改善，不代表租金已經回升。

BXP的策略是憑地點、大樓品質、配套設施，以及出資改善物業的能力來競爭。獨立市場數據顯示，這種定位有其重要性。世邦魏理仕（CBRE）報告指出，第3季美國辦公室空置率為18.2%，其優質辦公室類別則為11.9%。全美新建辦公室完工量比一年前減少76%。新大樓減少，有助於受歡迎的現有物業業主留住租戶，並協商租金。

不過，表現最強的市場也不是全面擴張。世邦魏理仕的曼哈頓中城報告顯示，可租用空間比率降至12.1%，但首9個月的租賃活動仍比上年少8%。合適空間的供應收緊有利於BXP，但其他業主的競爭及可供轉租的空間仍有影響。世邦魏理仕的「優質」類別與BXP自稱的「頂級工作場所」採用不同分類，因此兩者的空置率不能直接用來比較BXP與競爭對手的排名。

資料來源：世邦魏理仕，2026年美國辦公室市場第3季報告，2026年10月23日，空置率及建設章節；2026年曼哈頓中城辦公室第3季數據，2026年10月7日。BXP，2026年Form 10-Q，「概況」，第46至47頁。

截至9月30，BXP另有1.1百萬平方英尺已簽租約，但尚未開始認列收入。管理層預期，約600,000平方英尺會在第4季開始認列收入，同期預定到期的租約約涉及186,000平方英尺；管理層並預測年底出租率約為90%。這些已簽租約為BXP增加收入提供了具體途徑，但免租期意味著相關現金可能較晚收到。

資料來源：BXP，2026年Form 10-Q，「展望」及「租賃活動與出租率」，第47至49頁。年底出租率是管理層的預測，並非已公布的結果。

2. 獲利改善，但去年物業減值放大了反彈幅度

出租率提高帶動獲利改善，而去年大額資產減值未再發生，解釋了已公布利潤轉變的大部分。當一項物業或投資預期可收回的價值下降，減值會調低帳面價值。它會減少會計利潤，但不代表當季須支付等額現金。合併財報會完整納入BXP控制的合資企業，再扣除屬於外部業主的收益，得出歸屬BXP的利潤。

BXP合併業績；百萬美元，每股盈餘及百分比除外	2026年第3季	2025年第3季	2026年前9個月	2025年前9個月
收入	911.431	871.510	2,679.278	2,605.182
收入減列示營運費用，計算值	295.785	252.559	782.491	757.207
營業利益率，計算值	32.45%	28.98%	29.21%	29.07%
合併淨利或淨損，分配予外部業主前	155.494	−116.840	390.964	89.206
歸屬BXP, Inc.的淨利或淨損	114.482	−121.712	284.606	28.450
每股普通股稀釋盈餘，美元	0.71	−0.77	1.78	0.18

計算說明：表中的營運小計，是以收入減去損益表列示的「費用總額」算出，不包括另行列報的投資結果、物業出售收益、減值及利息費用。這不是依美國一般公認會計原則（GAAP）另行公布的小計。營業利益率則是該計算值占收入的比率。

資料來源：BXP，2026年Form 10-Q，BXP合併損益表，第3頁。

本季收入增加4.6%，增幅高於前9個月的2.8%。本季收入增加3,990萬美元，其中3,630萬美元來自租賃收入。新近完工的290 Binney Street實驗室大樓尤其重要：本季帶來2,840萬美元租金收入，並產生350萬美元物業營運費用。該大樓已全部出租給阿斯特捷利康；BXP持有其併入財報的合資企業55%股權。

物業收益稱為淨營運收入（NOI），即租金及相關收入減去物業營運成本，不包含公司總部費用、折舊和融資成本。現有物業的NOI增加1,990萬美元；比較期間內出售的物業，則使物業收益減少970萬美元。出售大樓能帶來現金，卻也失去日後租金，因此新建物業交付使用及出租率提高，須補上這部分收入。

資料來源：BXP，2026年Form 10-Q，附註3，第23頁；附註8，第32頁；管理層討論與分析中的物業組合調節表及開發表格，第67至69頁。

按合資企業持股比例調整後，波士頓本季NOI從1億8,810萬美元增至2億1,230萬美元，紐約則從1億1,580萬美元增至1億2,610萬美元。兩地的增額合計，超過BXP應占NOI由4億9,620萬美元增至5億1,430萬美元的總增額；其他4個地區合計下滑。這些數字比較的是整體物業組合，包含出售物業及新建物業交付使用的影響，並非同一組大樓的成長率。

資料來源：BXP，2026年Form 10-Q，附註11的地區業務表格，第38至39頁。統計基礎：公司應占數額加上其在未併入財報的合資企業中的權益，並扣除併入財報的合資企業中屬於外部業主的權益。

計算所得的營業利益率，本季的改善幅度大於前9個月。折舊是把大樓及改善工程的帳面成本，分攤至其使用年限。本季折舊減少750萬美元，部分原因是已出售物業不再產生這項費用。前9個月的折舊則增加1,360萬美元，因現有及新近完工物業的折舊費用提高；物業出售抵銷了部分增額。公司總部費用也增加1,640萬美元，主要來自薪酬，其中包含2025年獎勵所新增的860萬美元非現金費用。這些成本抵銷了累計收入成長的大部分。

資料來源：BXP，2026年Form 10-Q，管理層討論與分析中的費用說明，第59至60頁及第70至71頁。

合併淨利更大的變動，還需要另作解釋。2025第3季計入6,890萬美元的合併物業減值，以及Gateway Commons合資企業投資的1億4,510萬美元減值。這兩筆費用在2026第3季都未再發生，合計2億1,400萬美元，約占分配收益予外部業主前合併淨利改善2億7,230萬美元的79%。這些損失發生於BXP推動出售非核心策略資產之際；損失未再發生，不等於租金增加了同樣金額。

前9個月的獲利也受到物業及合資企業出售收益支持：物業出售項目列入3,080萬美元，合資企業業績則包含4,240萬美元。2025年同期兩項金額分別為2,030萬美元及220萬美元。這些收益先計入集團淨利，再分配應歸屬外部合夥業主的金額。2026年業績也包含Sumner Square出售前的1,800萬美元減值。

資料來源：BXP，2026年Form 10-Q，附註2、3及5，第21至28頁；管理層討論與分析，第60至62頁。

BXP的營運資金（FFO）剔除特定物業折舊、出售收益及減值的影響。它增加9.2%至3億220萬美元，改善幅度比已公布淨利溫和。FFO仍是衡量獲利的指標：它沒有扣除興建物業、整備租戶空間或償還貸款所需的全部現金。

資料來源：BXP，2026年Form 10-Q，管理層討論與分析，第71至73頁及第87至90頁。

還有一個理由須區分獲利與現金。按BXP持股比例調整後，可比物業的NOI增加，但管理層採用的現金收入口徑略為下降。會計處理會把合約租金分攤至整段租期，包括租戶支付很少租金或完全不付租金的期間。

BXP所占份額；百萬美元；不含終止租約收入	2026年第3季	2025年第3季
可比較物業淨營運收入	487.900	471.798
可比較物業淨營運收入：管理層現金基礎	449.733	451.266

帳面淨營運收入增加3.4%，現金基礎數值則下降0.3%。租金會計調整從2026年的淨營運收入中扣除4,282萬3,000美元，高於2025年的2,580萬1,000美元。因此，帳面租金收入雖有改善，尚未帶來相應的現金成長。

計算說明：管理層的現金基礎數值也加回為吸引租戶而支出的費用，以及部分土地租金調整。這項數值保留後灣土地租約的特殊會計處理，並非營運現金流。同一組比較中的持股比例和物業範圍一致。

資料來源：BXP，2026年第3季補充資料，第9至12頁。

3. 租戶可能退租，時間又與近期最大筆抵押貸款到期重疊

通用汽車大樓同時面臨特定租戶風險和重大再融資期限。即使BXP提交報告時，該租戶仍在支付租金，兩件事的時間重疊仍值得關注。

BXP披露，威嘉律師事務所的管理委員會於10月28日建議有序結束業務，合夥人仍待投票表決。威嘉在第五大道767號的通用汽車大樓租用約447,000平方英尺，租約原定持續至8月2034年。BXP持有該大樓合資企業60%的權益。申報文件指出，威嘉已全額支付11月租金。

按年計算，這份租約中歸屬BXP的租金付款義務為3,580萬美元，約佔其物業組合總額的1.2%。這項數值包括合約基本租金和預算中的費用償付額，並非對利潤損失的預測。租戶何時可能離開、BXP能收到多少款項，以及能向租戶收回多少成本，仍會影響結果。

會計帳面也面臨較迫切的風險。BXP已認列、但尚未向租戶開帳單的租金中，歸屬其持股的部分為1,910萬美元。管理層表示，如果威嘉解散，預計會對這筆餘額全數提列準備。這筆費用將反映先前已入帳收入可能發生的損失。未來若現金租金中斷，則是另一項影響。

資料來源：BXP，2026年10-Q表格，「與威嘉律師事務所的租約」，第50頁；按年計算的租金付款義務之定義，見第47頁。建議結束業務及尚待投票的情況，依11月6日申報文件所述；本文未確認其後結果。

該大樓的23億美元抵押貸款將於2027年6月9日到期。按持股比例簡單計算，BXP的60%權益對應13億8,000萬美元本金，但合併財務報表列入整筆抵押貸款。管理層計畫再融資或延長貸款期限。如果大型租戶離開，放款機構可能對大樓未來租金更加謹慎；在替代租戶開始付租前，BXP也可能需要增加招租支出。

當地市場提供尋找替代租戶的機會。世邦魏理仕報告指出，第第3季季曼哈頓中城的頂級辦公室空置率僅1.9%，顯示適合的替代空間處於有利市場。但這無法確定取代這名特定租戶需要多久、須提供多少租金優惠，或要花多少裝修費。BXP的優勢是大樓的位置；難題則是在租金收入前景明朗前完成融資。

資料來源：BXP，2026年10-Q表格，第75至76頁及第82至83頁；世邦魏理仕，2026年第3季美國辦公室市場報告，2026年10月23日，「空置率下降」。對放款機構決策的影響，是根據已披露的租戶風險和貸款到期日作出的推論，並非已宣布的融資條件變更。

評估BXP的資金能力時，還須更新其9月的現金餘額。截至9月30日，公司持有14億7,200萬美元現金及約當現金，但已於10月1日償還10億美元無擔保票據。到了10月30日，可動用現金約為3億4,700萬美元，其中包括歸屬合併合資企業夥伴的1億870萬美元。申報文件未完整列出其餘10月現金變動的來龍去脈。

在預留額度支應7億5,000萬美元短期商業本票和信用狀後，10月30日可動用的循環信貸額度為12億3,100萬美元。若把全部未使用的循環信貸額度和商業本票計畫分別算成資金來源，就會高估可用資金。

部分融資債務	本金，百萬美元	合約到期日	申報文件所列利率條件
商業本票	750.0	多次短期到期；10月30日加權平均為30天	10月30日加權平均為4.22%
通用汽車大樓抵押貸款，合併列帳	2,300.0	2027年6月9日	合約利率3.43%
2024年無擔保定期貸款	100.0	2027年9月24日	SOFR加1.05%；尚有1次附條件的1年展期選擇權
無擔保優先票據	750.0	2027年12月1日	票面利率6.75%
聖塔莫尼卡商業園區抵押貸款	200.0	2028年10月8日	浮動利率；9月30日為5.47%
肯德爾中心物業抵押貸款	600.0	2028年10月26日	含利率交換，約6.04%
無擔保優先票據	1,000.0	2028年12月1日	票面利率4.50%

列報基礎：此表只列部分到期本金，並非完整債務到期表。SOFR是浮動利率重設時使用的短期基準利率。要延長貸款期限，須符合相關條件。2026年10月1日的票據償還已完成，因此未列入這張未來債務表。

資料來源：BXP，2026年10-Q表格，附註14，第44頁；可用資金討論，第75至76頁；債務表，第82至85頁。

新借款的成本高於部分已償還債務。8月發行的7億美元票據，票面利率為6.05%；相比之下，10月償還的10億美元票據，票面利率為2.75%。新票據的本金雖較少，每年仍須支付4,235萬美元票面利息，高於已償還票據的2,750萬美元。這項單獨比較未計入其他借款變化、費用、避險安排，以及用於還款的現金原本可賺取的利息。

BXP仍符合已披露的優先票據契約要求，且保有餘裕：9月的利息保障倍數為3.37倍，高於1.50倍的最低要求。這些是特定債務合約的測試，並非一般資產負債表比率；符合要求也不代表通用汽車大樓的再融資已經解決。

資料來源：BXP，2026年10-Q表格，第76頁及第82頁；2026年第3季補充資料，第30頁，無擔保優先債務契約遵循情況。

4. 營運現金增加，但物業支出仍將其全數用盡

營運現金增加，但建造和改善支出略高於公司在向投資人分配現金前產生的金額。因此，出售資產和外部融資是資本計畫的重要部分。

首9個月，營運現金增加11.9%，達9億3,740萬美元。將利潤調整為現金流時，折舊和物業價值減記會被排除，因為它們沒有使用當期現金。這項調整也用合資企業實際從營運中分配的現金，取代其帳面收益。這些分配由4,550萬美元增至8,310萬美元。不含計入建造成本的利息，已付利息由5億1,390萬美元降至4億7,870萬美元。除了物業營運改善，這些變化也幫助公司增加現金。

部分已入帳收入尚未轉為現金。現金流量表因應計租金收入增加而扣除7,430萬美元，一年前扣除的金額為8,210萬美元。這反映公司在租金應付日期前已認列收入，並不只是租戶逾期未付款。另外，租戶招租費用使用9,520萬美元，高於先前的7,680萬美元。

資料來源：BXP，2026年10-Q表格，合併現金流量表，第7至9頁；直線法租金會計處理，第50頁。

合併現金收支；百萬美元	2026年首9個月	2025年首9個月
營運產生的現金	937.392	837.405
建造支出	574.016	500.537
樓宇、開發前期及其他資本改善	84.691	171.660
租戶空間改善	289.908	243.194
上述物業支出合計	948.615	915.391
扣除上述支出後的現金，計算值	−11.223	−77.986
支付股東及合夥單位持有人的現金股利與分配款	373.011	519.720
另付合併列帳物業外部業主的分配款	73.725	63.552

計算說明：表中的支出和分配款以正數列示，代表現金流出。計算所得餘額等於營運現金減去3類物業支出，未計入收購、對未合併合資企業的投資、出售資產所得款項及融資。租戶招租費用已從營運現金中扣除，不會重複扣除。這是依上述方式計算的物業支出後現金，並非管理層使用的營運資金指標FFO，也不是可供分配的資金。

資料來源：BXP，2026年10-Q表格，第7至9頁及第78至80頁。

再扣除表中的分配款，按同一方法計算，資金缺口為4億5,800萬美元，尚未計入收購和其他投資。出售合併列帳房地產帶來2億9,420萬美元現金，出售合資企業投資則帶來2億1,510萬美元。這些收入有助支付計畫所需資金，但來自資產出售，不是會持續收到的租金。

調降股利正發揮預期作用。自2025年第第3季季宣布發放股利起，每季普通股股利由$0.98降至$0.70。2026年首9個月，支付給股東和合夥單位持有人的現金比一年前少1億4,670萬美元。管理層的策略是結合保留現金與出售資產，以支持開發並減少借款需求。

資料來源：BXP，2026年10-Q表格，現金流量表，第7至8頁；附註9至10，分配款與股利；管理層討論與分析，第47頁。BXP，2025年10-K表格，第1項，策略行動計畫；以及管理層討論與分析中的可用資金及資本資源。

隨著項目推進，支出在各類別間的分布也改變。343麥迪遜大道項目於7月2025年開工後，相關成本轉入在建工程；較早的類別則包括該項目在2025年首9個月的3,940萬美元開發前期支出。2026年，3類物業支出合計實際增加3.6%。披露的用途顯示資金投入建造和招租工作，但沒有完整區分維護與擴建支出。

資料來源：BXP，2026年10-Q表格，「現金流摘要」，第78至80頁。

5. 合夥人與建築貸款減少BXP須自行投入的現金

BXP透過與夥伴共同持有項目及安排項目貸款，降低了尚須自行投入的開發資金。管理層希望藉此完成選定項目，同時騰出現金供其他業務使用。相應地，夥伴將分享未來收益，而建築貸款日後也須償還。

在麥迪遜大道343號項目，BXP取得12億美元建築貸款，並以約5,070萬美元出售10.55%的權益。公司保留控制權及89.45%的持股。融資及引入夥伴後，BXP估計仍須投入的自有資金降至約2億5,020萬美元。管理層仍希望將外部持股比例提高至合計30%至50%；額外出售權益仍屬計畫，尚未形成已取得的資金。

出售整棟物業與出售少數權益，會帶來不同的會計結果。BXP 仍控制 343 Madison，因此該物業的資產和債務仍列入合併財務報表。9月的交易增加了外部業主的權益及 BXP 的實收資本，並未在損益表中產生物業出售收益。

資料來源：BXP，2026 年 Form 10-Q，附註 6 及 9，第 29 及 34 頁；管理層討論與分析，第 75–77 頁。附註 9 指出交易於 2026年9月23日 完成。

部分開發項目；BXP 應佔份額，百萬美元	預計總投資額	預計未來出資額	截至 2026年10月30日 已出租的商用空間	預計進入穩定營運期
Reservoir Place 改建項目	87.000	72.100	89%	2027 年第 2 季
725 第 12 街改建項目	349.600	223.835	93%	2029 年第 3 季
麥迪遜大道 343 號	1,750.000	250.197	56%	2031 年第 2 季
百老匯街 121 號住宅開發項目	597.800	186.593	不適用	2029 年第 2 季

編製基準：表中列出部分項目，金額已按 BXP 的持有比例計算。預計未來出資額，是計入假設可取得的融資後，BXP 預計還須投入的項目資金。開發進度表的未來出資額欄位未計入 BXP 應佔、尚未支付但已入帳的建築成本和租賃佣金 9,730萬美元。「進入穩定營運期」是管理層預計項目達到正常營運階段的時間，不一定是首名租戶遷入的時間。

資料來源：BXP，2026 年 Form 10-Q，開發進度表及其註腳，第 77 頁。

Reservoir Place 說明這筆投資預計如何帶來租金。波士頓動力計畫把鄰近 3 個地點的業務集中到一座機器人與人工智慧中心，並從 -2027年中起分階段進駐。該公司公布的計畫投資額為 1億美元。這是租戶的投資計畫；BXP 對自身改建工程的估計則為 8,700萬美元。

資料來源：波士頓動力，麻薩諸塞州擴展計畫公告，2026年6月24日。BXP，2026 年 Form 10-Q，第 77 頁。

完整的開發與改建進度表也包括上表未列出的小型合資項目。申報文件顯示，這些項目合計仍需 BXP 出資 7億4,820萬美元。與 290 Binney 有關的獨立配電室，另有約 2,480萬美元 的建築總支出尚未發生，使合計金額約為 7億7,300萬美元。BXP 已簽約以 8,410萬美元 出售完工後的配電室。資金進出的時間有差別：公司須先完成工程並支付費用，之後才能收到約定的出售款項。

因此，這批項目有可辨認的租戶和融資安排，但完成時間橫跨數年。Reservoir Place 可較早帶來收入；343 Madison 預計到 2031 年才進入穩定營運期，晚於其建築貸款原定於 7月 2030 到期的時間。該貸款可在符合條件時延長 1 年。按進度完成租約和建築工程，既關係到何時開始收取租金，也關係到公司能否配合項目的融資時程。

資料來源：BXP，2026 年 Form 10-Q，附註 6，第 29 頁；管理層討論與分析的開發進度表，第 76–77 頁。配電室的計算，以預計建築總成本 1億8,390萬美元 減去截至 9月 30 已投入的 1億5,910萬美元；約定的出售款項另行計算。

6. 資產負債表顯示物業組合正在變化，現金也面臨更多支付需求

BXP 的物業投資持續增加，速度快於帳列債務餘額的下降。按資產負債表帳面金額計算，合併融資債務在 9月 30 為 165億9,100萬美元，相比之下，在 12月 31 為 166億900萬美元。10月的還款在前一個結算日之後降低了債務，同時也用掉了現金。

扣除折舊後的房地產資產增加 1億7,760萬美元，達到 210億7,700萬美元，即使期間有折舊和出售物業。隨著已完工工程投入使用，建築物和租戶裝修資產增加。在建工程減少 3億4,690萬美元；4月完成的 290 Binney 項目，說明在建工程餘額下降時，公司仍可能持續支付大量建築費用。

未納入合併報表的合資項目投資，從 9億9,930萬美元 降至 8億3,120萬美元。BXP 出售了 Gateway Commons 和威斯康辛大道 7750 號的權益，同時繼續為其他合資項目提供資金。這些項目還有未計入合併借款總額的債務；BXP 披露的應佔份額為 11億300萬美元。計入全資持有的借款及兩類合資項目的應佔債務，並扣除合併項目中其他合夥人的份額後，BXP 按持有比例計算的債務總額為 163億2,600萬美元。這個數字反映 BXP 承擔的債務風險，不會改變各筆貸款的法定借款人。

資料來源：BXP，2026 年 Form 10-Q，資產負債表，第 1–2 頁；附註 3 及 5，第 22–28 頁；按持有比例計算的債務調節表，第 80 及 84–86 頁。

一般租戶及其他應收款幾乎沒有變動，為 9,230萬美元。相比之下，已認列但尚未收到的租金，從 15億3,900萬美元 增至 15億9,900萬美元。後者是依租約會計處理形成、預計日後收取的款項；Weil 相關風險說明，即使收入已入帳，租戶能否付款仍然重要。

遞延費用包括分攤到未來期間的租賃相關成本，整體大致持平，為 8億4,320萬美元。這些成本，加上用於租戶裝修的現金支出 2億8,990萬美元，顯示簽下長期租約需要先投入大量資金。對於當季簽署的續租替代租約，BXP 披露每平方呎平均交易成本為 $154.60，平均免租期為 356 天。這些是該季度這組租約的平均數，並非每份租約的條款，也不能用來衡量條件是否按年惡化。

資料來源：BXP，2026 年 Form 10-Q，第 1、7 及 49 頁；BXP，2025 年 Form 10-K，附註 2，有關遞延費用和租賃成本的會計政策。

歸屬於 BXP 的權益增加 4,430萬美元，達到 51億9,200萬美元。單靠獲利無法解釋這項變動：已宣派的普通股股息比利潤多 4,990萬美元，而實收資本及利率避險工具價值的變動則推高了權益。流通普通股增加，主要是因為原有合夥權益被換成股份。這些交換提高了 BXP 在合夥企業中的持有比例，卻沒有為業務帶來新現金。附註列明了權益變動的調節數字。

資料來源：BXP，2026 年 Form 10-Q，權益變動表，第 6 頁；附註 9–10。

租約帶來另一類依合約須支付的款項，與融資債務分開計算。BXP 在 9月 30 列報的營業及融資租賃負債合計為 7億3,520萬美元。最近一份完整的年度到期時間表顯示，2027 年的租賃付款為 5,020萬美元，2028 年為 1億5,900萬美元。後者包括與購買選擇權相關的 1億530萬美元，以及按假設建築時程計算的最後一筆土地租金 2,510萬美元。這些是 12月 2025 的時間表估計，並非新近確認的 9月 2026 付款預測。它們顯示，規劃未來現金用途時，除了債券和抵押貸款，也須計入土地及物業相關承諾。

資料來源：BXP，2026 年 Form 10-Q，第 1–2 頁；2025 年 Form 10-K，附註 4，租賃付款到期時間表及其假設，第 136 頁。

法律索賠可能增加現金支出。一宗涉及 2010 年紐約物業收購費用的爭議，可能帶來最多約 2,400萬美元 的額外損失，其中包括截至 2026年9月30日 的法定利息。管理層認為損失有合理可能發生，但尚未達到很可能發生的程度；利息也可能使風險金額增加。另有關於 290 Binney 建築工程的訴訟，以及一宗涉及休班警員薪資與工時的訴訟，兩者均無法估計損失範圍。Binney 案中的禁制令申請雖被駁回，其餘索賠仍未結案。

BXP 亦表示，持續進行的州及地方稅務查核所收到的欠稅通知，涉及金額並不重大。其房地產投資信託架構通常可使符合條件並已分配的收入免繳聯邦公司所得稅，但州稅、地方稅及應稅子公司的納稅義務仍然存在。出售資產可能產生應稅收益及分配義務，限制最終可留作建築工程或減債的出售款項。

資料來源：BXP，2026 年 Form 10-Q，附註 8，第 31–33 頁；「房地產投資信託的稅務分配考量」，第 78 頁；「州及地方稅務事項」，第 87 頁。

7. BXP 的營運復甦已有基礎，落實融資仍是關鍵

BXP 租賃業務轉強，正支撐獲利；下一階段則取決於能否收取租金，並以可行條件取得融資。現有大樓的出租率，以及 290 Binney 完工交付，提供了具體證據，顯示復甦不只是去年虧損不再出現。保留部分原可用於派息的資金、已完成的資產出售，以及新的開發合作夥伴，也減少了 BXP 須從其他地方籌集的現金。

剩餘壓力主要在於各項收支發生的時間。新租戶可能在免租期結束後才開始付租，建築工程則須在項目進入穩定營運期前先投入現金；與此同時，GM Building 的抵押貸款將到期，一名主要租戶的去向仍未明朗。若租戶持續按租約開始進駐、可比較物業帶來的現金增加，且再融資順利完成，BXP 將更有能力完成手上的項目，而不必從其他付款義務中抽調過多現金。即使整體租賃市場繼續改善，若 Weil 長時間停止付租，或再融資需要投入大量額外自有資金，這種調度空間仍會縮小。

編製基準與計算說明

A. 公司、申報文件及比較期間

編製基準：本分析採用 BXP, Inc. 與 Boston Properties Limited Partnership 合併提交的 Form 10-Q 中，BXP, Inc. 依美國一般公認會計原則編製的合併帳目。該報告涵蓋截至 2026年9月30日 的季度，於 2026年11月6日 提交；申報編號為 0001037540-26-000043，CIK 為 0001037540。截至 9月 30，BXP 持有營運合夥企業約 90.0% 的權益。合夥企業的獨立財務報表沒有再加到 BXP 的帳目中；兩者的資產基礎不同，因此折舊和減損金額也可能不同。

季度比較涵蓋各年的 7月 1 至 9月 30。9 個月的比較涵蓋 1月 1 至 9月 30。除非另有明示日期，資產負債表變動比較 2026年9月30日 與 2025年12月31日。申報文件中以千美元列示的金額，除以 1,000 後換算為百萬美元。11月 8 是資料搜集截止日，並不表示其後每項業務進展都已獲獨立確認。有關租戶狀況的結論採用 11月 6 提交文件中的披露。

資料來源：美國證券交易委員會申報紀錄及申報資料；BXP，2026 年 Form 10-Q，封面、說明及附註 1。歷年資產負債表數據亦與美國證券交易委員會公司財務數據核對；取得的資料當時尚未收錄這份 第3季 的申報，因此本季度數字取自申報文件本身。

B. 帳列獲利如何調整為 FFO

計算說明：下表重現 BXP 按非一般公認會計原則編製的調節表，並將相關調整合併列示。正數為加回金額，負數為扣除金額。計算從歸屬於 BXP 的獲利開始，到歸屬於 BXP 的 FFO 結束，沒有把公司的業績與整個營運合夥企業的業績混用。申報文件中的調節表沒有單列稅項調整，此處也沒有自行假設。

百萬美元	2026 年第 3 季	2025 年第 3 季
歸屬於 BXP 的帳列淨利或淨損	114.482	−121.712
折舊及攤銷調整，已計入合資項目分攤	+218.324	+232.352
合併項目及合資項目減損調整	0.000	+214.034
扣除物業出售收益，包括合資項目收益	−10.441	−4.168
扣除非房地產投資的未實現收益	−0.386	−0.178
將外部合夥人獲分配的淨利改按 FFO 分配額計算	−19.739	−43.654
歸屬於 BXP 的 FFO	302.240	276.674

合併列示的折舊調整可用下列帶正負號的原始數字核對。扣除分配給物業合夥人的金額，是為了排除屬於其他業主的部分；加回合資項目金額，則是為了納入 BXP 在其未控制物業中的應佔份額。

折舊調整項目；百萬美元	2026年第3季	2025年第3季
合併折舊與攤銷	+228.679	+236.147
物業合作夥伴應占部分	−23.901	−22.615
BXP應占未合併合資事業部分	+12.047	+17.272
扣除公司折舊	−0.632	−0.582
申報文件中的非房地產調整	+2.131	+2.130
上文採用的調整淨額	+218.324	+232.352

對外部合夥業主的分配，會以他們應占的營運資金（FFO）取代應占淨利：2026年為1,232萬美元 − 3,205萬9,000美元 = −1,973萬9,000美元；2025年為−1,298萬1,000美元 − 3,067萬3,000美元 = −4,365萬4,000美元。

計算每股稀釋後FFO時，申報文件所列的分子在2026年為3億234萬美元，在2025年為2億7,676萬6,000美元。分別除以160.109百萬股和158.928百萬股，四捨五入後得到$1.89和$1.74。2025年按一般公認會計原則計算每股虧損時，未計入可能造成稀釋的股份，因為計入後每股虧損會減少；FFO為正值，計算時使用不同的股份數。

FFO仍包含薪酬、利息和終止租約收入等項目。因此，不能把它當成保證會持續收到的現金金額。

資料來源：BXP，2026年Form 10-Q申報文件，FFO的定義及調節表，第87至90頁；損益表，第3頁。

C. 核對現金流動

淨利與現金流核對；合併數據，百萬美元	2026年前9個月	2025年前9個月
合併淨利	390.964	89.206
折舊與攤銷	+693.623	+680.073
物業減損	+18.036	+68.901
非現金薪酬	+48.738	+39.563
以合資事業營運現金分配取代其損益	+48.975	+199.242
其他非現金及投資相關調整淨額	−11.754	+1.791
應收款、預付費用、應付款及租戶招租成本變動	−251.190	−241.371
營業現金流	937.392	837.405

計算註：合資事業調整額是營運現金分配減去帳面損益。2026年以8,308萬5,000美元減去3,411萬美元；2025年則以4,545萬美元減去帳面虧損1億5,379萬2,000美元。表中最後一項的收付款時間及招租成本變動，合計了BXP現金流量表中8項「資產與負債變動」。其中包含招租成本，不能只用來衡量向客戶收款的情況。

計入投資與融資活動後，現金餘額也能核對：

現金餘額變動；百萬美元，含託管款	2026年前9個月	2025年前9個月
期初現金	1,557.266	1,335.196
營業現金流入	+937.392	+837.405
投資現金流出	−572.341	−988.228
融資現金流出	−400.657	−245.644
期末現金	1,521.660	938.729

2026年期末現金包括14億7,163萬1,000美元的現金及約當現金，以及5,002萬9,000美元的託管款。託管款是為履行特定義務而保管的現金，因此列入現金流量表，但不算作公司可自由動用的資金。

資料來源：BXP，2026年Form 10-Q申報文件，BXP現金流量表，第7至9頁。

D. 核對資產負債表與所有權變動

合併資產負債表核對；百萬美元	2026年9月30日	2025年12月31日
資產總額	26,271.838	26,166.164
負債總額	18,460.370	18,473.924
可贖回遞延股票單位，列於永久權益之外	7.577	7.538
權益總額，含外部業主權益	7,803.891	7,684.702
負債、可贖回單位與權益合計	26,271.838	26,166.164

計算註：核對資產負債表時，必須計入可贖回股票單位；它們列在負債與永久權益之間。融資債務不包括應付帳款、應付利息和租賃負債。應付帳款與應計費用增加5,640萬美元，但不能全數視為營業現金流的增加：現金流量表另外列明，該科目包含增加的房地產成本3,064萬7,000美元。

BXP自身的權益可由以下變動核對。實收資本記錄股份與所有權交易；股利累積虧損記錄超過累積帳面盈餘的分配。與避險相關的綜合收益記錄利率合約的變動，這些變動不計入當期淨利。

BXP股東權益變動；百萬美元	2026年前9個月
期初權益	5,147.190
普通股股本增加	+0.012
實收資本增加	+66.018
普通股股利超過BXP淨利的部分	−49.903
累積避險相關綜合收益增加	+28.186
期末權益	5,191.503

實收資本增加的6,601萬8,000美元由以下金額組成：

實收資本變動來源；百萬美元	2026年前9個月
以現有合夥單位換取股份	32.020
員工購股	0.866
獎勵計畫活動	3.736
物業合夥交易	10.313
BXP與外部合夥業主之間的重新分配	19.083
增加總額	66.018

已宣告的普通股股利為3億3,450萬9,000美元，比BXP淨利2億8,460萬6,000美元多出4,990萬3,000美元。宣告的分配額與實際支付的現金不同，因為付款日期可能落在另一個期間。庫藏股維持在負272萬2,000美元，涉及78,900股。

流通在外普通股增加1,124,019股，達到159,672,317股。其中，1,031,410股來自以現有營運合夥單位換取普通股。前9個月的非現金薪酬費用為4,873萬8,000美元，一年前則為3,956萬3,000美元；這筆費用雖不列為現金支付，仍有薪酬成本及稀釋股份的影響。

資料來源：BXP，2026年Form 10-Q申報文件，資產負債表、權益變動表及現金流量表，第1至2頁及第6至9頁；附註9至10。

E. 成長率與融資假設

計算註：營收成長率以增加額除以前期金額。單季為3,992萬1,000美元 ÷ 8億7,151萬美元 = 4.58%；前9個月為7,409萬6,000美元 ÷ 26億518萬2,000美元 = 2.84%。FFO成長率為2,556萬6,000美元 ÷ 2億7,667萬4,000美元 = 9.24%。營業現金流成長率為9,998萬7,000美元 ÷ 8億3,740萬5,000美元 = 11.94%。從獲利轉為虧損或從虧損轉為獲利的變動，以金額描述，避免用百分比成長率造成誤解。

比較單季減損影響時，採用分配給外部業主之前的合併淨利：6,890萬1,000美元 + 1億4,513萬3,000美元 = 2億1,403萬4,000美元，再除以淨利改善額2億7,233萬4,000美元，得到78.59%。這不是稅後、僅屬母公司的調整後盈餘估計。

開發案的權益投入總額7億4,815萬7,000美元，加上剩餘電力設施工程約2,480萬美元，合計約7億7,300萬美元。另行計列但尚未支付的成本，以及預期出售該設施所得的款項，發生時間不同，因此不能互相抵銷後宣稱所有工程都已有資金支付。

年度票面利息的比較為7億美元 × 6.05% = 4,235萬美元，相對於10億美元 × 2.75% = 2,750萬美元。兩者相差1,485萬美元，這只比較合約約定的利息，並非預測利息費用總額。對GM大樓而言，23億美元 × 60% = 13億8,000萬美元表示所有權應占部分，不代表另有一筆貸款，也不能據此判定法律上的追索責任。

資料來源：BXP，2026年Form 10-Q申報文件，第3頁、第7至9頁、第50頁、第73頁、第76至77頁、第82頁及第88至90頁。

本報告僅供一般資訊及業務分析參考，不構成投資建議，也不建議買賣任何證券。