MetLife (MET) 2026年第二季：投資收益攀升18%至67億美元
MetLife的營運引擎創下多年來最佳季度表現，但幾乎未能反映於報告的最終盈利。淨投資收益上升18.4%至67.02億美元——為該公司自2024年初以來季度系列中的最高數字——而公司用以衡量各業務部門的調整後盈利則攀升15.1%至16.04億美元。然而，MetLife應占淨利潤僅增長1.0%至7.36億美元，每股帳面值亦有所下滑。這一差距既非醜聞，也非意外之財：這是壽險公司將債券及對沖工具按市值計價，而這些資產所對應的負債卻以成本價列於資產負債表時的必然結果。
1. 資產負債表：存款增加，報告股東權益收縮
1-1. 主要資產項目
| 項目 | 2025年12月31日（百萬美元） | 2026年6月30日（百萬美元） | 變動% |
|---|---|---|---|
| 固定到期證券（可供出售） | 315,931 | 322,183 | +2.0% |
| 抵押貸款 | 84,593 | 82,856 | −2.1% |
| 短期投資 | 3,601 | 8,016 | +122.6% |
| 投資總額 | 472,178 | 482,563 | +2.2% |
| 現金及現金等價物 | 22,032 | 19,301 | −12.4% |
| 保費、再保險及其他應收款 | 49,059 | 50,635 | +3.2% |
| 遞延獲取成本及VOBA | 21,107 | 21,571 | +2.2% |
| 商譽 | 9,613 | 9,536 | −0.8% |
| 獨立帳戶資產 | 151,933 | 156,850 | +3.2% |
| 資產總額 | 745,166 | 759,372 | +1.9% |
資產端最有用的數字，恰恰從未以單獨行項目出現。可供出售債券組合的攤銷成本為3,477.81億美元，公允價值則為3,221.83億美元，形成未實現虧損255.98億美元，較年末的212.70億美元進一步擴大——六個月內新增43.28億美元的按市值計價損失。這些債券用以對沖長期保單負債，因此虧損計入其他全面收益而非盈利，並隨債券到期按面值償還而逐步消化。儘管如此，這正是報告帳面值下滑而盈利上升的根本原因。
短期投資增加逾一倍至80.16億美元，而現金則減少27.31億美元。這主要是流動性資金桶內部的轉移，儘管合計頭寸增加16.84億美元，增幅6.6%。表中唯一真正值得關注的信貸訊號較小且易被忽略：抵押貸款的信貸損失撥備從11.93億美元升至13.58億美元，上升13.8%，而貸款帳面規模卻縮減了2.1%。商業地產仍是需要重點關注的領域。
1-2. 負債：真正的增長所在
保單持有人帳戶餘額——實質上即客戶存款——增長3.6%至2,454.58億美元。附註5顯示，增長集中於單一業務部門。退休及收入解決方案部門新增30.24億美元的資本市場及穩定價值產品，以及27.16億美元的年金及風險解決方案。僅此兩項即佔86.01億美元總增長的57.40億美元，比例達67%。
未來保單福利則朝反方向移動，下降1.3%至2,061.50億美元。跌幅幾乎全部來自亞洲：終身及定期壽險準備金從101.40億美元降至85.65億美元，意外及健康險從79.13億美元降至68.22億美元。兩者合計約佔27億美元總跌幅中的27億美元。根據現行美國長期合約會計準則，這些負債每期均按當期折現率重新計量。利率上升及日圓走弱壓縮了報告數字。保單並未失效；折現計算的數學邏輯改變了。
債務總額——包括短期、長期、抵押融資及次級債務——從193.29億美元升至201.34億美元。構成比總額更為重要。次級債務證券因上半年發行10億美元而躍升24.1%至51.44億美元，而長期債務則降至142.44億美元。這是對混合型工具的刻意傾斜，監管機構及評級機構對此給予部分股本信用。以報告股本計算，債務佔總資本比率為42.3%，但若加回累計其他全面虧損，則降至30.4%——考慮到該虧損屬未實現債券按市值計價損失，後者是更為合理的視角。
1-3. 資本結構
MetLife股東權益下跌3.4%至274.41億美元。滾動計算精確如下：期初283.98億美元，加上19.21億美元淨利潤，減去0.76億美元優先股股息及7.55億美元普通股股息，減去14.63億美元庫藏股，減去6.59億美元全面收益惡化，加上0.75億美元實收資本。回購與其他全面收益合計帶走21.22億美元——超過盈利豐厚的半年所創造的收益。
每股普通股帳面價值為38.47美元，較38.90美元下滑。排除累計其他綜合損失後，則從66.50美元升至67.86美元，增幅為2.0%。（此兩項數據均係本文以優先股清算優先權29.05億美元扣除後，再除以已發行股份數所得；10-Q季報中並未列示。）一項指標下降，另一項上升，而管理層及多數分析師採用的是後者——因為根據美國通用會計準則，債券以公允價值衡量，而其背後的負債大多並非如此。
存在部分抵銷效果，值得留意。債券投資組合稅前未實現損失擴大43.28億美元，然而累計其他綜合損失僅加深6.59億美元，從180.84億美元增至187.43億美元。差額來自遞延稅款，以及保險負債按同樣較高利率重新折現所產生的綜合收益抵銷項目，加上匯率換算的影響。天然對沖效果確實存在，只是並不完整。
2. 損益表：經常性收益率，而非另類資產的單次飆升
2-1. 第二季業績
| 項目 | 2025年第二季（百萬美元） | 2026年第二季（百萬美元） | 變動幅度 |
|---|---|---|---|
| 保費收入 | 10,810 | 11,435 | +5.8% |
| 萬能壽險及投資型保單費用 | 1,259 | 1,372 | +9.0% |
| 淨投資收入 | 5,661 | 6,702 | +18.4% |
| 其他收入 | 679 | 845 | +24.4% |
| 淨投資損益 | (273) | (428) | — |
| 淨衍生工具損益 | (796) | (772) | — |
| 收入總計 | 17,340 | 19,154 | +10.5% |
| 保戶福利及理賠 | 10,767 | 11,335 | +5.3% |
| 保戶帳戶應計利息 | 2,400 | 3,067 | +27.8% |
| 其他費用 | 3,319 | 3,844 | +15.8% |
| 遞延取得成本資本化 | (126) | (127) | — |
| 費用總計 | 16,360 | 18,119 | +10.8% |
| 稅前利潤 | 980 | 1,035 | +5.6% |
| 歸屬於大都會人壽之淨利潤 | 729 | 736 | +1.0% |
| 調整後盈餘（分部衡量指標） | 1,393 | 1,604 | +15.1% |
| 稀釋每股盈餘（GAAP） | $1.03 | $1.09 | +5.8% |
調整後盈餘是大都會人壽的分部利潤衡量指標，附註2提供了其與淨利潤的完整調節表。該指標剔除了淨投資損益、淨衍生工具損益、市場風險利益重新計量，以及若干較小項目。以本季度的調節過程為例：調整後盈餘16.04億美元，減去投資損失4.28億美元，減去衍生工具損失7.72億美元，加上市場風險利益收益2.70億美元，減去投資對沖調整1.70億美元，減去房地產折舊0.54億美元，加上其他項目0.95億美元，再加上稅收優惠1.91億美元，最終等於淨利潤7.36億美元。兩項損失合計12.00億美元，便是全部差異的所在。
此處脈絡比單一季度更為重要，因此有必要呈現完整的數據序列。各季度淨投資收入依序為：2024年各季度分別為56.36億、52.05億、52.27億及54.05億美元；2025年各季度分別為48.85億、56.61億、60.89億及59.24億美元；2026年前兩季則分別為53.55億及67.02億美元（2024年及2025年第四季數字係由全年申報減去前三季數字推算而得）。2026年第二季為該序列的最高點。從全年基礎來看，趨勢比各季數字所顯示的更為平穩：2023年為199.08億美元，2024年為212.73億美元，2025年為225.59億美元（2023至2025年數字來自大都會人壽年報及季報；2026年各季數字由本次10-Q推算）——年複合增長率約為6.5%，而2026年上半年經年化後，隱含相對2025年全年約7%的增長。
投資收入18.4%的躍升仍值得仔細審視，因為在大多數季度，如此幅度的升幅意味著私募股權及其他另類資產表現亮眼。然而此次情況恰恰相反。大都會人壽在其2026年第二季業績發布中披露，稅前可變投資收入為2.31億美元。此數字雖高於上年同期，但較公司自身約4億美元的季度指引低約1.7億美元。另類資產是一項阻力，而非意外之財。推動數字上升的反而是經常性資產組合：投資資產基礎在上半年單獨增長2.2%，達4,825.63億美元，到期債券滾動再投資於更高收益率之中。這遠比另類資產的脈衝式增長更具持續性，這意味著可變投資收入回歸指引區間將是未來的順風車，而非懸崖。
與此相對的是計息項目。計入保單持有人帳戶的利息支出增長27.8%，至30.67億美元，增速超過投資收入本身。淨利差——投資收入減去計息利息——為36.35億美元，較32.61億美元上升11.5%。但單季數字誇大了此處可獲得的精確度。這一項目波動劇烈：2026年第一季為16.74億美元，第二季則達30.67億美元。以更清晰的六個月視角來看，利差為73.16億美元，對比64.99億美元，增長12.6%。這才是真實的數字。
六個月的整體圖景形態相同，但噪音較少。營收增長6.5%至382.28億美元，歸屬於大都會人壽的淨利潤增長14.8%至19.21億美元，攤薄後每股盈利增長19.7%至2.83美元。兩項因素使每股盈利增幅超過利潤增幅。實際稅率由27.8%降至23.6%，因此稅前利潤增長8.5%，而淨利潤增長14.8%。此外，六個月加權平均攤薄股數較上年同期下降約4.1%，至約6.52億股，而此前為6.80億股（由已報告的普通股東可用盈利及攤薄每股盈利推算而得）。流通股數在上半年下降2.7%，至6.378億股——這是一個不同且較小的數字，並非驅動每股盈利的指標。
2-2. 分部業績：團體福利業務支撐本季
| 分部 | 2025年第二季調整後盈利（百萬美元） | 2026年第二季（百萬美元） | 變動% | 第二季營收變動 |
|---|---|---|---|---|
| 團體福利 | 401 | 503 | +25.4% | +1.1% |
| 退休及收入解決方案 | 370 | 377 | +1.9% | +12.4% |
| 亞洲 | 346 | 420 | +21.4% | +5.9% |
| 拉丁美洲 | 233 | 268 | +15.0% | +19.6% |
| EMEA | 100 | 108 | +8.0% | +11.9% |
| 大都會人壽投資管理 | 54 | 57 | +5.6% | +33.5% |
| 分部合計 | 1,504 | 1,733 | +15.2% | +7.8% |
| 企業及其他 | (111) | (129) | — | — |
| 調整後盈利合計 | 1,393 | 1,604 | +15.1% |
分部營收增長7.8%，分部盈利增長15.2%——每增長一個單位的營收，帶來約兩個單位的利潤增長。對保險公司而言，這種槓桿效應來自理賠經驗及費用管控，而非產能利用率。
團體福利業務是最典型的案例。營收幾乎持平，僅增長1.1%，但盈利卻增長了25.4%。保費大致持平，為58.19億美元，對比上年的58.01億美元，而保單持有人賠付、理賠及股息實際上從51.61億美元下降至50.53億美元。賠付佔分部保費的比例為86.8%，而上年同期為89.0%——賠付率改善2.1個百分點。在美國團體人壽及傷殘保險業務中，這是一個相當大的波動，並且解釋了本季盈利超預期的大部分原因。同時，這也是最不可能重複出現的項目，因為死亡率及傷殘經驗本質上存在波動性。
退休及收入解決方案則呈現出鏡像情況。營收增長12.4%，保費大幅躍升31.2%至15.87億美元，但盈利僅增長1.9%至3.77億美元——是本季最為遜色的分部業績。該分部保單持有人賠付增長20.6%，從20.45億美元增至24.66億美元——新增4.21億美元的成本，而保費增益僅為3.77億美元。帶動保費增長的新增年金及穩定價值業務流入附帶高額賠付義務；此次業務量的增長