ケイデンス（CDNS）2026年第2四半期：中国売上高96%増、RPO 81億ドル
ケイデンスの表面的な営業利益率は前年の19.0%から28.4%へ急上昇したが、この改善のほぼ全ては一つの項目の消滅によるものだ――2025年6月期に計上された1億2,850万ドルの輸出規制和解費用である。これを除くと比較は逆転する。調整後営業利益は21.6%増となったが、売上高の伸びは24.2%であり、実際には利益率が約60ベーシスポイント低下したことになる。31億ドルのヘキサゴン（Hexagon）設計・エンジニアリング事業買収を受けて、取得無形資産の償却費が3倍に膨らんだことが要因だ。この決算の真のテーマは利益率ではない。貿易規制の混乱を経て中国売上高が2億3,620万ドルへとほぼ倍増したこと、契約残高（バックログ）が81億ドルに達していること、そしてバランスシートが6カ月間で純現金約5億2,120万ドルから純負債10億ドル超へと転換したことである。売上高の78%がリカーリング型であるEDAフランチャイズにとって、レバレッジを活用した買収によって賄われる需要加速というこの組み合わせこそが、今後4四半期の帰趨を左右する軸となる。
1. 貸借対照表：ヘキサゴン買収が資産の部を塗り替えた
1-1. 主要資産項目
| 項目 | 2025年12月31日（百万ドル） | 2026年6月30日（百万ドル） | 変化率（%） |
|---|---|---|---|
| 現金及び現金同等物 | 3,001.3 | 1,440.4 | -52.0% |
| 売掛金等（純額） | 944.9 | 1,065.0 | +12.7% |
| 棚卸資産 | 303.5 | 390.4 | +28.6% |
| 有形固定資産（純額） | 517.0 | 560.2 | +8.3% |
| のれん | 2,749.1 | 4,914.8 | +78.8% |
| 取得無形資産（純額） | 718.2 | 1,874.5 | +161.0% |
| 資産合計 | 10,153.1 | 12,080.3 | +19.0% |
資産合計は19億3,000万ドル増加し、のれんと取得無形資産だけで純増32億2,000万ドルを説明する。2026年2月23日に完了したヘキサゴン・スマート・ソリューションズAB（Hexagon Smart Solutions AB）の設計・エンジニアリング事業買収の総対価は31億100万ドルで、現金22億ドルにケイデンス株式320万株（9億220万ドル相当）を加えた構成となった。このうち21億4,720万ドルがのれんに、12億4,800万ドルが確定耐用年数を持つ無形資産（既存技術7億2,300万ドル、顧客契約・顧客関係5億700万ドル、加重平均償却期間7.8年）に配分された。3件の小規模案件では、現金対価8,350万ドル、のれん4,990万ドル、無形資産4,240万ドルが追加された。のれんと無形資産は資産合計の56.2%を占め、期末時点の34.1%から上昇した。歴史的に軽いバランスシートを維持してきた同社にとって、資産の質の観点から看過できない変化である。
現金は15億6,000万ドル減少した。上半期に企業結合で21億300万ドルが社外に流出したためである。棚卸資産は28.6%増の3億9,040万ドルとなり、原材料は2億4,550万ドルから3億1,230万ドルへ増加した。エミュレーションおよびプロトタイピング・システムの出荷を前にした部材積み増しである。この在庫水準はケイデンスが6月期に報告した製造コスト1億450万ドルの約3.7四半期分に相当し、経営陣は輸入ハードウェア部品を関税リスクとして明示している。売掛金は12.7%増にとどまり、四半期売上高の24.2%増を下回った。回収管理が維持されていることを示す。
1-2. 負債構造：金融負債と営業負債
金融負債の残高は変わらないが、もはや現金によって相殺されない。長期負債は帳簿価額24億8,220万ドルで、3トランチの元本25億ドルに対応する。内訳は2027年9月10日満期の4.200%社債5億ドル、2029年満期の4.300%社債10億ドル、2034年満期の4.700%社債10億ドルで、加重平均クーポンは4.44%である。元本の20%が3年以内に満期を迎え、60%が2029年9月までに到来する。ケイデンスは上半期にリボルバーで6億ドルを借り入れ、全額返済した。12億5,000万ドルの融資枠（2029年8月14日失効）は完全に未使用の状態だ。有利子負債EBITDAコベナンツ（3.5倍、適格買収後1年間は4.0倍に緩和）は遵守されている。純負債10億4,180万ドルは年換算営業キャッシュ創出力が20億ドル近くに達することを踏まえるとストレス要因ではなく、より直接的な影響は受取利息の下支えを失ったことであり、以下で考察する。
営業負債は需要の実態を物語る。契約負債（繰延収益）合計は25.2%増の11億6,960万ドルに上昇し、流動部分は31.7%増の10億2,510万ドルとなった。1億6,970万ドルの繰延収益流入は、営業キャッシュへの単一運転資本貢献額として最大だった。ただし、2億3,510万ドルの残高増加のうち有機的な請求活動によるものは1億6,970万ドルにとどまり、残りの約6,500万ドルはヘキサゴン買収に伴う引き継ぎ分であり、新規顧客前払金ではない。買掛金および未払費用は3.9%減の8億2,370万ドルとなった。その他長期負債は83.3%増の7億4,690万ドルへ急増した。繰延税金負債が4,800万ドルから3億4,990万ドルへ膨らんだことがほぼ全てを占め、これは無形資産のステップアップに伴うパーチェス・アカウンティング上の計上であり、新たな経済的負債ではない。
1-3. 資本構成
資本は25.3%増の68億5,800万ドルとなった。払込資本は11億4,650万ドル増加し、うち9億220万ドルはヘキサゴンに対して交付した株式である。今回の買収は一部を株式で賄った取引だった。利益剰余金はちょうど7億270万ドル増加し、上半期純利益と一致した。ケイデンスが配当を行わず、自社株買いのみで資本を還元していることが確認される。自己株式は4億1,110万ドル積み増した。その他の包括損失累計額は180万ドルから5,620万ドルへ拡大した。新たに取得した欧州事業を弱い為替レートで換算した結果、為替換算調整額が1,430万ドルの利益から3,910万ドルの損失へ転じたことが要因で、のれん自体も3,240万ドルのマイナス為替影響を吸収した。
2. 損益計算書：成長は本物、報告上の利益率拡大は見かけだけ
2-1. 主要指標
| 項目 | Q2 2025 ($M) | Q2 2026 ($M) | H1 2025 ($M) | H1 2026 ($M) |
|---|---|---|---|---|
| 総収益 | 1,275.4 | 1,584.5 (+24.2%) | 2,517.8 | 3,058.7 (+21.5%) |
| 営業利益（報告ベース） | 241.8 | 450.3 (+86.2%) | 603.3 | 881.6 (+46.1%) |
| 営業利益率（%） | 19.0 | 28.4 | 24.0 | 28.8 |
| 営業利益（和解金除く） | 370.3 | 450.3 (+21.6%) | 731.9 | 881.6 (+20.5%) |
| 調整後営業利益率（%） | 29.0 | 28.4 | 29.1 | 28.8 |
| 純利益 | 160.1 | 367.1 (+129.3%) | 433.6 | 702.7 (+62.1%) |
| 希薄化後EPS（$） | 0.59 | 1.33 | 1.59 | 2.56 |
ここで除外した調整項目は、BISおよびDOJの輸出管理制裁に関してQ2 2025に計上された1億2,850万ドルの「偶発負債に係る損失」という、単一の開示済みGAAP項目のみである。それ以外は一切除外していない。この基準に基づくと、営業レバレッジはわずかにネガティブだった――調整後営業利益+21.6%に対して収益+24.2%で、レバレッジ比率は0.89倍となり、報告数値が示す3.56倍とは大きく異なる。この乖離は完全に買収会計に起因する。取得無形資産の償却費が920万ドルから3,430万ドルに増加し、一般管理費は収益を上回る28.3%増となった。両期間の取得無形資産償却費を全額戻すと――Q2 2026は7,990万ドル、Q2 2025は2,370万ドルで、うち各期4,560万ドルおよび1,450万ドルはそれぞれ製品・保守原価（注記6）に含まれている――実質的な利益率は実際に拡大しており、30.9%から33.5%へと上昇している。これが正直な解釈だ――中核事業はわずかながら収益性を高めており、買収は初の完全四半期として予想通り報告上の利益率を希薄化させている。
収益の質は維持された。定常収益は四半期全体の78%を占め、1年前と同一であり、前払い収益も22%で横ばいだった。製品カテゴリー別では、コアEDAが71%から68%に低下し、半導体IPは13%から15%に上昇、Hexagonが属するシステム設計・分析は16%から17%に移動した。サービス収益は46.6%増と最も高い伸びを示した。両期間を通じてHexagonを保有していたと仮定したプロフォーマベースでは、Q2の収益成長率は17.5%、上半期の成長率は16.7%となり、これがよりクリーンなオーガニックプラスの代理指標となる。
営業ラインより下の2項目に特筆すべき点がある。手元資金が買収に充当されたことで利息収入は2,600万ドルから990万ドルへと急減し、その他収益9,510万ドルのうち7,190万ドルは投資利益が占めた――当四半期の税引前利益の14.1%に相当するが、再現性のある収益源ではない。市場性のある株式投資の簿価は8,320万ドルから1,120万ドルに低下しており、これらの利益が実現されたことと整合的だ。一方、実効税率は43.0%から28.1%に低下した。前期の税率は主に損金不算入の罰金によって押し上げられていた。純利益129%増のうちおよそ半分は、事業の改善ではなくこれら2つの営業外効果によるものだ。
2-2. 固定費と変動費の構造
セグメント注記の費用開示は、両者を明確に区分している。固定費および準固定費――給与・福利厚生・従業員関連費6億1,710万ドル（+18.3%）、株式報酬1億4,690万ドル（+24.1%）、施設・インフラ5,800万ドル（+22.8%）――はいずれも収益と同程度かそれを下回る伸びにとどまった。SBCを含む従業員コスト合計は収益比50.2%から48.2%に低下しており、当四半期における真の営業レバレッジの最も明確な証拠である。変動製造費用は、ハードウェア在庫の積み増しにもかかわらず3.0%増の1億450万ドルにとどまり、収益比では8.0%から6.6%に低下した。これに逆行する要因として、減価償却費・償却費が1億1,700万ドル（+118.0%）へと倍増以上となり、プロフェッショナルサービスは69.7%増の6,400万ドルに達した。同社はこの増加について個別の説明を行っておらず、注記2に開示された買収関連取引費用は当四半期で400万ドルから280万ドルへとむしろ減少している。研究開発費は5億3,130万ドル（+20.2%）となり、上半期の研究開発費比率は収益比35.0%から34.0%に低下した――Cadenceは米国GAAPのもとでこれをすべて費用計上しているため、開発費を資産計上するIFRS適用の同業他社と比較すると、その営業利益率は構造的に過小評価されている。
3. キャッシュフロー：堅調な創出と一件の大規模流出
| 項目（6ヶ月） | H1 2025 ($M) | H1 2026 ($M) | 変化 |
|---|---|---|---|
| 営業キャッシュフロー | 864.6 | 990.7 | +14.6% |
| 投資キャッシュフロー | (197.4) | (2,085.7) | — |
| 財務キャッシュフロー | (541.0) | (451.9) | +16.5% |
| 期末現金 | 2,822.8 | 1,440.4 | -49.0% |
フリーキャッシュフロー（営業キャッシュフローから有形固定資産取得額を控除したもの）は$889.3 millionで、$797.5 millionから11.5%増加した。資本集約度は売上高の3.3%と引き続き低水準にあり、2.7%から上昇した――インド施設への成長投資は、同地の長期性資産が$92.5 millionから$133.1 millionへ増加したことに反映されているが、半導体の設備投資サイクルに類する規模には程遠い。
利益の質は十分な水準にあるが低下傾向にある。営業キャッシュフローの当期純利益カバー倍率は1.41倍と、1.99倍から低下した。ただし、この低下は実態以上の悪化を示している。前年の当期純利益はQ2 2025に引当計上されQ3 2025まで支払われなかった和解金費用によって押し下げられていたためであり、これを調整すると前年比率は約1.54倍となる。今年の実質的なマイナス要因は、$107.0 millionの棚卸資産積み増しと$255.5 millionの買掛金・未払費用の減少であり、$169.7 millionの繰延収益流入が一部相殺した。株式報酬費用$285.1 millionは売上高の9.3%に相当し、前年同期の9.0%から増加した――これは営業キャッシュフローへの加算項目であると同時に、自社株買いと対比すべき実質コストである。
財務活動は明快だった。$400.0 millionの自社株買い（1,251千株、平均取得単価約$319.75、前年同期の$266.78に対して）、従業員税務目的の株式拠出$140.7 million、および期中に全額返済された$600 millionのリボルバー借入である。$400.0 millionの自社株買いに対して株式報酬費用（SBC）は$285.1 millionとなり、自社株買い支出の約71%は発行済株式数の純減ではなく希薄化の相殺に充てられている――希薄化後株式数は依然として前年比1.2%増加した。四半期末時点の残存自社株買い授権枠は$1.0 billionだった。
4. その他の注目点
中国はCadenceの売上構成において、危機的状況から最も高い成長率を示す地域へと転じた。 同地の売上高はQ2 2026に前年同期比95.7%増の$236.2 millionへと急伸し、2025年7月に確定したBISおよびDOJの輸出規制に関する和解と重なった底値四半期であるQ2 2025の$120.7 millionから急回復した。上半期では中国売上高は$425.6 millionに達し、前年同期の$260.1 millionから63.6%増となり、総売上高に占める中国の比率は10.3%から13.9%へ拡大した。
規制上の時計は止まっていない。 2025年11月にBISが発令した、リスト掲載企業の50%以上を所有する事業体への輸出規制拡大を定めたEntity List所有権ルールの1年間の適用停止措置は、2026年11月9日に期限を迎える。Cadenceは現行の貿易規制法による影響は限定的と見込むとしており、2025年7月の和解に盛り込まれたBISコンプライアンス義務は引き続き継続している。より直近のコスト圧力は輸入ハードウェア部品の関税リスクであり、Cadenceは6月30日時点で$390.4 millionの棚卸資産を保有し――これは年末水準より28.6%高く、製造原価のおよそ3.7四半期分に相当する――経営陣はこれを関税リスクとして明示的に指摘した。中国の売上高がこの回復を持続させるか、それとも前倒し需要によるものかは、今後15ヶ月間の規制動向に大きく左右される。
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