MetLife (MET) 2026年第二季：調整後盈利增長15%，調整後每股盈利增長20%，GAAP淨利潤增長1%
MetLife的承保及投資業務均於第二季有所改善，但幾乎所有改善均未能反映於GAAP最終盈利。調整後盈利——公司自身的業務分部業績衡量指標——上升15.1%至$1,604 million，而歸屬於MetLife的淨利潤僅微升1.0%至$736 million，兩者之間相差$868 million。這一差距的最大組成部分，是淨投資虧損（$428 million）與淨衍生工具虧損（$772 million）合計$1,200 million，此乃對未按市值計價的負債組合進行對沖所形成的會計影子；其餘項目——市場風險利益（MRB）重新計量收益$270 million、投資對沖調整−$170 million、房地產及REJV折舊−$54 million、其他項目+$95 million、稅務優惠$234 million及非控制性權益扣除$43 million——合計淨值為+$332 million，$1,200 million減去$332 million，恰好解釋了全部$868 million的差距。對於保險公司而言，問題不在於哪個數字更「正確」，而在於哪個數字能更準確地預測明年的現金流——而在這一測試中，營運細節比標題數字更為重要。
市場持相同看法。按公司自身標準，調整後每股盈利上升20%至$2.43，超出市場普遍預期的約$2.36，調整後股本回報率達17.0%——位於MetLife 15–17%目標區間的上限。相比之下，$19.15 billion的總收入低於分析師預期的約$19.68 billion。投資者傾向於以盈利表現作為判斷依據：股價上漲約3.7%至$99.78，接近52週高位。（本文引用的調整後每股盈利、調整後股本回報率、可變投資收入及回購數據均來自MetLife的2026年第二季業績發布及2026年8月業績電話會議；所有資產負債表、損益表及現金流量數據均來自Q2 2026 Form 10-Q。）
1. 資產負債表：存款增長，股東權益收縮
1-1. 主要資產項目
| 項目 | 2025年12月31日（百萬美元） | 2026年6月30日（百萬美元） | 變動% |
|---|---|---|---|
| 可供出售固定到期證券（AFS） | 315,931 | 322,183 | +2.0% |
| 抵押貸款 | 84,593 | 82,856 | −2.1% |
| 短期投資 | 3,601 | 8,016 | +122.6% |
| 總投資 | 472,178 | 482,563 | +2.2% |
| 現金及現金等價物 | 22,032 | 19,301 | −12.4% |
| 保費、再保險及其他應收款 | 49,059 | 50,635 | +3.2% |
| 遞延取得成本及已購業務價值 | 21,107 | 21,571 | +2.2% |
| 商譽 | 9,613 | 9,536 | −0.8% |
| 獨立帳戶資產 | 151,933 | 156,850 | +3.2% |
| 總資產 | 745,166 | 759,372 | +1.9% |
最具參考價值的一行是投資者鮮少關注的：AFS投資組合的攤銷成本為$347,781 million，而公允價值為$322,183 million，未實現虧損頭寸為$25,598 million，較年底的$21,270 million進一步擴大——半年內額外錄得$4,328 million的按市值計價虧損。由於這些可供出售證券持有以匹配長期負債，相關虧損計入其他綜合收益而非盈利，並將隨債券到期回歸面值而逆轉。但這正是帳面價值下跌而盈利上升的直接原因。
短期投資增長逾一倍至$8,016 million，而現金則減少$2,731 million——此為流動資產的內部重新配置，而非流動性整體水平的變化。抵押貸款的信用損失撥備從$1,193 million上升至$1,358 million，增幅13.8%，而貸款帳面規模卻在收縮——這是資產表中唯一真實的信用信號，在商業房地產領域值得持續關注。
在負債方面，保單持有人帳戶結餘增長3.6%至$245,458 million，而未來保單利益則下跌1.3%至$206,150 million。FPB的下降並非源於保單失效：亞洲終身及定期壽險滾動表顯示，預期FPB現值因貼現率假設變動縮減$2,510 million，並因外幣換算縮減$637 million，使FPB淨負債按年由$11,844 million壓縮至$8,565 million。預期淨保費現值亦有所下降——因貼現率假設下降$528 million，因匯率下降$148 million——部分抵消了負債的減少，其餘變動來自利息累計、新業務及現金流。較高的貼現率及日元走弱是壓縮所申報負債的兩個主要渠道。總債務（短期、長期、抵押融資及次級）從$19,329 million小幅增至$20,134 million，主要由上半年發行的$1,000 million次級債務推動——僅次級證券便增長23.8%至$5,144 million，反映公司刻意向資本效益更高的混合融資方向轉型。
1-2. 資本結構
大都會人壽股東權益總額下降3.4%，至$27,441 million。期初至期末調節完全吻合：期初餘額$28,398 million，加上歸屬淨利潤$1,921 million，減去優先股股息$76 million及普通股股息$755 million，減去庫藏股$1,463 million，減去其他綜合損益（OCI）惡化$659 million，加上實收資本$75 million。上述六項中，回購與OCI合計$2,122 million，抵消了半年的盈利成果。
每股普通股帳面價值為$38.47，較$38.90有所下降。剔除累計其他綜合損益（AOCI）後（此為管理層及多數分析師實際採用的指標），該數值從$66.50升至$67.86——在報告帳面價值下滑的六個月期間錄得2.0%的增幅。（上述四項每股數據均由股東權益總額扣除優先股清算優先權$2,905 million、加回累計其他綜合損失後，除以流通股數求得；該等數據並未在10-Q中直接披露。）這一分歧正是大都會人壽資本故事的一句話概括，也是為何包含AOCI的帳面價值對於以負債為主導的資產負債表而言是一個不佳的衡量標準——在美國通用會計準則（US GAAP）下，負債並未與支撐其後的債券同步按公允價值計量。
2. 損益表：經常性投資組合，而非意外之財
2-1. 第二季業績
| 項目 | Q2 2025 ($M) | Q2 2026 ($M) | 變動幅度 |
|---|---|---|---|
| 保費 | 10,810 | 11,435 | +5.8% |
| 萬能壽險及投資型保單費用 | 1,259 | 1,372 | +9.0% |
| 淨投資收益 | 5,661 | 6,702 | +18.4% |
| 淨投資損益 | (273) | (428) | — |
| 衍生工具淨損益 | (796) | (772) | — |
| 總收入 | 17,340 | 19,154 | +10.5% |
| 保單持有人利益及理賠 | 10,767 | 11,335 | +5.3% |
| 計入保單帳戶餘額（PABs）之利息 | 2,400 | 3,067 | +27.8% |
| 其他費用 | 3,319 | 3,844 | +15.8% |
| 歸屬大都會人壽之淨利潤 | 729 | 736 | +1.0% |
| 調整後盈利 | 1,393 | 1,604 | +15.1% |
| 稀釋每股盈利（GAAP） | $1.03 | $1.09 | +5.8% |
| 調整後每股盈利（公司口徑） | — | $2.43 | +20% |
淨投資收益$6,702 million為本文所披露數據序列中的最高值。可直接從10-Q或公司公告中核實的數據如下：2025年第一季$4,885 million、2025年第二季$5,661 million、2025年第四季約$5.9 billion（據大都會人壽2026年2月4日業績公告）、2026年第一季$5,355 million，以及2026年第二季$6,702 million。請注意，自2025年第四季起，大都會人壽對淨投資收益的定義已排除全資擁有房地產及房地產合營企業的折舊，因此與早期季度的直接比較需作相應調整。
直覺上，這樣大幅度的波動往往歸因於可變投資收益——私募股權及其他有限合夥人的回報，此類回報計入損益且不呈年化規律。然而本季度這一直覺是錯誤的，且修正結果對公司有利。大都會人壽披露，2026年第二季稅前可變投資收益為$231 million，遠低於其自身約$400 million的季度指引——構成約$170 million的逆風，而非意外之財。因此，淨投資收益18.4%的增幅實際上來自經常性投資組合：更大規模的投資資產基礎（六個月內增長2.2%），以更高收益率再投資到期資產。這是一個比另類投資激增更具持續性的盈利來源，亦是本季度最重要的盈利質量亮點。亞洲業務的結構轉變——股權法資產本季度貢獻了該分部淨投資收益的12%，而一年前為10%；上半年則為15%對比10%——顯示出另類投資敞口的集中所在，但在合併口徑$231 million的水平下，這些資產對業績而言是拖累而非驅動引擎。由此可得出的推論是，可變投資收益若正常化回歸至指引水平，將是一個向好的順風因素，而非斷崖式下滑。
抵銷金額同樣龐大。計入保單持有人帳戶餘額的結息金額增長27.8%，至$3,067 million，增速快於投資收益本身，原因在於存款類業務正向較高結息利率重新定價。淨利差——即投資收益扣除計息後的餘額——為$3,635 million，較$3,261 million上升11.5%。這才是對投資成果的如實解讀：表現強勁，但毛利增幅的約三分之二已轉讓予保單持有人。
上半年數據呈現相同走勢，雜音更少：收益增長6.5%至$38,228 million，歸屬於大都會人壽的淨利潤增長14.4%至$1,921 million，稀釋每股盈利增長22.0%至$2.83。在股份數持續收縮的情況下，每股盈利的增幅較普通股可分配淨利潤（+17.0%）高出約五個百分點——但兩種股份計量方式不可混淆。由年末至6月30日，流通股份下降2.7%至637.8 million；實際驅動每股盈利的加權平均稀釋股份數則同比下降約4.4%（約652 million對比682 million，由已公佈盈利及每股盈利推算得出）。差距的成因在於後者，而非期末數字。
2-2. 盈利來源
| 業務分部 | 2025年第二季調整後盈利（百萬美元） | 2026年第二季（百萬美元） | 變動幅度（%） | 第二季收益增長 |
|---|---|---|---|---|
| 團體保障 | 401 | 503 | +25.4% | +1.1% |
| 退休及收入解決方案 | 370 | 377 | +1.9% | +12.4% |
| 亞洲 | 346 | 420 | +21.4% | +5.9% |
| 拉丁美洲 | 233 | 268 | +15.0% | +19.6% |
| EMEA | 100 | 108 | +8.0% | +11.9% |
| 大都會人壽投資管理 | 54 | 57 | +5.6% | +33.5% |
| 分部合計 | 1,504 | 1,733 | +15.2% | +7.8% |
| 企業及其他 | (111) | (129) | — | — |
| 調整後盈利合計 | 1,393 | 1,604 | +15.1% |
團體保障業務在收益僅增長1.1%的情況下，創造了最大的絕對金額盈利增幅——$102 million。這純粹是利潤率的改善：儘管保費從$5,801 million小幅升至$5,819 million，保單持有人福利、賠款及股息卻從$5,161 million下降至$5,053 million，使賠付率從89.0%改善至86.8%，提升了2.1個百分點。對於全美最大的團體業務帳冊而言，如此幅度的改善對盈利的貢獻，遠超公司其他任何業務的收益增長故事；而如此規模的死亡率與發病率改善，本質上具有特定期間性。
與退休及收入解決方案業務的對比頗具啟示。退休及收入解決方案業務收益增長12.4%，但調整後盈利僅增長1.9%。$440 million的收益增幅主要由保費從$1,210 million升至$1,587 million所驅動，而保單持有人福利及股息則從$2,045 million攀升至$2,466 million——增加$421 million，幾乎抵銷了全部收益增長。投資方面，利差——即$2,219 million的淨投資收益扣除$908 million的計息後的餘額——為$1,311 million，較上年同期的$1,263 million增長3.8%：規模擴張，但增量利潤率偏薄。拉丁美洲的業績最為亮眼，將19.6%的收益增長轉化為15.0%的盈利增長。大都會人壽投資管理的收益大幅躍升33.5%，反映了2025年第四季度以初步估值$885 million完成的柏瑞投資收購，但其季度收益中有$133 million屬於分部間資產管理費——屬合併抵銷項目，並非第三方資金。
企業及其他業務板塊在2025年第四季度策略重組退出大都會人壽控股分部後，現承接了退出經營的長期護理及傳統年金業務板塊，虧損從$111 million擴大至$129 million。
3. 現金流量：營業現金減少，存款增加
| 項目（六個月） | 2025 ($M) | 2026 ($M) | 變動 |
|---|---|---|---|
| 營業活動 | 6,449 | 4,915 | −23.8% |
| 投資活動 | (6,303) | (14,326) | −8,023 |
| 融資活動 | 1,669 | 6,775 | +5,106 |
| 期末現金 | 22,178 | 19,301 | −12.9% |
自由現金流量對壽險公司而言並非具有意義的指標，其投資業務反映的是資產組合周轉，而非產能擴張。更具參考意義的替代指標為淨存款流量：保戶帳戶存款 $57,020 million，對比提款 $50,094 million，淨流入 $6,926 million，較上年同期的 $4,087 million 有所增長。此 $2.8 billion 的改善正是支應擴大後投資淨流出的資金來源，亦是衡量業務特許價值的真實指標——客戶存入資金的速度快於取出速度。
營業現金流量下降23.8%至 $4,915 million，相較於 $1,941 million 的合併淨利潤，值得深入審視。現金轉換比率為2.5倍，仍舒適地高於1.0x，因此這並非盈利品質的警示信號。此外，投資淨流出大幅擴大——從 $6,303 million 增至 $14,326 million——部分反映了獨立衍生工具活動：支付 $2,743 million 對比收取 $1,091 million，通過投資活動形成 $1,652 million 淨流出，較上年同期的 $521 million 有所增加，反映出對沖計畫的實際經濟成本。
融資淨流入 $6,775 million，包含已發行次級債務證券 $1,000 million，以及抵押融資實體發行票據所得 $843 million——後者在上年同期為零，使其成為新開拓的融資渠道而非重複項目，並部分被相同票據還款 $537 million 所抵銷。流出方面則包含庫藏股回購 $1,477 million、普通股股息 $755 million 及優先股股息 $76 million。值得注意的是：回購支出低於上年同期的 $1,921 million，因此第1-2節所述的股東權益侵蝕，源於回購節奏放緩，而非加速。
4. 後續關注重點
董事會於2026年8月5日批准了新的 $3.0 billion 普通股回購授權，公司當季向股東返還約 $1.1 billion，其中包括約 $700 million 的股份回購。對照第1-2節解讀，該授權是大都會人壽股東權益故事的核心所在：管理層承諾在AOCI已壓抑帳面報告價值之際，進一步縮減流通股數。其結果將是每股GAAP帳面價值持續承壓，同時對每股盈餘（EPS）及扣除AOCI後指標形成持續支撐——這正是本季所呈現的背離局面。
三項因素決定17.0%調整後股東權益報酬率（ROE）能否維持。其一，團體保障業務2.1個百分點的承保改善能否持續，抑或出現回撤——因為如此幅度的死亡率與發病率有利情況並不會按期重現。其二，可變投資收益能否從 $231 million 回升至每季 $400 million 的指引水準——這一缺口不尋常地代表上行空間，而非吐回獲利的風險。其三，吸收了投資毛收益增長三分之二的給付利率重定價是否持續擴大，若然，即便投資資產規模持續成長，利差收入也將受到壓制。
營收未達市場共識的影響小於表面所見。大都會人壽的頂線收入包含投資淨損失及衍生工具損失，因此當此類評價項目達 $1,200 million 時，即便核心業務運作良好，營收幾乎也難免機械性地錯失預測。這與本文開篇所描述的相同落差如出一轍，只是換了另一種面目呈現。
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