Chubb (CB) 2026年第二季：綜合比率83.8%，私募股權收益縮水令每股淨盈餘下滑
Chubb的核保引擎錄得強勁綜合比率，但每股淨盈餘仍告下滑。財產及意外險（P&C）綜合比率從85.6%降至83.8%，優於公司2023年至2024年任何一個完整財年的表現，然而稀釋後每股盈餘卻從$7.35微跌至$7.30。一項因素主導了缺口的形成，其他改善僅部分抵銷：私募股權持倉的按市值計價收益從去年同期的5.12億美元大幅萎縮至9,900萬美元。值得注意的是，多數報道著重呈現的核心指標：Chubb自身定義、剔除上述投資評價的每股核心營業收益上升18.2%至$7.26，財產及意外險核保收益亦上升約19%至19.4億美元（Chubb 2026年第二季業績公告，2026年7月21日）。下滑僅限於每股淨盈餘。這一區別至關重要，因為它將資產價格的暫時波動與投資者真正看重的核心要素區分開來——後者正是嚴格的核保紀律。然而在這項核心指標上，數字中正浮現出一個較為隱晦的警示信號。
以下數據除另有說明外，均來自Chubb 2026年第二季10-Q表格；綜合比率、巨災及分部數據來自公司2026年第二季業績公告及管理層討論與分析（MD&A），不屬於審計報表的組成部分。
1. 合併資產負債表
1-1. 主要資產變動
| 項目 | 2025年12月31日（百萬美元） | 2026年6月30日（百萬美元） | 變動% |
|---|---|---|---|
| 投資總額 | 168,720 | 172,649 | +2.3% |
| 現金（含受限制現金） | 2,470 | 2,753 | +11.5% |
| 保險及再保險應收款項 | 15,944 | 19,068 | +19.6% |
| 再保險損失可回收款 | 20,338 | 20,284 | -0.3% |
| 遞延保單取得成本 | 10,008 | 10,744 | +7.4% |
| 商譽 | 20,207 | 20,343 | +0.7% |
| 資產總計 | 272,327 | 281,322 | +3.3% |
應收款項躍升31億美元，孤立來看似乎令人擔憂，但實則不然。財產及意外險保費在上半年集中開單，同期相對應的未滿期保費負債亦上升22億美元。遞延保單取得成本——即預先支付並隨保單逐步賺取而費用化的佣金——亦隨保費規模同步上升。
有一項數據值得更密切關注。Chubb的可供出售債券組合攤銷成本為1,290.28億美元，公允價值為1,255.18億美元，未實現虧損達35.10億美元，較2025年年底的20.46億美元缺口進一步擴大。此虧損並非信用問題，而是反映了以較低收益率購入的債券按當前較高利率進行市值標記的結果，待相關債券到期按面值償還後將自動回轉。
債務到期日錯開排列，而非集中於單一時段。上半年Chubb償還了到期的15億美元3.35%票據，並以不同期限及幣種發行替代債務：10億美元2036年到期5.30%票據、CHF 200 million 2032年到期1.02%票據、CNH 4.0 billion 2031年及2036年到期2.40%–2.85%票據，以及CAD 800 million 2031年及2033年到期3.78%–4.03%票據。一筆€575 million 2027年6月到期的0.875%票據已歸入短期債務。本季度利息支出為2億美元，上半年合計3.98億美元，較去年同期的1.81億美元及3.62億美元有所上升，反映了較高的債務餘額，以及美元計價新債券較已退還票據大幅提高的票面利率。
1-2. 財務槓桿與保險負債
對保險公司而言，財務債務與營運債務的常規劃分方式有所不同。保險負債並非借款——而是浮存金，即用以備付尚未支付賠款的資金。
財務債務合計185.42億美元（短期6.63億美元、長期174.52億美元、混合型4.27億美元），較176.49億美元上升5.1%。對照Chubb股東權益753.72億美元，債務佔總資本比率為19.7%，較年底的19.3%略有上升，屬於小幅提高，仍在這一規模及評級的公司可輕鬆承擔的區間之內。
保險負債一端則呈現了增長故事。未付損失及損失費用上升1.9%至896.69億美元。未滿期保費上升8.5%至285.11億美元。未來保單利益（即長期壽險準備金）上升9.4%至201.59億美元。最後一項是資產負債表上增速最快的負債，與壽險分部的亞洲業務擴張直接掛鉤——壽險淨承保保費本季度上升7.5%，財產及意外險則為3.0%。
1-3. 資本結構
保留盈餘達716.75億美元，較699.50億美元有所上升。但Chubb股東權益總額僅上升2.2%至753.72億美元，受到兩項因素拖累。
首先，累計其他綜合收益進一步轉負，從-49.75億美元擴大至-59.23億美元，形成9.48億美元的拖累，主因為債券市值標記缺口擴大。其次是股票回購：Chubb註銷庫藏股後，額外實收資本從132.50億美元降至126.89億美元。22.36億美元的股票回購及7.59億美元的股利，使上半年淨利51.74億美元中保留盈餘的實際增量僅為17.25億美元。流通股數從391,101,227股降至385,634,049股，六個月內減少1.4%。
每股帳面價值為$195.45，較$188.59上升3.6%。每股權益增速超越整體股東權益增速——這正是股票回購所應帶來的成效。
2. 合併損益表
2-1. 主要業績
| 項目 | Q2 2025 ($M) | Q2 2026 ($M) | 變動 | H1 2025 ($M) | H1 2026 ($M) | 變動 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 淨承保保費 | 14,196 | 14,705 | +3.6% | 26,842 | 28,710 | +7.0% |
| 淨已賺保費 | 13,125 | 13,889 | +5.8% | 25,125 | 27,346 | +8.8% |
| 淨投資收益 | 1,568 | 1,760 | +12.2% | 3,129 | 3,469 | +10.9% |
| 其他（收益）費用 | (655) | (196) | -70.1% | (738) | (357) | -51.6% |
| 稅前收益 | 3,716 | 3,624 | -2.5% | 5,380 | 6,617 | +23.0% |
| 歸屬於安達之淨利潤 | 2,968 | 2,854 | -3.8% | 4,299 | 5,174 | +20.4% |
| 攤薄每股盈利（$） | 7.35 | 7.30 | -0.7% | 10.63 | 13.17 | +23.9% |
剔除枝節，本季業績如下：承保業務改善，投資收益改善，惟一項非經營性項目大幅惡化。
其他收益按年減少$459 million。附註16顯示，對部分持股實體淨收益的應占份額由$657 million降至$124 million，擺幅達$533 million，超過行項層面的$459 million變動，說明該大類中其他項目有所抵銷；相關實體收益行項內的私募股權按市值計算為$6 million，對比去年同期的$540 million。安達在業績公告中採用的數字——私募股權估值變動計入經調整已實現淨收益及虧損——為$99 million，對比去年同期的$512 million。上述兩組數字來自不同會計範疇，不可直接相加。無論採用哪一基準，該擺幅均超過稅前收益$92 million跌幅的全部金額。
經調整淨投資收益——涵蓋定期利息及股息流的非GAAP指標，即業務中較具持續性的部分——達$1.88 billion，按年增長11.4%，得益於平均投資資產增加，以及再投資利率高於投資組合帳面收益率。安達稱此為季度歷史新高；惟此為公司對其自身非GAAP系列所作之描述，並非經獨立核實的數據。
EPS的拆橋分析值得詳述。歸屬於安達之淨利潤下跌3.8%，攤薄股份數目減少約3.2%，最終結果是EPS僅下跌0.7%。EPS約三個百分點的支撐來自股份回購，而非業務本身。
上半年的圖景更為清晰。淨利潤增長20.4%，原因在於2025年上半年承擔了$1.47 billion的加州山火損失。這一比較令2026年數據顯得格外亮眼，應解讀為災害的缺席，而非盈利能力的結構性躍升。
本季有效稅率升至20.5%，上半年為21.0%，均高於去年同期的19.3%，主要受稅務管轄區組合及個別稅項影響。
2-2. 綜合比率——真正的訊號所在
綜合比率衡量賠款及費用佔已賺保費的比例。低於100%即代表承保盈利。
| 產險綜合費用率 | Q2 2025 | Q2 2026 | FY2023 | FY2024 |
|---|---|---|---|---|
| 賠付及理賠費用率 | 59.0% | 56.7% | 60.6% | 60.4% |
| 保單取得成本率 | 18.5% | 19.1% | 17.8% | 18.1% |
| 行政費用率 | 8.1% | 8.0% | 8.1% | 8.1% |
| 產險綜合費用率 | 85.6% | 83.8% | 86.5% | 86.6% |
| 巨災損失 | (5.5)% | (4.0)% | (4.5)% | (5.5)% |
| 前期準備金發展 | 2.2% | 2.4% | 1.9% | 2.0% |
| 當年度事故年度比率（不含巨災） | 82.3% | 82.2% | 83.9% | 83.1% |
（資料來源：Chubb 2026年第二季財報；前期準備金發展金額與10-Q報告附註6相符。）
兩項指標走勢背道而馳，此為本次分析的核心發現。
83.8%的整體比率是表中最佳數字，但此數字受惠於天氣因素的美化。本季巨災損失從6.30億美元降至4.75億美元，上半年則從22.71億美元降至9.75億美元。Chubb亦從前期事故年度釋放2.83億美元的準備金，較前一年的2.49億美元有所增加。
剔除上述兩項因素後，可得出當年度事故年度比率（不含巨災）——即經天氣調整及準備金調整後的基本利潤率。該比率為82.2%，而去年同期為82.3%，持平甚至略微惡化。基本利潤率此前曾從83.9%（FY2023）改善至83.1%（FY2024）；然而從最新季度數據來看，這一改善勢頭似乎已趨於停滯。
營運槓桿數據印證了上述走勢。本季淨已賺保費增長5.8%，而賠付及理賠費用僅增長1.8%，表現理想。然而，保單取得成本增長9.0%，增速超過保費，致使取得成本率上升0.6個百分點至19.1%。Chubb每承保一美元業務所付出的成本正在增加。行政管控方面保持紀律，行政費用率從8.1%降至8.0%。
3. 合併現金流量（上半年）
| 項目 | 2025年上半年（百萬美元） | 2026年上半年（百萬美元） | 變動 |
|---|---|---|---|
| 營業活動 | 5,117 | 7,677 | +50.0% |
| 投資活動 | (3,625) | (5,177) | — |
| 融資活動 | (1,887) | (2,219) | — |
| 期末現金 | 2,371 | 2,753 | +16.1% |
76.77億美元的營業現金流是本報告中最亮眼的數字。傳統意義上的自由現金流概念並不適用於保險公司——保險業不存在有意義的資本支出項目，其現金產生來源於先於理賠支付而收取的保費。
更好的衡量標準是盈利品質：即營業現金流除以淨利潤。以含少數股東權益的總淨利潤計算（本半年度為52.29億美元，去年同期為43.42億美元），該比率為1.47倍，高於去年同期的1.18倍。帳面利潤正以充裕的幅度轉化為現金，且轉化率持續改善。有兩項因素推動了這一結果：一是隨著山火年度逐漸消化，已支付賠款低於已發生賠款；二是未到期保費及未來保單利益合計新增39.54億美元的浮存金。
投資活動耗用51.77億美元，Chubb將現金積極投入運用。可供出售固定到期投資的購入金額從138.05億美元增至186.20億美元。在利率較高的環境下，以現行殖利率將更多現金部署於債券，正是上半年淨投資收益增長10.9%背後的核心機制。
融資活動清楚呈現出資本回報的姿態。Chubb回購了22.36億美元的股份，較去年同期的14.37億美元有所增加，並支付了7.59億美元的股息，較去年同期的7.31億美元亦有所提升。向股東返還的資本總額為29.95億美元，較去年同期的21.68億美元增加38.1%。此外，公司發行24.16億美元的新債，同時償還15億美元的到期債務，為上述差額提供了部分資金。
4. 其他重要事項
北美商業保險正在刻意縮減規模。該分部承保淨保費下跌2.3%至55.94億美元。細分來看，內部分化相當明顯。中型市場與小型商業保險成長8.9%。大型客戶及特種保險下跌9.0%，財產險及其他短尾險種跌幅達30.1%。管理層在MD&A中將此退縮歸因於大型客戶及超額與剩餘財產險的核保行動，按公司自身計算，此舉使分部成長約減少6.4個百分點。
外部市場環境解釋了這一決策的原因。保險代理人及經紀人協會2026年第二季市場調查顯示，商業財產險平均保費變動率為-6.3%，為該調查中跌幅最大的險種，整體商業險在多數類別中亦持續疲軟。在此定價環境下，安達（Chubb）削減大型客戶財產險業務量的決策，體現了以保護利潤率優先於捍衛收入成長的商業邏輯。