アレクサンドリア、賃貸拡大でも資金不足は解消せず

アレクサンドリアの賃貸契約は増えたが、資金不足は埋まっていない

アレクサンドリア・リアル・エステート・エクイティーズは、製薬会社、バイオテクノロジー企業、技術系企業に研究所などの研究施設を貸している。2026年第3四半期には賃貸契約を結んだ面積が増えたが、空室が賃料収入を引き続き押し下げた。最初の9カ月間では、営業活動で得た現金8億7,540万ドルが不動産への支出13億3,000万ドルに届かなかった。このため、建設計画には物件の売却と借り入れが欠かせない。

調査対象の締め切りは、ニューヨーク時間の2026年10月27日。この分析には10月26日までに公表された会社資料を反映し、10月23日のキャンパス・ポイント取引も含めた。10月27日の決算説明会は含めていない。

出典：フォーム10-Q、連結キャッシュフロー計算書、8～9ページ、経営概要、54～55ページ、注記3、24ページ。

1. 空室で賃料が減り、建物の費用も入居企業から回収しにくくなっている

アレクサンドリアの収益は、物件売却だけでなく、保有し続ける物件でも悪化した。建物を売れば、そこから得ていた賃料は今後の業績に入らない。一方、同じ物件を比べた場合も収益は減った。これらの物件の第3四半期の物件純営業利益は、4億2,260万ドルから3億9,450万ドルへ6.7%減少した。

物件純営業利益（NOI）は、物件の収入から運営費を払った後に残る額をいう。本社の経費、利息、建物の価値を使用期間にわたって費用にする減価償却費、物件の評価損は含まない。そのため、資金調達や会計上の調整を加える前に、建物の収益がどう変わったかを示す。

連結業績、百万ドル（株当たり金額と比率を除く）	2025年7月～9月	2026年7月～9月	2025年1月～9月	2026年1月～9月
売上高	751.944	671.182	2,272.142	2,004.988
物件NOI、非GAAP	512.710	443.251	1,582.080	1,345.579
売上高に占める物件NOI、計算値	68.2%	66.0%	69.6%	67.1%
不動産の評価損	323.870	637.904	485.630	865.873
連結純損失	−197.845	−598.932	−221.372	−239.524
売上高に占める連結純損失、計算値	−26.3%	−89.2%	−9.7%	−11.9%
普通株主に帰属する純損失	−234.937	−638.452	−356.147	−351.419
希薄化後の普通株当たり損失、ドル	−1.38	−3.74	−2.09	−2.06

出典：フォーム10-Q、連結損益計算書、2ページ、NOIの調整表、124～125ページ。NOIとその売上高に占める比率は、会社が示す非GAAPの物件指標であり、連結の営業利益率や純利益率ではない。

同社は通常、賃料に加え、税金、光熱費など建物の費用の一部を入居企業に負担してもらう。9月30日時点で、こうした契約は年間賃料収入の91%を占めた。入居企業が退去すると、アレクサンドリアは賃料を失い、費用を負担してもらえる相手も減る。それでも建物の費用はかかり続ける。

この仕組みは第3四半期の比較に表れている。同じ物件の収入は2,940万ドル減ったが、運営費は120万ドルしか減らなかった。この比較における平均入居率は91.7%から88.1%へ低下した。修繕費の減少は助けになったが、ボストンとケンブリッジの固定資産税の上昇で、費用削減の効果は限られた。その結果、物件の利益は2,810万ドル減った。

全社の第3四半期の売上高は10.7%減少した。同じ物件の比較対象に含まれない物件は、売上高の減少額8,080万ドルのうち5,140万ドルを占めた。主な理由は売却だ。会計規則に従って7つの市場をまとめた中核事業でも、NOIは4億8,600万ドルから4億4,440万ドルへ減った。収益悪化は周辺の建物の売却だけにとどまらなかった。

出典：フォーム10-Q、注記15、49～50ページ、業績、84～86ページ。同じ物件の比較では、対象となる物件群を固定している。残りの物件群には、売却など保有物件の変更による影響を受けた物件が含まれる。

9カ月間の普通株主に帰属する損失はほぼ変わらなかったが、その数字には賃貸事業の悪化が隠れている。アレクサンドリアは2026年に、債務の早期返済による純利益3億6,310万ドルと投資収益1億5,260万ドルを計上した。比較対象の2025年には、債務の早期返済による損失10万ドルと投資損失5,250万ドルを計上していた。こうした変化が、物件収益の減少と評価損の増加を一部相殺した。

債務の返済益は、アレクサンドリアが2月に約13億3,000万ドルの社債元本を償還するため、9億5,220万ドルを支払ったことで生じた。借りていた額より少ない支払いで済むと、会計上の利益が出る。ただし、賃料収入が増えるわけではない。支払いの大半は新たな借り入れで賄った。

アレクサンドリアの調整後FFOは、不動産の減価償却費と所定の利益・損失を除き、収益を別の角度から示す指標だ。30.0%減って四半期では2億6,440万ドルとなり、9カ月間では26.6%減って8億5,650万ドルとなった。詳しい計算は計算注記に示されている。大きな物件評価損を除いても、事業の実態は変わらない。入居済みの建物が減って収入が落ち、残った収入から本社の経費と資金調達費用に充てる額が増えている。

出典：フォーム10-Q、損益計算書、2ページ、債務取引、注記10、44ページ、FFOの定義と調整表、113～115ページ。

2. 新規契約は回復への道を開くが、入居が退去を上回る必要がある

賃貸契約は増えたが、賃料水準と入居時期はなお借り手に有利だ。アレクサンドリアは第3四半期に、賃貸可能面積1.24百万平方フィートの契約を結んだ。このうち、それまで空いていたスペースは450,961平方フィートだった。第1四半期における空室の契約面積148,734平方フィートから大きく増えた。

ただし、第3四半期に更新または再賃貸したスペースの実際に受け取る賃料は、以前の契約より3.3%低かった。最初の9カ月間では6.9%低下した。契約面積が増えても、平方フィート当たりの賃料は下がり得る。契約面積だけでは収益の回復は確認できない。

長い期間で見ると、状況の変化はさらに明確だ。アレクサンドリアの稼働中物件の入居率は、2024年末の94.6%から、2025年末には90.9%、2026年9月30日には87.1%となった。直近12カ月に結んだ契約で設けた賃料免除期間は、2024年末には契約期間の各年につき0.7カ月だったが、2026年9月には2.0カ月に増えた。入居企業が契約しても、この免除期間中は現金の受け取りが遅れる。

出典：フォーム10-Q、経営概要、54ページ、市場動向と過去の賃貸指標、57～59ページ。賃料免除期間の指標は、直近12カ月の契約について、契約期間の各年当たりで示したものだ。契約開始時の賃料免除期間の合計ではない。

アレクサンドリアにとって、最大の賃貸市場であるグレーター・ボストンの動向が最も重要だ。同市場の稼働中物件の入居率は、前年の86.8%から81.0%へ低下した。サンディエゴは95.2%から89.7%、サンフランシスコ・ベイエリアは90.4%から87.1%へ下がった。これらは保有物件全体の入居率の比較なので、稼働中物件群への建物の追加や除外も反映している。

全社の入居率が6月の86.9%から9月の87.1%へ小幅に上がったことも、同様に見極める必要がある。主に契約済み物件で入居が始まったことで、入居率は0.5ポイント上昇した。空室のある物件を売却予定の区分へ移したことで0.6ポイント上がる一方、311アーセナル・ストリートの事業を稼働中物件の区分へ移したことで0.9ポイント下がった。改善の一部は、指標に含まれる建物の変更によるものだ。

出典：フォーム10-Q、入居率の変動内訳、54ページ、市場別入居率の表と脚注、72～73ページ。市場別入居率には売却予定の物件を含めていない。

業界調査も貸し手への圧力を示すが、市況が落ち着く速さについては見方が異なる。CBREの10月9日の報告書では、グレーター・ボストンの研究所の空室率は28.9%で、募集賃料は前年より8.1%低かった。コリアーズの10月20日の報告書は、空室率がより安定し、入居済み面積が2四半期にわたり増えたとした。一方、賃料免除などの優遇措置が拡大し、貸し手が研究所以外の利用者も探していると報告した。両社は調査対象の物件が異なるため、数字をつないで1つの空室率の推移として扱うことはできない。共通して示すのは、借り手にはなお多くの選択肢があるという点だ。

出典：CBRE、「ボストン都市圏ライフサイエンス市場データ、2026年Q3」、2026年10月9日、市場概要。コリアーズ、「グレーター・ボストンのライフサイエンス市場報告、2026年Q3」、2026年10月20日、主な要点と貸し手間の競争。

その市場でアレクサンドリアには強みもある。大規模なキャンパスは、研究機関や利便施設に近く、入居企業が事業を広げられる場所を提供する。直近12カ月間の契約面積の74%は既存の入居企業によるもので、取引関係が契約獲得に役立っていることを示す。年間賃料収入の57%は、投資適格の信用格付けを持つ企業か上場大企業から得ている。第3四半期の賃料と未収金の回収率は、10月26日までに99.9%に達した。現在の主な問題は空室と契約条件であり、入居中の企業から賃料を広く回収できなくなっているわけではない。

新たな研究活動も実際にある。アレクサンドリアは同四半期に、60シルバン・ロードで198,992平方フィートをノボ ノルディスクに引き渡した。別に、ギンコ・バイオワークスは9月15日、ノボがウォルサムの新たな研究拠点に自動化研究所を建設する企業として同社を選んだと発表した。これは研究への投資が進んでいることを裏づけるが、保有物件全体の回復ペースまでは示さない。

出典：フォーム10-Q、概況と経営概要、52～55ページ。ギンコ・バイオワークス、ウォルサムの研究所に関する発表、2026年9月15日。

次に問われるのは、契約済みのスペースで入居が始まり、賃料が支払われるかどうかだ。9月30日時点で、アレクサンドリアには契約済みだが空いている稼働中物件のスペースが1.3百万平方フィートあり、年間賃料収入は約5,200万ドルになる見込みだ。経営陣は、そのうち32%で2026年末までに入居が始まり、面積を考慮した平均入居時期は2027年6月ごろになると見込んだ。建物と入居企業向けの内装工事は、まだ完了させる必要がある。

同時に経営陣は、年間賃料収入1億50万ドルを生む1.4百万平方フィートについて、2027年に満了する重要な賃貸契約を挙げた。満了後には約9～24カ月の空室期間を見込む。その1つが、ウォルサムにあるアストラゼネカの232,902平方フィートの契約だ。年間賃料収入は2,700万ドルで、2027年第1四半期に満了する。アレクサンドリアは更新を見込んでいない。そのため、信用力の高い大口入居企業でも、移転すれば賃料に大きな穴が開く。契約増が保有物件全体の持続的な成長につながるには、新たな入居によって現在の空室と今後の退去の両方を補う必要がある。

出典：フォーム10-Q、経営概要、54ページ、市場動向、58～59ページ、上位-20社の入居企業の表とアストラゼネカに関する脚注、71ページ、2027年の契約満了、97ページ。5,200万ドルは将来の年間収入であり、利益でも2026年にすでに得た収入でもない。

経営陣の暫定見通しにも、入居と退去が重なる影響が表れている。2027年の稼働中物件の平均入居率は、予想する2026年末の水準を下回り、同じ物件のNOIの伸び率もマイナスが続くと見込む。空室が埋まれば2028年には改善すると見込むが、賃貸契約の状況と市場環境に左右される。現在の契約増があっても、回復には複数年かかる見通しだ。

出典：フォーム10-Q、2027～2028年の暫定的な事業見通し、98ページ。

3. 費用のかかる研究所計画を見直し、将来の支出を抑える一方、過去の損失が表面化する

アレクサンドリアは、当初の計画を続けるだけの理由がなくなった事業を売却または変更し、今後必要な建設費を減らしている。経営陣によると、目的は資金を、特に大規模キャンパス内の、より有望な事業へ振り向けることだ。今後の支出は減るが、以前の投資の一部では損失を計上することになる。

最もはっきりした例は、ボストンのフェンウェイ地区にある421パーク・ドライブだ。アレクサンドリアは開発物件のほぼすべてを、施設を利用する機関に売却することで合意した。3億4,330万ドルの評価損を計上し、推定売却費用を差し引いた帳簿価額を約2億3,890万ドルに引き下げた。経営陣は、この売却によって将来必要になり得た建設支出を約1億3,600万ドル減らせると見込み、第4四半期に売却が完了すると予想した。

311アーセナル・ストリートでは、同社は別の道を選び、先端技術向けにスペースを転用する。66,859平方フィートについては契約を結び、さらに100,684平方フィートについて交渉していた。経営陣は、この費用を抑えた用途への変更で、将来の建設支出を約2億2,000万ドル減らせると見積もった。入居企業の需要が契約で確定しているのは、契約済みの部分だけだ。

経営陣の見積もりを合計すると、この2つの判断で将来の支出を約3億5,600万ドル減らせる可能性がある。資金を守るうえで意味のある額だ。ただし、すでに投じた資金は戻らず、フェンウェイの評価損による経済的な痛みも消えない。

出典：フォーム10-Q、注記3、24～26ページ、建設事業に関する判断、55ページ。2億3,890万ドルは推定売却費用を差し引いた公正価値。3億5,600万ドルは回避できる可能性がある支出であり、受け取った現金や利益ではない。

第3四半期に計上した別の損失も、研究施設への転用計画を縮小する動きを示している。2022年に取得したパロアルトの空室オフィス物件4件では、1億3,530万ドルの評価損を計上した。2021年に取得したサンカルロスの物件6件でも、7,920万ドルの評価損を計上した。経営陣は売却を決めた理由として、転用して貸し出すには多額の追加費用がかかることを挙げた。

こうした損失は、一部の物件だけに起きたものではない。不動産の減損費用は、2024年に2億2,310万ドル、2025年に22億ドル、2026年の最初の9カ月に8億6,590万ドルだった。2026年の金額には、過去の評価損を戻し入れた分が差し引かれている。損失だけを足した額ではない。引き続き保有して使用する物件では、まず割引前の将来キャッシュフローで帳簿価額を回収できるかを調べる。すぐに売却でき、1年以内に売却が完了する見込みがあることなど、売却目的の6つの条件をすべて満たした場合に限り、帳簿価額と売却費用を差し引いた公正価値の低い方で評価する。そのため、長年保有し続ける場合より早く損失が表れることがある。

出典：フォーム10-Q、注記3、24～27ページ。過去の売却と減損は59～60ページ、減損の会計処理は注記2、13～14ページ。通年と9カ月間の合計額は別々に示しており、後者を年換算していない。

一方、建設によって使える床面積も増えている。アレクサンドリアはこの四半期に529,061平方フィートを引き渡した。引き渡し時点の入居率は84%で、年間の純営業収益（NOI）の増加額は4,000万ドルだった。これは引き渡した事業が年間にもたらす収益であり、この四半期に4,000万ドルを稼いだという意味ではない。経営陣はさらに、最近引き渡した物件の当初の賃料無料期間が終わると、現金ベースの年間NOIが6,700万ドル増えると見込んだ。無料期間の残りは平均で約4カ月だった。

2028年の第4四半期までに年間NOIを8,500万ドル生むと見込む別の事業では、77%が賃貸契約済み、または交渉中だった。この割合には、まだ契約を結んでいない交渉も含まれる。さらに667,002平方フィートの扱いを戦略的に検討していた。したがって、アレクサンドリアの事業回復には、選んだ事業を完成させ、既存の空きスペースに入居者を確保しながら、未完成または先行きが不確かな開発の費用を抑えることが必要になる。

出典：フォーム10-Q、開発物件の引き渡しと今後の計画は55～56ページ、市場動向は59～60ページ。4,000万ドル、6,700万ドル、8,500万ドルは、引き渡しや賃料発生の異なる段階を示す数字であり、合計して一つの収益予想にはできない。

4．減配で現金を残したが、投資にはなお外部資金が必要

アレクサンドリアは配当を減らして手元に残す現金を増やしたが、営業活動で得た現金は減った。2026年1月～9月の営業キャッシュフローは20.5%減り、8億7,540万ドルとなった。経営陣は主な理由として、物件の売却と入居率の低下を挙げている。普通株の現金配当は3億1,300万ドル減った。分配後に残る現金を見ると、この減配額は営業キャッシュフローの減少額を上回った。

現金の使途（百万米ドル）	2025年1月～9月	2026年1月～9月
営業キャッシュフロー	1,101.668	875.410
不動産への現金支出（プラス表示）	1,538.613	1,328.092
営業現金から不動産支出を差し引いた額（計算値）	−436.945	−452.682
普通株への配当支払額	684.419	371.427
連結対象の共同事業の相手方への分配	186.725	171.248
上記の投資・分配後の残額（計算値）	−1,308.089	−995.357

出典：フォーム10-Q、連結キャッシュフロー計算書は8～9ページ、キャッシュフローの説明は103～105ページ。この現金不足額には、連結ベースの不動産への現金支出を使った。資産売却による収入、共同事業への投資に伴う現金の出入り、相手方の持分の購入、借り入れは含めていない。経営陣が調整したキャッシュフロー指標でも、維持管理だけに必要な支出を差し引いたフリーキャッシュフローの推計でもない。

連結ベースで9カ月間に2億3,950万ドルの損失を報告しながら現金を生み出した理由は、物件の評価損からも分かる。減価償却費や減損費用は会計上の利益を減らすが、その期間に新たな現金支払いを伴うわけではない。反対に、債務の消滅による利益や投資収益は、入居者から受け取った現金ではない。これらを除き、賃貸借の会計処理と支払い時期の違いを反映すると、報告上の損失と営業キャッシュフローがつながる。詳しい調整内容は注記に示されている。

賃料などの回収は引き続き順調で、入居者からの未収金はむしろわずかに減った。現金が使われた主な時期のずれは別にある。賃貸契約にかかる繰延費用に5,410万ドル、その他の営業資産の変動に2,850万ドル、未払金などの営業負債の変動に7,200万ドルを使った。これには、契約を得るために支払った費用や、請求を帳簿に記録してから支払うまでの時期の違いが含まれる。回収率が高くても、空室のある建物やその改修の費用は賄えない。

出典：フォーム10-Q、貸借対照表は1ページ、営業キャッシュフローの調整表は8ページ、回収状況の開示は53ページ。

経営陣が報告した最初の9カ月間の建設支出は11億5,400万ドルで、上記の不動産への現金支出13億2,800万ドルを下回った。両者は集計の範囲が異なる。建設支出は16億1,000万ドルから、共同事業の相手方による拠出5,070万ドルと、入居者が費用を負担または自ら施工した改良4億570万ドルを差し引いている。また、発生済みでも未払いの費用や資産に組み入れた費用も含む。キャッシュフロー計算書は、連結ベースで実際に支払った不動産への現金を記録する。1つの指標を取り違えると、資金不足額を誤って示すことになる。

支出の多くには、入居者に貸し出すための具体的な目的がある。経営陣によると、既存物件の改良に対する2026年の支出見込みの約53%を、2件の改修事業が占める。対象はサウスサンフランシスコの1件と、ケンブリッジのテクノロジー・スクエアにある建物2棟だ。それぞれ12年ぶり、16年ぶりの大規模改修を進めていた。目的は、入居者が使え、他の物件とも競争できるスペースにすることだ。減価償却費だけでは、この支出のうちどれだけが維持管理で、どれだけが拡張に当たるかは分からない。

出典：フォーム10-Q、建設支出の表と脚注は93ページ、現金の支払いを伴わない取引に関する補足開示は9ページ。

アレクサンドリアは不動産以外の投資にも1億9,930万ドルを投じ、売却と分配で1億2,370万ドルを受け取った。差し引きの現金支出は7,560万ドルだった。9月までの物件売却では2億3,630万ドルの現金が入った。借入金の返済と融資手数料を差し引いた債務関連の資金調達では、差し引き8億1,760万ドルを得た。その他の資金調達による現金の出入りも合わせ、現金と使途が制限された現金の合計が4,000万ドル減って5億1,380万ドルとなる中でも、建設と分配を続けられた。

減配は現金を残す助けになったが、同社の投資額はなお物件が生む現金を上回っていた。売却を完了し、今後の支出を減らすことが、資金計画には引き続き必要だ。

出典：フォーム10-Q、キャッシュフロー計算書は8～9ページ、資金調達の説明は105ページ。

5．10月の売却で使える資金は増えたが、新たな債務には高い費用がかかる

アレクサンドリアには相応の資金調達余力がある。ただし、債務を減らす計画は、まだ完了していない取引にも依存する。同社が9月30時点で報告した流動性は45億6,000万ドルだった。大半はまだ引き出していない銀行融資の枠で、すでに保有する現金ではない。

利用可能な資金（百万米ドル）	2026年9月30日
短期社債向けの枠を除いた銀行融資枠	3,907.550
現金・現金同等物・使途制限付き現金	513.763
上場企業への投資	137.577
会社定義の流動性合計	4,558.890

出典：フォーム10-Q、流動性の表、103ページ。現金には、使途が指定された490万8,000ドルが含まれる。上場企業への投資は価値が変動しうる。銀行融資枠を使うには借り入れが必要だ。

10月23のキャンパス・ポイント取引による資金調達は完了している。アレクサンドリアは共同事業の持分約29%を4億7,500万ドルで売却し、持分比率を59.3%から約30%に下げた。経営上の支配は維持したため、物件は引き続き連結決算に含まれる。受取額と売却した持分の帳簿価額との差額4,420万ドルは払込資本を増やすもので、損益に計上する物件売却益ではない。

この取引で、将来得る収入の一部と引き換えに、今使える現金を得た。経営陣は、新たな相手方への当初の年間分配額が、拠出資本の約5.5%になると見込む。計算上は年2,610万ドルだ。アレクサンドリアは今後のキャンパス建設費の大半を負担する見込みで、それに伴って持分比率は徐々に50%を超える。7年後には相手方が持分の買い取りを求めることができる。支払いには契約上の上限内で株式を使えるほか、アレクサンドリアの選択で現金、または株式と現金を組み合わせて使える。取引は当面の資金需要を和らげる一方、将来の建設費と持分買い取りの義務は残る。

出典：フォーム10-Q、注記4は30～31ページ、後発事象は50ページ、契約上の約束は110ページ。4億7,500万ドルを受け取ったのは9月30より後で、9カ月間のキャッシュフロー計算書には含まれない。

経営陣は、2026年の物件売却と持分の一部売却について、見込み額の中央値を8月時点の29億ドルから10月時点の19億ドルに引き下げた。これに先立ち、10億ドルの劣後債を発行していた。無担保債務の削減見込みも同じ10億ドル引き下げ、6億7,500万ドルとした。建設支出の見込み額の中央値は17億5,000万ドルのままだ。この資金調達の変更により、経営陣は物件売却により多くの時間をかけられる一方、予定する債務削減額は小さくなった。

出典：アレクサンドリア、2026年10月26日付決算発表資料、「2026年の見通し」の資金の調達元と使途、および脚注3。

10月26までに完了した売却は計7億1,680万ドルだった。修正後の中央値に達するには、なお約11億8,000万ドルが必要だった。進行中の取引には、返金されない手付金が支払われた3億5,540万ドルが含まれた。さらに約15億5,000万ドルが、売却条件を記した基本合意書の段階か、交渉の最終段階にあった。完了時期と価格はまだ確定していない。これらの金額は完了済みの売却と今後の取引を含み、すでに銀行口座にある現金を示すものではない。

出典：フォーム10-Q、資産売却と資金の再配分の概要、54ページ。提出書類では手付金が支払われた取引額を3億5,500万ドルに丸めている。会社の決算発表資料では3億5,540万ドルとしている。

新たに発行した10億ドルの債券の当初利率は7.25%で、契約上の年間利息は7,250万ドルに相当する。利率は2032年に、その後は5年ごとに、その時点の5年物米国債の利回りに2.889ポイントを加えた水準へ改定される。ただし、下限は7.25%だ。償還期限が2057年のため、長期の資金を確保できる。所定の条件の下では利息の支払いを連続5年間まで繰り延べられるが、その間は配当と自社株買いが制限される。

格付け会社はこの債券の元本の半分を自己資本とみなし、アレクサンドリアも自社の債務負担を示す指標にその扱いを使っている。米国会計基準では引き続き債務だ。同社が報告した、純債務を年換算した第3四半期の調整後EBITDAで割った倍率は6.9倍だった。調整後EBITDAは、利息、税金、減価償却費などを差し引く前の利益を調整した指標だ。除外されていた5億ドルを純債務に戻し、同じ調整後EBITDAで割ると、約7.2倍になる。この計算は債券の分類による影響を示すもので、借入契約上の制限を判定する計算ではない。

出典：フォーム10-Q、注記10は43～45ページ、純債務の定義と調整表は122～123ページ。

近く償還期限を迎える社債は、銀行融資枠との比較では対応可能な規模だ。2027年に3億5,000万ドル、2028年に4億2,500万ドル、2029年に7億ドル、2030年に11億5,000万ドルの償還を迎える。ただし、同社には短期社債の元本10億9,200万ドルも残っていた。これは短期の借り入れで、最初の9カ月間に発行したものの平均期間は14日だった。裏付けとなるのは50億ドルの銀行融資枠で、同社が行使できる延長権を含めると期限は1月2032までだ。公表した返済期限の資料では、短期社債をこの融資枠の期限に計上している。したがって、「2028年までに期限を迎えるのは6%」という報告は、短期的に返済または借り換えが必要な額が6%だけという意味ではない。

融資契約は、資産に対する債務の上限と、資金調達費用に対する利益の最低水準を定めている。アレクサンドリアは9月30時点で、いずれの条件も満たしていた。銀行融資契約上の債務比率は35.5%で、上限の60%を下回った。利息などの固定費を利益で賄える倍率は2.91倍で、最低基準の1.50倍を上回った。優先社債の契約で定める利息を利益で賄える倍率も5.6倍で、最低基準の1.5倍を上回った。これらの契約ごとの指標は、経営陣が示す6.9倍という債務負担の指標とは異なる。物件の収益が回復する間、これらの数値は資金調達を利用できることを裏付けるが、債務を抱える費用は残る。

出典：フォーム10-Q、注記10の債務一覧と短期社債の脚注は43～45ページ、財務上の契約条件は109ページ。

6．建設を減らすと現金を節約できる一方、報告上の支払利息は増えうる

この四半期に支払利息が増えた主な理由は、建設中の資産の取得原価に含める利息が減ったことだ。対象となる事業を建設している間、アレクサンドリアは借入費用の一部をその資産の原価に含める。建設が完了または中断したり、対象の条件を満たさなくなったりすると、より多くの利息をその期の費用として計上する。

利息の会計処理、単位：百万米ドル	2025年7月～9月	2026年7月～9月
発生した利息の総額	140.943	142.609
建設中の資産に加えた利息	86.091	62.922
当期の費用とした利息	54.852	79.687

出典：フォーム10-Q、注記10、45ページ。建設中の資産に利息を加える会計処理の説明は61ページと94～95ページ。当期の費用とした利息は、発生した利息の総額から資産に加えた額を差し引いたもの。

発生した利息の総額は170万ドルしか増えなかったが、利息費用は2,480万ドル増えた。資産に加える利息が2,320万ドル減ったことが、この差の大半を説明する。採算の悪い事業を止めれば将来必要な資金を減らせる一方、短期的には会計上の利益を押し下げることもある。8月に発行した社債の利息も、第4四半期には四半期を通じて発生する。第三四半期に計上されたのは、四半期の一部に当たる費用だけだった。

本社部門の費用も増えた。一般管理費は9カ月間で1億1,250万ドルとなり、前年同期の8,900万ドルを上回った。経営陣によると、2025年の報酬費用の削減や効率化による節約には一時的なものが含まれていた。それでも費用は、2024年の同じ期間に計上した1億3,560万ドルを下回った。経費削減は効果を上げたが、異例に低かった2025年の費用水準が続くとみるべきではない。

出典：フォーム10-Q、注記10、44～45ページ。一般管理費の説明は89～90ページ。

貸借対照表からは、会社の資金の使い道が変わりつつあることが分かる。減価償却前の賃貸不動産の取得原価は273億2,000万ドルから297億4,000万ドルに増え、進行中と将来の開発事業は67億9,000万ドルから46億3,000万ドルに減った。完成した事業が賃貸運営に移ったことに加え、売却や資産価値の切り下げも、これらの項目に影響する。支出を続けたにもかかわらず、減価償却などを差し引いた不動産の帳簿価額はわずかに減った。

連結財政状態、単位：百万米ドル	2025年12月31日	2026年9月30日
不動産の帳簿価額	28,689.996	28,426.999
現金・現金同等物	549.062	508.855
繰延賃料資産	1,179.403	1,210.911
不動産以外への投資	1,501.249	1,735.673
資産合計	34,081.835	34,051.722
資金調達による負債の帳簿価額	12,400.555	12,896.996
負債合計	14,925.399	15,633.413
償還可能な共同事業者の持分	58.788	9.119
純資産合計、他の所有者の持分を含む	19,097.648	18,409.190

出典：フォーム10-Q、貸借対照表、1ページ。注記3、23ページ。注記6～8、35～39ページ。資金調達による負債には、優先社債、劣後債、コマーシャルペーパーを含む。営業リース負債やその他の事業上の債務は含まない。

12億1,000万ドルの繰延賃料資産は、対応する現金の支払期限が来る前に会計上の収益として計上した賃料である。入居者への賃料債権620万ドルとは異なる。賃料を免除する期間や、契約で決めた賃料の引き上げがあると、会計上は賃料を契約期間に配分するため、この差が生じる。この残高は将来受け取る賃料であり、建設費の支払いに今使える現金ではない。回収できない可能性がある賃料に備える引当額は、1,430万ドルから2,700万ドルに増えた。現在の回収状況は良好だが、計上済みの賃料のうち、回収できない可能性に備える額が増えたことを意味する。

入居者が提供した設備も、同額の現金借入を伴わずに負債が増えた理由の一つである。前受賃料と入居者からの保証金は8億7,630万ドルから11億7,400万ドルに増え、未払いの建設費は3億1,480万ドルから2億6,170万ドルに減った。この9カ月間に、入居者は4億570万ドル相当の不動産資産や設備をアレクサンドリアに引き渡した。家主が所有するこうした設備は資産として計上され、対応する繰延収益は賃貸期間にわたって収益に振り替えられる。現金収入や資金調達による負債として扱うべきではない。

出典：フォーム10-Q、リースと収益の会計処理、注記2、17～19ページ。キャッシュフローの補足開示、9ページ。その他の負債の内訳、注記12、46ページ。開示された資産の引き渡しは、繰延収益が生じた理由の一つを示す。ただし、提出書類には、前受賃料と保証金を合わせた残高がどう増減したかの完全な内訳はない。

ベンチャー投資も資金の使い道の一つであり、銀行預金の代わりにはならない。その帳簿価額17億4,000万ドルには、請求すればすぐに換金できるわけではない非公開投資が含まれる。9カ月間の投資利益1億5,260万ドルのうち、1億4,320万ドルは売却前の評価益だった。実現した利益4,450万ドルは、資産価値の低下による損失3,500万ドルで一部相殺された。調整後FFOは、売却前の評価益と資産価値の低下による損失を除く一方、通常の売却益は含める。したがって、この調整後の利益指標にも、不動産賃料以外の投資活動が反映される。

純資産合計は6億8,850万ドル減った。主な減少要因は損失と決議済みの配当で、株式報酬と共同事業者からの出資がその一部を補った。利益剰余金は払込資本に振り替えられたため、利益剰余金の残高がゼロでも、損失が消えたわけではない。2026年は提出日まで普通株式の買い戻しを行っていない。株式報酬制度による純発行で、貸借対照表上の株式数は約311,000株増えた。この増加は、利益の減少を説明できるほど大きくない。以下の純資産の詳しい増減表では、こうした会計上の動きと現金による資金調達を分けて示す。

出典：フォーム10-Q、純資産変動計算書、6ページ。投資損益、注記7、36～38ページ。株主資本と一株当たり利益、注記13～14、47～48ページ。FFOの調整表、114ページ。

7. 契約済みの支出とニューヨークでの訴訟は、引き続き資金を必要とする重要な事項

利用可能な融資枠は、現在の建設予算以外の支払いにも充てられる必要がある。アレクサンドリアには、契約済みの建設費と入居者向け改装費が約10億ドル残っており、通常は1年から3年にわたって支払う。一部の事業は中止でき、その場合は支払い義務を減らせる。不動産以外の投資に対する資金拠出の約束も3億4,060万ドルあり、その大半はさらに長い期間に分散している。これらは将来必要になる資金だが、すべてを直ちに支払うわけではなく、すべてが経営陣の支出見通しに上乗せされるわけでもない。

土地やオフィスの賃貸借契約では、長期にわたる支払額の合計が、割引前で7億5,440万ドルとなる。将来の支払額を現在の価値に換算した3億5,400万ドルが負債として計上されている。2026年の残りの期間に約500万ドル、2027年に2,100万ドルを支払う予定だ。アレクサンドリアの建物には、借りた土地の上にある物件が31件含まれる。この支払い義務は社債やコマーシャルペーパーとは別で、入居者がいない区画があっても続く。

出典：フォーム10-Q、注記5、34～35ページ。契約上の支払い義務、109～110ページ。投資に関する約束の総額には、注記7にある、純資産価値を報告する非公開事業体への拠出約束3億1,750万ドルより広い範囲が含まれる。

訴訟に関連する資産のうち、具体的な金額が示された最大のリスクは、アレクサンドリアがニューヨーク市に持つ施設の隣にある未開発地に関するものだ。同社は建設前の費用として1億8,590万ドルを投じていた。市の関係機関との争いには、開発する権利がなお有効かどうかなどが含まれる。アレクサンドリアが開示した損失の可能性は、ゼロから投資額の全額1億8,590万ドルまでで、被告側の反訴は含まない。反訴には、500万ドルの保証金を受け取る権利があるという主張と、少なくとも380万ドルの損害賠償請求が含まれる。

アレクサンドリアは起こり得る結果を検討したうえで、資産価値の低下による損失を計上しなかった。この会計上の判断で、紛争が決着したわけではない。別の訴訟では、稼働中の既存ビルに関する土地賃貸借契約に基づき、必要な情報の提出を怠ったとの主張が争われている。9月には控訴審での暫定的な救済が認められず、本案の控訴は係属中だった。そのため、開発計画と既存施設の土地賃貸借契約の運用の双方に不確実性が残る。

証券訴訟と株主代表訴訟も未解決だった。原告は、先の証券訴訟の訴状が修正を認められたうえで退けられた後、10月15日に再修正した訴状を提出した。会社は損失の可能額を合理的に見積もれないとし、負債を計上しなかった。ニューヨークでのリスクに加算できる、根拠のある損失見積額はない。

出典：フォーム10-Q、注記3の「その他」、26～27ページ。第Ⅱ部、項目1の訴訟手続き、131ページ。これらは訴訟上の主張と開示されたリスクであり、アレクサンドリアに責任があるとの認定ではない。

8. 事業が安定に向かう道筋はあるが、賃貸契約と資産売却の両方がなお必要

アレクサンドリアの業績回復には、空室と資金調達費用が効果を打ち消す前に、新たな賃料収入を得る必要がある。既存の入居者との関係、良好な賃料回収、完成済みの建物、締結済みの将来の賃貸契約は、回復を支える具体的な材料だ。経営陣は、費用のかかる事業を売却し、一部の区画について費用を抑えた使い方を受け入れることで、方針も調整している。

こうした対応には代償もある。不動産を売れば将来の保有物件からの収入が減り、新たな借入には高い利息がかかる。入居者を迎えるための区画の整備にも支出が必要だ。第3四半期には、資産価値の切り下げと投資利益を利益の比較から除いても、継続的な賃貸事業は縮小していた。

経営陣が10月に示した通年の希薄化後一株当たり調整後FFOの予想は、$6.38～$6.42で、予想範囲の中間値は従来の$6.40を維持した。年末の入居率予想の中間値は87%で、9月の水準に近い。その後、2027年には入居率に下押し圧力がかかると見込む。さらに広い改善は、条件付きで示された2028年の回復見通しにかかっている。事業がより大きく改善するには、締結済みの賃貸契約から現金収入が生まれ、選んだ建設事業の支出が資金計画の範囲に収まり、借入への依存を減らせるだけの売却が完了する必要がある。売却が遅れたり空室が長引いたりすれば、借入への依存は高いままとなる。

出典：アレクサンドリアの10月26日付決算発表、「2026年の見通し」。フォーム10-Q、入居率の見通し、58～59ページ。資金調達の状況、60～61ページ。2027～2028年の暫定的な見通し、98ページ。

報告の基準と計算上の注記

報告の基準：アレクサンドリア・リアル・エステート・エクイティーズ、CIK 0001035443、フォーム10-Q、提出書類番号0001035443-26-000076。提出日は2026年10月26日、対象は2026年9月30日に終了した四半期。四半期比較の対象は7月1日～9月30日、9カ月間の比較の対象は1月1日～9月30日。貸借対照表では2026年9月30日と2025年12月31日を比較した。数値には、発行体と保証人だけを示した別の要約ではなく、支配下にある共同事業を含む米国会計基準の連結決算を用いた。連結していない共同事業の損益は、アレクサンドリアの持分に応じて利益に反映される。経営陣が示す運営物件の指標は、各表の記載に従い、対象となる所有持分の範囲が異なる場合がある。

出典：SEC提出書類。SECの提出履歴。SECの企業財務データ。標準分類に含まれる関連データについて、通貨単位が米ドルであること、対象の提出書類番号、特定日時点の数値か四半期または9カ月間の数値かを確認した。会社固有の事業指標は提出書類の表と照合した。調査対象の資料には10月26日までの会社開示を含むが、期限を設けたことは10月27日の出来事をすべて確認したという意味ではない。

計算上の注記：A．報告上の損失から調整後FFOへの計算。以下の数値の単位はすべて百万米ドル。最初と最後の行は普通株主に帰属する額を示す。減価償却費は、他の所有者の持分と連結していない共同事業を考慮して調整した額であり、連結決算の減価償却費の全額ではない。

FFOの算出内訳、単位：百万米ドル	2025年7月～9月	2026年7月～9月	2025年1月～9月	2026年1月～9月
公表された普通株主に帰属する純損失	−234.937	−638.452	−356.147	−351.419
不動産の減価償却費を加算（共同事業の持分を調整後）	293.707	270.640	909.355	816.902
不動産売却益を除外（FFOの持分ベース）	−9.824	0.000	−22.989	0.000
対象となる賃貸不動産・土地の減損損失を加算	323.870	637.904	454.960	865.873
権利確定前の株式報酬への配分を調整	−1.648	−1.042	−3.590	−7.141
Nareit基準のFFO	371.168	269.050	981.589	1,324.215
未実現の投資利益を除外、損失を加算	−18.515	−21.563	71.568	−143.164
投資の減損損失を加算	25.139	13.580	75.535	35.026
その他の不動産減損損失を加算	0.000	0.000	39.343	0.000
債務消滅損失を加算、利益を除外	0.107	3.323	0.107	−363.112
金融商品の信用損失引当額の変動を加算	0.000	0.000	0.285	0.000
上記項目について株式報酬への配分を再調整	−0.074	0.033	−2.156	3.496
調整後FFO	377.825	264.423	1,166.271	856.461

出典：Form 10-Q、113～115ページ。この表は、各所有者の持分を調整した会社の算出内訳を再現し、3つの減価償却費の行だけをまとめた。会社はここで税金に関する調整を別項目として示していないため、この分析でも、計上された費用や利益に税率を仮定して適用していない。調整後FFOには、通常の実現済み投資利益、株式報酬、現金を受け取る前に計上した賃料が引き続き含まれる。営業キャッシュフローそのものではなく、利益が継続するという約束でもない。

計算上の注記：B. 連結純損失と営業活動による現金収支が異なる理由。この表では、新たな現金支払いを伴わなかった費用を加え戻し、営業外の利益を除外する。そのうえで、賃料の計上と支払いの時期によるずれを反映する。金額はすべて2026年1月～9月を対象とする。

営業活動による現金収支の算出内訳、単位：百万米ドル	金額
連結純損失	−239.524
減価償却費・償却費を加算	914.244
不動産の減損損失を加算	865.873
債務消滅益を除外	−363.112
投資収益を除外	−152.635
繰延賃料・取得した賃貸借契約による会計上の収益を除外	−43.458
その他の現金を伴わない調整と共同事業からの分配を加算（純額）	48.086
営業資産・負債の時期による変動を差し引く	−154.064
公表された営業活動による現金収支	875.410

計算上の注記：4,808万6,000ドルの行には、株式報酬3,313万1,000ドル、資金調達費用の償却1,429万2,000ドル、共同事業の利益からの分配100万4,000ドルが含まれ、共同事業の利益34万1,000ドルを差し引いている。時期のずれによる現金の使用額1億5,406万4,000ドルは、賃貸契約関連費用5,405万2,000ドル、その他の資産2,852万3,000ドル、負債の変動7,196万2,000ドルからなり、売掛金などによる47万3,000ドルがこれを一部相殺した。

使途制限付き現金を含む現金の増減、単位：百万米ドル	2026年1月～9月
期首の現金	553.755
営業活動による現金流入	875.410
投資活動による現金流出	−1,165.939
財務活動による現金流入	251.067
為替の影響	−0.530
期末の現金	513.763

計算上の注記：キャッシュフロー計算書にある普通株主への配当とパートナーへの分配は、宣言額ではなく支払額を示す。契約上の不動産売却額2億4,175万ドルと現金受取額2億3,628万6,000ドルが異なるのは、売却額に計上時期、取引完了費用、その他の取引に関する調整が含まれるためだ。

出典：Form 10-Q、キャッシュフロー計算書、8～9ページ；注記3、売却額の表の脚注、24ページ。

計算上の注記：C. 経営陣による調整後の現金指標で除外するもの。経営陣は営業資産と負債の変動を加え戻し、分配額を差し引く。得られる数値は、そうした時期による変動を除いたうえで、分配後に残る現金を示す。

経営陣による調整後の現金の計算、単位：百万米ドル	2025年1月～9月	2026年1月～9月
公表された営業活動による現金収支	1,101.668	875.410
営業資産・負債の時期による変動を加え戻す	188.563	154.064
支払った普通株式配当を差し引く	−684.419	−371.427
パートナーへの分配を差し引く	−186.725	−171.248
経営陣による調整後の現金指標	419.087	486.799

この指標が増えたのは、分配額が減り、時期による変動を除いたためだ。公表された営業活動による現金収支は減っている。セクション4の現金配分表には、こうした時期による変動が実際の現金の動きとして含まれている。

出典：Form 10-Q、調整後の営業活動による現金収支の定義と算出内訳、122ページ。

計算上の注記：D. 持分と貸借対照表の数字は一致する。持分は、負債と、別に表示される償還可能なパートナー持分を差し引いた後に、所有者に残る会計上の価値を表す。以下の変動から、2026年1月～9月に持分が減った理由が分かる。

恒久的持分の合計、単位：百万米ドル	金額
期首の持分	19,097.648
恒久的持分に配分された損失	−240.254
為替に伴う包括損失	−4.296
パートナーの出資と持分売却	41.997
パートナーへの分配と持分の償還	−170.759
株式報酬制度による株式発行と報酬	71.780
株式報酬の決済に伴う税金	−10.618
宣言された普通株式配当	−376.308
期末の持分	18,409.190

計算上の注記：償還可能なパートナー持分は、この恒久的持分の増減表には含まれない。その減少は主に1月の償還による。宣言された普通株式配当と支払った配当が異なるのは、宣言日と支払日が異なるためだ。

払込資本は、会社が振り替えた損失や分配額も反映する資本勘定だ。その増減は以下のとおり。単位は百万米ドル。

払込資本	金額
期首残高	15,497.760
パートナーとの取引	5.387
株式報酬制度	71.775
株式報酬の決済に伴う税金	−10.616
損失・分配金の振り替え	−725.124
期末残高	14,839.182

計算注記：振り替えた7億2,512万4,000ドルは、親会社の株主に帰属する損失3億4,881万6,000ドルと、決定済みの配当3億7,630万8,000ドルを足した額に等しい。その他の包括損失の累計額は2,939万5,000ドルから3,369万1,000ドルに変わった。主な要因はカナダドルの為替変動で、その影響の一部はヘッジ取引によって相殺された。

株式報酬制度による正味の発行株数は、発行した514,603株から納税のために差し引いた203,869株を除いた310,734株だった。差し引いた株式は普通株式の買い戻し制度に基づく購入とは別であり、同制度では2026年の提出日まで買い戻しはなかった。

貸借対照表の確認（百万米ドル）	2025年12月31日	2026年9月30日
負債	14,925.399	15,633.413
償還可能なパートナー持分	58.788	9.119
恒久的な資本	19,097.648	18,409.190
合計（総資産と一致）	34,081.835	34,051.722

計算注記：貸借対照表では償還可能な持分が負債と恒久的な資本の間に表示されているため、合計にはこれを含める必要がある。

出典：Form 10-Q、貸借対照表と資本変動計算書、1ページと6ページ。注記4と14、30ページと48ページ。

計算注記：E. 比較と残る会計上の検討範囲。増減率は、当期の金額を前年同期の金額で割り、1を引いて求めた。NOI利益率は連結NOIを連結売上高で割って求めた。四半期の低下幅は2.14パーセントポイントだった。

調整後FFOの希薄化後株式数は、2026年第3四半期が171.418百万株、前年同期が170.305百万株だった。GAAPに基づく一株当たり損失の計算に使う株式数は、それぞれ170.751百万株と170.181百万株だった。損失を一株当たりで小さく見せる可能性のある株式報酬を、計算から除くためだ。このわずかな株式数の変化では、調整後FFOが30.0%減少したことは説明できない。

計算注記：取得した既存リースの資産残高は2億400万8,000ドルから1億5,880万3,000ドルに、繰り延べたリース費用の残高は4億5,831万1,000ドルから4億5,216万4,000ドルに減った。これらは、取得したリース契約上の権利やリースにかかった費用を、それぞれの有効期間にわたって費用に配分するための資産である。その残高は、テナントから現金で受け取る予定の金額ではない。

アレクサンドリア・リアル・エステート・エクイティーズは、分配したREITの課税所得について連邦所得税の費用を計上していないと報告し、その課税所得をすべて分配するとしている。課税所得はGAAPに基づく利益とは異なるため、報告された会計上の損失だけでは分配義務は決まらない。2020年から2025年の税務申告は通常の調査の対象となり得る状態だった。提出書類には、ここに織り込むべき追加の税務上の偶発債務について、金額の記載はない。

出典：Form 10-Q、一株当たり利益とFFOの計算に使う株式数、47ページと115ページ。その他の資産、39ページ。会計方針、注記2と5。

本レポートは、事業と財務について一般的な理解に役立つ情報を提供する。投資助言や有価証券の取引を勧めるものではない。