チャブ (CB) 2026年第2四半期：コンバインドレシオ83.8%、PE利益縮小で純EPS低下
チャブの引受エンジンは強固なコンバインドレシオを記録したが、1株当たり純利益は依然として低下した。損害保険のコンバインドレシオは85.6%から83.8%へ低下し、2023年から2024年にかけて同社が報告したいかなる通年実績よりも優れた結果となったが、希薄化後EPSは$7.35から$7.30へ小幅に下落した。他の改善が一部相殺する中、ある項目が不足分を主導した：プライベートエクイティ保有資産の時価評価益が前年の5億1,200万ドルから9,900万ドルへと急減した。多くのメディアが最初に取り上げた区分に注目されたい：投資評価損益を除くチャブ独自の指標であるコア営業利益（1株当たり）は18.2%増の$7.26となり、損害保険の引受利益は約19%増の19億4,000万ドルに達した（チャブ2026年第2四半期決算発表、2026年7月21日）。低下は純EPSに限られる。この区別が重要なのは、資産価格の一時的な変動と、投資家が実際に対価を支払う対象である規律ある引受業務とを切り分けるためである。そして、その後者の指標において、数字の中に微妙な警告が浮かび上がっている。
以下の数値は、本文中に別途記載がある場合を除き、チャブの2026年第2四半期フォーム10-Qに基づく。コンバインドレシオ、巨大災害、およびセグメントデータは、監査済み財務諸表の一部ではない同社の2026年第2四半期決算発表およびMD&Aに基づく。
1. 連結貸借対照表
1-1. 主要資産の変動
| 項目 | 2025年12月31日（百万ドル） | 2026年6月30日（百万ドル） | 変動率（%） |
|---|---|---|---|
| 投資合計 | 168,720 | 172,649 | +2.3% |
| 現金（制限付き含む） | 2,470 | 2,753 | +11.5% |
| 保険・再保険未収残高 | 15,944 | 19,068 | +19.6% |
| 損失に係る再保険回収可能額 | 20,338 | 20,284 | -0.3% |
| 繰延保険契約獲得費用 | 10,008 | 10,744 | +7.4% |
| のれん | 20,207 | 20,343 | +0.7% |
| 総資産 | 272,327 | 281,322 | +3.3% |
31億ドルの未収金急増は単独で見ると懸念されるが、そうではない。損害保険の保険料は上半期に集中して請求され、対応する未経過保険料負債は同期間に22億ドル増加した。繰延保険契約獲得費用（前払い手数料で保険料の稼得に応じて費用計上）は、保険料の増加に連動して増加した。
一つの項目がより注目に値する。チャブの売却可能債券ポートフォリオの償却原価は1,290億2,800万ドルであるのに対し、公正価値は1,255億1,800万ドルである。これは35億1,000万ドルの未実現損失であり、2025年末の20億4,600万ドルの差よりも拡大している。この損失は信用問題ではない。低利回りで購入した債券が現行の高金利水準に対して評価されたもので、当該債券が額面で満期を迎えると解消される。
債務の満期は集中せず分散されている。上半期にチャブは3.35%の社債15億ドルを満期返済し、様々な年限・通貨で代替債を発行した：2036年満期5.30%社債10億ドル、2032年満期1.02%社債CHF 200 million、2031年・2036年満期2.40%〜2.85%社債CNH 4.0 billion、2031年・2033年満期3.78%〜4.03%社債CAD 800 million。2027年6月満期の€575 million 0.875%社債が短期債務に移行した。支払利息は四半期で2億ドル、上半期で3億9,800万ドルとなり、前年同期の1億8,100万ドルおよび3億6,200万ドルから増加した。これは債務残高の増加と、ドル建て発行において償還した社債よりも大幅に高い利率を反映している。
1-2. 財務レバレッジと保険負債
保険会社にとって、財務的負債と営業的負債の通常の区分は異なる機能を持つ。保険負債は借入金ではなく、未払い請求に対して保有するフロートである。
財務的負債は185億4,200万ドル（短期6億6,300万ドル、長期174億5,200万ドル、ハイブリッド4億2,700万ドル）で、176億4,900万ドルから5.1%増加した。チャブの株主資本753億7,200万ドルに対し、負債は総資本の19.7%となり、年度末の19.3%から小幅に上昇した。小幅な上昇であり、この規模と格付けの企業が余裕を持って対応できる範囲内に十分収まっている。
保険負債は成長の軌跡を物語っている。未払い損失および損失費用は1.9%増の896億6,900万ドルとなった。未経過保険料は8.5%増の285億1,100万ドルとなった。長期生命保険準備金である将来の保険給付は9.4%増の201億5,900万ドルとなった。この最後の数値は貸借対照表において最も急速に増加している負債であり、生命保険セグメントのアジア展開に直結している。生命保険の正味保険料収入は四半期で7.5%増加したのに対し、損害保険は3.0%増にとどまった。
1-3. 資本構成
利益剰余金は699億5,000万ドルから716億7,500万ドルへ増加した。しかし、チャブの株主資本合計は2.2%増の753億7,200万ドルにとどまった。その要因は二つある。
第一に、その他の包括利益累計額がさらにマイナス方向へ拡大し、マイナス49億7,500万ドルからマイナス59億2,300万ドルへと9億4,800万ドルの押し下げ要因となった。これは債券評価損の拡大によるものである。第二に、自社株買い戻しである。チャブが自己株式を消却したことで、資本剰余金は132億5,000万ドルから126億8,900万ドルへ減少した。22億3,600万ドルの自社株買い戻しと7億5,900万ドルの配当により、上半期純利益51億7,400万ドルに対し、利益剰余金の増加は17億2,500万ドルにとどまった。発行済み株式数は391,101,227株から385,634,049株へと、6ヶ月間で1.4%減少した。
1株当たり純資産は$188.59から3.6%増の$195.45となった。1株当たり株主資本の増加は株主資本合計の増加を上回っており、これはまさに自社株買い戻しが実現すべき効果である。
2. 連結損益計算書
2-1. 主要業績
| 項目 | Q2 2025 ($M) | Q2 2026 ($M) | 増減 | H1 2025 ($M) | H1 2026 ($M) | 増減 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 正味収入保険料 | 14,196 | 14,705 | +3.6% | 26,842 | 28,710 | +7.0% |
| 正味既経過保険料 | 13,125 | 13,889 | +5.8% | 25,125 | 27,346 | +8.8% |
| 正味投資収益 | 1,568 | 1,760 | +12.2% | 3,129 | 3,469 | +10.9% |
| その他（収益）費用 | (655) | (196) | -70.1% | (738) | (357) | -51.6% |
| 税引前利益 | 3,716 | 3,624 | -2.5% | 5,380 | 6,617 | +23.0% |
| チャブ帰属純利益 | 2,968 | 2,854 | -3.8% | 4,299 | 5,174 | +20.4% |
| 希薄化後1株当たり利益（$） | 7.35 | 7.30 | -0.7% | 10.63 | 13.17 | +23.9% |
要点を整理すると、当四半期はこう読める。保険引受は改善した。投資収益も改善した。一方、営業外の一項目が大幅に悪化した。
その他収益は前年同期比4億5,900万ドル減少した。注記16によれば、持分法適用会社の純利益に対する持分は6億5,700万ドルから1億2,400万ドルへと低下し、5億3,300万ドルの変動となった。これは4億5,900万ドルという項目レベルの変動を上回るもので、より広いカテゴリー内の他の項目が一部相殺していたことを示している。同持分収益ラインにおけるプライベート・エクイティの時価評価は、5億4,000万ドルに対して600万ドルであった。チャブが決算発表で使用する数値――プライベート・エクイティの評価損益が調整済み正味実現損益に含まれる場合――は、5億1,200万ドルに対して9,900万ドルであった。これら2つの数値は会計上の適用範囲が異なるため、単純に合算することはできない。いずれの基準においても、変動幅は税引前利益の減少額9,200万ドル全体を上回っている。
調整済み正味投資収益――継続的な利息・配当フローをカバーする非GAAPの指標であり、収益の持続的な部分を示す――は、平均投資資産の増加およびポートフォリオの簿価利回りを上回る再投資利率を背景に、18億8,000万ドルに達し、前年同期比11.4%増となった。チャブはこれを四半期ベースの過去最高と表現しているが、それはあくまで同社自身による自社の非GAAP系列の説明であり、独立した第三者による検証を経たものではない。
EPSの変動要因は明確にしておく価値がある。チャブ帰属純利益は3.8%減少した。希薄化後の発行済株式数は約3.2%減少した。その結果、EPSの減少は0.7%にとどまった。EPSへの押し上げ効果のうち約3ポイントは、事業活動ではなく自社株買いによるものだ。
上半期の状況はより明確だ。純利益が20.4%増加したのは、2025年上半期にカリフォルニア州の山火事による14億7,000万ドルの損失が計上されたためだ。この比較は2026年を実態以上に良く見せており、収益力の段階的向上ではなく大規模災害がなかったことを意味すると解釈すべきだ。
実効税率は、課税管轄区域の構成変化および個別項目の影響により、前年同期の19.3%から、四半期では20.5%、上半期では21.0%へとそれぞれ上昇した。
2-2. コンバインド・レシオ――真のシグナルが示すもの
コンバインド・レシオは、保険金支払いと経費を既経過保険料に対する割合で測定する指標だ。100%を下回れば保険引受利益を意味する。
| P&C コンバインド・レシオ | Q2 2025 | Q2 2026 | FY2023 | FY2024 |
|---|---|---|---|---|
| 損害・損害費用率 | 59.0% | 56.7% | 60.6% | 60.4% |
| 保険契約獲得費用率 | 18.5% | 19.1% | 17.8% | 18.1% |
| 管理費用率 | 8.1% | 8.0% | 8.1% | 8.1% |
| P&C コンバインド・レシオ | 85.6% | 83.8% | 86.5% | 86.6% |
| 巨大損害 | (5.5)% | (4.0)% | (4.5)% | (5.5)% |
| 前期展開 | 2.2% | 2.4% | 1.9% | 2.0% |
| 巨大損害除くCAY比率 | 82.3% | 82.2% | 83.9% | 83.1% |
（出所：チャブ 2026年第2四半期決算発表資料；前期展開額は10-QのNote 6と一致。）
2本のラインは逆方向に動いている。それがここでの知見だ。
ヘッドライン比率の83.8%は表中最良の数値だ。しかし、天候要因に助けられている。巨大損害は四半期で6億3,000万ドルから4億7,500万ドルへ、上半期では22億7,100万ドルから9億7,500万ドルへ減少した。チャブはまた、過去の事故年度準備金を2億4,900万ドルから増加した2億8,300万ドル取り崩した。
両方を除くと、巨大損害を除く当年度事故年度比率が得られる——天候調整・準備金調整後の実質マージンだ。82.2%で、前年同期の82.3%に対してほぼ横ばい、わずかに悪化している。実質マージンは83.9%（FY2023）から83.1%（FY2024）へと改善傾向にあったが、直近四半期の数値ではその進展が止まったように見える。
営業レバレッジがその形を裏付けている。当四半期の正味既経過保険料は5.8%増加した一方、損害・損害費用は1.8%増にとどまり、良好だ。しかし保険契約獲得費用は9.0%増とプレミアムを上回るペースで増加し、獲得費用率を0.6ポイント押し上げて19.1%となった。チャブは1ドルの保険を引き受けるためにより多くのコストを支払っている。管理規律は維持され、管理費用率は8.1%から8.0%に低下した。
3. 連結キャッシュフロー（上半期）
| 項目 | 2025年上半期 ($M) | 2026年上半期 ($M) | 変化 |
|---|---|---|---|
| 営業活動 | 5,117 | 7,677 | +50.0% |
| 投資活動 | (3,625) | (5,177) | — |
| 財務活動 | (1,887) | (2,219) | — |
| 期末現金残高 | 2,371 | 2,753 | +16.1% |
76億7,700万ドルの営業キャッシュフローは、本報告書中最も強い数値だ。従来の意味でのフリーキャッシュフローは保険会社には適用されない——有意味な設備投資項目は存在せず、キャッシュ創出は保険金支払いに先立って回収された保険料から生じる。
より適切な検証指標は収益品質だ：営業キャッシュフローを純利益で割った値である。非支配持分を含む総純利益（今上半期52億2,900万ドル、前年同期43億4,200万ドル）に対して測定すると、この比率は1.47倍で、前年同期の1.18倍から上昇した。報告利益は余裕を持ってキャッシュに転換されており、改善が続いている。主な要因は2点だ——山火事の年が過ぎ去る中で支払保険金が発生損害を下回ったこと、そして未経過保険料と将来保険給付が合計39億5,400万ドルのフロートを積み増したことだ。
チャブがそのキャッシュを運用に回す中で、投資活動は51億7,700万ドルを吸収した。売却可能固定満期証券の購入額は138億500万ドルから186億2,000万ドルへ増加した。高金利環境において、現行利回りで債券により多くのキャッシュを投入することが、上半期の正味投資収益10.9%増の背景にあるメカニズムだ。
財務活動は明確な株主還元姿勢を示している。チャブは14億3,700万ドルから増加した22億3,600万ドルの自社株買いを実施し、7億3,100万ドルから増加した7億5,900万ドルの配当を支払った。株主への総還元額は29億9,500万ドルで、前年同期の21億6,800万ドルから38.1%増となった。24億1,600万ドルの新規債務発行から15億ドルの返済を差し引いた分が、その差額の一部を賄った。
4. その他の重要事項
北米商業部門は意図的に縮小している。セグメントの正味収入保険料は2.3%減の55億9,400万ドルとなった。この数字の内訳をみると、乖離は著しい。中堅市場および中小企業向け商業は8.9%成長した一方、大口顧客向けおよびスペシャルティは9.0%減少し、財産保険およびその他の短尾種目は30.1%下落した。経営陣のMD&Aは、この後退を大口顧客向けおよびエクセス・アンド・サープラス財産保険における引受アクションによるものとし、同社自身の試算によれば、セグメント成長を約6.4ポイント押し下げたとしている。
その背景には外部市場の動向がある。保険代理店・ブローカー協会（Council of Insurance Agents & Brokers）の2026年第2四半期市場調査によると、商業用財産保険の平均保険料変化率は-6.3%と、同調査の全種目中で最大の下落幅を記録し、商業保険全体もほぼすべての種目で軟化した。こうした価格環境において、チャブが大口顧客向け財産保険のボリュームを削減する決断をしたことは、売上高の維持よりも利益率の保護を優先するという論理を反映している。