Cadence (CDNS) Q2 2026：中國營收增長96%，RPO $8.1B
Cadence的整體營業利益率從一年前的19.0%大幅躍升至28.4%，但幾乎所有的增幅均源於一項費用的消失——即2025年6月當季所認列的$128.5 million出口管制和解費用。剔除該項目後，比較結果反轉：調整後營業利益成長21.6%，而營收成長達24.2%，意味著利潤率實際上下滑約60個基點，原因在於以$3.1 billion收購Hexagon設計與工程業務後，已收購無形資產的攤銷金額增至三倍。這份申報文件的真正焦點根本不在利潤率。而在於：在去年貿易管制干擾後，中國營收幾乎翻倍至$236.2 million；已簽約積壓訂單達$8.1 billion；且資產負債表在六個月內從約$521.2 million淨現金轉為剛逾$1.0 billion淨負債。對於一家78%營收來自經常性業務的EDA龍頭而言，這種組合——由槓桿收購所資助的加速需求——正是決定未來四季走向的核心軸線。
1. 資產負債表：Hexagon交易重塑資產結構
1-1. 主要資產項目
| 項目 | 2025年12月31日 ($M) | 2026年6月30日 ($M) | 變動% |
|---|---|---|---|
| 現金及約當現金 | 3,001.3 | 1,440.4 | -52.0% |
| 應收款項淨額 | 944.9 | 1,065.0 | +12.7% |
| 存貨 | 303.5 | 390.4 | +28.6% |
| 不動產、廠房及設備淨額 | 517.0 | 560.2 | +8.3% |
| 商譽 | 2,749.1 | 4,914.8 | +78.8% |
| 已收購無形資產淨額 | 718.2 | 1,874.5 | +161.0% |
| 資產總計 | 10,153.1 | 12,080.3 | +19.0% |
資產總計增加$1.93 billion，其中僅商譽與已收購無形資產一項便貢獻了$3.32 billion的淨增加額。2026年2月23日收購Hexagon Smart Solutions AB設計與工程業務，總購買對價為$3,101.0 million——其中$2.2 billion為現金，加上3.2 million股Cadence股份（估值$902.2 million）——其中$2,147.2 million計入商譽，$1,248.0 million計入有限壽命無形資產（現有技術$723.0 million、客戶協議及關係$507.0 million，加權平均攤銷年限7.8年）。另有三筆規模較小的交易，合計貢獻$83.5 million現金對價、$49.9 million商譽及$42.4 million無形資產。商譽與無形資產目前佔資產總計的56.2%，較年底的34.1%大幅提升——對於歷來維持精簡資產負債表的企業而言，此乃資產品質的重大轉變。
現金減少$1.56 billion，原因在於上半年企業合併活動耗用了$2,100.3 million。存貨增加28.6%至$390.4 million，其中原材料從$245.5 million增至$312.3 million——此為模擬與原型系統交付前的硬體備貨。該存貨現約相當於Cadence在6月當季所報告$104.5 million製造成本的3.7個季度，且管理層明確指出進口硬體零件面臨關稅敞口風險。應收款項增長12.7%，而季度營收成長達24.2%，顯示收款管理維持穩健。
1-2. 負債結構：金融負債與營業負債
金融負債規模維持不變，但不再能以現金抵銷。長期負債帳面值為$2,482.2 million，對應三批共$2.5 billion本金：$500 million 4.200%票據於2027年9月10日到期、$1.0 billion 4.300%票據於2029年到期，以及$1.0 billion 4.700%票據於2034年到期——加權平均票息率4.44%，三年內到期本金佔20%，至2029年9月到期者佔60%。Cadence於上半年動用循環信貸$600 million並悉數償還，使$1.25 billion的信貸設施（2029年8月14日到期）維持零動用餘額。有息負債對EBITDA比率的財務契約上限為3.5倍，完成合格收購後一年可放寬至4.0倍，目前均符合約定。$1,041.8 million的淨負債相對於接近$2 billion的年化營業現金產生能力，並非重大壓力點；利息收入緩衝的消失才是更直接的影響，詳見下文。
營業負債揭示了需求面的狀況。遞延收入總額上升25.2%至$1,169.6 million，其中流動部分增加31.7%至$1,025.1 million——$169.7 million的遞延收入流入是對營業現金貢獻最大的單一營運資本項目。然而，在$235.1 million的總餘額增加中，僅$169.7 million源自有機開票活動；其餘約$65 million係承接自Hexagon收購，而非新客戶預付款。應付帳款及應計負債下降3.9%至$823.7 million。其他長期負債大幅躍升83.3%至$746.9 million，幾乎完全由遞延所得稅從$48.0 million增至$349.9 million所推動——此乃無形資產重估增值的購買法會計效應，而非新增的經濟義務。
1-3. 資本結構
股東權益增長25.3%至$6,858.0 million。實收資本增加$1,146.5 million，其中$902.2 million為發行予Hexagon的股份——此為部分以股票融資的交易。保留盈餘精確增長$702.7 million，與上半年淨利逐美元吻合，證實Cadence不派發股息，僅透過股票回購向股東返還資本。庫藏股增加$411.1 million。累計其他綜合損失從$1.8 million擴大至$56.2 million，主要由外幣換算從$14.3 million收益轉為$39.1 million損失所驅動，原因在於新收購的歐洲業務以較弱匯率換算；商譽本身亦承受了$32.4 million的負面匯率影響。
2. 損益表：營收成長屬實，申報利潤率擴張並非如此
2-1. 核心指標
| 項目 | 2025年第二季（百萬美元） | 2026年第二季（百萬美元） | 2025年上半年（百萬美元） | 2026年上半年（百萬美元） |
|---|---|---|---|---|
| 總營收 | 1,275.4 | 1,584.5 (+24.2%) | 2,517.8 | 3,058.7 (+21.5%) |
| 營業利益（申報值） | 241.8 | 450.3 (+86.2%) | 603.3 | 881.6 (+46.1%) |
| 營業利益率（%） | 19.0 | 28.4 | 24.0 | 28.8 |
| 營業利益（不含和解金） | 370.3 | 450.3 (+21.6%) | 731.9 | 881.6 (+20.5%) |
| 調整後營業利益率（%） | 29.0 | 28.4 | 29.1 | 28.8 |
| 淨利 | 160.1 | 367.1 (+129.3%) | 433.6 | 702.7 (+62.1%) |
| 稀釋每股盈餘（美元） | 0.59 | 1.33 | 1.59 | 2.56 |
此處所做的調整，僅移除一項已揭露的GAAP會計項目：2025年第二季因BIS與DOJ出口管制和解案而認列的1.285億美元「或有負債相關損失」，不涉及其他項目。以此基礎計算，營運槓桿效果略為負面——營收增長24.2%，調整後營業利益僅增長21.6%，比率為0.89倍，遠低於申報數字所隱含的3.56倍。此差距完全源於購併會計處理：收購無形資產攤銷從920萬美元增至3,430萬美元，一般及行政費用亦增長28.3%，速度快於營收。若將兩個期間的收購無形資產攤銷全額還原——2026年第二季為7,990萬美元、2025年第二季為2,370萬美元，其中分別有4,560萬美元及1,450萬美元嵌入產品及維護成本之中（附註6）——底層利潤率實際上從30.9%擴大至33.5%。這才是如實的解讀——核心業務的獲利能力略有提升，而此次收購正如首個完整季度預期，正在稀釋申報利潤率。
營收品質維持穩健。經常性收入佔本季度78%，與去年同期相同；預付收入同樣持平於22%。就產品類別而言，核心EDA從71%微降至68%，半導體IP從13%升至15%，而海克斯康所歸屬的系統設計與分析則從16%升至17%。服務收入增速最快，達46.6%。以備考基礎視海克斯康為兩個期間均已持有計算，第二季營收增長為17.5%，上半年增長為16.7%，此為更為純粹的有機加購併代理指標。
營業利益線以下有兩項值得特別關注。由於大量現金用於支應收購，利息收入從2,600萬美元大幅縮減至990萬美元；投資收益則貢獻了9,510萬美元其他收入中的7,190萬美元，佔本季度稅前利益的14.1%，且非可持續的獲利來源。上市股權投資帳面價值從8,320萬美元降至1,120萬美元，與上述收益已實現一致。與此同時，實際稅率從43.0%降至28.1%，前一年稅率因大部分不可扣除的罰款而偏高。淨利129%增幅中，約有一半來自上述兩項非營業性因素，而非業務本身的貢獻。
2-2. 固定成本與變動成本結構
業務分部附註的費用揭露清楚區分了兩者。固定及半固定成本——薪資、福利及員工相關成本6.171億美元（+18.3%）、股票薪酬1.469億美元（+24.1%）及設施與基礎設施費用5,800萬美元（+22.8%）——增速均低於或接近營收。含股票薪酬（SBC）在內的員工成本合計佔營收比從50.2%降至48.2%，是本季度真實營運槓桿效果最明確的佐證。儘管存在硬體庫存積累，變動製造成本僅增長3.0%至1.045億美元，佔營收比從8.0%降至6.6%。不利因素方面：折舊與攤銷超過翻倍至1.170億美元（+118.0%），專業服務費用亦增長69.7%至6,400萬美元；公司對此未提供單獨說明，而附註2所揭露的收購相關交易成本在本季度反而從400萬美元降至280萬美元。研發費用5.313億美元增長20.2%，上半年研發費用佔營收比從35.0%微降至34.0%——益華電腦依美國GAAP將研發費用全額費用化，因此相較於任何採用IFRS並將開發成本資本化的同業，其營業利益率在結構上偏低。
3. 現金流量：穩健產生，一筆極大流出
| 項目（六個月） | H1 2025 ($M) | H1 2026 ($M) | 變動 |
|---|---|---|---|
| 營業現金流量 | 864.6 | 990.7 | +14.6% |
| 投資現金流量 | (197.4) | (2,085.7) | — |
| 融資現金流量 | (541.0) | (451.9) | +16.5% |
| 期末現金 | 2,822.8 | 1,440.4 | -49.0% |
自由現金流量（定義為營業現金流量減去不動產、廠房及設備購置支出）為8.893億美元，相較前期之7.975億美元，成長11.5%。資本密集度維持輕量水準，佔營收3.3%，較前期之2.7%略升——印度設施之成長性支出清晰可見，當地長期資產由9,250萬美元升至1.331億美元，但此規模與半導體資本週期截然不同。
盈餘品質尚可，但有所收窄：營業現金流量對淨利之覆蓋倍數為1.41倍，低於前期之1.99倍。此跌幅高估了實際惡化程度，原因在於前期淨利受一筆和解費用所拖累——該費用於2025年第二季列帳，但直至2025年第三季方才支付；經調整後，前期覆蓋比率約為1.54倍。本期實際拖累因素為存貨增加1.070億美元，以及應付帳款與應計負債減少2.555億美元，部分抵銷來自遞延收入之1.697億美元流入。股票薪酬支出2.851億美元，佔營收之9.3%，高於一年前之9.0%——此為真實成本，在計算營業現金流量時予以回加，評估庫藏股買回成效時應將其一併納入考量。
融資活動較為簡明：庫藏股買回4.000億美元（共1,251千股，平均成本約319.75美元，前期上半年為266.78美元）、因員工稅務扣繳而保留之股份達1.407億美元，以及一筆6億美元循環信貸動用並於期內全額償還。股票薪酬（SBC）2.851億美元對比庫藏股買回4.000億美元，其中約71%之回購支出用於抵銷稀釋效應，而非實質縮減股數——攤薄後股數仍按年上升1.2%。截至季末，尚餘庫藏股回購授權額度為10億美元。
4. 其他重要事項
中國已從危機轉變為益華電腦（Cadence）營收組合中成長最快的地區。當地營收於2026年第二季按年大幅飆升95.7%至2.362億美元，從2025年第二季之1.207億美元強力反彈——彼季正值谷底，與2025年7月最終確定之商務部工業安全局（BIS）及司法部（DOJ）出口管制和解同步。上半年，中國市場營收達4.256億美元，較前期同期之2.601億美元成長63.6%，中國佔總營收比重由10.3%擴大至13.9%。
監管時鐘並未停擺。2025年11月，商務部工業安全局（BIS）就擴大版實體清單所有權規則宣布暫緩執行一年——該規則原本有意將出口限制延伸至實體清單所列當事方持股50%以上之實體——暫緩期將於2026年11月9日屆滿。益華電腦表示，預計現行貿易管制法規之影響有限，而2025年7月和解協議中所訂立之BIS合規義務仍持續有效。更為迫切的成本壓力來自進口硬體元件之關稅風險：截至6月30日，益華電腦持有3.904億美元存貨——較年底水準高出28.6%，相當於約3.7個季度之製造成本——管理層已明確將此列為關稅風險。中國業務能否維持復甦勢頭抑或僅屬提前集中，在很大程度上取決於未來15個月的監管走向。
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