ヒューマナのメディケア事業拡大、利益率改善にはまだつながらず

ヒューマナのメディケア加入者増は、まだ利益率の改善につながっていない

ヒューマナは、医療費と処方薬代を負担するための保険料を受け取り、センターウェルの薬局、診療所、在宅ケア事業からも収入を得る。2026年第3四半期には売上高が26.1%増えたが、保険部門は3億300万ドルの営業損失を計上した。新規加入者によって保険料収入と現金収入は増えた。しかし、メディケアの品質に応じた加算金が減り、保険料に対する医療費の割合も上がったため、事業運営に充てられる資金は少なくなった。品質評価の改善と新たな診療所事業の提携は、業績回復の計画を後押しする。ただし、それぞれの効果が表れる時期は異なる。

分析対象期間：2026年7月～9月。1月～9月の比較も含む。調査の締め切り：2026年11月12日、ニューヨーク時間。

1. メディケア加入者の増加は、保険事業の利益増につながらなかった

ヒューマナの主力である保険事業は拡大したが、四半期の業績は黒字から赤字に転じた。保険部門の営業損益は、2025年第3四半期の2億5,100万ドルの黒字から、2026年には3億300万ドルの赤字となった。最初の9カ月間では黒字を保ったものの、営業利益は24.7%減の19億5,200万ドルだった。

メディケア関連の各商品で加入者は大きく増えた。メディケア・アドバンテージは民間企業が運営するメディケアの保険で、単独の処方薬保険は薬代を別にカバーする。

保険加入者数（9月30日時点）	2025	2026
個人向けメディケア・アドバンテージ	5,237,300	6,456,900
団体向けメディケア・アドバンテージ	569,800	728,300
単独の処方薬保険	2,446,200	4,027,500

出典：2026年のフォーム10-Q、保険加入者数の表、44ページ。商品別の人数には、ヒューマナの複数の商品に加入する同一人物が含まれる可能性がある。

加入者の増加が保険料収入の伸びの大部分を説明する。ヒューマナは、個人向けメディケア・アドバンテージと単独の処方薬保険で、加入者一人当たりの保険料も多く受け取った。経営陣は主な理由として、政府が定める基準額の引き上げと、処方薬の保障に対する直接補助金の増加を挙げる。一方、品質に応じた加算金の減少が、その増収分を一部打ち消した。成長はメディケアに集中した。最初の9カ月間に、州との契約やその他の商品から得る保険料は107億5,700万ドルから104億7,400万ドルに減った。

問題は、保険料から医療費を支払った後にいくら残るかだった。保険部門が当四半期に給付費として支払った額は、保険料$100当たり$93.70で、前年同期の$91.10を上回った。加算金の減少を除いても、個人向けメディケア・アドバンテージの新規加入者は、継続加入者より平均して保険料に対する給付費の割合が高かった。品質に応じた加算金の減少で、こうした費用に充てられる収入も減った。

営業利益は、医療給付費と事業運営費を支払った後に残る利益で、利息、税金、別に報告される投資提携の影響を含まない。営業利益率は、売上高のうち営業利益として残った割合を示す。

連結業績（百万ドル、株当たり金額と比率を除く）	2025年の第3四半期	2026年の第3四半期	2025年の最初の9カ月	2026年の最初の9カ月
売上高	32,649	41,155	97,149	121,670
営業利益	400	75	3,512	3,189
営業利益率（計算値）	1.23%	0.18%	3.62%	2.62%
ヒューマナに帰属する純利益	195	162	1,984	2,042
ヒューマナに帰属する純利益率（計算値）	0.60%	0.39%	2.04%	1.68%
希薄化後の株当たり利益（ドル）	1.62	1.33	16.43	16.84
連結給付費の保険料に対する割合	91.1%	93.9%	89.3%	91.5%

出典：ヒューマナの2026年第3四半期のフォーム10-Q、連結損益計算書、4ページ、経営陣による業績分析、41～46ページ。連結の給付費率は、連結時の調整があるため、保険部門の給付費率とは異なる。

ヒューマナは、過去の医療費の見積もりを見直したことによる利益も前年ほど得られなかった。最終的な保険金請求額が以前の見積もりを下回ったため、当四半期の給付費は6,700万ドル減ったが、前年同期の減少額は2億7,500万ドルだった。9カ月間では、それぞれ5億900万ドルと9億1,300万ドルだった。これは過去の見積もりが有利な方向に変わった結果であり、新規契約から得た保険料ではない。また、リスクを分担する契約では効果の一部が医療提供者に帰属するため、減少額のすべてをヒューマナの利益増とはみなせない。

管理費には改善が見られた。保険部門の営業費用は、投資収益を除く売上高に対して9.1%から7.7%に下がった。経営陣は、事業規模の拡大に伴って管理費をより多くの契約で負担できたことに加え、コスト削減と事業改革を理由に挙げる。ただし、その効果では医療費による利益率の圧迫を補えなかった。今後の課題は加入者を増やすだけでなく、拡大した加入者基盤から十分な利益を得ることだ。

出典：2026年のフォーム10-Q、注記8、22ページ、経営陣による業績分析、42ページおよび45～46ページ。

低迷は単一の比較期間に限らない。連結営業利益は、2024年第3四半期の7億2,800万ドルから、2025年には4億ドル、2026年には7,500万ドルとなった。一方、売上高は毎年増えた。計算した営業利益率は2.48%、1.23%、0.18%と低下した。直近の四半期も、売上高から報告上の営業利益として残る割合が下がる傾向に沿った結果だった。

出典：ヒューマナの2025年第3四半期のフォーム10-Q、連結損益計算書、4ページ（2024年と2025年の数値）、2026年のフォーム10-Q、4ページ（2026年の数値）。各期間の費用を含む報告値。

2. 現金を伴わない利益が、四半期の税引き前損益を黒字に保った

報告上の四半期税引き前利益は、現金を伴わない提携事業からの利益に支えられていた。ヒューマナは、これらの取り決めによるその他の収益として3億5,800万ドルを計上した。この利益がなければ、報告された税金と少数持分投資の損失を差し引く前の2億1,600万ドルの黒字は、ほかの報告項目を変えない場合、1億4,200万ドルの赤字になっていた。

従来の提携契約では、ウェルシュ・カーソン・アンダーソン&ストウ（WCAS）は、定められた条件で自社の持分を買い取るようヒューマナに求めることができた。ヒューマナにも買い取る権利があった。会計上、こうした権利と義務の見積もり価値は四半期ごとに更新する必要がある。その結果生じた利益は、受け取った保険料や患者への診療、現金の受領を示すものではない。

経営陣は、より広い調整後の損益計算でこの利益を除き、買収した無形資産の償却費、事業改革費用、投資の評価損など、選んだ費用を足し戻している。この計算では、当四半期は1億400万ドルの税引き前赤字で、前年同期の5億2,700万ドルの黒字から悪化した。最初の9カ月間の調整後税引き前利益も18.1%減った。一方、報告上の税引き前利益は増えた。詳しい調整計算は計算注記に示す。

こうした調整は営業面の業績が悪化したという見方を強めるが、将来も続く利益水準を確定するものではない。ヒューマナの事業改革費用には退職する従業員に関する費用やコンサルタント費用が含まれ、同社は今後も費用が発生すると見込む。調整後の指標から除いても、実際の負担がなくなるわけではない。

出典：2026年のフォーム10-Q、注記1と5、10～11ページおよび18～19ページ、2026年11月6日の決算発表資料、2ページと調整項目の脚注。上記の利益調整はいずれも税引き前で、持分法による純損失を含まない。

報告上の税引き前利益が増えたのに四半期の純利益が増えなかった理由は、税金にある。ヒューマナは2026年に4,000万ドルの税金費用を計上した。比較対象の2025年の四半期は、8,600万ドルの税金上の利益だった。前年同期には事業売却に伴う税金上の利益があり、今回は繰り返されなかった。その結果、ヒューマナに帰属する純利益は16.9%減の1億6,200万ドルとなった。報告上の税金の差と提携事業からの利益は、保険事業そのものの業績とは分けて見る必要がある。

出典：2026年のフォーム10-Q、損益計算書、4ページ、注記11、24ページ。

3. 品質評価の改善は2028年を支えるが、当面は保険料の設定がより重要になる

ヒューマナの星評価の改善により、2028年に品質に応じた加算金を増やす道筋が明確になった。同社は10月9日、2027年の評価で星4以上を得た契約に、メディケア・アドバンテージ加入者の95%が所属すると発表した。また、すべての評価項目の区分で改善があり、年に一度の予防診療を受けた加入者は前年より534,000人増えたと報告した。

この評価が重要なのは、基準を満たす保険プランが品質に応じた加算金を受け取り、給付内容や利益を支えられるためだ。米国のメディケア・メディケイド・サービスセンター（CMS）は、2026年10月に、次の加入期間に向けて2027年の評価を公表した。ただし、この評価が影響するのは2028年のメディケア・アドバンテージの品質加算金である。2026年の業績に影響している加算金の減少を取り消すものではない。

出典：ヒューマナによる2026年10月9日の星評価に関する発表、業績概要、CMSの2027年の星評価に関する資料、2026年10月8日、概要と支払い時期、ヒューマナの2025年のフォーム10-K、星評価と品質加算金に関するリスク要因。

経営陣の11月の説明には、前年同期比の弱い業績と併せて見るべき改善材料がある。医療費と薬剤費の上昇傾向は、経営陣が見込んだ一桁台後半の伸びと同程度か、それを下回った。保険部門の給付費率も経営陣の予想より低かった。ヒューマナは、2028年に個人向けメディケア・アドバンテージの税引き前利益率を少なくとも3%にする目標を維持し、2027年の保険料設定をその目標への前進につなげる考えだ。

これは特定の事業についての経営目標であり、連結営業利益率の予測ではない。当面は季節要因も不利に働く。経営陣は、第4四半期の保険部門の給付費率が95.5%をわずかに上回ると見込む。加入者の医療費が自己負担額や年間の自己負担上限に達すると、ヒューマナが負担する医療費は増える。また、下半期にはメディケアの加入者募集にかかる広告宣伝費も発生する。

出典：2026年11月6日の経営陣による事前準備済みの説明、2～5ページ、2026年のフォーム10-Q、「季節性」、37～38ページ。

政府からの支払いが問題を自動的に解決するわけではない。CMSは、業界平均で2027年の支払額が2.48%増えると見込む。推定されるリスクスコアの変化を含めると4.98%となる。これらはヒューマナ自身の保険料の上昇率ではない。最終的な制度方針では、2026年に全面導入されたリスク算定モデルを維持する一方、支払額の根拠にできる診断を制限する。患者の診療に結び付かないカルテ審査から得た診断も制限の対象となる。ヒューマナは、自社の加入者から実際に得られる資金に合わせて、約束する給付内容と医療提供者への支払額を決めなければならない。

出典：CMSによる2027年のメディケア・アドバンテージとパートDの支払額に関する発表、2026年4月6日、純影響額の表とパートCのリスク調整方針。カルテ審査に関する制限には、メディケア・アドバンテージを運営する組織の間で移る加入者への例外がある。

競合他社の業績は、加入者を急速に増やす以外の道を示す。ユナイテッドヘルスケアは、2025年末以降、メディケア・アドバンテージの加入者が935,000人減ったと報告した。これには、医療面で複雑な支援を要する人を対象とした一部のプログラムも含む。一方、同社の保険事業全体の営業利益率は2.1%から3.3%に改善した。同社は保険料設定、給付内容の変更、コスト管理を理由に挙げる。ユナイテッドヘルスケアは扱う商品がより幅広いため、ヒューマナと利益率を直接比較することはできない。それでも、加入者が減る中でも、保険料と給付内容を慎重に決めれば利益を改善できることを示している。ヒューマナの拡大した加入者基盤が業績回復につながるには、保険料の設定と医療サービスの提供によって、そこから十分な利益率を確保する必要がある。

出典：ユナイテッドヘルス・グループの2026年第3四半期の業績、2026年10月13日、ユナイテッドヘルスケアに関する説明、4ページ。

4. センターウェルは拡大しているが、新たな提携の主な効果は資金面の柔軟性にある

センターウェルの成長は、まだ営業利益の増加につながっていない。薬局や診療所は、他社の保険に加入する顧客にも利用されるようになり、事業はヒューマナ自身の保険プランの枠を超えて広がっている。しかし、プライマリーケアの一部で医療費が増えたうえ、利益率の低い専門薬局の売上比重が高まったため、成長から残る利益は減った。

センターウェル、単位：百万米ドル（算出した利益率を除く）	2025年 第3四半期	2026年 第3四半期
外部顧客向け診療事業の売上高	627	948
外部顧客向け薬局事業の売上高	352	564
外部顧客向け在宅サービスの売上高	354	359
外部売上高の合計	1,333	1,871
ヒューマナの他事業向け売上高	4,546	5,286
事業部門の売上高合計	5,879	7,157
事業部門の営業利益	305	243
事業部門の営業利益率（算出値）	5.19%	3.40%

出典：2026年のフォーム10-Q、注記14、33～35ページ。センターウェルの経営陣による分析、46～47ページ。ヒューマナの事業間の売上高は連結売上高から除かれるため、センターウェルの事業部門売上高の全額を連結売上高に加えることはできない。

診療所の拡大には、買収と運営上の課題の両面がある。ヒューマナは2月、フロリダ州を拠点とするマックスヘルスに、取得した現金を差し引いて約9億800万ドルを支払った。暫定的な買収会計では、約8億ドルをのれんに計上した。のれんは、個別に特定した純資産を超える、将来期待される事業上の利益に相当する。この投資の成否は、建物そのものよりも、今後の患者のケアと収益に大きく左右される。

9月30日時点で、センターウェルは約638,000人の診療患者を受け入れ、399の診療所を運営していた。一方、経営陣は、複数の保険会社を通じて受け入れる特定の患者層について、1つの地域で費用が高くなっていると指摘した。2027年には、契約の変更や、保険会社による保険プラン、給付内容、医療機関ネットワークの変更によって、状況が改善すると見込む。提出書類は、メディケアのリスク評価モデル変更の最終段階と、第1四半期の買収事業の統合費用も重荷として挙げている。経営陣は、影響を受けた地域を明らかにしていない。

出典：2026年のフォーム10-Q、注記3、12ページ。センターウェルに関する説明、47ページ。11月6日の経営陣の発言、「診療事業」、4ページ。

ヒューマナの医療戦略では、患者のケアを担う医療提供者に成果に応じた報酬を支払うか、費用面の責任を分担してもらう。狙いは健康状態を改善し、不要な費用を避けることだ。こうした仕組みの対象となる個人向けメディケア・アドバンテージの加入者は、前年の約3.55百万人から約4.12百万人に増えた。ただし、加入者全体の増加がそれを上回ったため、個人加入者に占める割合は68%から64%に下がった。ヒューマナはこの仕組みの対象を広げてきたが、増えた加入者全体に行き渡らせるには、なお取り組みが必要だ。

出典：2026年のフォーム10-Q、「2026年の主な動き」、38ページ。

10月のブラックロック傘下HPSインベストメント・パートナーズとの合意により、診療所網の一部を支える資金の仕組みが変わる。ブラックロックは、約28億ドルと評価されたWCASの持分を取得して過半数の持分を持つパートナーとなり、センターウェルは少数持分を保つ。この取引額は、ヒューマナが受け取る現金ではない。新たな共同事業には、既存事業、新しい診療所、買収に充てる資金を両パートナーが拠出すると約束している。

大きな改善点は、ブラックロックが従来型の売却請求権を使って、ヒューマナに持分の買い取りを求められないことだ。ヒューマナは、旧提携に伴う約12億ドルの純負債が第4四半期に取り消されると見込む。一方、新たな権利の取り決めにより、当初は約2億5,500万ドルの純負債が生じる見通しだ。こうした会計上の変化は、保険金の支払いや債務の返済に使える現金を増やさずに、報告上の利益と純資産を押し上げる可能性がある。

センターウェルには、2028年から診療所を取得する選択肢が残る。現在の予測では、順次行使できる最初の買い取り権を使う場合、2028年に推定11億ドル、2029年に11億ドル、2030年に12億ドルの支払いが必要となる可能性がある。これらは選択と条件に左右される支払いであり、予定された債務の返済期限ではない。2033年以降、ブラックロックは残る診療所の売却を求められるが、センターウェルには最初に買い取りを申し出る権利がある。この提携によってヒューマナは所有を判断する時間と選択肢を得る一方、診療所の収益性を改善する必要は残る。

出典：2026年のフォーム10-Q、注記5、18～19ページ。新たな共同事業は連結対象ではない。将来の買い取り額の推定値は、権利を行使する時期、診療所の売上高、資本拠出額によって変わる。

5. 保険料の入金が増え、医療費の支払いに先行したため、営業活動による現金収支は改善

営業活動による現金収支の改善は主に入出金の時期と事業の成長によるもので、利益が同じ程度増えたわけではない。年初から9カ月間の営業活動による現金収支は、25億7,300万ドルから53億8,300万ドルに増えた。少数持分の保有者に損失を配分する前の連結純利益の増加額は、5,900万ドルにとどまった。

ヒューマナは通常、関連する医療費を支払う前に保険料を受け取る。加入者が増えると、すでに提供された医療に対する支払義務を計上しながら、手元に置く現金も増やせる。2026年の最初の9カ月間に、給付金の未払額は31億6,000万ドル増えた。一方、比較対象となる2025年のキャッシュフロー計算書では3億5,100万ドル減っていた。この変化が、営業活動による現金収支の改善に最も大きく寄与した。

代金の回収も寄与した。未収金の減少によって営業活動による現金収支は4億3,900万ドル増え、前年の寄与額1,600万ドルを上回った。ヒューマナによると、メディケアのリスク調整に伴う精算金は通常、第ニ四半期と第三四半期に多く入る。一方、その他の営業資産には12億7,400万ドルの現金が使われ、こうした増加要因を一部打ち消した。これらは現金を受け取る時期と支払う時期の動きであり、保険事業の利益率が同じだけ改善したことを示すものではない。

連結現金収支、単位：百万米ドル	2025年の最初の9カ月間	2026年の最初の9カ月間
期首の現金・現金同等物	2,221	4,200
営業活動による現金収入	2,573	5,383
投資活動による現金収支	1,641	-4,895
財務活動による現金収支	-1,047	2,247
現金・現金同等物の増加額	3,167	2,735
期末の現金・現金同等物	5,388	6,935

出典：2026年のフォーム10-Q、キャッシュフロー計算書、8～9ページ。注記6と8。資金繰りに関する説明、47～49ページ。表中の現金残高は計算書の現金・現金同等物の範囲に従っており、投資有価証券は含まない。

保険金の未払残高が増えたことだけでは、支払い手続きが遅くなったとは言えない。ヒューマナが報告した保険金の未払日数は、両年の第三四半期とも33.2日だった。経営陣はまた、季節的に増える保険金などの支払いが追いつくにつれ、2026年の残りの期間に営業活動による多額の現金支出が生じると見込む。このため、9カ月間の現金収入をそのまま通年の予測に延ばすことはできない。

出典：11月6日の決算発表、連結業績の要点、3ページ。2026年のフォーム10-Q、営業活動による現金収支の説明、48ページ。

別の政府プログラムも、多額の現金の動きを生んだ。ヒューマナは7月以来、メディケアのGLP-1ブリッジを運営し、対象となる体重管理薬の請求と支払いを処理している。薬剤費そのもののリスクはCMSが負う。このプログラムによる契約預り金の純額は20億ドルで、財務活動による現金収支に計上された。保険料収入や営業活動による現金収支には含まれない。他のプログラムで使った現金を差し引くと、契約預り金の各プログラム全体の純受取額は17億8,700万ドルだった。

9月30日時点で、ヒューマナはCMSに対する27億ドルの精算負債と、関連する製薬会社からのリベート未収金7億ドルを計上していた。このプログラムは資産と支払義務の両方を増やした。預り金を自由に使える稼得済みの現金とみなすと、ヒューマナ自身の保険事業が生み出した資金を過大に捉えることになる。

出典：2026年のフォーム10-Q、注記1、「管理業務手数料」、11ページ。財務活動による現金収支の説明、49ページ。

ヒューマナは多額の現金を事業と投資資産に振り向けた。買収には取得した現金を差し引いて10億700万ドルを支払い、有形固定資産には売却分を差し引いて3億9,000万ドルを使った。この設備投資は、技術、診療施設、保険金の処理、その他のサービスを支える。提出書類は、既存設備の維持と事業拡大への支出を分けて示していない。投資有価証券の購入額は、売却額と償還額の合計を、計算上33億5,900万ドル上回った。

現金配当と自社株買いの合計は4億3,000万ドルだった。営業活動による現金収支が、投資活動による現金の純支出とこれらの株主への支払いの合計を上回った額は、わずか5,800万ドルだった。これは連結ベースの現金収支の比較であり、分配に使える現金の推定額ではない。保険会社に適用される資本規制、将来の保険金支払い、政府プログラムの預り金が、資金の使い方を決めるうえで引き続き重要になる。

出典：2026年のフォーム10-Q、キャッシュフロー計算書、8ページ。投資活動と財務活動の説明、49～50ページ。計算：53億8,300万ドル − 48億9,500万ドル − 支払配当金3億2,000万ドル − 自社株買いの支払額1億1,000万ドル = 5,800万ドル。

6. 資産と負債は増加、親会社の手元資金と借入費用は引き続き重要

ヒューマナには多額の資金があるが、連結上の現金の多くは規制を受ける保険事業を支えている。9月30日時点の親会社の現金と短期投資は約5億ドルとなり、前年末の15億ドルから減った。新たな劣後借入による資金の増加を、買収、子会社への資本拠出、債務返済、配当などの支出が上回った。

親会社は会社全体の支払義務を負う一方、保険子会社が持つ現金をすべて自由に引き出せるわけではないため、この区別は重要だ。州の規則は配当を制限し、最低限の資本を保つよう求める。提出書類が引用する6月30日付の最新の規制上の報告書によると、規制対象の子会社の資本と剰余金は157億ドルで、最低必要額の合計89億ドルを上回った。余裕はあるものの、保険料収入が急増すれば必要な資本も増える可能性がある。

主な連結残高、単位：百万米ドル	2025年12月31日	2026年9月30日
現金・現金同等物	4,200	6,935
短期・長期の投資有価証券	16,196	18,780
未収金（純額）	3,270	2,865
その他の流動資産	9,560	11,635
のれん	9,686	10,547
給付金の未払額	9,967	13,127
買掛金・未払費用	5,717	9,390
短期・長期債務（帳簿価額）	12,369	12,504
資産合計	48,909	57,285
負債合計	31,172	38,397
純資産合計（少数持分を含む）	17,737	18,888

出典：2026年のフォーム10-Q、貸借対照表、3ページ。資金繰りと規制上の資本に関する説明、51～52ページ。債務の行には、9月30日時点で未払費用に含めて計上された1億ドルの連邦住宅貸付銀行からの借入金を含まない。

貸借対照表のいくつかの項目が増えた理由は、事業上の動きから説明できる。買収によってのれんが8億9,300万ドル増え、事業の売却によって3,200万ドル減った。新たなGLP-1プログラムは、未払債務の増加の大部分と、その他の流動資産の増加の一部を占める。別に、Part Dの補助金と費用分担のプログラムには、合わせて約37億ドルの純資産があり、前年末の31億ドルから増えた。これらの残高は、ヒューマナが政府や医薬品プログラムとの精算を待つ間、どれだけの資金がそこに充てられているかを示す。

有形固定資産の帳簿価額は、売上高とともには増えなかった。有形固定資産の純額は22億3,100万ドルから20億7,000万ドルに減った。これらの資産への現金支出は3億9,000万ドル、減価償却費の合計は5億4,000万ドルだった。買収なども残高に影響するため、この2つの動きだけでは残高の変化をすべて説明できない。識別可能な無形資産の純額は11億2,800万ドルから11億8,400万ドルに増えた。主な理由は、顧客関係や商標名に関する資産が加わったことだ。

出典：2026年のフォーム10-Q、貸借対照表およびキャッシュフロー計算書、3、8ページ。注記1、3、6、7、11～12ページおよび20～21ページ。プログラムの残高は異なる会計上の区分を示しており、足し合わせてその他の流動資産の残高を説明するものではない。

ヒューマナが保有する、金利の動きによって市場価格が変わり得る有価証券も増えた。未実現損失が拡大したにもかかわらず、投資有価証券の総額は25億8,400万ドル増えた。その他の包括損失は、当期純利益ではなく資本に直接記録される変動を指す。債券価格の下落が主な要因となり、9カ月間で資本を6億3,700万ドル減らした。経営陣は、これらの損失の主な原因を金利の変動と説明し、未実現損失が出ている債券について、重要な信用損失引当金は計上していないと報告した。同社が開示した感応度の前提によると、金利がさらに1ポイント上がれば、保有資産の時価は約8億300万ドル下がると推計している。

出典：2026年のフォーム10-Q、包括利益計算書、5ページ。注記4、13～15ページ。市場リスクに関する説明、53ページ。

自社株買いの規模は、事業に必要な資金と比べて小さかった。ヒューマナは9カ月間に、公表済みの買い戻し枠で1億300万ドルを使い、従業員向け制度を通じた株式の取得に700万ドルを使った。基本的な計算に使う平均株式数は減った。一方、従業員への株式報酬を考慮すると、希薄化後の一株当たり利益に使う株式数は120.778百万株から121.205百万株に増えた。そのため、ヒューマナに帰属する純利益が2.9%増えても、報告された希薄化後の一株当たり利益の増加は2.5%にとどまった。株式報酬費用は1億8,300万ドルで、第3四半期には公表済みの枠による自社株買いは行われなかった。

出典：2026年のフォーム10-Q、注記9～10、23～24ページ。資本変動計算書、7ページ。株式取得に関する開示、54ページ。資本の増減の内訳は以下に示す。

7. 利用可能な融資枠は資金面の余裕になるが、借入コストは上がった

ヒューマナには近く満期を迎える社債に対応する余地があるが、利息負担は増えている。最初の9カ月間で、計上した支払利息は4億8,500万ドルから6億700万ドルに、現金で支払った利息は4億4,000万ドルから4億8,400万ドルに増えた。ヒューマナは、平均借入額の増加と、手元資金や資本を確保するために取った措置が原因だと説明している。

2026年9月30日時点の主な社債（利率以外は百万米ドル）	満期	帳簿価額	表面年利率
優先社債	2027年2月	520	1.350%
優先社債	2027年3月	429	3.950%
優先社債	2028年3月	492	5.750%
優先社債	2028年12月	497	5.750%
劣後社債	2056年9月	986	6.625%

2027年に満期を迎える2本の社債の帳簿価額は計9億4,900万ドルで、2028年には9億8,900万ドルが続く。帳簿価額には会計上の調整が含まれるため、元本の返済額と正確には一致しない。2026年3月に発行した劣後社債の元本は10億ドルで、短期のコマーシャルペーパーの返済に役立った。当初の利率による年間利息は、支払いを繰り延べる前で6,625万ドルとなる。2031年9月から利率の見直しが始まるが、6.625%を下回ることはない。

ヒューマナは、2025年5月に結んだ5年間の契約に基づく銀行融資枠50億ドルを、9月30日時点で全額利用できた。この契約では、定められた総資本額に対する負債の比率を60%以下に抑える必要があり、ヒューマナが報告した比率は40.9%だった。別の2つの信託契約からも、最大15億ドルを追加で借り入れられる。9月30日時点では利用していなかった。利用可能な状態を保つための融資枠手数料は、信託関連費用を除いて年間約2,680万ドルかかる。

出典：2026年のフォーム10-Q、注記12、25～28ページ。キャッシュフローの補足情報、9ページ。融資枠手数料は、7億5,000万ドルに1.661%を適用した額と、7億5,000万ドルに1.916%を適用した額の合計。銀行融資枠を増やせる可能性がある10億ドルは、確約されていないため、利用可能な資金に含めていない。

50億ドルの銀行融資枠は、借入条件を満たせば、次に満期を迎える社債に対して大きな資金面の余裕となる。ただし、その余裕には費用がかかる。9月時点の条件には、年間0.11%の融資枠手数料が含まれた。対象となる融資枠から借り入れる際の金利には、短期金利の指標であるSOFRに1.015ポイントが上乗せされる。劣後社債は利息の支払いを繰り延べられるが、その間は原則として配当と自社株買いが制限される。ヒューマナは利息の支払いを繰り延べていなかった。

ヒューマナは金利スワップを使い、75億ドルの優先社債にかかる金利を変動金利に切り替えている。現金や投資から得る収益の動きに、利息負担をより近づけるためだ。この取引は、9月30日時点で、社債の帳簿価額を約5億5,600万ドル減らす効果もあった。対応するスワップ負債は5億5,500万ドルだった。したがって、会計上の社債価額が下がっても、同額の元本を返済したことにはならない。

出典：2026年のフォーム10-Q、注記5、17～18ページ。注記12、25～27ページ。

四半期報告書の提出後、ヒューマナは11月9日、2027年から2032年に満期を迎える指定社債について、現金による買い付けを始めた。購入価格の上限は15億ドルで、未払い利息は含まない。発表では、応募期限を11月16日、決済日を11月18日と予定していた。調査の締め切り時点では、負債が実際に減ったことは確認できなかった。満期がより遅い複数の社債が2027年満期の社債より優先して買い付けられるため、買い付け枠の全額を使っても直近の満期分がすべてなくなるとは限らない。最終的な現金支出と借り換え上の効果は、どの社債が買い付けられるかによって決まる。

出典：ヒューマナによる2026年11月9日付の社債買い付け発表、買い付け上限、優先順位表および決済条件。関連するフォーム8-K、項目8.01。

経営陣はまた、ヒューマナが保有するジェンティバの少数持分の売却が、第4四半期に完了すると見込んでいた。その持分の評価額は約9億ドルだった。11月6日の経営陣の説明時点で、売却はまだ将来の資金源だった。売却代金は9月の現金残高に含まれていない。

出典：11月6日の経営陣の説明、「資本の配分と貸借対照表」、5ページ。

リースにも、事業を続けるうえでの支払い義務がある。2025年12月31日時点の年間予定表では、割引前のリース支払額は6億3,200万ドルだった。このうち2026年の予定額は1億5,000万ドル、2027年は1億2,700万ドルだった。将来の支払額を現在価値に割り引いた後の計上負債は5億4,400万ドルだった。これらは過去の予定表に記載された額で、9月時点の残高を更新したものではない。保険金支払いや技術関連の契約上の支払いとともに、社債の満期だけでなく、ほかの資金需要も見る必要がある理由となる。

出典：2025年のフォーム10-K、注記10「リース」、92～93ページ。

8. 政府の支払いルールは引き続き事業に直接影響するリスクだ

ヒューマナの資金面の改善は、報酬の支払額や加入者の登録方法をめぐる監査と訴訟の影響をなお受け得る。最初の9カ月間の保険料収入とサービス収入のうち、メディケア商品が約85%、州のメディケイド事業が約8%を占めた。重要なメディケア契約と商品の提供は、すべて2027年分について承認されていた。ただし、契約の更新によって支払額の正確さをめぐる争いが解決するわけではない。

CMSは、加入者の健康状態に応じてメディケア・アドバンテージの支払額を調整する。監査で診断を裏づける医療記録が不十分だと分かれば、すでに受け取った支払いが問題とされる可能性がある。ヒューマナは2025年9月、リスク調整に関する2023年の監査規則を手続き上の理由で無効とする地方裁判所の判決を得た。しかし、11月の提出書類の時点では政府による控訴が続いていた。CMSの監査は、複数の支払対象年にわたるヒューマナの一部の契約を対象とする。このため、勝訴しても監査に伴うリスクはなくならない。

別の案件には、リスク調整の実務に関する司法省からの資料請求がある。また、3の保険仲介業者の提携先に手数料以外の不適切な支払いをしたと主張する虚偽請求法上の訴訟もある。この訴訟には、65歳未満のメディケア受給者への勧誘に関する追加の主張も含まれる。いずれも申し立てであり、事実として確定したものではない。証券、株主代表訴訟、電話による勧誘をめぐる訴訟も、開示されたリスクとして残っている。

ヒューマナは、具体的に説明した案件について、すでに計上した額を超える損失の可能額は見積もれないとしている。これは金額を測れないということであり、リスクがないことを示すものではない。不利な結果になれば、現金の支払いや、加入手続き、診断記録、勧誘方法の変更が必要になる可能性がある。追加費用を吸収できる利益率がすでに低いため、こうした事業上の影響は特に重要だ。

出典：2026年のフォーム10-Q、注記13、28～32ページ。訴訟の状況は11月6日提出の書類で開示されたとおりであり、開示されていない損失見積額は想定していない。

9. ヒューマナには事業改善の時間が増えたが、成長だけでは足りない

ヒューマナの業績回復には、加入者や患者の数を増やすだけでなく、一人当たりから得る利益を増やすことが必要だ。保険加入者の増加、より幅広い医療サービスの基盤、改善した品質評価は、事業を運営するうえでの強みになる。診療所との提携条件の見直しによって、買い取りを迫られる可能性のあった義務はなくなった。利用可能な融資枠も、近く満期を迎える社債に対応する余地を与える。

ただし、足元で確認できるのは、保険部門とセンターウェルの双方で利益率が下がったことだ。現金収支の改善の多くは、保険料を受け取ってから保険金を支払うまでの時間差による。提携契約から生じる会計上の利益によって、報告上の利益が現在の事業の実力より強く見えることもある。資金調達の余地は経営陣に問題へ対処する時間を与えるが、問題そのものを解決するわけではない。

今後、2027年の保険料設定と医療提供者との契約変更によって、拡大した加入者全体の医療費を差し引いた利益率が改善し、特定されている一次医療の費用圧力が和らぐことを確認できれば、評価は改善する。また、競争力のある給付にかかる費用を差し引いても、品質評価の改善が2028年の資金収入の増加につながることも必要だ。成長が続いても医療費を差し引いた利益率が下がる、または現金需要が増えるなら、逆の方向を示す。こうした事業の結果によって、ヒューマナが拡大した事業基盤を、より高い利益と負担の軽い資金繰りにつなげられるかが決まる。

報告の前提と計算上の注記

報告の前提：この分析は、米国会計基準に基づくヒューマナと連結子会社を対象とする。使用した書類は、2026年9月30日を対象として2026年11月6日に提出されたフォーム10-Qで、受付番号は0000049071-26-000066、CIKは0000049071。四半期の比較対象期間は7月1日～9月30日、9カ月間の比較対象期間は1月1日～9月30日。貸借対照表の比較には2025年12月31日を用いた。期中の財務諸表は未監査である。過去のリース額には日付が明示された年次開示を用い、少数持分を保有する診療所の共同事業は完全子会社として扱っていない。

出典：SEC提出書類の一覧、SEC提出記録、SECの企業財務データ。関連する米国会計基準のデータは、対象の受付番号、米ドルまたは株式数の単位、実際の開始日と終了日に照らして確認した。この書類では、標準的な純利益のデータはヒューマナに帰属する利益に対応する。一方、キャッシュフローの調整は、少数持分に帰属する利益も含む連結純利益から始まる。

報告の前提：調査の締め切りはニューヨーク時間の2026年11月12日。提出後の資料で使用した最も新しい日付のものは、11月9日の社債買い付け発表である。見通しと提案段階の取引は、それぞれの資料に記載された状態のまま扱った。

計算上の注記：成長率は、当期の額を比較対象となる前期の額で割り、1を引いて求める。営業利益率は、総売上高のうち連結営業利益として残る割合である。純利益率は、総売上高に対するヒューマナに帰属する純利益の割合を示す。センターウェルの利益率には、社内向け売上を含む同部門の売上高全体を用いる。パーセンテージポイントの変化は割合どうしを引いた差であり、パーセントで表す増減率ではない。

計算上の注記：次の表では、経営陣が示した税引前利益の調整額の内訳を確認する。プラスの調整は費用を除き、マイナスの調整は利益を除く。金額の単位はすべて百万米ドルで、法人税と持分法による純損失を反映する前の額である。これらは経営陣が用いる米国会計基準以外の指標であり、継続的に得られる利益や税引後利益の見積額ではない。

報告値と調整項目	2025年第3四半期	2026年第3四半期	2025年最初の9カ月	2026年最初の9カ月
報告された税引前損益	134	216	2,566	2,763
買収した無形資産の償却	+13	+10	+43	+29
提携先の売買権の評価調整	+97	-358	+460	-181
事業変革費用	+267	+25	+320	+179
減損費用	0	+3	+32	+24
企業向け保険事業の撤退益を除外	-62	0	-62	0
特定の訴訟費用	+15	0	+15	0
事業売却損	+63	0	+63	0
調整後の税引前損益	527	-104	3,437	2,814

出典：11月6日の決算発表、2ページおよび調整項目の注記；2026年のフォーム10-Q、注記1、5、7、経営陣による財政状態と業績の分析、39～43ページ。第2節の簡単な利益除外の計算では、2億1,600万ドル − 3億5,800万ドル = 1億4,200万ドルの損失となる。この計算では、報告された他の費用はすべて残している。経営陣による調整後の税引前損益にも、支払利息と通常の事業費用は含まれる。

計算上の注記：次の表は、事業活動で得た現金が連結純利益を上回った理由を示す。「その他の営業上の残高」には、医療給付の支払い以外に伴う入金と出金をまとめた。「その他の調整」には、キャッシュフロー計算書で利益と現金収支をつなぐ残りの項目をまとめた。継続的に入る現金の独立した源泉として示したものではない。

利益と営業キャッシュフローの照合（単位：百万ドル）	2025年最初の9カ月	2026年最初の9カ月
連結純利益	1,979	2,038
減価償却と償却	+630	+569
株式報酬	+193	+183
その他の調整	+158	+133
未払給付金の変動	-351	+3,160
その他の営業上の残高、純額	-36	-700
営業キャッシュフロー	2,573	5,383

計算上の注記：上の「その他の営業上の残高」は、次の項目を合計したもの。プラスは現金の増加、マイナスは現金の減少を示す。

その他の営業上の現金の動き（単位：百万ドル）	2025年最初の9カ月	2026年最初の9カ月
売掛金などの減少による現金増	+16	+439
その他の資産の増加	-1,374	-1,274
その他の負債の変動	+1,317	+221
前受収益の変動	+5	-86
現金への影響、純額	-36	-700

計算上の注記：貸借対照表の売掛金などの純額は4億500万ドル減った。期間中に買収した事業が、売掛金などを3,400万ドル増やした。この増加がなければ、残高は4億3,900万ドル減っていた計算になり、営業キャッシュフローの調整額と一致する。

計算上の注記：2026年の減価償却費と償却費の合計5億6,900万ドルには、給付費用に含めた8,900万ドルが入っている。損益計算書に別掲された費用は4億8,000万ドル。有価証券の純購入額は、購入額70億7,000万ドルから満期償還額22億9,600万ドルと売却額14億1,500万ドルを差し引いたもの。

出典：2026年のフォーム10-Q、キャッシュフロー計算書、8ページ；注記14、33ページ；売掛金などの残高の照合、48ページ。

計算上の注記：次の表では、計上した医療費、過去の見積もりの修正額、実際の支払額を分けて示す。有利な修正とは、過去の給付請求にかかる費用の見積額が減ることを指す。

連結未払給付金（単位：百万ドル）	2025年最初の9カ月	2026年最初の9カ月
期首の未払給付金	10,440	9,967
事業処分に伴い除外した債務	-1	0
当年に発生した医療費	+83,004	+105,910
前年以前の費用見積もりの有利な修正	-913	-509
支払った医療給付金	-82,442	-102,241
期末の未払給付金	10,088	13,127

出典：2026年のフォーム10-Q、注記8、22ページ。

計算上の注記：自己資本とは、資産から負債を差し引いた、会計上、所有者に残る額を指す。次の表は、その内訳がどう変わったかを示す。自己株式はヒューマナが買い戻して保有し続けている株式で、その取得費用は自己資本を減らす。

自己資本の内訳（単位：百万ドル）	2025年12月31日	2026年9月30日	変動額
普通株式の資本金	33	33	0
追加払込資本	3,600	3,774	+174
利益剰余金	29,075	30,796	+1,721
その他の包括損失の累計額	-633	-1,270	-637
自己株式の取得費用	-14,418	-14,508	-90
少数株主の持分	80	63	-17
自己資本合計	17,737	18,888	+1,151

計算上の注記：利益剰余金は、ヒューマナに帰属する利益20億4,200万ドルから、自己資本に計上した配当と同等の支払い3億2,100万ドルを差し引いた分だけ増えた。現金で支払った配当は3億2,000万ドルだった。配当の決定と支払いの時期が異なるためだ。追加払込資本は、株式報酬1億8,300万ドルで増え、譲渡制限付き株式の権利確定に伴う1,500万ドルを差し引き、ストックオプションの行使による600万ドルを加えた分だけ増えた。

計算上の注記：自己株式の取得費用はさらに1億1,000万ドル増えた。一方、株式の権利確定とオプションの行使により、この勘定から2,000万ドルが減った。差し引きで自己資本は9,000万ドル減った。少数株主の持分は、損失400万ドルと分配1,300万ドルによって減った。発行済み株式数はほぼ変わらなかったが、自己株式が増えたため、流通株式数は約0.488百万株減った。保有する自己株式は消却されていない。

出典：2026年のフォーム10-Q、貸借対照表、3ページ；自己資本の変動表、7ページ；キャッシュフロー計算書、8ページ。

計算上の注記：両期とも、貸借対照表では資産が負債と自己資本の合計に一致する。9月30の資産572億8,500万ドルは、負債383億9,700万ドルと自己資本合計188億8,800万ドルの和に等しい。12月31の資産489億900万ドルも、負債311億7,200万ドルと自己資本合計177億3,700万ドルの和に等しい。2026年末の現金残高も、期首残高42億ドル＋営業活動による現金53億8,300万ドル－投資活動に使った現金48億9,500万ドル＋財務活動による現金22億4,700万ドル＝69億3,500万ドルと一致する。キャッシュフロー計算書には、使用が制限された現金の残高を別に加えていない。子会社の資金を移す際の制限は第6節で説明している。長期保有の投資有価証券に分類される法定預託金は、この現金残高の照合には含まれない。

出典：2026年のフォーム10-Q、3ページと8ページ；2025年のフォーム10-K、注記2、現金と投資有価証券の会計方針。

この報告書は、事業と財務に関する情報を一般の読者に分かりやすく伝えるものです。投資助言ではありません。