Humana 的 Medicare 業務成長，尚未帶來更高的利潤率
Humana 收取保費，支付醫療和處方藥費用，也透過 CenterWell 的藥局、診所和居家照護服務取得收入。在 2026 年第3季，營收成長 26.1%，但保險業務出現 3億300萬美元 的營業虧損。新會員帶來更多保費收入和現金，但 Medicare 品質獎勵金減少，加上醫療費用相對於保費上升，使公司支付日常營運開支後所剩的錢變少。品質評級改善和新的診所合作關係有助於復甦計畫，但兩者發揮效益的時間不同。
分析期間：2026 年 7月 至 9月，並比較 1月 至 9月 的表現。資料蒐集截止時間：紐約時間 2026年11月12日。
1. Medicare 會員增加，保險獲利卻未跟著提高
Humana 的主要保險業務規模擴大，單季業績卻由盈轉虧。營業結果從 2025 年第3季獲利 2億5,100萬美元，轉為 2026 年虧損 3億300萬美元。前 9 個月，保險業務仍有獲利，但營業利潤下降 24.7%，至 19億5,200萬美元。
各項 Medicare 產品的會員數都有顯著成長。Medicare Advantage 是由民間保險公司提供的 Medicare 保障；獨立處方藥計畫則另行提供藥物保障。
| 保險會員數；截至 9月 30 日 | 2025 年 | 2026 年 |
|---|---|---|
| 個人 Medicare Advantage | 5,237,300 | 6,456,900 |
| 團體 Medicare Advantage | 569,800 | 728,300 |
| 獨立處方藥計畫 | 2,446,200 | 4,027,500 |
資料來源：2026 年 Form 10-Q，保險會員數表，第 44 頁。同一人可能參加 Humana 的不同產品，因此各產品人數不一定代表不同的人。
會員增加，解釋了大部分保費成長。Humana 的個人 Medicare Advantage 和獨立處方藥計畫，每名會員繳納的保費也提高。管理層認為，主因是政府基準撥款增加，以及處方藥保障的直接補助提高；品質獎勵金減少則抵銷了部分增幅。成長集中在 Medicare 業務：前 9 個月，州政府合約及其他產品的保費收入從 107億5,700萬美元 降至 104億7,400萬美元。
問題在於支付醫療費用後，每筆保費還剩下多少。該季保險部門每收取 $100 保費，就支出 $93.70 支付保障給付；一年前的支出為 $91.10。即使不計品質獎勵金減少，新加入個人 Medicare Advantage 的會員，平均而言，其保障給付占保費的比率也高於續保會員。品質獎勵金收入減少，進一步縮減了可用來支付這些費用的資金。
營業利潤是扣除醫療給付和營運開支後、尚未計入利息、稅項及另行列報的投資合夥影響前所剩的金額。營業利益率則表示每筆營收中，有多少比例留作營業利潤。
| 合併業績；百萬美元，每股金額及百分比除外 | 2025 年第 3 季 | 2026 年第 3 季 | 2025 年前 9 個月 | 2026 年前 9 個月 |
|---|---|---|---|---|
| 營收 | 32,649 | 41,155 | 97,149 | 121,670 |
| 營業利潤 | 400 | 75 | 3,512 | 3,189 |
| 營業利益率，計算值 | 1.23% | 0.18% | 3.62% | 2.62% |
| 歸屬 Humana 的淨利 | 195 | 162 | 1,984 | 2,042 |
| 歸屬 Humana 的淨利率，計算值 | 0.60% | 0.39% | 2.04% | 1.68% |
| 稀釋後每股盈餘，美元 | 1.62 | 1.33 | 16.43 | 16.84 |
| 合併保障給付占保費比率 | 91.1% | 93.9% | 89.3% | 91.5% |
資料來源：Humana 2026 年第3季 Form 10-Q，合併損益表，第 4 頁；管理層討論與分析，第 41 至 46 頁。由於合併報表有調整項目，合併保障給付比率與保險部門的比率不同。
Humana 調整過去醫療帳單估計值所帶來的助益也減少了。部分理賠的最終成本低於先前估計，使該季保障給付費用減少 6,700萬美元；一年前則減少 2億7,500萬美元。前 9 個月的對應金額分別為 5億900萬美元 和 9億1,300萬美元。這些是先前估計轉為有利的變動，並非新業務帶來的保費。其中部分效益依風險分攤合約歸醫療服務提供者，因此不能把整筆費用減少額都視為 Humana 增加的利潤。
行政開支方面有進展。保險業務的營運成本占扣除投資收入後營收的比率，從 9.1% 降至 7.7%。管理層認為，這得益於業務規模擴大、分攤了行政成本，以及削減成本和業務轉型的措施。不過，這些改善仍不足以抵銷醫療費用對利潤率的壓力。眼前的任務是提高現有龐大會員群的獲利能力，而非只是繼續增加會員。
資料來源：2026 年 Form 10-Q，附註 8，第 22 頁；管理層討論與分析，第 42 頁及第 45 至 46 頁。
疲弱表現並非只出現在單一組比較中。第3季的合併營業利潤在 2024 年為 7億2,800萬美元、2025 年為 4億美元、2026 年為 7,500萬美元，但營收逐年增加。計算所得的營業利益率依序從 2.48% 降至 1.23%，再降至 0.18%。最新一季延續了這個趨勢：Humana 每筆營收所留下的列報營業利潤持續減少。
資料來源：Humana 2025 年第3季 Form 10-Q，合併損益表，第 4 頁，提供 2024 年及 2025 年數據；2026 年 Form 10-Q，第 4 頁，提供 2026 年數據。這些是列報業績，包含各期認列的費用。
2. 非現金收益使單季稅前業績維持獲利
列報的單季稅前獲利仰賴一筆合夥安排帶來的非現金收益。Humana 從這些安排認列 3億5,800萬美元 的其他收入。若沒有這筆收益，且其他列報項目不變，所得稅及少數股權投資虧損前列報的 2億1,600萬美元 獲利，就會變成 1億4,200萬美元 虧損。
原有合夥安排允許 Welsh, Carson, Anderson & Stowe（WCAS）依特定條款，要求 Humana 買下其持有的權益。Humana 也持有購買權。會計規則要求公司每季更新這些權利和義務的估計價值。由此產生的收益並不代表收到保費、診治病人或收到現金。
管理層採用的較廣泛調整後計算方式，剔除這筆收益，並加回若干費用，包括收購所得無形資產的攤銷、轉型費用和投資減損。依此計算，該季稅前虧損為 1億400萬美元，一年前則獲利 5億2,700萬美元。前 9 個月的調整後稅前獲利下降 18.1%，儘管列報稅前獲利增加。完整的調節計算見計算附註。
這些調整進一步支持營運表現轉弱的判斷，但無法據此確定公司日後每期都會維持某個獲利水準。Humana 的轉型費用包括員工離職及顧問費，公司也預期會有更多相關費用。從調整後指標中剔除這些費用，不代表公司沒有承擔成本。
資料來源：2026 年 Form 10-Q，附註 1 和 5，第 10 至 11 頁及第 18 至 19 頁；2026年11月6日 業績新聞稿，第 2 頁及調整項目註腳。上述所有獲利調整均為稅前數字，尚未計入所占投資淨損。
稅項解釋了為何列報稅前獲利增加，單季淨利卻沒有增加。Humana 在 2026 年認列 4,000萬美元 所得稅費用；可比的 2025 年季度則有 8,600萬美元 所得稅利益。較早一期受惠於出售業務帶來的稅務利益，這項利益並未再次出現。因此，歸屬 Humana 的淨利下降 16.9%，至 1億6,200萬美元。分析保險業務本身的結果時，須分開看待列報稅項的比較及合夥收益。
資料來源：2026 年 Form 10-Q，損益表，第 4 頁；附註 11，第 24 頁。
3. 品質評級改善有助於 2028 年業績，近期則更仰賴定價調整
Humana 的星級評級改善，為 2028 年取得更多品質獎勵金提供了更明確的途徑。公司在 10月 9 日表示，就 2027 年評級而言，95% 的 Medicare Advantage 會員所屬合約獲得至少 4 星評級。公司表示，所有評量類別都有改善，完成年度預防保健就診的會員也比前一年增加 534,000 人。
這些評級之所以重要，是因為符合資格的計畫可獲得品質獎勵金，有助於支應保障給付並提高獲利能力。美國聯邦醫療保險和醫療補助服務中心（CMS）於 2026 年 10月 公布 2027 年評級，供即將開始的投保季使用；但這些評級影響的是 2028 年 Medicare Advantage 的品質獎勵金，不會扭轉影響 2026 年業績的獎勵金減少。
資料來源：Humana 2026年10月9日 的星級評級公告，表現摘要；CMS 2027 年星級評級資料摘要，2026年10月8日，導言及給付時間說明；Humana 2025 年 Form 10-K，有關星級評級及品質獎勵金的風險因素。
管理層在 11月 的說明，為同比業績疲弱提供了值得考慮的相反證據。醫療和藥物費用的成長，符合或優於管理層原先預期的接近兩位數增幅。保險業務的保障給付比率也低於管理層預期。Humana 持續以 2028 年個人 Medicare Advantage 稅前利潤率至少達 3% 為目標，並打算透過 2027 年的定價朝目標邁進。
這是管理層對特定業務設定的目標，並非合併營業利益率的預測。近期的季節性因素仍不利：管理層預期，第4季保險業務的保障給付比率會略高於 95.5%。會員用完自付額，並達到年度自付費用上限後，Humana 須承擔更多醫療費用；下半年也須支付 Medicare 招募會員的行銷費用。
資料來源：管理層預先準備的發言稿，2026年11月6日，第 2 至 5 頁；2026 年 Form 10-Q，「季節性」一節，第 37 至 38 頁。
政府撥款不會自動解決問題。CMS 預計，2027 年全行業平均給付將增加 2.48%；若計入其估計的風險評分變動，增幅為 4.98%。這些數字並非 Humana 本身的保費漲幅。最終政策保留了在 2026 年全面實施的風險模型，但限制可用於支持給付金額的診斷紀錄，包括限制使用與病人就診無關的病歷審查診斷。Humana 必須依據旗下會員實際帶來的撥款，安排保障內容及支付醫療服務提供者的款項。
資料來源：CMS 2027 年 Medicare Advantage 及 Part D 費率公告，2026年4月6日，淨影響表及 Part C 風險調整政策。病歷審查限制對轉換 Medicare Advantage 承保機構的受益人設有例外。
競爭對手的業績顯示，會員數快速成長並非唯一途徑。UnitedHealthcare 表示，自 2025 年底以來，Medicare Advantage 會員減少 935,000 人，其中包括部分服務需求複雜族群的計畫。其涵蓋範圍更廣的保險業務，營業利益率從 2.1% 提高至 3.3%；公司將改善歸因於定價、保障內容調整及成本管理。UnitedHealthcare 的產品組合更廣，無法直接與 Humana 比較利潤率。不過，其經驗顯示，即使會員數下降，更審慎的定價和保障內容選擇仍可改善獲利。Humana 擴大的會員基礎能否幫助業績復甦，取決於定價及醫療服務能否從中產生足夠的利潤率。
資料來源：聯合健康集團 2026 年第3季業績，2026年10月13日，UnitedHealthcare 業務說明，第 4 頁。
4. CenterWell 持續擴張，但新合作關係主要帶來財務彈性
CenterWell 的成長尚未轉化為更高的營業利潤。其藥局和診所服務的其他保險公司客戶愈來愈多，使業務不再只依靠 Humana 自家的保險計畫。然而，部分基層醫療服務的醫療費用上升，加上利潤率較低的專科藥局業務占比提高，使公司從成長中留下的利潤減少。
| CenterWell；單位：百萬美元，計算得出的利潤率除外 | 2025年第3季 | 2026年第3季 |
|---|---|---|
| 初級醫療外部客戶收入 | 627 | 948 |
| 藥房外部客戶收入 | 352 | 564 |
| 居家服務外部客戶收入 | 354 | 359 |
| 外部收入合計 | 1,333 | 1,871 |
| 來自 Humana 其他業務的收入 | 4,546 | 5,286 |
| 部門收入合計 | 5,879 | 7,157 |
| 部門營業利潤 | 305 | 243 |
| 部門營業利潤率（計算值） | 5.19% | 3.40% |
資料來源：2026年 10-Q 表格，附註 14，第 33–35 頁；CenterWell 管理層討論與分析，第 46–47 頁。合併收入已扣除 Humana 各業務之間的銷售，因此不能把 CenterWell 的部門收入全額加到合併收入上。
診所擴張包含收購，也面臨營運挑戰。Humana 於 2月 以約 9億800萬美元 收購佛羅里達州的 MaxHealth；這筆金額已扣除收購時取得的現金。初步收購會計處理將約 8億美元 列為商譽，也就是除可單獨辨認的淨資產外，歸於預期業務效益的金額。因此，這筆投資能否成功，在很大程度上取決於日後的病患照護和獲利，而不只是診所建築。
截至 9月30日，CenterWell 為約 638,000 名初級醫療病患提供服務，並經營 399 間診所。不過，管理層發現，在某個地區，與多家保險公司合作照顧的特定病患群體，醫療成本較高。管理層預期，合約調整，以及保險公司對保險計畫、給付內容和醫療網絡所做的調整，將在 2027 年改善情況。申報文件也指出，聯邦醫療保險風險模型變更進入最後階段，以及第 第1季 季的收購整合成本，都帶來壓力。管理層未指出受影響的地區。1
資料來源：2026年 10-Q 表格，附註 3，第 12 頁；CenterWell 相關討論，第 47 頁；11月6日管理層發言，「初級醫療」，第 4 頁。
Humana 更廣泛的照護策略，是獎勵醫療服務提供者，或讓他們共同承擔管理病患照護的財務責任，目的是改善健康狀況並避免不必要的成本。參與這類安排的個人聯邦醫療保險優勢計畫會員，人數按年從約 3.55 百萬人增至 4.12 百萬人。但由於整體會員增長更快，他們占個人會員的比重從 68% 降至 64%。Humana 已讓這種模式涵蓋更多人，但仍須將其推廣至擴大後的會員群。
資料來源：2026年 10-Q 表格，「2026年重點摘要」，第 38 頁。
10月 與貝萊德旗下 HPS Investment Partners 達成的協議，改變了部分診所網絡的融資方式。貝萊德取得 WCAS 的所有權權益，估值約 28億美元，並成為持有多數股權的合夥人；CenterWell 仍持有少數股權。這項交易的估值並非 Humana 收到的現金。雙方已承諾向新合資企業投入資金，用於現有業務、新診所和收購。
主要改善是，貝萊德不能再利用舊式賣出選擇權，要求 Humana 買下其持股。Humana 預期，原合夥關係所附帶約 12億美元 的淨負債，將在第 第4季 季迴轉。新的選擇權安排預計會產生約 2億5,500萬美元 的初始淨負債。這些會計變動可能提高帳面獲利和權益，卻不會帶來支付保險理賠或償債的現金。
CenterWell 仍可選擇從 2028 年起收購診所。按目前預測，若依序行使最早的收購選擇權，估計須在 2028 年支付 11億美元、在 2029 年支付 11億美元，並在 2030 年支付 12億美元。這些付款取決於是否行使選擇權，並非已排定的到期債務。2033 年之後，貝萊德可尋求出售其餘診所，但 CenterWell 有優先提出收購要約的權利。這項合夥安排讓 Humana 有更多時間和選擇來決定診所所有權，同時仍須改善診所的經營效益。
資料來源：2026年 10-Q 表格，附註 5，第 18–19 頁。新合資企業不納入合併報表；未來的收購付款估計取決於行使選擇權的時間、診所收入及資本投入。
5. 營運現金流改善，因為保費先入帳，更多醫療費用尚待支付
現金流增強主要來自收付款時間差及業務增長，並非利潤也有相近幅度的增長。首 9 個月的營運現金流從 25億7,300萬美元 升至 53億8,300萬美元。在將虧損分配給少數股權持有人之前，合併淨利潤僅增加 5,900萬美元。
Humana 通常先收取保費，之後才支付相關醫療費用。隨著會員人數增長，公司在確認已提供照護所產生的付款義務時，也可能暫時持有更多現金。2026 年首 9 個月，應付保險給付增加 31億6,000萬美元；2025 年同期的現金流量表則顯示減少 3億5,100萬美元。這項變化是營運現金改善的最大來源。
收款也有幫助。應收款項減少，為營運現金帶來 4億3,900萬美元，上年同期則為 1,600萬美元。Humana 表示，聯邦醫療保險風險調整結算通常會在第二季及第三季帶來大額收款。其他營運資產占用 12億7,400萬美元，抵銷了部分現金來源。這些變動反映收付款的時間，不能視為保險業務利潤率有同等幅度的改善。
| 合併現金變動；單位：百萬美元 | 2025年首 9 個月 | 2026年首 9 個月 |
|---|---|---|
| 期初現金及約當現金 | 2,221 | 4,200 |
| 營運現金流入 | 2,573 | 5,383 |
| 投資活動現金流 | 1,641 | -4,895 |
| 籌資活動現金流 | -1,047 | 2,247 |
| 現金及約當現金增加額 | 3,167 | 2,735 |
| 期末現金及約當現金 | 5,388 | 6,935 |
資料來源：2026年 10-Q 表格，現金流量表，第 8–9 頁；附註 6 及 8；流動性相關討論，第 47–49 頁。表中現金餘額依照現金流量表對現金及約當現金的認列範圍，不包括投資證券。
應付理賠款餘額增加，本身不代表理賠處理變慢。Humana 公布的應付理賠款周轉天數，在兩年的第三季都是 33.2 天。管理層也預期，隨著季節性理賠及其他款項陸續支付，2026 年餘下時間將有大額營運現金流出。因此，不能直接把首 9 個月的現金流入延伸為全年預測。
資料來源：11月6日業績新聞稿，合併業績摘要，第 3 頁；2026年 10-Q 表格，營運現金流相關討論，第 48 頁。
另一項大額現金變動來自政府計畫。自 7月 起，Humana 負責管理聯邦醫療保險 GLP-1 Bridge 計畫，處理符合資格的體重管理藥物理賠及付款。相關藥物成本的風險由聯邦醫療保險與醫療補助服務中心（CMS）承擔。該計畫帶來 20億美元 的合約存款淨額，列於籌資活動現金流，而非保費收入或營運現金流。計入其他計畫使用的現金後，所有合約存款計畫的淨收款為 17億8,700萬美元。
截至 9月30日，Humana 對 CMS 有 27億美元 的結算負債，另有 7億美元 的相關藥廠回扣應收款。這項計畫同時增加了資產和付款義務。若把存款視為可自由使用的已賺取現金，就會高估 Humana 自身保險業務產生的資金。
資料來源：2026年 10-Q 表格，附註 1，「行政服務費」，第 11 頁；籌資活動現金流相關討論，第 49 頁。
Humana 將大量現金投入業務和投資組合。扣除收購時取得的現金後，收購支出為 10億700萬美元；扣除出售資產所得後，不動產及設備支出為 3億9,000萬美元。這些資本支出用於技術、初級醫療設施、理賠處理及其他服務；申報文件沒有區分維持現有業務與擴張業務的支出。投資證券的買入金額，比出售及到期收回的金額高出計算得出的 33億5,900萬美元。
現金股利及股票回購合計 4億3,000萬美元。營運現金流扣除投資活動淨流出及這些股東付款後，僅多出 5,800萬美元。這是合併報表層級的現金比較，並非可供分配的現金估計；保險業資本規定、未來理賠及政府存款，仍是資金安排的重要考量。
資料來源：2026年 10-Q 表格，現金流量表，第 8 頁；投資及籌資活動相關討論，第 49–50 頁。計算方式：53億8,300萬美元 − 48億9,500萬美元 − 已付股利 3億2,000萬美元 − 已付股票回購款 1億1,000萬美元 = 5,800萬美元。
6. 資產負債表規模擴大，但母公司現金和借款成本仍須留意
Humana 擁有可觀的資金資源，但合併現金有很大一部分用於受監管的保險業務。截至 9月30日，母公司的現金及短期投資約為 5億美元，低於上年年底的 15億美元。收購、對子公司投入資金、償債、派息及其他支出，超過了新發行次順位債務帶來的資金。
這項區別很重要：母公司須支付公司的各項款項，卻不能自動提取保險子公司持有的每筆現金。各州法規限制股利支付，並要求維持最低資本。根據申報文件引用、日期為 6月30日的最新法定財務報表，受監管子公司的資本及盈餘為 157億美元，高於合計 89億美元 的最低要求。這提供了緩衝，但保費快速增長也可能提高所需資本。
| 部分合併資產負債表項目；單位：百萬美元 | 2025年12月31日 | 2026年9月30日 |
|---|---|---|
| 現金及約當現金 | 4,200 | 6,935 |
| 流動及長期投資證券 | 16,196 | 18,780 |
| 應收款項淨額 | 3,270 | 2,865 |
| 其他流動資產 | 9,560 | 11,635 |
| 商譽 | 9,686 | 10,547 |
| 應付保險給付 | 9,967 | 13,127 |
| 應付帳款及應計費用 | 5,717 | 9,390 |
| 短期及長期債務帳面金額 | 12,369 | 12,504 |
| 資產總額 | 48,909 | 57,285 |
| 負債總額 | 31,172 | 38,397 |
| 權益總額（含少數股權） | 17,737 | 18,888 |
資料來源：2026年 10-Q 表格，資產負債表，第 3 頁；流動性及監管資本相關討論，第 51–52 頁。債務一列不包括截至 9月30日列於應計費用中的 1億美元 聯邦住房貸款銀行借款。
資產負債表上有幾項餘額增加，背後都有具體的業務原因。收購增加了8億9,300萬美元的商譽，出售業務則減少了3,200萬美元。新的 GLP-1 計畫，是應計負債增加的主要原因，也使其他流動資產部分增加。另外，Medicare D 部分的補助與費用分攤計畫合計持有約37億美元的資產淨額，高於年底的31億美元。這些餘額顯示，Humana 在等待政府及藥品計畫結算期間，有多少資金暫時被占用。
不動產及設備的帳面淨值沒有隨營收成長。不動產及設備淨額從22億3,100萬美元降至20億7,000萬美元；購置這些資產的現金支出為3億9,000萬美元，折舊總額為5億4,000萬美元。收購和其他變動也會影響餘額，因此光靠這2項資金流動，無法完整核對其變化。可辨認無形資產淨額從11億2,800萬美元增至11億8,400萬美元，主要反映新增的客戶關係和商標名稱。
資料來源：2026年 Form 10-Q 申報文件，資產負債表及現金流量表，第3頁和第8頁；附註1、3、6及7，第11至12頁及第20至21頁。上述計畫餘額屬於不同會計類別，不能相加來核對其他流動資產。
Humana 持有的投資證券也增加了，而這些證券的市價可能隨利率變動。儘管未實現損失擴大，投資證券總額仍增加25億8,400萬美元。其他綜合損失是直接記入權益、而非當期淨利的變動；在這9個月期間，這類損失使權益減少6億3,700萬美元，主要因為債券價值下跌。管理層認為，損失主要來自利率變動，並表示對處於未實現虧損狀態的債務證券，沒有提列重大信用損失準備。根據公司揭露的敏感度分析假設，若利率再上升1個百分點，投資組合的公允價值估計將減少約8億300萬美元。
資料來源：2026年 Form 10-Q 申報文件，綜合損益表，第5頁；附註4，第13至15頁；市場風險討論，第53頁。
相較於業務所需資金，Humana 買回股票的支出不大。在這9個月期間，公司依公開授權買回股票，支出1億300萬美元；另透過員工計畫取得股票，支出700萬美元。基本股數的平均值下降。不過，計入員工股票獎勵後，用於計算稀釋每股盈餘的股數從120.778百萬股增至121.205百萬股。因此，歸屬於 Humana 的淨利雖增加2.9%，申報的稀釋每股盈餘只增加2.5%。股票薪酬為1億8,300萬美元；在第3季，公司沒有依公開買回計畫買回股票。
資料來源：2026年 Form 10-Q 申報文件，附註9至10，第23至24頁；權益變動表，第7頁；股份買回揭露，第54頁。權益餘額的核對列於下文。
7. 可用授信提供緩衝，但借款成本已上升
Humana 有能力應付近期到期的債券，但利息成本已上升。首9個月，申報的利息費用從4億8,500萬美元增至6億700萬美元；支付的現金利息則從4億4,000萬美元增至4億8,400萬美元。Humana 認為，原因是平均借款額增加，以及公司採取措施確保資金與資本充足。
| 截至2026年9月30日的部分未償債券；單位：百萬美元，票息除外 | 到期日 | 帳面金額 | 票面年利率 |
|---|---|---|---|
| 優先債券 | 2027年2月 | 520 | 1.350% |
| 優先債券 | 2027年3月 | 429 | 3.950% |
| 優先債券 | 2028年3月 | 492 | 5.750% |
| 優先債券 | 2028年12月 | 497 | 5.750% |
| 次順位債券 | 2056年9月 | 986 | 6.625% |
2027年到期的這2筆債券，帳面金額合計9億4,900萬美元；接著在2028年到期的債券，帳面金額為9億8,900萬美元。帳面金額包含會計調整，並非確切的應償還本金。2026年3月發行的次順位債券，本金為10億美元，並協助償還短期商業本票。若未延後付息，按最初的票面利率計算，每年利息成本為6,625萬美元。利率將自2031年9月起重新設定，但不會低於6.625%。
截至9月30日，Humana 根據2025年5月簽訂、為期5年的協議，可動用全部50億美元的銀行授信額度。協議規定，債務不得超過其所定義總資本的60%；Humana 申報的比率為40.9%。另外2項獨立信託安排，合計還可提供最多15億美元的借款額度。截至9月30日，這些額度尚未動用。在信託費用以外，維持這些額度每年約需支付2,680萬美元的授信費。
資料來源：2026年 Form 10-Q 申報文件，附註12，第25至28頁；現金流量補充資料，第9頁。授信費按7億5,000萬美元乘以1.661%，加上7億5,000萬美元乘以1.916%計算。銀行授信額度可能增加的10億美元尚未獲承諾，因此未計入可用資金。
在符合借款條件的前提下，50億美元的銀行授信額度，足以為接下來到期的債券提供相當大的緩衝。這項緩衝需要付費：9月的條款包括每年0.11%的授信費；適用的循環借款利率則比短期基準利率 SOFR 高1.015個百分點。次順位債券允許延後付息，但在延後期間通常會限制股息和股票買回；Humana 當時並未延後付息。
Humana 透過利率交換，將75億美元優先債券的利率風險轉為浮動利率，以更貼近現金及投資的報酬變動。截至9月30日，這些避險交易也使債券申報的帳面金額減少約5億5,600萬美元；相應的利率交換負債為5億5,500萬美元。因此，債務帳面金額下降，不代表公司償還了等額本金。
資料來源：2026年 Form 10-Q 申報文件，附註5，第17至18頁；附註12，第25至27頁。
申報文件發布後，Humana 於11月9日啟動現金收購債券要約，收購價格上限為15億美元，不含應計利息；要約涵蓋指定的2027年至2032年到期債券。公告安排在11月16日截止，並於11月18日交割。截至本次研究資料截止時，尚無法確認債務已因要約而減少。由於幾筆到期日較晚的債券，其接受收購的優先順序高於2027年到期的債券，不能假設整筆要約會消除最近到期的債務。最終動用多少現金、能減輕多少再融資壓力，取決於哪些債券獲接受。
資料來源：Humana 於2026年11月9日發布的債券收購公告，收購上限、優先順序表及交割條款；相關 Form 8-K 申報文件，第8.01項。
管理層也預期，Humana 持有的 Gentiva 少數股權可在第4季售出，估值約為9億美元。在11月6日的管理層談話中，這筆出售仍是預期中的資金來源；其所得款項並未計入9月的現金餘額。
資料來源：11月6日管理層談話，「資本運用與資產負債表」，第5頁。
租賃也帶來額外的營運付款義務。截至2025年12月31日的年度付款時間表顯示，未折現租金合計6億3,200萬美元，其中2026年預計支付1億5,000萬美元，2027年預計支付1億2,700萬美元。未來付款折現後，入帳的負債為5億4,400萬美元。這些是當時時間表上的金額，並非更新後的9月餘額。連同理賠和技術相關承諾，這些租賃付款說明，評估資金需求時也要考慮債券到期以外的支出。
資料來源：2025年 Form 10-K 申報文件，附註10，「租賃」，第92至93頁。
8. 政府付款規則仍是直接的業務風險
Humana 的資金狀況雖有改善，但政府如何支付款項、會員如何加入計畫，仍涉及審查和訴訟風險。Medicare 產品約占首9個月保費及服務收入的85%，州政府的 Medicaid 業務則約占8%。所有重要的 Medicare 合約與產品方案都已獲准在2027年提供，但合約續期並未解決付款是否準確的爭議。
美國聯邦醫療保險和醫療補助服務中心（CMS）會依會員的健康狀況調整 Medicare Advantage 付款。如果稽核發現診斷缺乏充分的醫療紀錄支持，先前收到的款項就可能受到質疑。Humana 在2025年9月的地方法院判決中勝訴；法院因程序問題撤銷了2023年的風險調整稽核規則。但在11月的申報文件發布時，政府的上訴仍在進行。CMS 對 Humana 部分合約的稽核涵蓋多個付款年度。因此，法院勝訴並未消除原有的稽核風險。
其他案件包括司法部對風險調整做法提出的資料要求，以及一宗《虛假申報法》訴訟。該訴訟指稱，Humana 向3家經紀合作夥伴支付不當的非佣金款項，並另對其向未滿65歲 Medicare 受益人行銷的做法提出指控。這些都是指控，尚非已確立的事實。公司也揭露仍面臨證券、股東代表訴訟及電話行銷相關訴訟風險。
Humana 表示，對於具體列出的案件，除已提列的金額外，無法估計可能損失。這代表損失金額目前難以衡量，並非風險為零。不利結果可能使公司必須支付現金，或改變會員招募、醫療紀錄和行銷做法。由於目前可用來承擔額外成本的利潤空間已經不大，這些營運影響尤其值得注意。
資料來源：2026年 Form 10-Q 申報文件，附註13，第28至32頁。訴訟進度以11月6日申報文件揭露的狀態為準；本文未假設未揭露的損失估計。
9. Humana 有更多時間改善業務，但光靠成長仍不夠
Humana 能否復甦，取決於能否從每名會員和病患身上取得更多收益，不能只靠會員人數成長。保險會員增加、照護服務範圍擴大，以及品質評級改善，都為公司提供了有用的營運基礎。診所合作關係修訂後，公司不再面臨可能被迫買入的義務；可用授信也讓公司有空間處理近期到期的債務。
但眼前的數據仍顯示，保險業務和 CenterWell 的利潤率都變弱。現金狀況改善，很大一部分來自先收保費、後付理賠；合作安排帶來的會計利益，也可能使申報利潤看起來比現有業務的表現更好。資金調度能力讓管理層有時間處理這些問題，但問題尚未因此解決。
如果有證據顯示，2027年的定價與醫療服務提供者合約調整，讓擴大的會員群帶來更好的醫療業務利潤率；已指出的初級照護成本壓力有所緩解；改善的評級在扣除競爭性福利成本後，轉化為更充裕的2028年資金收入，對業務的評估就會改善。若業務持續成長，醫療業務利潤率卻更弱，或現金需求增加，則會指向相反方向。這些業務結果將決定 Humana 能否把擴大的服務範圍轉化為更強的獲利，並減輕資金需求。
報告依據與計算註記
報告依據：本文依美國公認會計原則，分析 Humana Inc. 及其合併子公司。選用的申報文件為截至2026年9月30日的 Form 10-Q，於2026年11月6日提交；受理編號為0000049071-26-000066，CIK 為0000049071。季度比較涵蓋7月1日至9月30日；9個月期間的比較涵蓋1月1日至9月30日。資產負債表以2025年12月31日作為比較基準。期中財務報表未經審計。租賃的歷史資料採用明確標示日期的年度揭露；持有少數股權的診所合資企業，未視為全資子公司。
資料來源：美國證券交易委員會申報文件索引；美國證券交易委員會申報紀錄；美國證券交易委員會公司財務數據。相關的美國公認會計原則數據，已按選用文件的受理編號、美元或股數單位，以及實際起訖日期核對。在這份文件中，標準的淨利數據對應歸屬於 Humana 的淨利；現金流量的核對則從包含少數股東權益的合併淨利開始。
報告依據：本次研究的資料截止時間為紐約時間2026年11月12日。採用的申報後資料中，日期最近的是11月9日發布的債券收購公告。預測與擬議交易均沿用來源文件所述的進展狀態。
計算註記：成長率為當期金額除以可比較的前期金額，再減去1。營業利益率為合併營業利益占總營收的比率。淨利率以歸屬於 Humana 的淨利除以總營收計算。CenterWell 的利潤率採用該業務部門的全部收入，包括內部銷售。百分點變化是兩個百分比相減的結果，並非百分比成長率。
計算註記：下表核對管理層對稅前調整項目的計算。正數調整代表扣除費用，負數調整代表扣除利益。所有金額均以百萬美元計，尚未計入所得稅及按權益法認列的淨損失。這些是管理層採用的非美國公認會計原則指標，並非對經常性利潤或稅後利潤的估計。
| 申報結果與調整項目 | 2025 年第 3 季 | 2026 年第 3 季 | 2025 年前 9 個月 | 2026 年前 9 個月 |
|---|---|---|---|---|
| 申報稅前損益 | 134 | 216 | 2,566 | 2,763 |
| 收購所得無形資產攤銷 | +13 | +10 | +43 | +29 |
| 合夥賣權／買權估值調整 | +97 | -358 | +460 | -181 |
| 轉型費用 | +267 | +25 | +320 | +179 |
| 減損費用 | 0 | +3 | +32 | +24 |
| 扣除退出雇主團體業務的收益 | -62 | 0 | -62 | 0 |
| 特定訴訟費用 | +15 | 0 | +15 | 0 |
| 出售業務損失 | +63 | 0 | +63 | 0 |
| 調整後稅前損益 | 527 | -104 | 3,437 | 2,814 |
資料來源：11月 6 日發布的財報，第 2 頁及調整項目註解；2026 年 10-Q 表格，附註 1、5、7 及管理層討論與分析，第 39–43 頁。第 2 節採用較簡單的收益扣除算法：2億1,600萬美元 − 3億5,800萬美元 = 虧損 1億4,200萬美元；其他已申報費用均保留。管理層計算調整後稅前損益時，仍計入利息費用和一般營運成本。
計算說明：下表說明營運現金為何高於合併淨利。「其他營運項目淨額」合計醫療理賠以外的收付款。「其他調整」彙集報表中其餘用來對帳的項目；它並未列為持續產生現金的獨立來源。
| 淨利與營運現金對照；百萬美元 | 2025 年前 9 個月 | 2026 年前 9 個月 |
|---|---|---|
| 合併淨利 | 1,979 | 2,038 |
| 折舊與攤銷 | +630 | +569 |
| 股票報酬費用 | +193 | +183 |
| 其他調整 | +158 | +133 |
| 應付保險給付變動 | -351 | +3,160 |
| 其他營運項目淨額 | -36 | -700 |
| 營運現金流量 | 2,573 | 5,383 |
計算說明：上表「其他營運項目淨額」由下列項目加總得出。正數表示帶來現金，負數表示使用現金。
| 其他營運現金變動；百萬美元 | 2025 年前 9 個月 | 2026 年前 9 個月 |
|---|---|---|
| 應收款減少帶來的現金 | +16 | +439 |
| 其他資產增加 | -1,374 | -1,274 |
| 其他負債變動 | +1,317 | +221 |
| 預收收入變動 | +5 | -86 |
| 現金影響淨額 | -36 | -700 |
計算說明：資產負債表上的應收款淨額減少 4億500萬美元。期內收購的業務使應收款增加 3,400萬美元。若沒有這筆增加，應收款餘額會減少 4億3,900萬美元，與營運現金的調整金額相符。
計算說明：2026 年折舊與攤銷合計 5億6,900萬美元，其中 8,900萬美元 列在保險給付費用內；損益表另行列出的費用為 4億8,000萬美元。證券淨買入額等於買入 70億7,000萬美元，減去到期收回的 22億9,600萬美元 和出售所得的 14億1,500萬美元。
資料來源：2026 年 10-Q 表格，現金流量表，第 8 頁；附註 14，第 33 頁；應收款對帳資料，第 48 頁。
計算說明：下表分別列出已認列的醫療費用、對先前估計的修正，以及實際付款。有利的修正會降低對過往理賠的費用估計。
| 合併應付保險給付；百萬美元 | 2025 年前 9 個月 | 2026 年前 9 個月 |
|---|---|---|
| 期初應付保險給付 | 10,440 | 9,967 |
| 處分業務移除的給付義務 | -1 | 0 |
| 當年發生的醫療費用 | +83,004 | +105,910 |
| 對過往年度費用的有利修正 | -913 | -509 |
| 已付醫療給付 | -82,442 | -102,241 |
| 期末應付保險給付 | 10,088 | 13,127 |
資料來源：2026 年 10-Q 表格，附註 8，第 22 頁。
計算說明：權益是資產扣除負債後，帳面上歸屬所有者的金額。下表核對各組成項目的變動。庫藏股是 Humana 買回後仍持有的股份；其成本會減少權益。
| 權益組成；百萬美元 | 2025年12月31日 | 2026年9月30日 | 變動 |
|---|---|---|---|
| 普通股股本 | 33 | 33 | 0 |
| 資本公積 | 3,600 | 3,774 | +174 |
| 保留盈餘 | 29,075 | 30,796 | +1,721 |
| 累計其他綜合損失 | -633 | -1,270 | -637 |
| 庫藏股成本 | -14,418 | -14,508 | -90 |
| 少數股東權益 | 80 | 63 | -17 |
| 權益總額 | 17,737 | 18,888 | +1,151 |
計算說明：保留盈餘增加的金額，等於歸屬 Humana 的收益 20億4,200萬美元，減去計入權益的股利及同類款項 3億2,100萬美元。實際支付的現金股利為 3億2,000萬美元，因為宣告和付款的時間不同。資本公積增加的金額，來自股票報酬 1億8,300萬美元，減去限制性股票歸屬的 1,500萬美元，再加上行使選擇權帶來的 600萬美元。
計算說明：庫藏股成本再增加 1億1,000萬美元；限制性股票歸屬及行使選擇權則使 2,000萬美元 從該帳戶轉出，令權益淨減少 9,000萬美元。少數股東權益因虧損 400萬美元 和分配款項 1,300萬美元 而下降。已發行股數幾乎沒有變動；庫藏股增加使流通在外股數減少約 0.488 百萬股。庫藏股尚未註銷。
資料來源：2026 年 10-Q 表格，資產負債表，第 3 頁；權益變動表，第 7 頁；現金流量表，第 8 頁。
計算說明：兩個期間的資產負債表都平衡。9月 30 日的資產 572億8,500萬美元，等於負債 383億9,700萬美元 加上權益總額 188億8,800萬美元。12月 31 日的資產 489億900萬美元，等於負債 311億7,200萬美元 加上權益總額 177億3,700萬美元。2026 年期末現金也可對帳：期初 42億美元 ＋營運現金流入 53億8,300萬美元 −投資現金流出 48億9,500萬美元 ＋融資現金流入 22億4,700萬美元 ＝69億3,500萬美元。現金流量表沒有另外加列受限制現金餘額；子公司資金調動的限制見第 6 節。列為長期投資證券的法定存款不在此現金對帳範圍內。
資料來源：2026 年 10-Q 表格，第 3 頁及第 8 頁；2025 年 10-K 表格，附註 2，現金及投資證券的會計政策。
本報告提供業務及財務資訊，供一般讀者了解，並非投資建議。