價格上漲帶動陶氏第3季業績回升，銷量卻下滑

售價上漲帶動陶氏第3季業績回升，銷量卻下滑

陶氏向製造商和經銷商銷售塑膠、矽材料及工業化學品。2026年第3季，雖然銷量下降1%，銷售額仍成長13%；售價上漲和成本下降也提高了獲利。這波回升讓陶氏有更多餘力重整業務，但其現金收入增加，部分來自仍有爭議的訴訟收款。

分析期間：截至2026年9月30日的季度及9個月。研究資料截止日期：紐約時間2026年10月24日；本文查閱的最新業績公告及申報文件分別發布於10月22日和10月23日。

1. 售價上漲擴大利潤空間，出貨量成長仍不平均

雖然總銷量小幅下降，陶氏銷售產品賺取的利潤仍增加。銷售額的增幅超過生產成本的增幅，因此留下更多金額支付研發、行政、融資及稅務費用。

這項差別很重要，因為售價回升與客戶訂單增加，可能持續不同長的時間。陶氏第3季的銷售額受惠於當地售價和產品組合帶來的14%增幅；匯率整體沒有影響，銷量則帶來負1%的影響。這些是公司對銷售額變動所作的四捨五入估算，並非單一產品的價格變化。

陶氏公司合併業績	2025年第3季	2026年第3季	2025年前9個月	2026年前9個月
淨銷售額，百萬美元	9,973	11,267	30,508	33,153
毛利，計算值，百萬美元	731	1,378	1,985	4,185
扣除已列報營業費用後的利潤，計算值，百萬美元	131	741	-654	1,592
稅前利潤，百萬美元	70	642	-963	1,123
合併淨利，百萬美元	124	525	-967	882
歸屬陶氏普通股股東的淨利，百萬美元	62	458	-1,080	646
列報稀釋每股盈餘，美元	0.08	0.62	-1.53	0.88

計算註記：毛利等於銷售額減去銷貨成本。計算表中的營業利潤小計時，還扣除了研發、銷售和行政費用、收購取得的無形資產按期分攤的成本，以及重整費用。陶氏並未依美國公認會計原則單獨列報這項小計。這項小計不包括部分持股企業的業績、雜項收入及利息，因此與管理層調整後的營運息稅前利潤不同。

資料來源：陶氏2026年第3季的Form 10-Q申報文件，陶氏公司合併損益表，第5頁；銷售額與成本的討論，第44至47頁。

每一美元銷售額帶來的毛利，從一年前的7.3美分升至12.2美分。原料、能源、運輸及計畫性維修的成本上升，抵消了部分漲價效益；削減成本則幫助抵消這些增加的費用。因此，毛利改善來自售價提高和公司採取的措施，不能只歸因於投入成本下降。

3項主要業務的表現都改善了，但改善的方式不同。下表使用陶氏的營運息稅前利潤：扣除部分重大項目後、尚未計入利息和稅項的利潤。詳細的調節計算見計算註記。

第3季業務業績，除註明外均為百萬美元	銷售額 2025	銷售額 2026	營運息稅前利潤 2025	營運息稅前利潤 2026	銷量影響，2026年較2025年
包裝與特種塑膠	4,891	5,778	199	585	1%
工業中間產品與基礎設施	2,834	3,058	-47	176	-7%
高性能材料與塗料	2,082	2,250	80	154	3%
公司層級	166	181	-52	-28	未揭露
合併總計	9,973	11,267	180	887	-1%

資料來源：陶氏2026年第3季的Form 10-Q申報文件，附註21及業務部門討論，第48至51頁。表中納入公司層級項目，使各部門合計與公司合併數字相符。

包裝與特種塑膠業務貢獻了調整後營運息稅前利潤增額7億700萬美元中的3億8,600萬美元。聚乙烯售價上漲是主要的銷售助力。但解讀該部門1%的銷量增幅時須留意：該部門也銷售碳氫化合物和能源。這些產品的銷量上升，部分得益於一座自-2025年年中停工的歐洲乙烯裂解廠重新啟用；包裝塑膠業務本身的銷量則因中東供應受擾而下降。因此，部門總銷量增加，不能證明陶氏運出了更多包裝塑膠。

工業中間產品與基礎設施業務雖然銷量下降7%，仍轉為獲利。售價上漲、削減成本，以及薩達拉虧損的會計處理方式改變，帶來的助益超過投入成本上升的影響。在工業解決方案業務中，人工智慧基礎設施和能源用途材料的需求，加上催化劑銷售，支撐了北美業務成長。聚氨酯和建築化學品的銷量則下降，亞洲太平洋，以及歐洲、中東、非洲與印度地區尤其明顯。

高性能材料與塗料業務提供了產品成長較廣泛的最明確證據。售價和銷量都上升。客戶購買了更多用於建築塗料、居家護理、消費產品及電子產品的材料。即使英國巴里工廠關閉，導致上游矽氧烷銷量下降，下游有機矽產品仍有成長。公司增加成品特種配方產品的銷售，同時減少成本較高的基礎產品生產，符合管理層打算調整業務方向的做法。

資料來源：陶氏2026年第3季的Form 10-Q申報文件，附註3及業務部門說明，第48至50頁。

各地區的情況也不一致。第3季，美國與加拿大地區及以歐洲為主的地區銷量均上升2%，拉丁美洲上升3%；亞洲太平洋則下降12%。陶氏表示，中東衝突造成干擾，包括航運受限、物流成本上升，以及區域合資企業受到影響。陶氏在北美和拉丁美洲的生產能力，以及在歐洲使用不同原料的能力，幫助公司應對。

另有獨立證據顯示，供應趨緊有助於提高化學品生產商的利潤率。利安德巴賽爾在2026年第2季的申報文件中指出，中東供應受限帶動售價上漲，並擴大了利潤空間。這份較早季度的資料，支持以產業供應情況解釋陶氏部分業績回升；但它沒有衡量陶氏第3季的表現，也不代表各地需求都改善了。

資料來源：陶氏2026年第3季的Form 10-Q申報文件，中東情勢聲明及銷售分析，第42至44頁；利安德巴賽爾2026年第2季的Form 10-Q申報文件，管理層討論與分析中的概述及營運業績。

這波回升也不只是因為2025年的比較基期偏弱。在2023年和2024年的第三季，陶氏的銷售額分別為107億3,000萬美元和108億7,900萬美元，調整後營運息稅前利潤分別為6億2,600萬美元和6億4,100萬美元。最近一季的營運息稅前利潤8億8,700萬美元高於這兩季，但定價環境和業務範圍已經改變。陶氏的獲利能力已回升；接下來要看受擾的供應路線恢復正常後，公司能保住多少成果。

資料來源：陶氏2024年第3季的Form 10-Q申報文件，業務部門報告附註、業績及營運息稅前利潤調節表，第38頁；陶氏2026年第3季的Form 10-Q申報文件，附註21及風險因素，第60至61頁。

2. 列報利潤改善，部分來自薩達拉的會計處理

關聯企業收益改善，部分原因是陶氏停止認列進一步虧損。陶氏通常會認列薩達拉等部分持股企業的損益份額。2026年第1季，由於已認列的負債達到其相關義務和承諾的範圍，陶氏停止認列薩達拉的進一步虧損。這項會計上的界限，並不能證明薩達拉的業務已經復甦。

陶氏持有薩達拉35%的股權。截至9月30日，其投資餘額為負7億5,800萬美元，並列為負債。陶氏另就薩達拉債務保證認列5億美元的負債。陶氏為約12億美元的專案融資本金及相關利息提供保證，因此已認列的保證負債是對承擔金額的估計，並非合約規定的全部金額。

這項義務已經造成現金支出。陶氏在第2季支付8,000萬美元，履行對薩達拉一項到期循環信貸的保證；並開立金額為8,600萬美元、將於第4季到期的信用狀。因此，列報的關聯企業收益改善，仍可能伴隨對該企業的現金支援。

資料來源：陶氏2026年第3季的Form 10-Q申報文件，附註9、12及19，第23、27及35至36頁。

所有未納入合併報表的關聯企業合計，第3季的業績從虧損7,200萬美元改善為獲利1,200萬美元。陶氏指出，停止認列薩達拉虧損是主要原因。這項8,400萬美元的改善，解釋了合併稅前利潤增加5億7,200萬美元的一部分。貢獻更大的，是上述計算得出的營業利潤小計改善6億1,000萬美元；雜項收入下降則抵消了部分增益。完整的變動計算見計算註記。

管理層的調整並未排除所有特殊因素。最近一季，陶氏從調整後業績中排除了轉型及執行成本、償還債務造成的損失，以及與Nova訴訟有關的6,900萬美元收益。不過，申報文件列出的Nova收益合計為7,400萬美元：另有500萬美元沖減行政費用，仍留在調整後業績中。停止認列薩達拉虧損的益處也留在其中。調整後利潤有助於比較部分成本，但不能純粹代表可持續產生的現金收益。

前一年同期的業績則受惠於其他項目：1億1,000萬美元的出售業務收益，以及已列明的1億2,000萬美元稅務利益。經陶氏調整後，第3季歸屬普通股股東的業績，從2025年的虧損1億3,200萬美元，轉為2026年的獲利5億2,100萬美元。列報的利潤也大幅改善，因此這波回升不只出現在調整後數字中。

資料來源：陶氏2026年第3季的Form 10-Q申報文件，附註6、12及21，以及管理層討論與分析，第46至47頁；2026年10月22日的業績公告，重大項目調節表，第11頁。

3. 現金足以支付投資和分配款項，爭議中的訴訟收款提供助力

陶氏列報的現金流入大幅改善，但訴訟收款解釋了其中相當一部分增幅。前9個月的持續營業活動現金流入達42億8,700萬美元，高於一年前的7億6,400萬美元。扣除資本支出後，依陶氏對自由現金流的定義，還剩24億4,600萬美元。

現金產生與運用，百萬美元	2025年前9個月	2026年前9個月
持續營運產生的現金	764	4,287
資本支出現金支出	1,911	1,841
自由現金流量，公司自訂的非公認會計準則指標	-1,147	2,446
支付予陶氏股東的現金股利	1,239	758
支付予子公司少數股東的現金	93	232
上述分配後餘額，計算值	-2,479	1,456

計算說明：自由現金流量等於持續營運產生的現金減去資本支出總額，並未扣除所有投資現金流出。最後一列是自由現金流量減去上述兩列現金分配，並非現金餘額的變動。這兩段9個月期間均未買回普通股。

資料來源：陶氏2026年第3季 Form 10-Q，現金流量表，第8頁；自由現金流量調節表及資金運用，第52至56頁。

依據亞伯達省法院的判決，Nova於3月直接向陶氏支付約10億美元。陶氏也在7月收到3億1,800萬美元退稅；這筆稅款先前由Nova扣繳並交給加拿大稅務機關。這些款項增加了營運現金，但陶氏在前9個月僅就此事認列1億1,400萬美元的稅前利益。大部分款項仍有爭議：與較新判決相關的12億2,000萬美元仍列為非流動負債，另有較早判決涉及的2億100萬美元也列在其中。

因此，現金與利潤的會計處理不同。陶氏已收到款項，但上訴結果仍使其最終能保留多少款項存在不確定性。7月收到的退稅屬於同一宗法律付款事件；若再把它當成另一項持續性的稅務利益，便會高估改善幅度。

資料來源：陶氏2026年第3季 Form 10-Q，附註12，Nova乙烯資產事項，第26頁；營運現金討論，第51至52頁。

一般收付款時間差也有影響。前9個月，應收款項占用12億1,400萬美元現金，存貨占用4億2,900萬美元。簡單說，更多資金留在已記錄銷售、尚待收款的帳款，以及尚待售出的產品或原料中。應付帳款增加則提供了10億1,400萬美元，因為陶氏尚未支付所有相關帳單。這3項變動合計占用6億2,900萬美元，一年前則占用10億2,400萬美元。

這段9個月期間使用了現金，與第3季釋出現金可以同時成立。公司最近一季的應收帳款收款天數為50天，一年前為48天，第2季為44天。存貨周轉天數為66天，一年前為67天；支付供應商款項的天數為65天，一年前為64天。業績回升並未使向客戶收款的速度普遍加快。

客戶預付款也帶來現金，但尚未履行的預收款餘額幾乎沒有變化：流動及非流動合約負債合計19億4,300萬美元，年底時為19億4,800萬美元。這些款項對應未來交貨，其中部分剩餘合約的期限長達18年。預收款目前有助陶氏支應營運，但也意味著日後必須供貨；申報文件並未單獨列出本年度收到的現金數額。

資料來源：陶氏2026年第3季 Form 10-Q，附註3，第18頁；現金流量表，第8頁；營運資金指標，第52頁。

該季營運產生18億3,900萬美元現金，扣除7億600萬美元資本支出後為11億3,300萬美元。這些數字包含加拿大退稅。前9個月，陶氏還支付了未計入其自由現金流量定義的款項：投資活動包括買賣投資淨支出4億1,500萬美元、對關聯企業投資及放款1億3,300萬美元，以及氣田開發支出6,900萬美元。買入投資的款項中，包括償還以公司持有的人壽保險保單作抵押的1億9,700萬美元借款。

儘管如此，陶氏的資金來源比一年前更穩健。2025年前9個月，陶氏出售少數股權籌得29億4,300萬美元，並發行26億5,200萬美元長期債務。2026年沒有出售少數股權的收入，長期債務發行額也只有1億美元。營運現金改善，加上股利支出減少，讓陶氏得以償還債務，無須再次進行上述大額籌資交易。

資料來源：陶氏2026年第3季 Form 10-Q，現金流量表，第8頁；附註5，第20至21頁；管理層討論與分析，第43頁及第52至54頁。

4. 陶氏削減成本較高的產能，同時保留較大型的成長計畫

陶氏的策略結合近期削減成本與投資，而投資的較大效益要到日後才會顯現。管理層希望精簡組織，建立更具競爭力的生產網絡，同時把成長重點放在電子、居家護理及先進包裝等特殊用途。當前業績顯示已有進展，但完成這些變革仍需要大量現金。

「Transform to Outperform」計畫旨在透過提高生產力和促進成長，改善營運EBITDA。這項調整後獲利指標不計利息、稅項，以及設備和收購所得資產在使用過程中每年認列的會計費用。陶氏表示，該計畫在前9個月帶來約4億5,000萬美元的改善。管理層在10月22的更新中，訂下2026年改善7億美元、至2027年底累計改善約20億美元的目標。這些是管理層對該計畫設定的目標，並非公司整體獲利或現金流量的預測。

資料來源：陶氏2026年第3季 Form 10-Q，策略與展望，第42頁；2026年10月22日財報新聞稿，執行長評論。

這項轉型計畫是陶氏在2025年宣布、規模為10億美元的結構性削減成本計畫之外的另一項措施。後者包括裁減約4,500個職位。截至9月，陶氏已認列4億8,100萬美元的資遣及福利費用，以及1億9,400萬美元的執行費用。合計6億7,500萬美元是會計費用，並非已支付的現金；已支付的資遣費為2億1,400萬美元，尚有2億6,700萬美元的資遣準備金。陶氏預計未來2年還須為該計畫支付約8億美元現金。

另一項2025年重整計畫還需要約3億7,000萬美元現金，主要會在未來3年支出。其中包括約1億6,000萬美元的執行支出；這2個數字不應相加。關閉工廠可降低未來營運成本，但停產後仍須支付停用設備、拆除設施、退出合約及員工相關費用。陶氏預計，資產關閉措施將在2027年底前大致完成，部分資遣費則會持續支付至2030年初。

資料來源：陶氏2026年第3季 Form 10-Q，附註4，第18至19頁；預計重整現金需求，第57頁。

資本支出仍集中在規模最大的業務。包裝與特殊塑膠業務的資本支出為15億8,600萬美元，占前9個月資本支出的86%。陶氏預計2026年全公司的資本支出約為25億美元，其中包括亞伯達省計畫。申報文件未將總支出區分為維持現有營運及擴充產能的支出。

Path2Zero計畫旨在供應用於管線、電線與電纜，以及食品包裝的塑膠，同時減少生產排放。陶氏於2026年2月提交的2025年年報指出，第一期預定於2029年底啟動，第二期預定於2030年底啟動；其中原文所列的期數分別為第1期和第2期。年報預計，至2030年每年的計畫支出平均約為15億美元。時程延後使資金需求延續更久，也推遲了投產效益；9月的申報文件仍將該計畫納入目前的資本支出規劃。

資料來源：陶氏2026年第3季 Form 10-Q，附註21、資本支出及管理層討論與分析，第52頁；陶氏2025年 Form 10-K，管理層討論與分析中的策略行動及投資活動現金流量，第34頁和第46頁。

建廠的同時，商業推廣工作也在進行。陶氏與經銷商Univar Solutions宣布於6月1簽訂協議，在個人護理、居家護理、食品、藥品及工業市場經銷附有經認證碳足跡資訊的Decarbia產品。這為尋求較低排放材料的客戶增加了採購管道。公告未揭露合約銷量、加價幅度或利潤，因此可支持經銷策略已有進展，卻無法據此量化獲利預測。

資料來源：陶氏與Univar Solutions的經銷協議，2026年6月1日。

眼前的營運考驗是：陶氏在關閉Barry工廠並調整組織的同時，能否持續供應客戶，並保住節省的成本。長期考驗則是，特殊用途產品的需求及亞伯達省工廠能否帶來足夠額外現金，以支撐擴大的資產規模。目前特殊矽酮與工業用途產品的成長支持這個方向，但整體出貨量下降，顯示改善尚未擴及全公司銷量。

5. 債務減少帶來空間，但現金與授信各有使用限制

陶氏一邊減少債務、一邊維持投資，但可動用資源比整體流動性數字顯示的少。包括融資租賃在內的融資債務總額減少6億2,200萬美元，降至175億3,900萬美元。現金增加，管理層計算的淨債務也從139億6,000萬美元降至128億3,900萬美元。

財務狀況，百萬美元	2025年12月31日	2026年9月30日
現金及約當現金	3,816	4,142
應收帳款，扣除備抵後	4,762	5,890
存貨	6,595	7,024
不動產淨額	22,250	22,398
商譽及其他無形資產	9,464	9,263
資產總額	58,538	60,953
應付帳款	4,151	5,300
融資債務總額	18,161	17,539
營業租賃負債	1,437	1,369
其他非流動負債	7,201	8,772
負債總額，計算值	41,016	43,321
權益總額，含少數股權	17,522	17,632

計算說明：表中只列出部分資產及負債項目，省略了較小的項目，因此各列相加不等於總額。融資債務總額不含應付帳款及營業租賃。管理層計算淨債務時，從債務中扣除現金及流動有價證券，並未扣除所有投資帳戶的金額。

資料來源：陶氏2026年第3季 Form 10-Q，資產負債表，第7頁；債務調節表，第55頁。

應收帳款增加11億2,800萬美元，與銷售回升後有更多款項尚待客戶支付的情況一致。存貨增加4億2,900萬美元。在存貨中，尚未完成的產品在計入後進先出成本調整前增加3億7,500萬美元，是增幅最大的類別。採用後進先出法時，最新購入的成本會先分配給已售商品。這項成本基礎的調整額擴大，使存貨總額額外減少1億1,500萬美元。因此，存貨餘額同時反映持有的產品及分配給這些產品的成本。

儘管資本支出達18億4,100萬美元，不動產淨額僅增加1億4,800萬美元，因為折舊及其他資產變動抵銷了大部分支出。其他無形資產減少1億6,800萬美元；攤銷，也就是按期認列其成本，金額為1億2,600萬美元，可解釋大部分降幅。商譽是收購成本中未分配給可單獨辨認淨資產的部分，其餘額變動不大。資產負債表上最大的資金來源變化出現在負債，而非權益：有爭議的Nova款項及Sadara保證責任增加，推高了其他非流動負債。

資料來源：陶氏2026年第3季 Form 10-Q，財務報表，第5至8頁；附註8、12及19。

截至9月30，總額82億美元的承諾授信額度均未動用。其中最大的一筆為50億美元，將於2031年6月到期。不過，另有7億2,500萬美元的較小額度將於2026年10月或11月到期。因此，所報告的137億美元現金及承諾授信可用額度，只是截至9月30的情況，其中包括借款能力，並非可無限期使用的現金餘額。

預定償還的債務本金，百萬美元	金額
2026年剩餘期間	48
2027	782
2028	765
2029	996
2030	1,046
2031	878

資料來源：陶氏2026年第3季的Form 10-Q季報，附註11，第24–25頁；流動性說明，第53–55頁。這些是預定到期的本金，並非利息付款。

這份到期時間表顯示，陶氏眼前的再融資壓力有限，但利息仍是一筆可觀的現金支出。陶氏披露，按9月的利率計算，2027年至2028年預計須支付利息16億5,900萬美元；同期預定償還的本金為15億4,700萬美元。前9個月的利息費用為6億4,000萬美元，只略低於上年同期的6億4,600萬美元。在第3季，陶氏償還了3億美元、年利率介於6.90%與9.40%之間的票據，並因此承擔5,300萬美元的稅前損失，以解除這些債務。

營業租賃也帶來未來各年度合計16億5,900萬美元、未經折現的付款，其中2027年至2028年須支付6億8,000萬美元。資產負債表列示的相關負債較低，為13億6,900萬美元，因為會計計算將較久以後到期的付款折算為較低的現值。10億4,400萬美元的融資租賃已計入債務，不應重複加上。

資料來源：陶氏2026年第3季的Form 10-Q季報，附註11及13；合約義務，第57頁。

貸款協議中的主要財務限制適用於陶氏公司的營運子公司陶氏化學公司（TDCC）。當該50億美元額度下的借款達到至少5億美元時，按協議定義計算的債務不得超過資本的70%。9月的比率為47%，管理層表示符合規定。取得信貸的能力仍值得關注：穆迪給予的Baa3評級展望為負面；標普對BBB-評級的展望則於7月改善為穩定。

現金所在位置及所有權也限制了其使用。在41億4,200萬美元的現金餘額中，27億4,200萬美元由境外子公司持有，包括位於美國屬地的子公司。陶氏控制並納入合併報表的某些實體，另持有2億6,600萬美元供自身營運使用。這筆款項計入約當現金，與另行列為受限制現金的1億3,000萬美元不同。比較整個集團的現金與母公司的付款需求時，須留意這些差別。

資料來源：陶氏2026年第3季的Form 10-Q季報，資產負債表及現金流量表；附註20；流動性、貸款條款及信用評級，第51頁及第55–56頁。

陶氏的股東權益僅增加1億4,500萬美元，至161億5,300萬美元。前9個月歸屬普通股股東的利潤為6億4,600萬美元，低於7億5,800萬美元的股利；加上其他調整後，保留盈餘下降。股份報酬及累計其他綜合損益的小幅改善抵銷了部分影響。下方的股東權益調節資料，將這些非現金項目與籌得的現金區分開來。

由於沒有買回股份來抵銷交付給員工的股份，流通股數增加。已發行股數上升，先前列為庫藏股的股份也依報酬及福利計畫交付。流通股從年底的717.2百萬股增至9月的723.9百萬股。該季稀釋後平均股數增加約2%，使利潤增加對每股盈餘的提升略為減少。10月，員工購股計畫另交付了2.7百萬股。陶氏已宣告的12月股利仍為每股$0.35，但未計入前9個月的現金付款。

資料來源：陶氏2026年第3季的Form 10-Q季報，資產負債表及股東權益表，第7頁及第9頁；附註7及17；股利及股份買回，第56頁。

6. 過去業務留下的義務仍會占用現金

目前獲利改善，並未消除過去業務留下的現金支出義務。陶氏為環境清理與復原提列9億9,100萬美元，年底時則為10億1,100萬美元。管理層表示，這些已提列事項的最終成本，合理估計可能達到準備金的約2倍半。換算後，總額接近24億8,000萬美元，比已提列金額高約14億9,000萬美元；這是公司披露的不確定成本範圍，並非對額外損失的預測。

聯合碳化物公司的石棉相關負債為6億4,500萬美元，低於先前的7億800萬美元。其中約71%與未來索賠有關。管理層認為該季無須修訂估計。剩餘負債仍主要用於支付預計未來會提出的索賠。

申報文件也提到一宗涉及Seadrift的德州廢水排放許可案件，以及與過去股利聲明有關的證券訴訟和相關股東訴訟。文件未提供可用於估計這些案件損失的金額。對業務而言，這些案件可能帶來既定現金需求以外的付款或營運要求。

資料來源：陶氏2026年第3季的Form 10-Q季報，附註12，第25–27頁；法律程序，第60頁。

退休福利義務也是持續的支出需求。非流動的退休金及其他退休福利負債，從46億9,400萬美元降至43億1,800萬美元，但負債減少並不等於收到現金。陶氏截至9月已提撥1億3,800萬美元，並預計全年提撥約2億2,000萬美元。退休金會計處理為前9個月的利潤帶來2,500萬美元的貸項，說明帳面福利費用與實際提撥的現金需要分開看。

資料來源：陶氏2026年第3季的Form 10-Q季報，資產負債表；附註16；退休金提撥說明，第57頁。

長期採購承諾也限制陶氏調整支出的彈性。2025年年報披露273億900萬美元的採購義務，包括Path2Zero的供應承諾及延長的合約。季報表示，除列出的更新外，沒有重大變動。這些承諾要求陶氏在未來一段時間內為商品或服務付款。截至2025年12月，陶氏也列報5億900萬美元的不確定稅務利益，也就是因能否獲稅務機關接受仍不確定而尚未認列的節稅金額；另有3億3,400萬美元的應計利息及罰款。這些是年報中的餘額，季報未更新其變動明細。

資料來源：陶氏2025年Form 10-K年報，合約義務，第53頁；所得稅附註，第101頁；陶氏2026年第3季的Form 10-Q季報，合約義務，第57頁。

7. 陶氏重新取得調整空間；接下來要看改善能否維持

陶氏的營運及資金狀況比一年前更穩健，但復甦仍取決於定價及計畫執行。產品利潤率提高，帶動申報利潤成長；特用產品業務的部分領域銷量增加；產生的現金則支撐了投資、股利及減債。管理層正利用這些空間削減成本高的產能，同時保留一項大型未來生產計畫。

證據顯示業務正在改善，但需求尚未全面復甦。總銷量仍低於上年，Sadara列報的改善包含暫停認列的虧損，而訴訟相關款項在案件最終解決前已增加現金。若供應中斷逐漸緩解後，節省的成本仍能維持、更多客戶的採購量增加，且產生的現金足以支付重組及亞伯達省計畫的支出，無須再靠大額訴訟收款，將更有力地證明業務持續進展。反過來說，若利潤率再度承壓，或Sadara需要更多資金，陶氏重新取得的空間就會縮小。

報告依據與計算註記

報告依據：本分析採用依美國一般公認會計原則編製的陶氏公司及其子公司資料，出自陶氏公司／陶氏化學公司合併提交、截至2026年9月30日的Form 10-Q季報。該文件於2026年10月23日提交，申報編號為0001751788-26-000160。分析未以另行呈列的陶氏化學公司財報取代陶氏公司財報。單季比較涵蓋7月至9月；前9個月的比較涵蓋1月至9月。資產負債表比較的是2026年9月30日與2025年12月31日。除另有說明外，下列美元金額均以百萬美元為單位。

資料來源：美國證券交易委員會申報文件；美國證券交易委員會申報紀錄；美國證券交易委員會公司XBRL資料。核對XBRL資料時，使用了這份申報文件的編號及相關日期和單位，並與陶氏公司財報比對。其中，用於母公司的淨利資料是歸屬普通股股東的利潤；合併淨利還包含少數股東的份額。

計算註記：以下核對說明各項結論背後的計算。管理層的調整後指標不因此成為依一般公認會計原則編製的業績，也不是預測。

A. 利潤與營業利潤率。第3季的銷售額成長率為（11,267 ÷ 9,973 − 1）× 100 = 13.0%；前9個月的成長率為（33,153 ÷ 30,508 − 1）× 100 = 8.7%。毛利率從731 ÷ 9,973 = 7.3%，升至1,378 ÷ 11,267 = 12.2%，提高4.9個百分點。

單季稅前利潤增加5億7,200萬美元，可由以下變動核對：計算得出的營業小計改善6億1,000萬美元，加上關聯企業業績改善8,400萬美元，減去雜項收益減少的1億3,500萬美元，再加上利息收入增加300萬美元及利息費用減少1,000萬美元。合計為5億7,200萬美元。

資料來源：陶氏2026年第3季的Form 10-Q季報，合併損益表，第5頁。

B. 管理層對單季盈餘的調整。下表正數加回至申報利潤，負數則扣除收益或利益。稅後欄位指歸屬陶氏普通股股東的利潤。稅務影響依各項目所屬的稅務管轄區計算。

第3季調整後利潤調節，百萬美元	2025稅前	2025稅後	2026稅前	2026稅後
申報利潤	70	62	642	458
加回轉型成本	0	0	69	54
加回2025年計畫重組費用	23	18	0	0
加回執行成本	5	4	31	24
扣除出售業務收益	-110	-110	0	0
扣除特定訴訟收益	0	0	-69	-56
加回債務清償損失	18	14	53	41
扣除特定稅務利益	0	-120	0	0
調整後結果	6	-132	726	521

資料來源：2026年10月22日的財報新聞稿，重大項目表及稅務計算方法，第11頁；稅前項目亦見Form 10-Q季報附註21。

接著，營業息稅前利潤從調整後稅前利潤中扣除利息收入，再加回利息費用：2026年為726 − 50 + 211 = 887；2025年為6 − 47 + 221 = 180。計算2026年前9個月的數字時，從稅前利潤1,123出發，加回扣除項目的淨費用1,056，減去利息收入130，再加上利息費用640，結果為2,689。對2025年採用相同算法：從稅前虧損963出發，加回扣除項目的淨費用820，減去利息收入114，再加上利息費用646，得出389。前9個月扣除的淨費用涵蓋多項計畫及收益，不只有損益表上的重組項目。2026年的相關項目包括轉型成本675、資產及退出成本58、執行成本80、特定Sadara調整292及債務清償損失53，再扣除訴訟收益95及交易相關貸項7。

資料來源：陶氏2026年第3季的Form 10-Q季報，附註11、19及21；營業息稅前利潤調節資料，第53頁。

C. 從利潤到營業現金流量。折舊與攤銷會降低會計利潤，但不是當期支付的現金。關聯企業股利是收到的現金；關聯企業盈虧則是會計帳面金額。其他列反映付款時間差異及其餘調整。

9個月現金流量調節表，百萬美元	2025	2026
合併淨利	-967	882
加回折舊與攤銷	2,126	2,049
關聯企業股利減已認列損益	312	534
加回尚未支付的重組費用	822	539
應收款、存貨與應付款變動合計	-1,024	-629
其他資產與負債變動	-31	1,108
扣除未收現的遞延稅利益	-179	-94
扣除未收現的退休金利益	-73	-25
扣除提撥退休金的現金	-145	-138
扣除出售資產與投資的利益	-211	-48
加回其他淨損失	134	109
持續營運產生的現金	764	4,287

計算註記：陶氏在2026年收到關聯企業股利279，同時認列關聯企業損失255。將帳上損失轉回，再加上實際收到的股利，調整金額為534。2025年的調整金額為312，由股利190加上轉回的損失122得出。「其他資產與負債變動」合併了數項付款時點造成的變動，包括現金流量一節討論的影響；申報文件未提供完整明細。

營業活動現金流量總額4,293，其中包括停業部門的6。期初現金及受限制現金3,952，加上營業活動產生的現金4,293，減去投資活動使用的現金2,292、籌資活動使用的現金1,605及匯率影響76，等於期末現金及受限制現金4,272。再扣除單獨列示的受限制現金130，即為資產負債表上的現金4,142。

資料來源：陶氏2026年第3季的Form 10-Q申報文件，現金流量表，第8頁；關聯企業現金股利，第46頁。

D. 資產負債表與權益核對。9月的資產60,953，等於負債43,321加上總權益17,632。12月的資產58,538，等於負債41,016加上權益17,522。管理層計算的9月淨負債為：債務17,539減去現金4,142及有價證券558，等於12,839；12月的計算則是18,161減去3,816及385，等於13,960。

陶氏公司股東權益，百萬美元	2025年12月31日	9個月變動	2026年9月30日
普通股股本	8	0	8
額外繳入資本	11,112	-52	11,060
保留盈餘	16,781	-122	16,659
累計其他綜合損失	-7,660	6	-7,654
按成本列示的庫藏股	-4,233	313	-3,920
陶氏公司股東權益	16,008	145	16,153

計算註記：保留盈餘是歷來利潤扣除分配後累積的金額。庫藏股記錄公司先前買回、目前仍持有的股份。其他綜合損益記錄匯率及退休金等變動，這些變動不計入當期淨利。

額外繳入資本加上股份給付薪酬261，再減去交付庫藏股相關的313。保留盈餘加上獲利646，再減去股利758及其他調整10。其他綜合損益改善6：投資損失37及外幣換算損失88，由退休金相關利益106及衍生工具利益25抵銷後得出。這些是帳面變動，並非向股東籌得的現金。

少數股東權益由1,514變為1,479：加上獲利236，減去記入權益的分配265及外幣換算損失6。記入權益的分配與實際支付的現金232不同：部分已宣告的股利尚未支付，而向另一家合資企業支付的款項，在損益表與權益表中採不同方式處理。陶氏仍將Diamond Infrastructure Solutions納入合併報表，因為陶氏控制該公司；2025年出售的49%少數股權，不能視為另一家公司的利潤再加到陶氏的總利潤中。

部分尚未歸屬的員工獎酬可取得等同股利的款項，因此陶氏在計算每股盈餘前，先將部分利潤分配給這些獎酬。計算季度稀釋每股盈餘時，從普通股股東應占收益458中扣除分配給這些獎酬的4，再除以稀釋後平均股數727.4百萬股：454 ÷ 727.4，四捨五入後為$0.62。可比較的2025年數字為（62 − 2）÷ 713.2 = $0.08。股數變動來自新發行股份及交付庫藏股；在這兩個9個月期間，公司均未買回股份。

資料來源：陶氏2026年第3季的Form 10-Q申報文件，財務報表，第5–9頁；附註7、14、15及20；淨負債表，第55頁。

本分析僅供資訊與教育用途，不構成投資建議。管理層的計畫與估計可能與未來實際結果不同。