必治妥施貴寶（BMY）2026年第二季：Eliquis +21.8%，全年指引大幅上調
必治妥施貴寶公佈2026年第二季營收129.73億美元（+5.7%），GAAP淨利潤33.16億美元（+152.6%），調整後（非GAAP）每股盈利2.04美元（去年同期為1.46美元），並大幅上調全年業績指引。成長型產品組合延續雙位數擴張態勢，達到75.60億美元（+14.6%），由公司旗艦產品——抗凝血劑Eliquis領銜，貢獻44.81億美元（+21.8%）。Revlimid下滑49.3%，Pomalyst更重挫71.2%，使傳統產品組合萎縮約4.6%。專利懸崖並未消失；Eliquis及較新產品正在吸收衝擊。六個月內認列8.3億美元在研項目（IPRD）減值費用，提醒市場管線風險不容忽視。
（除另有說明外，數據均來自必治妥施貴寶2026年第二季10-Q季報；指引及市場共識數據以公司業績公告及路透社、RTTNews報道為準。）
1. 合併資產負債表分析
1-1. 主要資產項目：期間比較
| 項目 | 2025年12月31日（百萬美元） | 2026年6月30日（百萬美元） | 變動 | 說明 |
|---|---|---|---|---|
| 現金及現金等價物 | 10,209 | 8,722 | -14.6% | 反映已支付25.7億美元股息及17.0億美元債務償還 |
| 有價債務證券（短期） | 464 | 2,345 | +405.4% | 現金轉投短期債券——實質流動性獲改善 |
| 應收款項 | 11,414 | 10,553 | -7.5% | 餘額下降與產品銷售總額下滑趨勢一致 |
| 存貨 | 2,690 | 2,737 | +1.7% | 穩定；無存貨積壓問題 |
| 不動產、廠房及設備 | 7,543 | 7,791 | +3.3% | 6.52億美元資本支出與製造網絡重組相關 |
| 無形資產 | 19,103 | 17,387 | -9.0% | 8.3億美元IPRD減值＋9.43億美元正常攤銷（部分被外匯換算抵銷） |
現金本身下降14.6%，但短期有價證券增至五倍，使現金與短期有價證券合計達到110.67億美元——實質流動性仍屬充裕。真正值得關注的是無形資產減少17.16億美元。僅第二季，公司便就腫瘤科IPRD資產認列4.2億美元部分減值；上半年累計8.3億美元減值計入研發費用。放射性藥物資產的臨床試驗結果令人失望及適應症重新定位被列為原因（10-Q附註14），顯示自收購Celgene以來積累的管線資產仍面持續減值壓力。去年同期IPRD減值為3億美元。
1-2. 負債結構——財務性負債與營運性負債
財務性負債：短期借款10.27億美元加上長期債務420.93億美元，合計431.2億美元（去年底為451.11億美元，-4.4%）。上半年，17.0億美元長期債務到期，包括12億美元的3.20%票據及5億美元浮動利率債券。利息費用亦降至第二季的4.07億美元（去年同期4.85億美元，-16.1%），扣除1.01億美元投資收益後，淨利息成本降至3.06億美元（去年同期3.46億美元，-11.6%）。
營運性負債：應付帳款41.58億美元（+16.3%）加上其他流動負債134.74億美元（去年底175.81億美元，-23.4%）。應計折讓及折扣從88.44億美元大幅降至56.54億美元，減少31.9億美元，顯示第一至第二季到期的大額折讓款項已完成結算。現金流量表中「折讓及折扣 -31.35億美元」一項與此變動相符。
1-3. 股東權益結構分析
實收資本（普通股2.92億美元＋資本公積465.04億美元）合計467.96億美元，保留盈餘203.16億美元。六個月內，保留盈餘增加34.2億美元，由168.96億美元升至203.16億美元；期間淨利潤59.94億美元，部分被宣告股息25.74億美元（每股0.63美元×2次）所抵銷。庫藏股從435.79億美元微降至435.04億美元，減少7,500萬美元，可歸因於股份酬勞再發行，而非回購。上半年現金流量表完全沒有股份回購項目——必治妥施貴寶實際上已暫停回購，將現金轉而用於派息（上半年派息率：42.9%；佔自由現金流66.8%）及償債。
2. 合併損益表分析
2-1. 主要獲利指標：第二季比較
| 項目 | 2025年第二季（百萬美元） | 2026年第二季（百萬美元） | 變動 |
|---|---|---|---|
| 營收 | 12,269 | 12,973 | +5.7% |
| 稅前利潤 | 1,773 | 4,086 | +130.5% |
| 稅前利潤率 | 14.5% | 31.5% | +17.0個百分點 |
| 淨利潤 | 1,313 | 3,316 | +152.6% |
| 淨利率 | 10.7% | 25.6% | +14.9個百分點 |
| 攤薄每股盈利——GAAP（美元） | 0.64 | 1.62 | +153.1% |
| 攤薄每股盈利——非GAAP（美元） | 1.46 | 2.04 | +39.7% |
淨利潤大幅攀升，近四分之三的漲幅源於去年同期15億美元BioNTech收購在研項目一次性費用的消失。剔除特殊項目的非GAAP每股盈利從1.46美元升至2.04美元，增長39.7%——市場真正追蹤的是這40%的改善幅度，而非153%的GAAP標題數字。實質基本面的改善由以下因素驅動：（1）攤銷減少（第二季：8.64億美元→4.71億美元，Celgene收購資產進入攤銷末期）；（2）利息費用降低（-16.1%）；（3）有效稅率下降（25.9%→18.8%）。稅率降低主要受地理利潤結構改善所驅動。
逆風因素同樣存在。10-Q管理層討論與分析明確指出，糖尿病產品版稅收入於2025年底到期是每股盈利的拖累項——此結構性收入下降同時影響GAAP及非GAAP數字，且將於下半年持續。
2-2. 固定成本與變動成本分析
研發費用：第二季研發支出增至29.59億美元（去年同期25.81億美元，+14.6%），但增幅幾乎全部來自「其他」項目。細項如下：基礎研究2.74億美元（去年同期2.91億美元）、藥物開發11.06億美元（去年同期10.95億美元）、其他15.79億美元（去年同期11.95億美元）。基礎研究與藥物開發合計實際從13.86億美元微降至13.80億美元；其他項目增加3.84億美元，足以解釋研發費用淨增3.78億美元。其他項目包含4.2億美元IPRD減值費用（去年同期3億美元）及2.2億美元優先審查憑單購置費用。因此，「積極加大研發投入」的說法並不成立——管線減值及一次性憑單購置費用推高了研發費用數字。研發費用佔營收比率因此從21.0%升至22.8%。折舊降至第二季的1.39億美元（-15.8%），反映2023年重組中製造資產減記後的資產基數縮減。
變動成本：第二季毛對淨（GTN）調整大幅下降至55.92億美元，較去年同期102.72億美元驟降45.6%。Medicare和Medicaid折讓下滑逾60%，從45.16億美元降至17.59億美元，因《降低通膨法》（IRA）最高公平定價（MFP）對Eliquis的美國Medicare計費自2026年1月1日起生效，將原本以事後折讓形式支付的款項轉換為前端價格折減。注意：產品銷售總額（較申報營收涵蓋範圍更廣）亦從221.81億美元降至181.79億美元，因此GTN調整下降本身並不獨立拉升申報利潤率，其效果體現在淨產品收入的變動上（從119.09億美元升至125.87億美元）。稅前利潤率提升17個百分點，正如公司管理層討論與分析所述，幾乎完全可由以下因素解釋：2025年BioNTech 15億美元收購在研項目一次性費用的消除、無形資產攤銷減少（8.64億美元→4.71億美元），以及3.36億美元Mirati或有對價的消失。
3. 現金流量分析（上半年，六個月）
| 項目 | 2025年上半年（百萬美元） | 2026年上半年（百萬美元） | 變動 |
|---|---|---|---|
| 營業活動現金流量 | 5,871 | 4,497 | -1,374 |
| 投資活動現金流量 | -972 | -1,745 | -773 |
| 融資活動現金流量 | -2,829 | -4,190 | -1,361 |
| 匯率變動對現金之影響 | — | -49 | — |
| 期末現金 | 12,611 | 8,722 | -3,889 |
營業現金流量下降（-23.4%）的最大驅動因素為折讓款項的現金結算——營運資金項目「折讓及折扣」從+2.54億美元逆轉為-31.35億美元，形成33.9億美元的反向波動。這並非唯一因素。淨利潤增加22.2億美元（從37.75億美元升至59.94億美元），但其中相當大部分源於從未產生現金的非現金回加項消失——收購在研項目回加從16.95億美元驟降至0.94億美元（減少16.01億美元），折舊及攤銷回加從20.23億美元降至11.88億美元（減少8.35億美元）。換言之，淨利潤的多數增長屬於會計改善，並未帶來實際現金。應收款項則從拖累1.97億美元美元現金轉為流入5.04億美元，形成9.73億美元的回升，部分抵銷了其他逆風。若折讓付款趨於正常化，營業現金流量有望於下半年反彈，但非現金回加項的結構性下降意味著回升至去年同期水準的可能性不高。
在投資活動方面，有價證券購置總額達18.87億美元，主要被到期及出售所得抵銷，連同6.52億美元資本支出，共同構成17.45億美元的淨投資流出；資本支出與去年同期6.21億美元相比幾乎持平，符合維護性投資水準。在融資活動方面，主要流出為股息25.70億美元及長期債務償還17.00億美元；股份回購金額為零。
自由現金流（FCF）= 44.97億美元 − 6.52億美元 = 38.45億美元（去年同期52.50億美元，-26.8%）。自由現金流對25.70億美元股息派發的覆蓋倍數為1.50倍，仍提供安全邊際，惟較去年同期的2.08倍有所收窄。
4. 補充分析
Eliquis強勁增長吸收專利懸崖衝擊——該抗凝血劑第二季銷售額達44.81億美元（+21.8%），上半年銷售額達86.17億美元（+18.9%），持續為必治妥施貴寶最大收入來源。該藥物似乎正處於美國化合物專利2028年到期前的最後一個成長週期，佔公司總營收34.5%。公司將全年Eliquis成長預測從10%至15%上調至20%至25%。集中度風險依然存在，但未來兩年的現金創造能力已獲相當程度的保障。然而在歐洲，阿哌沙班學名藥已在英國及波蘭上市（10-Q附註18），地理市場的侵蝕已然開始。
Revlimid與Pomalyst專利懸崖持續加深 — 多發性骨髓瘤藥物Revlimid第二季營收降至4.25億美元（-49.3%），Pomalyst降至2.04億美元（-71.2%），學名藥滲透率持續加速。傳統產品組合整體萎縮約4.6%。Revlimid的學名藥數量限制和解協議於2026年初到期，使2026年成為主要專利懸崖過渡之年；Pomalyst則面臨另一項《降低通貨膨脹法》最高公平價格措施，自2027年1月1日起生效（10-Q）。傳統產品所承受的壓力因此呈現連續路徑：2026年Revlimid → 2027年Pomalyst最高公平價格 → 2028年Eliquis專利到期。
恆瑞醫藥重大授權交易 — 2026年5月，百時美施貴寶與恆瑞醫藥簽署協議，涵蓋13項腫瘤學、血液學及免疫學資產；交易於2026年7月完成交割。協議包含6億美元的預付款（預計於2026年第三季入帳）、2027年及2028年各1.75億美元的周年付款，以及高達143億美元的里程碑款項與權利金。此交易代表取得中國研發管線資產的戰略里程碑，但6億美元預付款可能於第三季財報中認列為費用，對第三季GAAP盈利構成逆風。
美國與國際市場成長均衡 — 第二季美國營收89.91億美元，國際市場36.64億美元，其他（版稅等）3.18億美元，合計129.73億美元。美國營收佔比基本持平於69.3%（相較於去年同期85.19億美元／122.69億美元的69.4%）；美國+5.5%與國際+5.3%的成長率幾乎相同，地理結構組合維持不變。由於逾三分之二的營收集中於美國，面對《降低通貨膨脹法》藥品定價監管的結構性風險不容忽視 — 2026年5月，美國最高法院拒絕受理百時美施貴寶就《降低通貨膨脹法》提出的違憲挑戰，實際上已窮盡法律途徑；Orencia的《降低通貨膨脹法》最高公平價格自2026年1月1日起生效，係首批被選入談判的藥品之一。
債務持續削減 — 長期債務本金從443.23億美元降至424.21億美元，淨減少19億美元。上半年利息支出8.18億美元（-16.4%），融資成本壓縮，並對稅前利潤改善有所貢獻。