亞歷山大房地產信託出租面積增加，仍未填補資金缺口

亞歷山大房地產租賃改善，仍未填補資金缺口

亞歷山大房地產將實驗室及其他研究空間出租給製藥、生物科技及科技公司。在2026年第3季，公司租出更多空間，但空置房產仍使租金收入減少。前9個月，營運產生的現金為8億7,540萬美元，低於房地產支出的13億3,000萬美元。因此，出售房產和借款仍是其建設計畫的重要資金來源。

資料截點：紐約時間2026年10月27日。本分析納入公司於10月26日發布的資料，包括10月23日的Campus Point交易；未納入10月27日的業績電話會議。

資料來源：10-Q表格，合併現金流量表，第8–9頁；執行摘要，第54–55頁；附註3，第24頁。

1. 空置房產使租金及建築費用分攤收入雙雙減少

亞歷山大房地產的獲利轉弱，不只因為出售房產，原有房產的表現也下滑。出售建築物後，公司便失去這些建築物未來的租金。但在同物業比較中保留的房產也賺得更少：其第3季的淨營運收入下降6.7%，由4億2,260萬美元降至3億9,450萬美元。

淨營運收入（NOI）是收入扣除房產營運成本後的餘額。它不包括公司總部費用、利息、建築物逐期認列的折舊費用，以及房產價值減記。因此，它有助於看出融資和會計調整之前，建築物本身的經營情況。

合併業績，百萬美元；每股金額及百分比除外	2025年7月至9月	2026年7月至9月	2025年1月至9月	2026年1月至9月
營收	751.944	671.182	2,272.142	2,004.988
房產NOI，非公認會計準則	512.710	443.251	1,582.080	1,345.579
房產NOI占營收比率，計算值	68.2%	66.0%	69.6%	67.1%
房地產減損費用	323.870	637.904	485.630	865.873
合併淨虧損	−197.845	−598.932	−221.372	−239.524
合併淨虧損占營收比率，計算值	−26.3%	−89.2%	−9.7%	−11.9%
普通股股東應占淨虧損	−234.937	−638.452	−356.147	−351.419
每股普通股稀釋虧損，美元	−1.38	−3.74	−2.09	−2.06

資料來源：10-Q表格，合併損益表，第2頁；NOI調節表，第124–125頁。NOI及其占營收比率，是公司依非公認會計準則計算的房產指標，並非合併營業利益或淨利占營收的比率。

公司通常要求租戶除租金外，也分攤稅款、水電及其他建築費用。截至9月30日，採用這類安排的租金占年度租金收入的91%。租戶搬走後，亞歷山大房地產失去租金，也少了可以分攤這些費用的租戶，但建築物仍會產生成本。

這種影響可從第3季的比較看出。同物業營收減少2,940萬美元，營運費用卻只減少120萬美元。比較範圍內的平均出租率由91.7%降至88.1%。維修費下降有所幫助，但波士頓和劍橋的房產稅上升，抵消了部分節省金額。結果，房產收益減少2,810萬美元。

就整家公司而言，第3季營收下降10.7%。不在同物業比較範圍內的房產，占8,080萬美元營收跌幅中的5,140萬美元，主要原因是出售房產。依會計規則將7個市場合併列報的核心業務也轉弱，其NOI由4億8,600萬美元降至4億4,440萬美元。因此，疲弱情況不只來自出售非核心建築物。

資料來源：10-Q表格，附註15，第49–50頁；營運業績，第84–86頁。同物業比較固定納入符合條件的房產群組；其餘群組包括受出售及其他房產組合變動影響的房產。

9個月的普通股股東應占虧損幾乎沒有變化，卻掩蓋了租賃業務轉弱。亞歷山大房地產在2026年提早清償債務，錄得3億6,310萬美元淨收益，另有1億5,260萬美元投資收益。相較之下，2025年同期錄得10萬美元債務清償虧損及5,250萬美元投資虧損。這些變化抵消了部分房產收益下滑及減記增加的影響。

這筆債務收益來自亞歷山大房地產在2月月支付9億5,220萬美元，提前清償本金約13億3,000萬美元的債券。支付金額低於所欠本金，因而產生會計收益；這並沒有增加租金收入。付款所需資金大部分來自新借款。

亞歷山大房地產的調整後營運資金（adjusted FFO），會剔除房地產折舊及指定的收益和虧損，從另一角度呈現獲利。在該季，這項指標下降30.0%至2億6,440萬美元；在9個月期間，下降26.6%至8億5,650萬美元。完整的調節過程見計算附註。即使剔除大額房產減記，基本經營情況仍未改變：有人進駐的建築物變少，帶來的收入也減少，而公司及融資成本耗去更多剩餘收入。

資料來源：10-Q表格，損益表，第2頁；債務交易，附註10，第44頁；FFO定義及調節表，第113–115頁。

2. 新租約帶來復甦機會，但新租戶進駐須快於原租戶搬離

租賃情況改善，但租金和起租時間仍較有利於租戶。亞歷山大房地產在第3季簽訂租約，涵蓋1.24百萬平方英尺可出租面積，其中包括原本空置的450,961平方英尺。相較於第1季租出空置面積148,734平方英尺，這是明顯改善。

然而，在第3季續租及重新出租的空間，現金租金比先前的租約低3.3%。前9個月的降幅為6.9%。即使租出更多空間，每平方英尺租金仍可能下降；單看租賃面積，無法確認收益已經復甦。

較長期的數據顯示情況變化有多大。亞歷山大房地產營運中房產的出租率，在2024年底為94.6%，2025年底為90.9%，到2026年9月30日則為87.1%。以此前12個月簽訂的租約計算，每個租約年度的免租期，從2024年底的0.7個月，增至2026年9月的2.0個月。即使租戶已承諾承租，這些優惠仍會延後現金流入。

資料來源：10-Q表格，執行摘要，第54頁；市場趨勢及歷史租賃指標，第57–59頁。免租期指標以過去12個月簽訂的租約計算，表示每個租約年度的免租月數，並非租約開始時的免租總月數。

大波士頓地區最值得關注，因為它是亞歷山大房地產最大的租賃市場。當地營運中房產的出租率由一年前的86.8%降至81.0%。聖地牙哥由95.2%降至89.7%，舊金山灣區則由90.4%降至87.1%。這些數字比較的是房產組合的出租率，因此也反映了建築物加入或退出營運中房產群組的影響。

整體出租率從6月的86.9%小幅升至9月的87.1%，也須留意其組成變化。出租率淨增加，主要來自租約開始生效，貢獻0.5個百分點。將空置房產改列為待售房產，增加0.6個百分點；將311 Arsenal Street專案列入營運中房產，則拉低0.9個百分點。部分改善來自納入計算的建築物改變。

資料來源：10-Q表格，出租率變動調節，第54頁；各市場出租率表及註腳，第72–73頁。各市場出租率數字不包括待售房產。

產業研究也顯示房東面臨壓力，但對市場情況穩定的速度看法不同。世邦魏理仕於10月9日發布的報告指出，大波士頓地區實驗室空置率為28.9%，招租租金比一年前低8.1%。高力國際於10月20日發布的報告則指出，空置率較穩定，已出租空間連續2季增加，但租賃優惠也擴大，房東並開始尋找非實驗室用途的租戶。兩份調查涵蓋的房產各有不同，不宜合併成1套空置率序列。兩者共同顯示，租戶仍有很多選擇。

資料來源：世邦魏理仕，《波士頓都會區生命科學數據，2026年第3季》，2026年10月9日，市場摘要；高力國際，《大波士頓地區生命科學報告，2026年第3季》，2026年10月20日，主要結論及房東競爭情況。

亞歷山大房地產在這個市場也有優勢。其大型園區鄰近研究機構，提供配套設施，也有空間讓租戶擴充。過去12個月，現有租戶帶來74%的租賃成交量，顯示這些關係有助公司取得業務。具投資級信用評等或已上市的大型公司，貢獻年度租金收入的57%；截至10月26日，第3季的租金及應收款收款率達99.9%。目前的主要問題是空置空間和租約條件，而非已出租空間的租金普遍收不回來。

研究活動也有具體進展。本季，亞歷山大房地產在60 Sylvan Road向諾和諾德交付198,992平方英尺空間。另外，Ginkgo Bioworks於9月15日宣布，諾和諾德已選定該公司，在麻州沃爾瑟姆的新研究據點建造自動化實驗室。這證明當地確有研究投資進行，但無法據此判斷整個房產組合的復甦速度。

資料來源：10-Q表格，概況及執行摘要，第52–55頁；Ginkgo Bioworks，沃爾瑟姆實驗室公告，2026年9月15日。

接下來的關鍵，是讓已簽約的租戶進駐並開始付租。截至9月30日，亞歷山大房地產有1.3百萬平方英尺已簽約、但仍空置的營運中空間，預計每年可帶來約5,200萬美元租金收入。管理層預計，其中32%的空間會在2026年底前有人進駐，按面積加權的平均進駐時間約為2027年6月。建築物及租戶所需的裝修工程仍須完成。

同時，管理層指出，2027年將有1.4百萬平方英尺的重要租約到期，涉及年度租金收入1億50萬美元。公司預計這些租約到期後，空置期約為9至24個月。其中1份是阿斯特捷利康在沃爾瑟姆承租232,902平方英尺的租約，每年帶來2,700萬美元租金收入，將於2027年第1季到期。亞歷山大房地產預計對方不會續租。因此，即使是規模大、信用良好的租戶，一旦搬遷仍可能留下可觀的租金缺口。新租戶進駐所帶來的收入，必須同時填補現有空置空間和日後租戶搬離留下的缺口，租賃改善才能轉化為房產組合的持續成長。

資料來源：10-Q表格，執行摘要，第54頁；市場趨勢，第58–59頁；前-20大租戶表格中阿斯特捷利康的註腳，第71頁；2027年到期租約，第97頁。5,200萬美元是未來的年度收入，並非利潤，也不是2026年已賺得的收入。

管理層的初步展望反映了新租戶進駐與現有租約到期同時發生的情況。公司預計，2027年營運中房產的平均出租率會低於其預估的2026年底水準，同物業NOI也會繼續下降。公司預計隨著空置空間租出，2028年情況將改善，但仍取決於租賃及市場情況。因此，即使目前簽約情況改善，復甦仍需要多年時間。

資料來源：10-Q表格，2027至2028年初步營運展望，第98頁。

3. 放棄成本高昂的實驗室計畫，可節省未來支出，也顯露過去的損失

亞歷山大房地產正出售或調整已不適合按原計畫推進的專案，以減少未來建設所需資金。管理層表示，目的是把資金轉向前景更好的機會，尤其是公司大型園區內的機會。這能減少尚待支付的金額，但也迫使公司認列部分早期投資的損失。

最明顯的例子是波士頓芬威地區的421 Park Drive。亞歷山大房地產同意將該開發專案的絕大部分出售給一家機構自用。公司認列3億4,330萬美元減記；扣除估計出售成本後，帳面金額降至約2億3,890萬美元。管理層預計，出售可免去約1億3,600萬美元的潛在未來建設支出，交易將於第4季完成。

在311 Arsenal Street，公司選擇另一條路：將空間改作先進科技用途。公司已簽約出租66,859平方英尺，並正洽談另外100,684平方英尺。管理層估計，改作成本較低的用途，可免去約2億2,000萬美元的未來建設支出。只有已簽約的部分屬於租戶確定承租的需求。

根據管理層估計，這2項決定合計可能免去約3億5,600萬美元的未來支出，對保留現金有實質幫助。但這無法收回已投入的資金，也不會使芬威專案的減記失去經濟影響。

資料來源：10-Q表格，附註3，第24–26頁；建設專案決策，第55頁。2億3,890萬美元是估計公允價值扣除出售成本後的金額；3億5,600萬美元是可免去的潛在支出，並非收到的現金或獲利。

第3季的其他損失，也顯示公司正退出原定的實驗室改建計畫。公司於2022收購的4處帕羅奧圖空置辦公物業，認列1億3,530萬美元減記損失；於2021收購的6處聖卡洛斯物業，則認列7,920萬美元。管理層決定出售這些物業時，指出改建和出租還需投入大量資金。

這些並非個別物業的零星損失。房地產減損費用在2024合計2億2,310萬美元，在2025合計22億美元，在2026前9個月合計8億6,590萬美元。2026的金額已扣除先前減記的部分迴轉，並非單純加總減損損失。對於仍列為持有並使用的物業，公司先以未折現現金流量測試其帳面價值能否收回，才衡量減損。只有符合全部6項待售條件，包括可立即出售且很可能在1年內完成出售，物業才按帳面價值與公允價值減出售成本兩者中較低者計量。這可能讓損失比繼續持有建物多年更早顯現。

資料來源：10-Q表格，附註3，第24–27頁；歷年出售與減損，第59–60頁；減損會計處理，附註2，第13–14頁。全年總額與9個月總額分別列示，未將後者換算為全年數字。

儘管如此，建設工程仍帶來可使用的空間。亞歷山大房地產在該季交付529,061平方英尺，其中84%在交付時已出租，相關項目每年新增4,000萬美元的淨營運收入。這是已交付項目帶來的全年收益貢獻，並非該季已賺得4,000萬美元。管理層也預期，近期交付項目的初期免租期結束後，按實際收款計算的年度淨營運收入將再增加6,700萬美元；免租期平均還剩約4個月。

其他項目預計到2028第4季每年產生8,500萬美元的淨營運收入，其中77%已出租或正在洽談租約。這個比例包括尚未簽約的洽談項目。另外還有667,002平方英尺的空間正接受策略評估。因此，亞歷山大房地產的業務復甦有賴於完成選定項目、出租現有空間，同時控制未完工或前景未定項目的成本。

資料來源：10-Q表格，開發項目交付與後續項目，第55–56頁；市場趨勢，第59–60頁。4,000萬美元、6,700萬美元及8,500萬美元分別衡量不同的交付及租金起收情況，不應相加作為單一收益預測。

4. 減少股息保留了現金，但投資仍需外部資金

減少股息讓亞歷山大房地產保留更多現金，但營運現金也在下降。20261月至9月，營運現金下降20.5%，至8億7,540萬美元。管理層認為，主要原因是物業出售及出租率下降。普通股現金股息減少3億1,300萬美元；若以派發股息後剩餘的現金衡量，減少的股息超過了營運現金的跌幅。

現金用途，單位：百萬美元	20251月至9月	20261月至9月
申報的營運現金流量	1,101.668	875.410
房地產新增投入，以正數列示支出	1,538.613	1,328.092
營運現金減房地產投入，計算值	−436.945	−452.682
已付普通股股息	684.419	371.427
向合併合資企業夥伴派發的款項	186.725	171.248
扣除上述投資與派發款項後的餘額，計算值	−1,308.089	−995.357

資料來源：10-Q表格，合併現金流量表，第8–9頁；現金流量說明，第103–105頁。這項現金缺口採用合併報表中的房地產現金投入，未計入資產出售所得、合資投資現金流量、購入夥伴權益及借款。它不是管理層調整後的現金流量指標，也不是僅計入維護支出的自由現金流量估計值。

物業減記有助解釋，為何公司雖申報9個月合併虧損2億3,950萬美元，仍產生營運現金。折舊和減損會降低帳面收益，但本身不會在當期帶來新的現金支出。反過來說，清償債務的收益和投資收入也不是向租戶收取的現金。扣除這些項目，再計入租約會計處理及收付款時間的差異，就能把虧損與營運現金對上；詳細調節列於附註。

租金收取情況仍然穩健，應收租戶款項實際上還略有下降。其他項目才是現金因付款時間而減少的主要原因：遞延租賃成本使用5,410萬美元，其他營運資產的變動使用2,850萬美元，應付款項及其他營運負債的變動使用7,200萬美元。其中包括為取得租約而支付的費用，以及入帳與結清帳單之間的時間差。收款率高，仍不足以支付空置建物及其翻修費用。

資料來源：10-Q表格，資產負債表，第1頁；營運現金流量調節，第8頁；收款情況披露，第53頁。

管理層申報的前9個月建設支出為11億5,400萬美元，低於上表的房地產現金投入13億2,800萬美元。兩項指標的計算範圍不同。建設支出先計入16億1,000萬美元，再扣除夥伴出資5,070萬美元，以及由租戶出資或興建的裝修工程4億570萬美元；其中也包括已發生但尚未付款的成本，以及計入資產成本的支出。現金流量表則按合併基礎記錄實際支付的房地產投入，因此用其中1項指標代替另一項，會錯估資金缺口。

大部分支出都有明確的出租目的。管理層表示，2項翻修工程約佔其2026現有物業改善預計支出的53%：南舊金山有1項，劍橋科技廣場有2棟建物。這些物業分別在12年和16年後進行首次大型翻修。公司希望讓空間適合租戶使用，並在出租市場保持競爭力；單看折舊，無法判斷這些支出有多少屬於維護，又有多少屬於擴張。

資料來源：10-Q表格，建設支出表及註腳，第93頁；補充非現金現金流量披露，第9頁。

亞歷山大房地產還向非房地產投資組合投入1億9,930萬美元，並從出售及分派收回1億2,370萬美元，淨現金支出為7,560萬美元。截至9月，出售物業帶來2億3,630萬美元現金。償還借款及支付貸款費用後，債務相關融資淨流入8億1,760萬美元。這些資金連同其他融資現金流量，讓建設及分派得以持續；包括受限制現金在內的現金總額則減少4,000萬美元，至5億1,380萬美元。

減少股息有助保留資金，但公司的投資支出仍超過物業產生的現金。完成出售交易及減少未來支出，仍是其籌資計畫的必要部分。

資料來源：10-Q表格，現金流量表，第8–9頁；融資說明，第105頁。

5. 10月的出售交易增加可用資金，新債則提高資金成本

亞歷山大房地產有充裕的融資額度，但減債計畫仍仰賴尚未完成的交易。公司申報，截至9月30，可動用資金為45億6,000萬美元。其中大部分是尚未動用的銀行額度，而非已持有的現金。

可動用資金，單位：百萬美元	2026年9月30日
預留商業本票額度後可動用的銀行額度	3,907.550
現金、約當現金及受限制現金	513.763
上市公司投資	137.577
公司定義的可動用資金總額	4,558.890

資料來源：10-Q表格，可動用資金表，第103頁。現金包括指定用途的受限制現金490萬8,000美元。上市公司投資的價值可能變動；使用銀行額度則需要借款。

10月23完成的Campus Point交易，已為公司帶來資金。亞歷山大房地產以4億7,500萬美元出售該合資企業約29%的權益，持股比例從59.3%降至約30%。公司仍保有控制權，因此相關物業繼續列入合併報表。所得款項與售出權益帳面價值之間的差額4,420萬美元，計入投入資本，不列為損益中的物業出售收益。

這項安排讓公司現在取得現金，但須讓出部分未來收入。管理層預期，新夥伴最初每年獲得的分派約為其投入資本的5.5%，據此計算每年約2,610萬美元。亞歷山大房地產預計負擔園區未來大部分建設費用，這會逐步讓其持股比例升至50%以上。7年後，夥伴可要求亞歷山大房地產買回其權益；公司可在合約限額內用股份支付，或自行選擇以現金或兩者合併支付。交易減輕了目前的資金需求，但公司仍須處理未來的建設及買回義務。

資料來源：10-Q表格，附註4，第30–31頁；期後事項，第50頁；承諾事項，第110頁。4億7,500萬美元是在9月30之後收到，未計入9個月的現金流量表。

發行10億美元次順位票據後，管理層將2026物業出售及出售部分權益的目標中位數，從8月提出的29億美元，下調至10月提出的19億美元。預計減少的無擔保債務也同幅下調10億美元，至6億7,500萬美元。建設支出的目標中位數維持17億5,000萬美元。這項融資調整讓管理層有更多時間出售物業，代價是計畫中的減債幅度縮小。

資料來源：亞歷山大房地產2026年10月26日的業績新聞稿，「2026展望」、資金來源與用途及註腳3。

截至10月26，已完成的出售交易合計7億1,680萬美元。要達到修訂後的目標中位數，尚差約11億8,000萬美元。待完成交易包括有不可退還訂金支持的3億5,540萬美元；另有約15億5,000萬美元處於意向書或後期洽談階段。交易完成時間與價格仍會影響結果。這些金額涵蓋已完成出售及可能完成的交易，不代表銀行帳戶內已有的現金。

資料來源：10-Q表格，資本回收摘要，第54頁。申報文件將有訂金支持的金額取整為3億5,500萬美元；公司的業績新聞稿則列為3億5,540萬美元。

新發行的10億美元票據，初始利率為7.25%，相當於每年合約利息7,250萬美元。利率將在2032重設，其後每隔5年重設一次，按5年期美國公債利率加2.889個百分點計算，最低為7.25%。票據於2057到期，提供長期資金。在指定條款下，利息可連續遞延最多5年，但遞延期間會限制股息及股份回購。

評級機構將票據本金的一半視為權益，亞歷山大房地產計算槓桿指標時也採用這種處理方式。按美國公認會計準則，票據仍屬債務。公司申報的淨債務，相當於年化第3季調整後息稅折舊攤銷前利潤（調整後EBITDA）的6.9倍。若將排除的5億美元加回淨債務，並沿用相同的利潤數字，比率約為7.2倍。這項計算顯示票據分類方式的影響，並非債務契約指標。

資料來源：10-Q表格，附註10，第43–45頁；淨債務定義及調節，第122–123頁。

相對於銀行額度，近期到期的債券規模尚可應付：2027到期3億5,000萬美元，2028到期4億2,500萬美元，2029到期7億美元，2030到期11億5,000萬美元。但公司另有10億9,200萬美元尚未償還的商業本票本金。這些是短期借款；前9個月發行的本票，平均期限為14天。亞歷山大房地產以其50億美元銀行額度作為償還後盾；若計入公司可自行行使的延長選擇權，該額度到20321月才到期。公司公布的到期分布將商業本票歸入這個後盾額度的到期日。因此，申報的「截至2028到期6%」，不代表短期內只有6%需要償還或續借。

貸款協議限制債務相對於資產的比例，並要求收益相對於融資成本維持最低水準。截至9月30，亞歷山大房地產仍符合這些限制。銀行協議下的槓桿比率為35.5%，低於60%的上限；支付固定融資費用的收益覆蓋倍數為2.91倍，高於1.50倍的最低要求。優先票據的利息覆蓋倍數為5.6倍，高於1.5倍的最低要求。這些按合約計算的指標，與管理層所用的6.9倍槓桿指標不同。它們支持公司在物業收益復甦期間繼續取得融資，但持有債務仍有成本。

資料來源：10-Q表格，附註10，債務明細及商業本票註腳，第43–45頁；財務契約限制，第109頁。

6. 減少建設活動可節省現金，但可能提高申報的利息費用

該季利息費用增加，主要因為計入建設中資產成本的利息減少。興建符合條件的項目時，亞歷山大房地產會將部分借款成本計入該資產的成本。工程完工、暫停或不再符合條件時，更多利息便直接列入損益表。

利息會計處理，單位：百萬美元	7月至9月，2025年	7月至9月，2026年
發生的利息總額	140.943	142.609
計入興建中資產的利息	86.091	62.922
計入當期損益的利息	54.852	79.687

資料來源：Form 10-Q，附註10，第45頁；利息資本化說明，第61頁及第94至95頁。計入損益的利息，等於發生的利息總額減去計入資產的金額。

發生的利息總額僅增加170萬美元，但利息費用增加2,480萬美元。計入資產的利息減少2,320萬美元，解釋了其中大部分差額。停止一項表現不佳的專案，可能減少未來所需的現金，卻仍會使近期帳面獲利惡化。8月發行的票據在第4季也將產生整季利息；第三季則只計入部分季度的利息成本。

公司整體管理費用也上升：9個月的一般及行政費用達1億1,250萬美元，高於一年前的8,900萬美元。管理層表示，2025年的部分薪酬與提升效率所帶來的節省只是暫時的。這項費用仍低於2024年同期的1億3,560萬美元。削減成本已有幫助，但不應把2025年異常低的比較基準視為長期費用水準。

資料來源：Form 10-Q，附註10，第44至45頁；一般及行政費用說明，第89至90頁。

資產負債表顯示，這家公司正在改變資金的用途。出租物業在扣除折舊前的成本從273億2,000萬美元增至297億4,000萬美元，目前與未來開發專案的金額則從67億9,000萬美元降至46億3,000萬美元。專案完工後投入營運、資產出售及價值減記，都會影響這些分類。儘管持續投入資金，房地產資產淨額仍小幅下降。

合併財務狀況，單位：百萬美元	2025年12月31日	2026年9月30日
房地產資產淨額	28,689.996	28,426.999
現金及約當現金	549.062	508.855
遞延租金資產	1,179.403	1,210.911
非房地產投資	1,501.249	1,735.673
資產總額	34,081.835	34,051.722
融資債務帳面淨額	12,400.555	12,896.996
負債總額	14,925.399	15,633.413
可贖回合夥人權益（不屬永久權益）	58.788	9.119
權益總額（含其他持有人權益）	19,097.648	18,409.190

資料來源：Form 10-Q，資產負債表，第1頁；附註3，第23頁；附註6至8，第35至39頁。融資債務包括優先票據、次順位票據及商業本票，不包括營業租賃負債及其他營運義務。

12億1,000萬美元的遞延租金資產，是依會計規則已認列、但相關現金尚未到期應收的租金。它不同於金額小得多的620萬美元租戶應收款。免租期及預定的租金調漲可能造成這項差異，因為會計上會把租金分攤到整段租期。這筆餘額代表未來收款的權利，並非可用來支付施工款項的現金。公司為可能收不到的租金提列的一般備抵，從1,430萬美元增至2,700萬美元。雖然目前收款情況良好，較高的備抵仍表示公司為已入帳租金中可能收不回的部分預留了更多金額。

租戶提供的改良設施，也有助於解釋為何負債增加，卻沒有相應的現金借款。預收租金及租戶保證金從8億7,630萬美元增至11億7,400萬美元，應計未付的施工款項則從3億1,480萬美元降至2億6,170萬美元。在這9個月內，租戶向亞歷山卓房地產信託移交了4億570萬美元的房地產資產或設備。這類歸房東所有的改良設施會列為資產，並同時列入相關遞延收入；該收入會在租期內逐步認列。這些移交資產不應視為現金收入或融資債務。

資料來源：Form 10-Q，租賃及收入會計處理，附註2，第17至19頁；現金流量補充揭露，第9頁；其他負債明細，附註12，第46頁。已揭露的資產移交說明了遞延收入的一項來源；申報文件未提供預收租金與保證金合計餘額的完整變動明細。

創投投資組合也是一項資金用途，不能當作銀行存款使用。其17億4,000萬美元的帳面金額包含無法隨時要求贖回的私人投資。9個月的投資收入為1億5,260萬美元，其中1億4,320萬美元是尚未實現的收益；已實現收益為4,450萬美元，但部分被3,500萬美元的減損費用抵銷。調整後營運資金（FFO）剔除尚未實現收益與減損費用，但保留一般的已實現收益。因此，即使是這項調整後獲利指標，也包含物業租金以外的投資活動。

權益總額減少6億8,850萬美元。虧損及已宣告股息是主要扣減項目，部分被股票計畫薪酬及合夥人投入的資本抵銷。保留盈餘被重新分類為實收資本，因此保留盈餘一欄為零，並不代表虧損消失。從2026年起至申報日，公司沒有買回普通股。股票計畫的淨發行，使資產負債表上的股數增加約311,000股；增幅太小，無法解釋獲利下降。下方詳細的權益變動調節，將這些會計變動與現金籌資分開列示。

資料來源：Form 10-Q，權益變動表，第6頁；投資結果，附註7，第36至38頁；股東權益及每股盈餘，附註13至14，第47至48頁；FFO調節表，第114頁。

7. 已簽約支出與紐約訴訟仍將占用大量資源

可動用的信貸額度還須支應目前施工預算以外的義務。亞歷山卓房地產信託尚有約10億美元已簽約的施工及租戶改良費用，通常須在1至3年內支付。部分專案可以停止，從而減少承諾支出。公司另有3億4,060萬美元的非房地產投資出資承諾，大多分布在長得多的期間。這些承諾代表未來需要現金，但並非全部立即到期，也並非全部都在管理層支出預測之外。

土地及辦公室租約還帶來7億5,440萬美元的長期未折現付款義務；將未來付款折現後，帳上列有3億5,400萬美元的負債。其中約500萬美元須在2026年剩餘期間支付，2,100萬美元須在2027年支付。亞歷山卓房地產信託的建築物中，有31處物業位於承租的土地上。這項義務不同於債券與商業本票，即使租戶空間閒置，仍須履行。

資料來源：Form 10-Q，附註5，第34至35頁；承諾事項，第109至110頁。投資承諾總額涵蓋的範圍，比附註7中對按淨資產價值報告的私人實體所作3億1,750萬美元承諾更廣。

已具體量化的訴訟相關資產風險中，金額最大的一項涉及亞歷山卓房地產信託紐約市園區旁的一塊未開發土地。公司已投入1億8,590萬美元的施工前費用。它與市府機構的爭議涉及多項問題，其中包括開發選擇權是否仍然有效。亞歷山卓房地產信託揭露，可能損失從零到1億8,590萬美元的全額投資，不含被告的反訴請求。這些反訴包括主張有權取得500萬美元保證金，以及至少380萬美元的損害賠償。

亞歷山卓房地產信託評估可能結果後，未認列減損。這項會計結論並未解決爭議。另一起訴訟涉及現有營運大樓的土地租約，爭點是公司是否未依約提供資料。9月，上訴期間的臨時救濟遭駁回，實體爭議的上訴仍待裁決。對業務而言，開發計畫與現有園區租約的執行都存在不確定性。

證券訴訟及衍生訴訟也仍未解決。較早的證券訴狀遭駁回、但獲准修正後，原告於10月15日提交第二份修正訴狀。公司表示無法合理估計可能損失，因此未提列負債。沒有具依據的損失數字可加到紐約爭議的風險金額上。

資料來源：Form 10-Q，附註3「其他」，第26至27頁；第二部分，第1項「法律程序」，第131頁。這些是指控及已揭露的風險，並非認定亞歷山卓房地產信託須負法律責任。

8. 業務有望趨於穩定，但仍需出租空間並出售資產

亞歷山卓房地產信託若要恢復業績，新的租金收入須在空置與資金成本耗盡其效益前開始進帳。現有租戶關係、良好的收款情況、已完工建築物，以及已簽約、未來將起租的租約，都為復甦提供具體支撐。管理層也正透過出售成本高昂的專案，以及接受部分空間改作成本較低的用途來調整業務。

這些行動也有代價。出售物業會減少未來持有資產所帶來的收入，新債的票面利率相當高，公司還須花錢整理空間，讓租戶進駐。即使在比較獲利時剔除資產減記與投資收益，經常性的租賃業務在第3季仍持續萎縮。

管理層在10月提出的全年每股稀釋後調整後FFO預測為$6.38至$6.42，中點維持先前的$6.40。年底出租率預測的中點為87%，接近9月的水準；管理層預期2027年的出租率將承壓。更廣泛的改善取決於其附帶條件的2028年復甦展望。若要取得更好的業務成果，已簽租約須開始帶來現金收入，選定的施工專案須維持在資金計畫內，且須完成足夠的資產出售，以減少對借款的依賴。如果出售延後或空置時間拉長，對借款的依賴就會維持在高水準。

資料來源：亞歷山卓房地產信託，10月年26日財報新聞稿，「2026年財測」；Form 10-Q，出租率展望，第58至59頁；資金條件，第60至61頁；2027至2028年初步展望，第98頁。

報導依據與計算註記

報導依據：亞歷山卓房地產信託公司，CIK 0001035443，Form 10-Q，申報編號0001035443-26-000076，於2026年10月26日提交，涵蓋截至2026年9月30日的季度。季度比較涵蓋7月1日至9月30日；9個月的比較涵蓋1月1日至9月30日。資產負債表比較採用2026年9月30日與2025年12月31日的數據。數字採用依美國公認會計原則編製的合併帳目，包含受控合資事業，而非另外列示的發行人及保證人摘要。未合併的合資事業則依亞歷山卓房地產信託的持有比例計入損益。管理層的營運物業組合指標，可能涵蓋不同的持有權益範圍；各表格會註明其範圍。

資料來源：美國證券交易委員會申報文件；美國證券交易委員會申報紀錄；美國證券交易委員會公司財務資料。已核對相關標準分類財務數據的美元單位、選用的申報編號，以及數據是某一時點的餘額，還是季度或9個月期間的數字。公司特有的營運指標則依申報文件中的表格核對。研究資料涵蓋截至10月26日的公司揭露；這個截止時間不代表已查閱10月27日發生的每一件事。

計算註記：A. 如何從報告虧損調節至調整後FFO。以下金額單位均為百萬美元。首列與末列均歸屬普通股股東。折舊已按其他持有人的權益及未合併合資事業調整，因此不是完整的合併折舊費用。

營運資金（FFO）調節表，單位：百萬美元	2025年7月至9月	2026年7月至9月	2025年1月至9月	2026年1月至9月
申報的普通股股東淨虧損	−234.937	−638.452	−356.147	−351.419
加回按合資企業持股比例調整的房地產折舊	293.707	270.640	909.355	816.902
扣除按 FFO 持股比例計算的房地產出售收益	−9.824	0.000	−22.989	0.000
加回符合條件的出租物業及土地減損	323.870	637.904	454.960	865.873
調整分配予尚未歸屬股票獎勵的金額	−1.648	−1.042	−3.590	−7.141
依 Nareit 規則計算的 FFO	371.168	269.050	981.589	1,324.215
扣除未實現投資收益或加回未實現損失	−18.515	−21.563	71.568	−143.164
加回投資減損	25.139	13.580	75.535	35.026
加回其他房地產減損	0.000	0.000	39.343	0.000
加回償還債務損失或扣除收益	0.107	3.323	0.107	−363.112
加回金融工具信用損失準備的變動	0.000	0.000	0.285	0.000
就上述項目再次調整尚未歸屬股票獎勵的分配額	−0.074	0.033	−2.156	3.496
調整後 FFO	377.825	264.423	1,166.271	856.461

來源：10-Q 表格，第 113 至 115 頁。本表依各持有人所占份額調整後，重現公司從淨虧損算至 FFO 的過程，僅將 3 個折舊項目合併列示。公司在此沒有單列稅務調整；本分析也沒有對申報的費用或收益套用假設稅率。調整後 FFO 仍包括一般已實現投資收益、股票薪酬，以及收取現金前已認列的租金。它既不是營業活動現金流量，也不保證收益會持續出現。

計算註解：B. 為何合併淨虧損與營業活動現金流量不同。本表加回不需再次支付現金的費用，扣除非營業收益，再計入租金和付款時間差的影響。所有金額涵蓋 2026年1月至9月。

營業活動現金流量調節表，單位：百萬美元	金額
合併淨虧損	−239.524
加回折舊與攤銷	914.244
加回物業減損費用	865.873
扣除償還債務收益	−363.112
扣除投資收益	−152.635
扣除遞延租金及收購租約的會計收益	−43.458
加回其他非現金調整及合資企業分配款淨額	48.086
扣除營業資產與負債的時間差變動	−154.064
申報的營業活動現金流量	875.410

計算註解：4,808萬6,000美元 這一項包括 3,313萬1,000美元 的股票薪酬、1,429萬2,000美元 的融資成本攤銷，以及 100萬4,000美元 的合資企業收益分配款，再扣除 34萬1,000美元 的合資企業收益。1億5,406萬4,000美元 的時間差所用現金包括 5,405萬2,000美元 的租賃成本、2,852萬3,000美元 的其他資產變動，以及 7,196萬2,000美元 的負債變動；應收款項帶來的 47萬3,000美元 則抵銷了部分金額。

現金與受限制現金調節表，單位：百萬美元	2026年1月至9月
期初現金	553.755
營業活動現金流入	875.410
投資活動現金流出	−1,165.939
籌資活動現金流入	251.067
匯率影響	−0.530
期末現金	513.763

計算註解：現金流量表中的普通股股利及合夥人分配款，是已支付的金額，不是已宣告的金額。合約約定的物業出售金額為 2億4,175萬美元，與收到的現金 2億3,628萬6,000美元 不同，因為出售金額的計算包含時間差、交割成本及其他交易調整。

來源：10-Q 表格，現金流量表，第 8 至 9 頁；附註 3，出售表格的註腳，第 24 頁。

計算註解：C. 管理層的調整後現金指標排除了什麼。管理層加回營業資產與負債的變動，再扣除分配款。所得數字反映扣除分配款後保留的現金，並排除了這些時間差變動。

管理層的調整後現金計算，單位：百萬美元	2025年1月至9月	2026年1月至9月
申報的營業活動現金流量	1,101.668	875.410
加回營業資產與負債的時間差變動	188.563	154.064
扣除已支付普通股股利	−684.419	−371.427
扣除合夥人分配款	−186.725	−171.248
管理層的調整後現金指標	419.087	486.799

儘管申報的營業活動現金流量下降，這項指標仍上升，反映分配款減少，以及時間差變動被排除。第 4 節的現金分配表則將這些時間差影響保留在實際現金數字中。

來源：10-Q 表格，調整後營業活動現金流量的定義與調節表，第 122 頁。

計算註解：D. 權益變動與資產負債表相符。權益是扣除負債，以及另行列示的可贖回合夥人權益後，帳面上留給所有人的價值。下列變動說明了它在 2026年1月至9月間為何下降。

永久性權益總額，單位：百萬美元	金額
期初權益	19,097.648
分配予永久性權益的虧損	−240.254
匯率相關綜合損失	−4.296
合夥人出資及權益出售	41.997
合夥人分配款及權益贖回	−170.759
股票計畫發股及薪酬	71.780
結算股票獎勵所繳稅款	−10.618
已宣告普通股股利	−376.308
期末權益	18,409.190

計算註解：可贖回合夥人權益不列入這份永久性權益調節表。其減少主要反映 1月的贖回。已宣告的普通股股利與已支付股利不同，因為宣告日期和付款日期不同。

投入資本是一個資本帳戶，也承接公司重新分類的虧損及分配款。其調節情形如下，單位為百萬美元：

繳入資本	金額
期初餘額	15,497.760
合夥人交易	5.387
股票計畫	71.775
獎酬結算稅款	−10.616
重分類虧損及分派	−725.124
期末餘額	14,839.182

計算說明：重分類金額7億2,512萬4,000美元，等於歸屬母公司股東的虧損3億4,881萬6,000美元加上已宣告股利3億7,630萬8,000美元。累積其他綜合損失從2,939萬5,000美元變為3,369萬1,000美元，主要反映加拿大貨幣匯率變動的影響，避險措施抵銷了部分影響。

股票計畫發行514,603股，扣除為繳稅而扣留的203,869股後，淨發行310,734股。這些扣留股份與普通股回購計畫下買回的股份不同；截至申報日，該回購計畫在2026年沒有交易。

資產負債表核對，百萬美元	2025年12月31日	2026年9月30日
負債	14,925.399	15,633.413
可贖回合夥人權益	58.788	9.119
永久性權益	19,097.648	18,409.190
合計，等於資產總額	34,081.835	34,051.722

計算說明：核對時必須計入可贖回權益，因為資產負債表將其列在負債與永久性權益之間。

來源：Form 10-Q，資產負債表及權益變動表，第1頁及第6頁；附註4及14，第30頁及第48頁。

計算說明：E. 比較數據與其餘會計事項。百分比變動的算法是以本期金額除以上年同期金額，再減去1。淨營運收入（NOI）占營收的比率，以合併淨營運收入除以合併營收計算；該比率本季下降2.14個百分點。

計算調整後營運資金（FFO）每股稀釋數值所用的股數，在2026年第3季為171.418百萬股，上年同期為170.305百萬股。依公認會計原則計算每股虧損所用的股數分別為170.751百萬股和170.181百萬股，因為若潛在稀釋性獎酬會使每股虧損縮小，就不會將其計入。股數的這項小幅變動，無法解釋調整後FFO下降30.0%。

計算說明：收購取得的現有租約資產從2億400萬8,000美元降至1億5,880萬3,000美元，遞延租賃成本從4億5,831萬1,000美元降至4億5,216萬4,000美元。這些資產將買入的租約權利及租賃成本分攤到各自的有效期間；其帳面餘額並非應向租戶收取的現金。

亞歷山卓房地產表示，對已分配的不動產投資信託（REIT）應稅所得，未提列聯邦所得稅費用，並表示會分配全部這類所得。應稅所得與依公認會計原則計算的盈餘不同，因此單憑申報的會計虧損，無法確定其必須分配的金額。2020年至2025年的報稅資料仍可能接受例行審查；申報文件未列出可在此納入計算的額外潛在稅務負擔金額。

來源：Form 10-Q，每股盈餘及FFO計算所用股數，第47頁及第115頁；其他資產，第39頁；會計政策，附註2及5。

本報告提供企業及財務資訊，供一般讀者了解。內容並非投資建議，也不建議買賣證券。