ブラックロック（BLK）Q2 2026：AUM $15.3T、実質的な利益率改善はわずか86bp
買収関連の会計処理を除外すると、ブラックロックの表面上の利益率改善の話は大部分が消えてしまう。GAAP営業利益率の282ベーシスポイント上昇は約86bpに縮小し、上半期の622bp拡大は約35bpへと崩れ落ちる。売上高は$7,084 millionで前年同期比30.6%増、運用資産残高（AUM）は過去最高の$15.34 trillionに達した。資金フロー・エンジンは確実に機能した——同社は四半期で$191.7 billionの純流入、過去12か月で$868 billionの純流入を報告しており、経営陣が報告するオーガニック基本報酬成長率は約10%（AUM成長率ではなく報酬率の指標）に相当する——しかし、AUM増加の大半は依然として新規資金流入ではなく価格上昇によるものだ。約$2.8 trillionの12か月上昇分のうち、経営陣は約$1.8 trillionを市場の値上がりに帰属させており、残りは純新規資金とHPSインベストメント・パートナーズとの買収で取得したAUMに分けられる。四半期収益増加分のうち約$230 millionも、既存フランチャイズではなくHPSから生じたものだ。真に改善したのはプロダクト・ミックスであり、プライベート市場と成果報酬が現在P&Lにおいて目に見えて大きな割合を占めるようになっている。この開示が投資家に突きつける問いは、実際に存在するオペレーティング・レバレッジに対して対価を支払っているのか、それとも持続しない会計上のアーティファクトとエクイティ・ベータに対して支払っているのか、という点だ。
出典：特記のない限り、以下の数値はブラックロックの2026年第2四半期フォーム10-Q（要約連結財務諸表および注記）から引用。AUM、資金フロー、および「調整後」非GAAP数値は、10-Q財務諸表の一部ではない、2026年7月15日付の2026年第2四半期決算発表資料および補足資料から引用。
1. 貸借対照表
1-1. 主要資産項目
| 項目 | 2025年12月31日（$M） | 2026年6月30日（$M） | 増減率 |
|---|---|---|---|
| 現金および現金同等物 | 11,468 | 10,492 | -8.5% |
| 売掛金 | 5,158 | 5,444 | +5.5% |
| 投資 | 13,271 | 15,144 | +14.1% |
| セパレート・アカウント資産 | 60,098 | 65,267 | +8.6% |
| セパレート・アカウント担保（証券貸借） | 7,922 | 6,269 | -20.9% |
| 有形固定資産（純額） | 1,256 | 1,305 | +3.9% |
| 無形資産（純額） | 27,968 | 27,415 | -2.0% |
| のれん | 35,283 | 35,203 | -0.2% |
| オペレーティングリース使用権資産 | 1,874 | 1,848 | -1.4% |
| その他の資産 | 5,700 | 7,488 | +31.4% |
| 資産合計 | 169,998 | 175,875 | +3.5% |
表面上の$175.9 billionの資産基盤は、実際の事業規模を大幅に過大評価している。セパレート・アカウント資産$65,267 millionと証券貸借担保$6,269 million——資産合計の40.7%——は、ブラックロック・ライフ・リミテッドが英国の年金契約のために保有しており、等額の相殺負債と一対一で対応している。これらは一般債権者の請求対象ではなく、株主にとって経済的エクスポージャーを持たない。これらを除外すると、実質的な貸借対照表は資産$104,339 millionに対して負債$39,799 millionとなる。
残る資産の大半は買収の残滓が占める。のれん$35,203 millionと無形資産$27,415 millionを合計すると$62,618 millionとなり、パススルー資産を除いた資産基盤の60.0%、そしてブラックロック株主持分$57,613 millionの108.7%に相当する。有形純資産はマイナス$5.0 billionであり、これらの無形資産に対応する$4,488 millionの繰延税金負債を加え戻すと概ねマイナス$0.5 billionとなる。資産軽量型の報酬ビジネスにとって、製造業の場合ほど深刻ではないが、帳簿価値が本質的には実現可能な資産ではなく、すでに取得対価が支払われた将来の報酬フローへの請求権にすぎないことを意味する。のれんと無形資産の6か月間の$633 millionの減少は、ほぼ全て減損ではなく償却によるものだ。
投資は14.1%増の$15,144 million、その他の資産は31.4%増の$7,488 millionとなり、後者は大部分が対応する買掛金によって相殺されるユニット・トラスト債権および追加的な少数持分投資によって押し上げられた。経営陣は決算資料において、（調整後）投資の相当部分が非流動性であると指摘しており、プライベート市場ファンドへのシード資本および共同投資資本は流動性バッファーではないことを改めて認識させる。
1-2. 負債構造 — 財務的負債と営業的負債
| 項目 | 2025年12月31日（$M） | 2026年6月30日（$M） | 変化率 |
|---|---|---|---|
| 借入金 | 12,768 | 12,744 | -0.2% |
| 条件付対価負債 | 8,429 | 7,875 | -6.6% |
| 未払報酬および福利厚生 | 3,830 | 2,432 | -36.5% |
| 買掛金および未払負債 | 1,740 | 2,012 | +15.6% |
| 繰延税金負債 | 4,618 | 4,488 | -2.8% |
| オペレーティングリース負債 | 2,228 | 2,224 | -0.2% |
| その他の負債 | 6,823 | 8,024 | +17.6% |
| セパレートアカウント負債＋担保 | 68,020 | 71,536 | +5.2% |
| 負債合計 | 108,456 | 111,335 | +2.7% |
財務的負債の規模は小さく、償還期限の構成も異例なほど優れている。決算資料によると、額面総額128億4,300万ドルの社債の加重平均クーポンは3.92%であり、2029年までに満期を迎えるのは30億ドル（23.4%）に過ぎない一方、27億ドル（21.0%）は2054～2055年まで償還期限が到来しない。帳簿価額127億4,400万ドルは公正価値123億4,300万ドルを3.2%上回っており、現在の金利環境においてレガシーの低クーポン債がパー以下で取引されていることを意味する――これは同社が早期に債務を償還した場合にのみ株主にとって若干の経済的利益となるが、同社はそのような意向を一切示していない。ネット負債はキャッシュ104億9,200万ドルに対してわずか22億5,200万ドルにとどまり、信用ファシリティの連結レバレッジ・コベナンツ3.5倍に対して1.0倍未満で充足されており、同社は50億ドルのプログラムに対してコマーシャルペーパーの残高をゼロとし、63億ドルのリボルバーも未使用であった。
より注目すべき項目は、78億7,500万ドルの条件付対価である――GIPに係る約43億ドルとHPSに係る約34億ドル、および以前の取引に起因する小額の残余から構成される。この2つの大きな債務はいずれも現金決済義務ではない。GIPは400万株から520万株の普通株式で決済され、HPSは約280万から440万のSubcoユニットで決済される。これは負債として計上された株式発行コミットメントであり、毎四半期ブラックロックの自社株価にマークされるため、資産運用とは無関係の変動が報告営業利益に注入される。2026年7月1日――貸借対照表日の翌日――にHPSの条件付対価の現金決済を求める可能性のあった契約条項が失効した。これにより、同社はその負債のうち26億ドルを第3四半期に資本へ振り替える予定であり、振り替えられた部分は損益計算書を通じた再測定の対象外となる。
未払報酬は36.5%減の24億3,200万ドルとなったが、これは計上方針の変更ではなく、前年度インセンティブ賞与の通常の上半期支払いによるものである。
1-3. 資本構造
払込資本194億1,400万ドルは現在、利益剰余金402億500万ドルを下回っており、利益剰余金は純利益41億2,600万ドルが宣言済み配当金18億2,000万ドルを上回ったことで378億9,900万ドルから増加した。その他の包括損失の累計額は、ドル高による外貨換算の影響でわずかに拡大して6億5,300万ドルとなり、自己株式は13億5,500万ドルに増加し、普通株式の額面が約200万ドルを加えた。ブラックロックの株主資本合計576億1,300万ドルは、発行済株式数154,996,807株に対して1株当たり帳簿価額371.70ドルに相当する。上半期の平均株主資本利益率（年率換算）は約14.5%であった。
永久資本の下には2つの一時的資本ブロックが存在する：連結投資製品における償還可能非支配持分38億7,200万ドル（26億3,600万ドルから46.9%増加、財務活動に計上された純第三者サブスクリプション25億3,600万ドルを反映し、投資損失および連結除外活動で一部相殺）と、HPSユニットを表す償還可能NCI－Subco 28億2,800万ドルである。負債1,113億3,500万ドルに永久資本578億4,000万ドルと一時的資本67億ドルを加えると、総資産1,758億7,500万ドルと正確に一致する。
2. 損益計算書
2-1. 主要収益・利益指標
| 項目 | Q2 2025 ($M) | Q2 2026 ($M) | 変化率 % | H1 2025 ($M) | H1 2026 ($M) | 変化率 % |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 基本手数料 + 証券貸付 | 4,454 | 5,726 | +28.6% | 8,855 | 11,164 | +26.1% |
| 成功報酬 | 94 | 305 | +224.5% | 154 | 577 | +274.7% |
| テクノロジー & サブスクリプション | 499 | 566 | +13.4% | 935 | 1,096 | +17.2% |
| 販売手数料 | 320 | 395 | +23.4% | 641 | 784 | +22.3% |
| アドバイザリーおよびその他収益 | 56 | 92 | +64.3% | 114 | 161 | +41.2% |
| 収益合計 | 5,423 | 7,084 | +30.6% | 10,699 | 13,782 | +28.8% |
| 費用合計 | 3,692 | 4,623 | +25.2% | 7,270 | 8,507 | +17.0% |
| 営業利益 | 1,731 | 2,461 | +42.2% | 3,429 | 5,275 | +53.8% |
| 営業利益率（%） | 31.92 | 34.74 | +282bp | 32.05 | 38.27 | +622bp |
| BLK帰属純利益 | 1,593 | 1,914 | +20.2% | 3,103 | 4,126 | +33.0% |
| 希薄化後EPS（GAAP） | $10.19 | $12.19 | +19.6% | $19.83 | $26.25 | +32.4% |
| 希薄化後株式数（Subcoユニット含む）(M)［非GAAP；GAAP希薄化後株式数：約157.0M Q2 / 約157.2M H1］ | 156.3 | 164.6 | +5.3% | 156.4 | 164.8 | +5.4% |
報告された営業レバレッジ——収益成長30.6%が営業利益成長42.2%（倍率1.38x）に転換——は、見た目通りではない。比較を歪める買収・リストラ関連の項目が2つあり、いずれも前年同期の基準数値に含まれている。2025年第2四半期には7,600万ドルの条件付対価費用と3,900万ドルのリストラ費用が計上され、2026年第2四半期には1,100万ドルの条件付対価費用が計上されたが、リストラ費用はなかった。これら3項目すべてを正規化すると、営業利益24億7,200万ドルは18億4,600万ドルと比較され、依然として33.9%増となるが、マージン拡大は282bpから86bpへ縮小し、営業レバレッジ比率は1.11xへ低下する。
6ヶ月間の全体像はより鮮明だ。2026年上半期の営業利益には、条件付き対価の公正価値変動による5億3,800万ドルの利益が含まれており、2025年上半期の1億7,200万ドルの費用計上と比較して、前年同期比7億1,000万ドルの変動となった。経営陣は、GIPおよびHPSの債務が株式で決済されることから、この変動は主に期末時点のブラックロック普通株の株価によるものとしている。これを除き、2025年の基準から3,900万ドルの構造改革費用を取り除くと、上半期の営業利益は47億3,700万ドルとなり、平準化後の36億4,000万ドルと比較して、利益率は34.37%対34.02%――622bpではなく35bpの拡大となる。同じ点はコスト面にも現れている。報告ベースの上半期費用の増加率は17.0%にとどまるが、これは5億3,800万ドルの利益がマイナスの費用として計上されているためだ。平準化後の上半期費用は28.1%増加しており、28.8%の収益成長率とほぼ一致している――平準化後のマージン拡大がほぼゼロになるのはまさにこのためだ。
同社自身の調整計算も同じ方向を示しているが、慎重に言及すべき点がある。上半期のGAAP希薄化後EPSは26.25ドルで、調整後EPSの26.45ドルとほぼ同水準にある。この数値の近接は相殺する調整の偶然の一致であり、GAAPと調整後利益が一致することを示す証拠ではない。調整後の数値は5億3,800万ドルの条件付き対価の利益を除外しており、これだけでもGAAP希薄化株式数に基づき1株当たり約3.40ドルに相当し、そのうえで同程度の償却費やその他の除外コストを加算している。調整後ベースでは、経営陣は上半期EPSの成長率をGAAP見出し数値の32.4%ではなく13.3%と報告しており、この13.3%こそが実質的な事業を表す数値だ。
調整後営業利益率45.9%には、それ固有の注意点がある。この数値は二つの方法で構成されている。4億5,500万ドルの費用加算が分子を押し上げており（約642bp相当）、7億3,200万ドル――収益の10.3%に相当し、第三者仲介業者に支払われる販売・サービスコストを表す――が分母から除かれている（さらに475bp相当）。実際のGAAP収益に対して測定した調整後営業利益は45.9%ではなく41.2%だ。
営業利益の下では、営業外収益が50.5%減少して2億5,800万ドルとなり、2億6,300万ドルの減少は主に投資の純利益が5億5,000万ドルから2億8,300万ドルへと落ち込んだことによる。経営陣は、前年同四半期におけるサークル・インターネット・グループに関する3億3,000万ドルの非現金税引前利益を指摘した。投資利益の合計ラインの減少幅がその金額を下回ったため、他のポジションがその不在を部分的に相殺した。利子・配当収入も1億4,400万ドルから1億900万ドルへと減少したが、1億7,300万ドルから1億3,400万ドルへと低下した支払利息の減少により相殺された。当四半期の実効税率は約26%で、経営陣の通期ガイダンスレンジ24〜26%と一致している。