貝萊德 (BLK) 2026年第二季：管理資產規模達15.3兆美元，實質利潤率僅增86個基點
剔除收購會計影響後，貝萊德亮眼的利潤率數字便大幅縮水：GAAP營業利潤率282個基點的升幅，實際上僅約86個基點，上半年622個基點的擴張則萎縮至約35個基點。季度營收達70.84億美元，年增30.6%，管理資產規模創下15.34兆美元的歷史新高。資金流入引擎表現確實亮眼——本季淨流入1,917億美元，過去十二個月累計達8,680億美元，相當於管理層公布的有機基本費率增長率約10%（此為費率指標，非管理資產增長率）——然而管理資產增量的大部分仍來自價格上漲而非資金淨流入：在過去十二個月約2.8兆美元的增長中，管理層將其中約1.8兆美元歸因於市場升值，其餘則分別來自淨新資金及透過收購HPS Investment Partners所取得的管理資產。季度營收增幅中亦有約2.3億美元來自HPS，而非既有業務。真正實質改善的是業務組合——私募市場與績效費收入在損益表中所佔比重明顯提升。本次申報文件所引發的核心問題在於：投資者究竟是在為真實存在的營運槓桿效益買單，還是為不具持續性的會計調整及股票貝塔值付出溢價。
資料來源：以下數據除另有說明外，均取自貝萊德2026年第二季10-Q表格（簡明合併財務報表及附註）。管理資產規模、資金流向及「調整後」非GAAP數據來自2026年7月15日發布的2026年第二季業績公告及補充資料，該等資料並非10-Q財務報表的組成部分。
1. 資產負債表
1-1. 主要資產項目
| 項目 | 2025年12月31日（百萬美元） | 2026年6月30日（百萬美元） | 變動幅度 |
|---|---|---|---|
| 現金及現金等價物 | 11,468 | 10,492 | -8.5% |
| 應收帳款 | 5,158 | 5,444 | +5.5% |
| 投資 | 13,271 | 15,144 | +14.1% |
| 獨立帳戶資產 | 60,098 | 65,267 | +8.6% |
| 獨立帳戶擔保品（證券借貸） | 7,922 | 6,269 | -20.9% |
| 不動產及設備（淨值） | 1,256 | 1,305 | +3.9% |
| 無形資產（淨值） | 27,968 | 27,415 | -2.0% |
| 商譽 | 35,283 | 35,203 | -0.2% |
| 營業租賃使用權資產 | 1,874 | 1,848 | -1.4% |
| 其他資產 | 5,700 | 7,488 | +31.4% |
| 資產總計 | 169,998 | 175,875 | +3.5% |
帳面資產總額1,759億美元大幅高估了實際運營業務規模。獨立帳戶資產652.67億美元加上62.69億美元的證券借貸擔保品，合計佔總資產的40.7%，由貝萊德人壽有限公司（BlackRock Life Limited）持有，用於英國退休金合約，且與等額負債一一對應，不受一般債權人追索，股東亦不承擔任何經濟風險。剔除此部分後，實際運營資產負債表的資產為1,043.39億美元，對應負債為397.99億美元。
剔除後的資產結構仍以收購殘值為主。商譽352.03億美元與無形資產274.15億美元合計626.18億美元，佔剔除過路項目後資產基礎的60.0%，相當於貝萊德股東權益576.13億美元的108.7%。有形股東權益為負50億美元，若加回對應無形資產的44.88億美元遞延稅負債，則約為負5億美元。對於輕資產的費用型業務而言，此問題的影響不若製造業般嚴重，但這意味著帳面價值實質上是對未來費用收入流的索償權，而非可變現資產。商譽及無形資產六個月合計減少6.33億美元，幾乎全數源於攤銷，而非減值。
投資增長14.1%至151.44億美元，其他資產增長31.4%至74.88億美元，後者主要由單位信託應收款驅動，並大致由相應應付款抵銷，以及額外少數股權投資所致。管理層在業績資料中指出，其相當大比例的投資（調整後口徑）流動性有限——此提示種子資本及私募市場基金的共同投資資本並非流動性緩衝。
1-2. 負債結構——金融負債與營業負債
| 項目 | 2025年12月31日（$M） | 2026年6月30日（$M） | 變動% |
|---|---|---|---|
| 借款 | 12,768 | 12,744 | -0.2% |
| 或有對價負債 | 8,429 | 7,875 | -6.6% |
| 應計薪酬及福利 | 3,830 | 2,432 | -36.5% |
| 應付帳款及應計負債 | 1,740 | 2,012 | +15.6% |
| 遞延所得稅負債 | 4,618 | 4,488 | -2.8% |
| 營業租賃負債 | 2,228 | 2,224 | -0.2% |
| 其他負債 | 6,823 | 8,024 | +17.6% |
| 獨立帳戶負債及抵押品 | 68,020 | 71,536 | +5.2% |
| 負債合計 | 108,456 | 111,335 | +2.7% |
金融債務規模適中，且到期結構相當理想。根據財報資料，面值總計 $12,843 million 的票據之加權平均票息率為 3.92%；其中僅 $3,000 million（即 23.4%）於 2029 年前到期，另有 $2,700 million（21.0%）之到期日遲至 2054–2055 年。賬面價值 $12,744 million 較公允價值 $12,343 million 高出 3.2%，意味著這批沿用的低票息債券在當前利率環境下以低於票面值的價格交易——此差異唯有公司提前贖回債務時，才能帶給股東實質的經濟利益，而公司目前並未作出任何此類表示。淨債務僅 $2,252 million，手持現金為 $10,492 million；信貸便利協議的綜合槓桿比率契約上限為 3.5x，目前實際比率低於 1.0x；此外，公司在 $5 billion 商業票據計劃額度內並無未償餘額，並擁有一筆 $6.3 billion 的未動用循環信貸額度。
更值得關注的一行是 $7,875 million 的或有對價——其中約 $4.3 billion 來自 GIP，約 $3.4 billion 來自 HPS，其餘小額來自早期交易。這兩筆大額義務均非現金義務：GIP 以 4.0 至 5.2 百萬股普通股結算，HPS 則以約 2.8 至 4.4 百萬 Subco 單位結算。此項義務以股份發行承諾的形式列為負債，且由於每季均按貝萊德自身股價重新計量，其波動會對已申報營業利潤注入與資產管理業務本身毫無關係的不確定性。2026 年 7 月 1 日——即資產負債表日後一天——一項可能要求以現金結算 HPS 或有對價的合約條款正式到期失效。因此，公司將於第三季度將 $2.6 billion 的相關負債重新分類為權益，此後該重新分類部分將不再透過損益表進行重新計量。
應計薪酬下降 36.5% 至 $2,432 million，此係上年度激勵獎酬於上半年正常發放所致，並非應計政策有所變化。
1-3. 資本結構
實收資本 $19,414 million 目前低於留存收益 $40,205 million；後者由 $37,899 million 增長，原因在於 $4,126 million 的淨利潤超過 $1,820 million 的宣告股息。隨著美元走強，外幣換算導致累計其他綜合損失小幅擴大至 $653 million，庫藏股升至 $1,355 million，普通股票面價值約新增 $2 million。貝萊德（BlackRock）股東權益合計 $57,613 million，以 154,996,807 股在外流通股計算，每股賬面價值為 $371.70。上半年年化平均股東權益報酬率約為 14.5%。
在永久性權益項目之下，尚有兩塊暫時性權益：合併投資產品中的可贖回非控制性權益 $3,872 million（較 $2,636 million 上升 46.9%，反映籌資活動中錄得的 $2,536 million 第三方淨認購，部分被投資虧損及撤並活動所抵銷），以及代表 HPS 單位的可贖回非控制性權益——Subco $2,828 million。負債 $111,335 million、永久性權益 $57,840 million 及暫時性權益 $6,700 million 三者合計，恰好與總資產 $175,875 million 吻合。
2. 損益表
2-1. 核心營收與獲利指標
| 項目 | 2025年第二季（$M） | 2026年第二季（$M） | 變動 % | 2025年上半年（$M） | 2026年上半年（$M） | 變動 % |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 基本費用＋證券借貸 | 4,454 | 5,726 | +28.6% | 8,855 | 11,164 | +26.1% |
| 績效費 | 94 | 305 | +224.5% | 154 | 577 | +274.7% |
| 技術及訂閱服務 | 499 | 566 | +13.4% | 935 | 1,096 | +17.2% |
| 通路費用 | 320 | 395 | +23.4% | 641 | 784 | +22.3% |
| 顧問及其他收入 | 56 | 92 | +64.3% | 114 | 161 | +41.2% |
| 總收入 | 5,423 | 7,084 | +30.6% | 10,699 | 13,782 | +28.8% |
| 總費用 | 3,692 | 4,623 | +25.2% | 7,270 | 8,507 | +17.0% |
| 營業利益 | 1,731 | 2,461 | +42.2% | 3,429 | 5,275 | +53.8% |
| 營業利益率（%） | 31.92 | 34.74 | +282bp | 32.05 | 38.27 | +622bp |
| 歸屬於 BLK 之淨利 | 1,593 | 1,914 | +20.2% | 3,103 | 4,126 | +33.0% |
| 稀釋每股盈餘（GAAP） | $10.19 | $12.19 | +19.6% | $19.83 | $26.25 | +32.4% |
| 稀釋股數（含子公司單位）（M）[非 GAAP；GAAP 稀釋股數：~157.0M Q2 / ~157.2M H1] | 156.3 | 164.6 | +5.3% | 156.4 | 164.8 | +5.4% |
所披露的營運槓桿——30.6%的營收增長轉化為42.2%的營業利益增長，比率達1.38倍——實際上並非表面所呈現的情況。兩項與收購及重組相關的項目扭曲了比較基礎，且均計入去年同期的基數中。2025年第二季承擔了$76 million的或有對價費用及$39 million的重組費用；2026年第二季則僅承擔$11 million的或有對價費用，並無重組費用。經上述三項調整後，$2,472 million的營業利益對比$1,846 million，仍上升33.9%，但利潤率擴張幅度從282bp收窄至86bp，營運槓桿倍數降至1.11x。
六個月的整體圖景更為鮮明。2026年上半年營業利潤包含一筆因或有對價公允價值變動產生的5.38億美元收益，而2025年上半年則錄得1.72億美元費用——年度間差距高達7.10億美元。管理層將此變動主要歸因於期末貝萊德普通股股價，因為GIP與HPS的義務均以股票結算。若剔除上述項目，並從2025年基期中排除3,900萬美元重組費用，則上半年營業利潤為47.37億美元，對比正常化基期的36.40億美元，利潤率為34.37%，對比34.02%——擴張35個基點，而非622個基點。同樣的問題亦體現在費用端：報告口徑上半年費用僅增長17.0%，但這是因為5.38億美元的收益被入賬為負費用所致。正常化上半年費用增長28.1%，與28.8%的營收增長基本吻合——這正是正常化利潤率擴張幾乎趨近於零的根本原因。
公司自身的調節表亦指向同一結論，但其中有一點值得謹慎說明。上半年GAAP稀釋每股盈餘為26.25美元，與調整後每股盈餘26.45美元幾乎持平。這種近乎相等的結果，是各項調整相互抵消的巧合，而非GAAP盈餘與調整後盈餘趨於一致的佐證：調整後數字剔除了5.38億美元的或有對價收益（按GAAP稀釋股數計算，此項目本身約折合每股3.40美元），繼而加回規模相近的攤銷及其他被排除成本。以調整後口徑計算，管理層公佈上半年每股盈餘增長13.3%，而非GAAP標題數字的32.4%——13.3%才是反映業務本質的數字。
45.9%的調整後營業利潤率本身亦需另加說明。此數字由兩部分構成：4.55億美元的費用加回項目拉升分子（約值642個基點），以及7.32億美元——佔營收10.3%，代表支付予第三方中介機構的分銷及服務成本——從分母中剔除（再貢獻475個基點）。若以調整後營業利潤對比實際GAAP營收計算，利潤率為41.2%，而非45.9%。
營業線以下，非營業收入下降50.5%至2.58億美元，減少2.63億美元，主要由投資淨收益從5.50億美元降至2.83億美元所驅動。管理層指出，去年同期錄得來自Circle Internet Group的3.30億美元非現金稅前收益；由於投資收益合計項目的跌幅低於該金額，其他持倉部分抵消了其缺席的影響。利息及股息收入亦從1.44億美元降至1.09億美元，惟利息支出同步下降至1.34億美元（去年同期為1.73億美元），有所抵消。本季實際稅率約為26%，符合管理層全年指引區間24%至26%。