拉斯維加斯金沙集團土地使用權支出減少，推高現金流，但度假村利潤下滑

拉斯維加斯金沙的土地支出減少，推高現金流，但度假村獲利下滑

拉斯維加斯金沙透過澳門和新加坡的賭場、飯店、餐廳及購物中心賺取收入。其2026第3季申報文件顯示，前9個月的營業現金流增加25.5%，主因是支付的新加坡土地權利款項減少。度假村獲利轉弱，而股票回購使公司可動用的現金減少9億8,300萬美元。金沙仍有可觀的融資額度，但隨著工程持續進行，現金緩衝縮小，使股東付款的速度更值得關注。

研究資料截止日：2026年10月25日，以紐約日期為準。本文採用的最新公司披露文件日期為10月23日；不假定其後的發展已經核實。

1. 現金流增加，主因是土地付款減少

金沙的營業現金流增加，是因為一筆大額土地付款縮小，儘管其他現金流入轉弱。在2025年前9個月，公司為取得更多新加坡博彩區域權利支付8億4,800萬美元；在2026年同期，為取得更多樓面面積權利支付的款項則為1億3,700萬美元。兩筆款項都計入營業現金流，雖然它們支持的是一項尚需多年才能完工的度假村擴建工程。

這些付款減少了7億1,100萬美元，超過申報營業現金流增加的4億6,400萬美元。把兩期的土地付款都加回去，更能看清差異：支付這些款項前產生的現金減少2億4,700萬美元，降幅為9.3%。這項計算單獨呈現土地付款時點的影響，同時保留其他所有已申報的現金變動。

合併現金指標，百萬美元	2025年前9個月	2026年前9個月
申報營業現金流	1,819	2,283
上述土地權利付款，以正數列示	848	137
扣除土地付款前的營業現金流，計算值	2,667	2,420
投資活動中的資本支出，以正數列示流出	894	807
營業現金流減去該項資本支出，計算值	925	1,476

資料來源：拉斯維加斯金沙2026第3季的Form 10-Q，合併現金流量表，第8頁；附註1，第9至10頁；現金流討論，第48頁。計算均採用兩年各自的前9個月。

公司也動用更多現金結清日常營運款項。撇除土地付款後，客戶應收款、其他資產、供應商帳款及其他負債的變動，合計消耗現金2億5,600萬美元；一年前為7,000萬美元。應收款項帶來的現金變動有所改善，但應付稅款及其他營運債務餘額下降，造成反向的現金影響。已付現金稅款從2億3,200萬美元增至3億6,200萬美元。這些付款變動有助解釋，為何撇除土地交易後，現金表現仍然轉弱。

表格最後一列是本文對自由現金流的定義：申報營業現金流減去現金流量表中的資本支出。新加坡土地付款已透過營業現金流計入其中；若再扣除一次，就會重複計算同一筆付款。這項數字沒有扣除無形資產收購款，也沒有扣除支付給股東的款項。

金沙動用24億9,100萬美元現金回購自家股票，並支付7億2,300萬美元股息及款項給子公司的外部股東。這些付款合計超過自由現金流17億3,800萬美元。此外，先前出售拉斯維加斯物業所提供貸款收回12億6,400萬美元，帶來可觀現金，但這是收回既有資產，並非度假村在2026年營運賺取的現金。

公司另花1億200萬美元增購金沙中國股份，並淨償還債務3億5,400萬美元。計入所有投資、融資及匯率變動後，不受限制的現金從38億4,100萬美元降至28億5,800萬美元。受限制現金維持在1億2,500萬美元。因此，營業現金流增加，並未讓公司有更多可用於下一階段投資的資金。

資料來源：2026第3季的Form 10-Q，第8頁、附註1第10頁，以及流動資金討論第48至50頁。現金流調節過程見計算附註。

2. 開發費用下降，減輕度假村獲利下滑對申報利潤的影響

度假村的獲利指標，比申報營業利潤所顯示的更弱。在第3季，營收下降3.5%，營業利潤下降14.0%，合併淨利下降28.3%。新加坡造成營收下滑：當地來自外部客戶的營收減少1億4,200萬美元，澳門則增加2,700萬美元。

再往前比較一年，可以看出下滑的背景。營收和營業利潤仍高於2024第3季，但淨利與當時幾乎相同。

合併申報業績，百萬美元；利潤率除外	2024第3季	2025第3季	2026第3季
營收	2,682	3,331	3,216
營業利潤	504	719	618
營業利潤率，計算值	18.8%	21.6%	19.2%
淨利，含子公司外部股東應佔部分	353	491	352
淨利率，計算值	13.2%	14.7%	10.9%

資料來源：2026第3季的Form 10-Q，第4頁、第22至23頁及第29頁；2024第3季的Form 10-Q，合併損益表。歷史及本期的合併數據已與美國證券交易委員會公司數據交叉核對。

2026年前9個月，營收增長6.3%至99億5,500萬美元，營業利潤卻只增長1.4%至21億4,000萬美元。管理層使用的經調整物業EBITDA，從38億1,800萬美元降至36億5,900萬美元。這項指標排除折舊，也就是建築物和設備隨時間使用而分攤的費用；利息、所得稅及若干公司或開發成本也不計入。賭場博彩稅仍計入其中。它有助比較度假村的營運表現，但沒有包含金沙必須支付的部分實際成本。

這些被排除的成本，解釋了兩項獲利數字為何看似矛盾。在這9個月，開發費用減少8,900萬美元，資產處分及減損損失減少6,900萬美元，折舊與攤銷減少5,400萬美元。度假村指標以外的費用下降，支撐了申報營業利潤，儘管依管理層的指標，度假村本身賺得更少。

前一年同期的數字包含6,000萬美元減損費用，涉及已放棄的數位博彩業務，以及不再爭取紐約賭場牌照的決定。這是稅前費用，不是稅後獲利調整。數位博彩方面的支出並未消失：在2026年前9個月，相關開發費用仍有1億美元。公司已減少這項支出，但它仍是一筆不小的成本。

資料來源：2026第3季的Form 10-Q，第4頁、第24至25頁、第33至36頁及第41至44頁。申報營業利潤與經調整物業EBITDA之間的詳細調節，見計算附註。

稅款和利息收入也進一步減少了歸屬股東的獲利。拉斯維加斯物業出售時提供的融資貸款獲償還後，第3季的利息收入減少1,600萬美元。儘管稅前利潤下降，所得稅費用仍從9,100萬美元增至1億200萬美元。有效稅率從15.6%升至22.5%，反映前一年與數位博彩減損相關的稅務利益，以及獲利來源地的變化。

金沙也假設澳門會續簽一項協議，以按博彩總收入計算的付款，取代對某些博彩利潤股息徵收的12%稅款。申報文件指出，續簽尚無保證。這與澳門博彩業務的企業所得稅豁免不同；該項豁免持續至2027年12月。因此，稅務安排仍會影響營業利潤最終有多少能成為股東應佔獲利。

資料來源：2026第3季的Form 10-Q，附註6，第17頁；獲利討論，第36頁。

3. 新加坡一般賭桌投注增加，但賭場留住的金額減少

濱海灣金沙本季表現轉弱，反映賭場贏率下降及營運成本上升。賭場營收從10億7,700萬美元降至9億1,600萬美元。這一下降幅度超過客房、餐廳、商店及其他業務的改善幅度。

賭場營收取決於顧客下注多少，也取決於賭場從中贏得多少。以非轉碼籌碼投注時，顧客存入或兌換用於下注的金額增加12.6%；這類投注多數來自非貴賓客戶，但賭場贏率大幅下降。貴賓客戶的轉碼籌碼投注額也減少，賭場贏率同樣下降。

濱海灣金沙博彩指標	2025第3季	2026第3季
非轉碼籌碼投注額，百萬美元	2,552	2,874
非轉碼籌碼贏率	24.5%	18.7%
轉碼籌碼投注額，百萬美元	9,069	8,429
轉碼籌碼贏率	4.84%	4.53%
經調整物業EBITDA，百萬美元	743	590

資料來源：2026第3季的Form 10-Q，第22至23頁及第28至30頁。非轉碼籌碼投注額衡量顧客為這類投注提供的現金或信用額度；轉碼籌碼投注額則以另一方式衡量貴賓客戶活動。兩者不應相加。贏率尚未扣除折扣、獎勵及營收分配。

公司對貴賓博彩結果所作的調整，也無法消除這一下滑。採用公司披露的轉碼籌碼理論贏率計算，新加坡本季經調整物業EBITDA為5億9,400萬美元，一年前則為7億美元，降幅為15.1%。這項調整包含相關獎勵、博彩稅及信用成本的估算，但未調整非轉碼籌碼投注結果，而申報贏率下降最明顯的正是這部分。單靠改變貴賓博彩結果，仍無法讓獲利回到去年的水準。

資料來源：2026年10月21日的業績新聞稿，附件5，第13頁。計算方法及涵蓋範圍見附註。

飯店業務提供了更有力的證據，顯示近期翻新工程正在發揮作用。大規模套房翻新於2025年5月完成後，平均每日房價從$982升至$1,038。住房率小幅升至95.8%，季度客房營收從1億5,400萬美元增至1億6,200萬美元。住客支付更高房價，同時可供出租的客房仍大多有人入住。

這項好處也伴隨更高的服務成本。前9個月，新加坡的賭場、飯店、餐廳及行政業務薪資成本全面上升。博彩稅也增加，部分原因是高額投注在2026年6月達到較高12%稅級的門檻，比2025年早了一個月。高端度假村策略帶來更高的客房營收，但賭場結果、人力成本及稅款，決定了其中有多少能轉化為利潤。

資料來源：2026第3季的Form 10-Q，客房業績第31頁；營運費用第33至34頁及第41至42頁。

4. 澳門客戶消費增加，吸引及服務客戶的成本也上升

澳門的營收增長，仍不足以抵銷爭取客戶所增加的成本。前9個月，來自外部客戶的營收增長7.7%至58億美元，但經調整物業EBITDA下降6.5%至15億9,200萬美元。管理層指出，公司增加了客戶獎勵與服務支出，薪資成本也上升，賭桌營業時間則延長。

第3季也出現同樣問題。澳門營收從18億9,800萬美元增至19億2,500萬美元，但經調整物業EBITDA從6億100萬美元降至5億2,900萬美元。澳門各業務部門的薪資增加2,900萬美元、博彩稅增加2,300萬美元，其他費用增加5,400萬美元。業務增加，也伴隨大幅增加的支出。

澳門倫敦人說明，單看投注額不足以判斷表現。其非轉碼籌碼投注額增長23.6%，但賭場贏率從23.4%降至18.6%。賭場營收小幅下降，經調整物業EBITDA從2億1,900萬美元降至1億7,800萬美元。這座度假村吸引了更多投注，卻沒有留下足夠的額外營收來抵銷上升的成本。

資料來源：2026年第3季的10-Q表格，業務部門業績，第22至25頁；管理層討論，第27、30及33至35頁。各業務部門的薪資、稅項及其他成本數字採用申報文件的統計範圍，包含部門之間的交易。

澳門威尼斯人的翻新工程帶來另一項限制：可供出租的客房減少。即使平均房價不變、入住率仍高於98%，季度客房收入仍從5,200萬美元降至4,400萬美元。金沙集團預計，到2027年第4季為止，平均約有500間客房無法出租。入住率的計算不包括這些關閉的客房，因此酒店幾乎住滿，不代表整座酒店的客房都已投入營運。

管理層增設高級套房並改善接待服務，是為了吸引消費更多的顧客。新加坡較高的房價顯示，這類升級可能有幫助。澳門仍須證明，升級後的客房和服務能帶來足夠的額外收入，支付持續增加的開支。

資料來源：2026年第3季的10-Q表格，策略與指標定義，第28至29頁；酒店業績及翻新工程註腳，第31頁。

整體市場的支持力道已減弱。2026年第3季，澳門官方博彩毛收入約為澳門幣60.215十億元，較2025年同期下降3.8%。此前，2025年第3季的博彩毛收入較2024年增長12.5%。金沙集團季度賭場收入小幅增長，為顧客需求普遍下滑的看法提供了一些相反證據。不過，金沙集團的淨收入與市場博彩毛收入是不同的指標，不能據此算出確切的市佔率變化。

爭取高消費顧客的競爭也有具體進展。銀河娛樂表示，澳門銀河嘉佩樂於2026年2月開幕，並將 Horizon Plus 的私人博彩廳從6間擴至10間。因此，金沙集團升級旗下設施之際，競爭對手也在擴充類似服務。關鍵在於，額外支出能否提高每位顧客帶來的利潤，而非只是跟上其他度假村的步伐。

資料來源：澳門博彩監察協調局的2026年月度博彩毛收入及載有2024年比較數字的2025年表格，資料截至9月；銀河娛樂於2026年8月12日發布的中期業績公告，第1至3頁。市場數字的計算列於文末附註。

5. 最大筆建設支出承諾仍在後頭

今年資本支出減少，不代表金沙集團的主要投資需求已經過去。首9個月，以現金支付的資本支出從8億9,400萬美元降至8億700萬美元。支出的分配也改變了：澳門倫敦人的翻新工程逐步推進，相關支出因而減少；澳門威尼斯人的客房工程和新加坡建設則持續進行。

資本支出，百萬美元	2025年首9個月	2026年首9個月
澳門威尼斯人	131	195
澳門倫敦人	271	79
其他澳門物業及業務	32	55
濱海灣金沙	425	438
總部及其他	35	40
現金資本支出總額	894	807

資料來源：2026年第3季的10-Q表格，附註10，第26頁；現金流量討論，第48頁。這些金額合計了建設、開發及維護支出；申報文件未完整列出各用途的支出。列入營運現金流量的土地付款不在此表內。

新加坡擴建項目計劃增設豪華客房與套房、高級博彩區、會議場地，以及可容納約15,000人的表演場館。管理層估計，項目總成本為80億美元，包括土地、融資費用及利息。截至9月30日，已產生成本約31億美元，估計尚須產生成本約49億美元。這是剩餘項目成本的估計，不代表這筆現金須立即支付。

金沙集團有45億7,000萬美元尚未動用的項目貸款額度，指定用於擴建。這是重要的資金來源，但並非可自由使用的現金，不能直接視為可用於回購股份的資金。動用貸款也會增加日後還本付息的負擔。

時間是重要條件。合約規定的建設期限為2029年7月8日。管理層目前估計，工程將於2030年6月完工，並於2031年1月開幕。延長建設期限須獲新加坡政府批准。項目可望擴大營運規模，但主要新增收入要在多年支出之後才會到來；申報文件所列的預計時程仍取決於這項批准。

依現行條款，新加坡的定期貸款及擴建貸款將於2032年2月到期。如果項目於2031年1月開幕，距離這些貸款的剩餘款項到期約有一年。因此，能否如期開幕，以及屆時能否安排後續融資，都很重要。

資料來源：2026年第3季的10-Q表格，附註1，第9至10頁；附註3，第13頁；開發項目討論，第47頁；2025年的10-K表格，附註11，2025年新加坡信貸安排。估計剩餘成本以80億美元減去31億美元計算。

澳門另有一項獨立的投資義務。根據博彩經營批給，金沙集團須在2032年12月前投資至少澳門幣35.84十億元；按9月的匯率換算，約為44億3,000萬美元。大部分投資須用於非博彩活動。政府已確認2023至2024年的合資格支出為澳門幣5.80十億元；2025年申報的澳門幣2.52十億元仍在審核。這些數字不足以算出確切的剩餘義務，因為還須考慮其後的合資格支出及審核結果。

10月23日，威尼斯人澳門有限公司承諾向政府主導、支持經濟多元化的投資基金投入約澳門幣2.30十億元，折合2億8,500萬美元。這筆投入計入現有的非博彩投資承諾，並取代其他原定項目或支出。這項變更把現有投資計劃的部分資金改用於基金，並未令整體承諾額再增加2億8,500萬美元。

資料來源：2026年第3季的10-Q表格，附註1，第9頁；開發項目討論，第46至47頁，其中包括10月23日的基金協議。

6. 信貸額度帶來彈性，但資金分配縮小了緩衝空間

金沙集團仍有借款額度，也符合貸款契約要求，但現金緩衝和帳面權益已下降。截至9月30日，不受限制的現金為28億5,800萬美元，可動用的循環信貸額度約為42億7,000萬美元。循環信貸提供取得資金的可能，但不是公司已持有的現金；動用時仍須遵守相關條款。

包括融資租賃在內，債務的帳面金額從157億8,400萬美元降至154億4,400萬美元，但現金下降得快得多。隨著還款日期接近，一年內到期的債務從4億3,800萬美元增至15億6,600萬美元。即使債務總額下降，這仍解釋了流動負債增加的大部分原因。流動負債比流動資產多8億200萬美元。流動負債也包括顧客存款及尚未支付的營運成本，與向貸款人借入的款項不同。

接下來主要的債券還款包括2027年3月到期的7億美元，以及2027年6月到期的7億5,000萬美元。另有29億美元債券將於2028年到期。這些集中到期的款項須與建設支出一併考量，儘管金沙集團已為2026年到期的債券完成再融資。

資料來源：2026年第3季的10-Q表格，資產負債表，第3頁；債務條款，第12至14頁；流動資金討論，第49頁。債券金額不包括銀行貸款的分期還款及租賃付款。

再融資將還款日期延至2031年5月及2033年5月，但固定利息成本提高。金沙集團以2筆新債取代10億美元、票息為3.5%的母公司票據；新債每筆發行額為5億美元，票息分別為5.3%及5.65%。未計費用前，新債合計每年的合約利息為5,475萬美元，原有票據則為3,500萬美元。儘管如此，第3季的利息費用為1億8,600萬美元，與先前的1億8,700萬美元幾乎相同。平均債務減少，加上新加坡借款利率降低，抵銷了其他借款利率上升的部分影響。浮動利率借款也會受到利率變動影響：公司估計，以9月的借款餘額計算，相關基準利率若變動1個百分點，每年利息成本將變動約5,800萬美元。

信貸協議按各自訂明的收益計算方式，限制借款相對於收益的水平。金沙集團公布的比率如下：

借款集團	2026年9月30日槓桿比率	允許上限
美國	1.74倍	4.00倍
金沙中國	3.29倍	4.00倍
新加坡	1.54倍	4.50倍

資料來源：2026年第3季的10-Q表格，附註3，第12至13頁；利息討論，第35至36頁；貸款契約討論，第49頁；利率敏感度，第54頁。這些比率按各項協議的規定計算，並非以債務除以本報告其他地方列出的 EBITDA。

金沙中國距離其規定上限最近。因此，其利潤率承壓除了影響收益，也影響籌資彈性。現金還分散在不同的法律實體：約17億4,000萬美元不受限制的現金由美國境外實體持有，其中約14億8,000萬美元被列為符合條件後可轉移的資金。子公司將現金轉給母公司，可能須向金沙中國的外部股東付款，並遵守當地規定。

除債券和銀行貸款外，租賃義務也帶來定期付款。1億4,700萬美元的融資租賃已計入9月債務。日期為2025年12月31日的最新完整營運租賃付款表顯示，租期內未來付款合計3億3,500萬美元，其中包括利息。這份較早的付款表不應視為9月的新餘額，也不應以未折現總額加到債務上。

資料來源：2026年第3季的10-Q表格，第12頁及第49至51頁；2025年的10-K表格，合約義務，第51頁；附註15，租賃到期付款表。

給予顧客的信用額度也值得關注。應收款項淨額從7億4,200萬美元降至6億6,400萬美元，但這不代表減少的金額全都已收回現金。金沙集團為預期信用損失列支8,600萬美元，一年前為3,900萬美元，並沖銷6,200萬美元應收款項。其損失備抵從2億2,500萬美元增至2億4,900萬美元。兩個市場提列的損失準備都增加，顯示部分賭場收入有收款風險；在這9個月期間，兩個市場各約11%的賭桌博彩額採信用方式進行。

資料來源：2026年第3季的10-Q表格，附註2，第10至11頁；信用博彩資料，第29頁；信用損失討論，第41頁。損失備抵的增減調節列於計算附註。

資產減少主要來自現金下降，以及拉斯維加斯出售交易相關貸款獲償還。儘管持續投資，物業和設備仍小幅減少；支付新加坡土地款項後，土地權利則增加。商譽及無形資產減少6,000萬美元；其中包括博彩及特許經營權，其帳面價值會在有效期內逐步下降。存貨僅增加300萬美元，並非大量使用現金的原因。簡明資產負債表比較列於附註。

股份回購解釋了權益下降的大部分原因。儘管公司賺取13億6,600萬美元，總權益仍從正數19億3,400萬美元轉為負數1億1,500萬美元。計入權益的回購額為25億200萬美元，已宣派股息及分派另使權益減少8億5,200萬美元。保留盈餘仍有增加；總權益轉負，反映公司買回並持有股份的累計成本龐大。這些股份列為庫藏股，並未註銷。

股份數目減少，推高了每股盈餘。9個月歸屬拉斯維加斯金沙的淨利下降1.2%至12億1,700萬美元，稀釋後每股盈餘卻從$1.77升至$1.86。平均稀釋後股數從698百萬股降至655百萬股。因此，每股數字改善是因為利潤分攤到較少股份，而非母公司股東應佔總利潤增加。

資料來源：2026年第3季的10-Q表格，第3至8頁；附註5，第15至17頁。權益、以現金回購的股份及已宣派分派採用不同會計範圍，其調節列於下方。

管理層表示，在持續投資的同時，透過回購股份和派發股息將多餘資本返還股東。管理層也宣布，2027年每股年度股息率將從$1.20提高至$1.44。若股數維持在627百萬股，每年將多需約1億5,000萬美元現金；實際付款取決於股息宣派及股數。回購則由管理層自行決定；若度假村收益或建設資金狀況轉弱，管理層可藉此保留現金。

另有1項重大的歷史法律風險已告一段落。申報文件指出，在亞洲美洲娛樂股份有限公司案件中，有利於金沙集團的判決已於2026年3月4日成為終局判決，並於3月13日獲確認。因此，不應再把原告先前約119億3,000萬美元的索償列為目前尚未解決的損失估計。這項特定不確定性已消除；上文所述的營運、資金及稅務條件，仍是更相關的業務議題。

資料來源：2026年第3季的10-Q表格，管理層的資本配置討論，第28及50頁；附註9，第19至20頁。

7. 每增加一位客人，業務都需要帶來更多利潤

金沙集團的核心挑戰，是把更多博彩活動和更好的客房轉化為利潤，同時保留足夠現金用於擴建。新加坡的客房業績支持投資高端住宿服務的理由，而賭場贏率下降則在很大程度上解釋了當季業績為何轉弱。澳門面對的是另一項挑戰：薪資和招待客人的支出增加，但銷售增長仍不足以支付更全面的服務所需的成本。

可用信貸和專案融資讓金沙有時間執行計畫，但仍需要靠盈利償還債務、履行經營權承諾，並向股東付款。若賭場獲利改善、客房升級成功，且新加坡的施工時間表獲得批准並受到妥善控制，業務表現將更好。若這些改善需要更長時間，放慢可自行決定的股份回購，可直接保留營運業務所需的現金。

報告依據與計算說明

報告依據：本分析依據美國一般公認會計原則，涵蓋拉斯維加斯金沙集團及其合併子公司。所選文件為 10-Q 表格，申報編號為 0001300514-26-000103，於 2026年10月23日 提交，涵蓋截至 2026年9月30日 的季度。季度比較涵蓋 7月1 日至 9月30 日；累計比較涵蓋 1月1 日至 9月30 日。資產負債表比較採用 2026年9月30日 和 2025年12月31日 的數據。除非另有註明，金額均以美元計。

由於金沙控制金沙中國，因此將其業績全數納入合併報表；金沙的持股比例在 9月 達到 75.56%。計算歸屬於拉斯維加斯金沙集團的盈利時，會另行扣除其他股東所佔的份額。濱海灣金沙由集團全資擁有。除非明確註明，文中各地區的收入不包括業務部門之間的銷售。本報告採用公司已調節的業務部門 EBITDA，而非將各子公司另行公布的利潤相加。

資料來源：美國證券交易委員會申報資料；所選 10-Q 表格的封面、附註 5 和附註 10。已用美國證券交易委員會的資料核對申報編號、貨幣單位及確切日期範圍。在這份申報文件中，委員會所列的合併利潤數據包含其他股東所佔份額，而淨利潤數據代表歸屬於拉斯維加斯金沙集團的盈利；兩者不能混用。

計算說明：產生的現金與現金餘額。以下數據的單位均為百萬美元。非現金調整用來沖回本期未動用或帶來營運現金的費用或收入。

利潤與營運現金調節	2025 年首 9 個月	2026 年首 9 個月
合併淨利潤	1,418	1,366
折舊及攤銷，含土地權益	+1,157	+1,110
信用損失準備	+39	+86
其他非現金調整淨額	+123	+114
營運項目餘額變動，不含土地付款	−70	−256
土地權益付款	−848	−137
申報的營運現金流	1,819	2,283

2026 年的其他非現金調整包括融資成本攤銷 4,600萬美元、負 100萬美元 的實物支付利息收入、處分及減損調整 800萬美元、非現金股票薪酬 5,100萬美元、匯兌損失 300萬美元，以及遞延稅項 700萬美元。2025 年的對應金額依序為 4,300萬美元、負 100萬美元、7,400萬美元、3,900萬美元、1,900萬美元 和負 5,600萬美元，另有清償債務損失 500萬美元。兩年的合計金額分別為 1億1,400萬美元 和 1億2,300萬美元。

2026 年首 9 個月的完整現金變動如下：期初現金及受限制現金 39億6,600萬美元 ＋營運現金流入 22億8,300萬美元 ＋投資現金流入 4億8,700萬美元 − 融資現金流出 37億4,200萬美元 − 匯率影響 1,100萬美元 ＝期末現金及受限制現金 29億8,300萬美元。扣除受限制現金 1億2,500萬美元 後，可用現金為 28億5,800萬美元。2025 年的變動為 37億7,500萬美元 ＋ 18億1,900萬美元 − 9億5,100萬美元 − 11億9,200萬美元 ＋ 2,700萬美元 ＝ 34億7,800萬美元。

資料來源：2026 年第3季 10-Q 表格，第 8 頁。扣除土地付款影響後的現金流是供分析比較的數值，並非公司申報的美國一般公認會計原則或非該原則衡量指標。

計算說明：管理層從度假村盈利中排除的項目。下表從申報的營業利潤出發，加回計算經調整物業 EBITDA 時排除的費用。所有金額的單位均為百萬美元。這是稅前營運數字的調節；各項調整並未分別計入稅務利益。

營業利潤調節	2025 年第3季	2026 年第3季	2025 年首 9 個月	2026 年首 9 個月
申報的營業利潤	719	618	2,111	2,140
公司費用以外的股票薪酬	+11	+6	+17	+15
公司費用，含股票薪酬	+78	+88	+220	+245
開業前費用	+7	+5	+20	+14
開發費用	+72	+37	+210	+121
折舊及攤銷，含土地權益	+389	+361	+1,157	+1,110
處分及減損損失	+68	+4	+83	+14
經調整物業 EBITDA	1,344	1,119	3,818	3,659

這項指標仍包含博彩稅、薪資、給客人的優惠，以及信用損失準備。2026 年首 9 個月的股票薪酬費用總額為 5,700萬美元；其中 4,200萬美元 列入公司費用，1,500萬美元 列入其他費用。現金流量表加回的非現金股票薪酬為 5,100萬美元；這並非股票薪酬費用的全部金額。

資料來源：2026 年第3季 10-Q 表格，附註 10，第 21–25 頁；現金流量表，第 8 頁。

計算說明：新加坡貴賓博彩結果的調整。第3季 的申報物業 EBITDA，加上管理層估計的轉碼籌碼調整後，2025 年為 7億4,300萬美元 − 4,300萬美元 ＝ 7億美元，2026 年為 5億9,000萬美元 ＋ 400萬美元 ＝ 5億9,400萬美元。降幅為 1億600萬美元 ÷ 7億美元 ＝ 15.1%。兩年的貴賓博彩理論贏率分別為 4.2% 和 4.6%；由此得出的物業指標均為稅前數值。

資料來源：2026年10月21日 業績新聞稿，附件 5，第 13 頁。

計算說明：資產、負債與權益。以下所選餘額的單位均為百萬美元，用來顯示主要變動發生在哪些項目，並非完整的資產負債表。

合併報表餘額	2025年12月31日	2026年9月30日
不受限制的現金	3,841	2,858
出售拉斯維加斯業務的應收貸款	1,264	0
應收客款及其他應收款淨額	742	664
存貨	46	49
物業及設備淨額	11,673	11,477
土地租賃權益淨額	2,907	2,995
商譽及無形資產淨額	573	513
流動負債	4,222	4,621
負債總額	19,986	19,533
權益總額，含其他股東權益	1,934	−115
資產總額	21,920	19,418

現金減少及收回出售業務的貸款，合計解釋了資產總額下降 25億200萬美元 中的 22億4,700萬美元。建築支出和折舊影響物業餘額；土地付款 1億3,700萬美元 和土地權益攤銷 6,300萬美元，則是土地權益的主要變動。但由於還有匯率及其他變動，單靠這 2 項仍無法完整調節土地權益餘額。無形資產包含有使用年限的權利。上一份年報列出 2026 年預計攤銷的無形資產金額為 7,900萬美元，但本次季度申報未提供完整的本期無形資產變動明細。

應收款總額 9億1,300萬美元 減去備抵 2億4,900萬美元，等於應收款淨額 6億6,400萬美元；12月 的對應數字為 9億6,700萬美元 − 2億2,500萬美元 ＝ 7億4,200萬美元。2026 年的備抵從期初 2億2,500萬美元，加上提列 8,600萬美元，再減去沖銷 6,200萬美元，得出 2億4,900萬美元。可比較的 2025 年備抵變動為 1億8,600萬美元 ＋ 3,900萬美元 − 3,600萬美元 ＋匯率變動 500萬美元 ＝ 1億9,400萬美元。沖銷會使用備抵，並非收回現金。

保留盈餘是扣除股利後累積留下的利潤。母公司的保留盈餘調節為 43億8,700萬美元 ＋歸屬於母公司的利潤 12億1,700萬美元 − 已宣告股利 5億9,400萬美元 ＝ 50億1,000萬美元。投入資本記錄股東投入的資本及相關權益調整，其變動為 61億5,900萬美元 ＋行使選擇權 500萬美元 ＋股權薪酬 5,100萬美元 − 股權獎酬相關的預扣稅款 700萬美元 − 收購子公司其他股東權益所產生的 9,400萬美元 ＝ 61億1,400萬美元。列於利潤以外的匯率及避險調整，使累計其他綜合收益從 7,100萬美元 降至 6,100萬美元。庫藏股增加 25億200萬美元，使這項權益餘額成為負 115億3,000萬美元。

計入普通股股本 100萬美元 後，母公司權益為 100萬美元 − 115億3,000萬美元 ＋ 61億1,400萬美元 ＋ 6,100萬美元 ＋ 50億1,000萬美元 ＝負 3億4,400萬美元。再加上其他股東權益 2億2,900萬美元，權益總額為負 1億1,500萬美元。資產負債表核對如下：9月 的負債 195億3,300萬美元 − 權益 1億1,500萬美元 ＝資產 194億1,800萬美元；12月 則為 199億8,600萬美元 ＋ 19億3,400萬美元 ＝ 219億2,000萬美元。

金沙集團在這9個月內回購了49.1百萬股。已發行股份包括庫藏股，從約840百萬股增至842百萬股；流通在外股份不包括庫藏股，從675百萬股降至627百萬股。回購支付的現金為24億9,100萬美元；計入權益的金額為25億200萬美元，其中包括2,500萬美元的佣金和消費稅。申報文件另列出2,400萬美元的應計回購消費稅；入帳金額與實際付款不一定發生在同一期間。已宣告的股利和向外部股東分配的款項共8億5,200萬美元，比已支付的7億2,300萬美元多1億2,900萬美元，與披露的應付股利增加額一致。金沙中國於10月9日支付的股利，屬於9月報告期之後的現金流動。合併集團內部的資金轉移，不會額外增加集團整體的股利現金流出。

資料來源：2026年第3季的Form 10-Q申報文件，第3、6至8、10及15至17頁；2025年Form 10-K申報文件，附註8「商譽及無形資產」，第80至81頁。

計算說明：市場數據比較與每股影響。澳門2026年第3季的博彩毛收入，以截至9月的累計MOP187,116百萬，減去截至6月的累計MOP126,901百萬，得出MOP60,215百萬。2025年同期以MOP181,341百萬減去MOP118,771百萬，得出MOP62,570百萬。2024年的比較數字，則將7月的MOP18,595百萬、8月的MOP19,754百萬，以及9月的MOP17,253百萬相加，得出MOP55,602百萬。據此計算，2026年的增長率為負3.8%，2025年為正12.5%。已公布的每月數字經過四捨五入，因此與累計總額可能相差MOP1百萬。

9個月的每股盈餘計算如下：2026年的利潤約12億1,700萬美元，除以655百萬股稀釋後股份，等於每股$1.86。若以去年的698百萬股稀釋後股份計算，同一筆利潤的每股盈餘約為$1.74。這只是說明股份數量的影響，並非利潤預測。2027年的股利試算假設股份數量維持627百萬股不變：627百萬股乘以每股每年增加的$0.24，得出每年額外支付現金1億5,048萬美元。本文其他地方的增長百分比，以當期金額除以可比較的上期金額，再減去1；利潤率則以利潤除以收入計算。

資料來源：澳門博彩監察協調局2026年數據表、澳門博彩監察協調局2025年數據表；2026年第3季的Form 10-Q申報文件，第3至4、16及50頁。計算採用申報中經四捨五入的數字。

本報告僅供參考，不構成投資建議。