メットライフ（MET）2026年第2四半期：調整後利益15%増、調整後EPS20%増、GAAP純利益1%増
メットライフの引受・運用の両エンジンは第2四半期に改善したが、その成果のほとんどはGAAPの最終利益には反映されなかった。同社独自のセグメント業績指標である調整後利益は15.1%増の16億400万ドルに達した一方、メットライフに帰属する純利益はわずか1.0%増の7億3,600万ドルにとどまり、両者の間には8億6,800万ドルの乖離が生じた。この乖離の最大要因は、正味投資損失（4億2,800万ドル）とデリバティブ純損失（7億7,200万ドル）を合わせた12億ドルである。これは、市場価値評価を行わない負債ポートフォリオをヘッジする際の会計上の影響によるものだ。残りの項目——市場リスク給付（MRB）再測定益2億7,000万ドル、投資ヘッジ調整額−1億7,000万ドル、不動産・REJV減価償却費−5,400万ドル、その他項目+9,500万ドル、税務上の便益2億3,400万ドル、非支配持分控除4,300万ドル——を合計すると+3億3,200万ドルとなり、12億ドルから3億3,200万ドルを差し引いた差額が、8億6,800万ドルの乖離全体を説明する。保険会社を評価する上で問われるのは、どちらの数字が「正しい」かではなく、来年のキャッシュをより正確に予測できるかであり、その観点では事業の詳細がヘッドラインの数字よりも重要になる。
市場も同様の見方をした。同社独自の指標では、調整後EPSは20%増の2.43ドルとなり、市場予想の約2.36ドルを上回った。調整後自己資本利益率（ROE）は17.0%に達し、メットライフが目標とする15〜17%のレンジ上限に到達した。一方、総収益は191億5,000万ドルと、アナリスト予想の約196億8,000万ドルを下回った。投資家は利益の数字を評価し、株価は約3.7%上昇して99.78ドルと、52週高値に近い水準となった。（本記事で引用した調整後EPS、調整後ROE、変動投資収益、自社株買いの数値は、メットライフの2026年第2四半期決算発表資料および2026年8月の決算説明会によるものであり、貸借対照表・損益計算書・キャッシュフロー関連の数値は2026年第2四半期のForm 10-Qによる。）
1. 貸借対照表：預金増加、自己資本縮小
1-1. 主要資産項目
| 項目 | 2025年12月31日（百万ドル） | 2026年6月30日（百万ドル） | 変化率 |
|---|---|---|---|
| 売却可能（AFS）確定利付証券 | 315,931 | 322,183 | +2.0% |
| モーゲージローン | 84,593 | 82,856 | −2.1% |
| 短期投資 | 3,601 | 8,016 | +122.6% |
| 投資合計 | 472,178 | 482,563 | +2.2% |
| 現金及び現金同等物 | 22,032 | 19,301 | −12.4% |
| 保険料・再保険・その他受取債権 | 49,059 | 50,635 | +3.2% |
| DAC・VOBA | 21,107 | 21,571 | +2.2% |
| のれん | 9,613 | 9,536 | −0.8% |
| 特別勘定資産 | 151,933 | 156,850 | +3.2% |
| 総資産 | 745,166 | 759,372 | +1.9% |
最も重要な行は、投資家がほとんど目を向けないものだ。AFS（売却可能）ポートフォリオの償却原価は3,477億8,100万ドルであるのに対し、公正価値は3,221億8,300万ドルであり、未実現損失は255億9,800万ドルと、年末時点の212億7,000万ドルから拡大した——6か月間で43億2,800万ドルの時価評価損が追加されたことになる。これらは長期負債に対応した売却可能証券であるため、損失は利益ではなくその他の包括利益に計上され、債券が額面に収れんするにつれて解消される。しかしこれが、利益が増加する一方で簿価が低下している直接的な原因である。
短期投資は80億1,600万ドルへと倍増以上となった一方、現金は27億3,100万ドル減少した。これは流動性の変化ではなく、流動性の内部における資金再配分と見るべきだ。モーゲージローンの貸倒引当金は11億9,300万ドルから13億5,800万ドルへと13.8%増加しており、ローン残高が縮小する中での増加は、資産表における唯一の真のクレジットシグナルであり、商業用不動産の動向と合わせて注視が必要だ。
負債サイドでは、契約者勘定残高が3.6%増の2,454億5,800万ドルに拡大した一方、将来保険給付金（FPB）は1.3%減の2,061億5,000万ドルに縮小した。FPBの減少は失効によるものではない。アジアの終身・定期生命保険のロールフォワードを見ると、割引率仮定の変更により期待FPBの現在価値（PV）が25億1,000万ドル減少し、外国為替換算で6億3,700万ドル圧縮されたことで、FPB純負債額は前年同期比で118億4,400万ドルから85億6,500万ドルへと減少している。期待正味保険料の現在価値サイドも、割引率仮定で5億2,800万ドル、為替で1億4,800万ドルそれぞれ減少しており、負債の減少を一部相殺しているが、残差の変動は利息付利、新契約、キャッシュフローによるものだ。割引率の上昇と円安という2つの主要チャンネルが、計上負債を圧縮した原動力となっている。総債務（短期、長期、担保調達、劣後債）は、上半期に発行した10億ドルの劣後債を主因として、199億2,900万ドルから201億3,400万ドルへと小幅増加した。劣後証券単独では23.8%増の51億4,400万ドルとなっており、資本効率の高いハイブリッド調達へのシフトを意図的に進めていることが窺える。
1-2. 資本構成
メットライフの株主資本合計は3.4%減少し、$27,441 millionとなった。ロールフォワードは正確に一致する：期首$28,398 million、帰属純利益$1,921 millionを加算、優先配当$76 millionおよび普通配当$755 millionを控除、自己株式$1,463 millionを控除、OCI悪化$659 millionを控除、払込資本$75 millionを加算。この6項目のうち2項目——自社株買いとOCI——は合計$2,122 millionとなり、収益性のあった半期の利益を上回った。
普通株1株当たり純資産は$38.47となり、$38.90から低下した。経営陣および大多数のアナリストが実際に用いるAOCI除外ベースでは、$66.50から$67.86に上昇し、公表純資産が下落した6ヵ月間で2.0%増となった。（1株当たりの4指標はいずれも、株主資本合計から優先株清算優先額$2,905 millionを控除し、その他の包括損失累計額を加え戻し、発行済株式数で除することで算出されており、10-Qには直接開示されていない。）この乖離こそがメットライフの資本状況を一言で表しており、AOCIを含む純資産が米国GAAPにおける負債主導のバランスシートの指標として不適切である理由でもある——当該負債は、それを裏付ける債券と連動して公正価値評価されていないためだ。
2. 損益計算書：棚ぼた益にあらず、恒常的ポートフォリオが主役
2-1. 第2四半期決算
| 項目 | Q2 2025 ($M) | Q2 2026 ($M) | 変化率 |
|---|---|---|---|
| 保険料 | 10,810 | 11,435 | +5.8% |
| ユニバーサルライフ及び投資型保険契約手数料 | 1,259 | 1,372 | +9.0% |
| 純投資収益 | 5,661 | 6,702 | +18.4% |
| 純投資損益 | (273) | (428) | — |
| 純デリバティブ損益 | (796) | (772) | — |
| 収益合計 | 17,340 | 19,154 | +10.5% |
| 保険契約者給付及び保険金 | 10,767 | 11,335 | +5.3% |
| PABへの付利 | 2,400 | 3,067 | +27.8% |
| その他費用 | 3,319 | 3,844 | +15.8% |
| メットライフ帰属純利益 | 729 | 736 | +1.0% |
| 調整後利益 | 1,393 | 1,604 | +15.1% |
| 希薄化後EPS（GAAP） | $1.03 | $1.09 | +5.8% |
| 調整後EPS（社内指標） | — | $2.43 | +20% |
純投資収益$6,702 millionは、ここで開示された系列の中で最高値である。10-Qまたは会社発表から直接確認できる数値は以下のとおり：2025年第1四半期$4,885 million、2025年第2四半期$5,661 million、2025年第4四半期約$5.9 billion（2026年2月4日のメットライフ決算発表による）、2026年第1四半期$5,355 million、2026年第2四半期$6,702 million。なお、2025年第4四半期より、メットライフの純投資収益の定義から完全所有不動産および不動産合弁事業の減価償却費が除外されているため、それ以前の四半期との直接比較には調整が必要である。
これほどの変動を変動投資収益——損益を通じて評価され、年換算されないプライベートエクイティやその他リミテッドパートナーシップの収益——に帰する見方は自然かもしれない。しかし今四半期においてその見方は誤りであり、修正は会社に有利に働く。メットライフは2026年第2四半期の変動投資収益（税引前）を$231 millionと開示しており、自社が示す四半期ガイダンス約$400 millionを大きく下回った——棚ぼた益どころか、約$170 millionの逆風である。純投資収益18.4%増の源泉は、したがって恒常的な運用ポートフォリオにある：6ヵ月で2.2%拡大した投資資産基盤が、より高い利回りで償還分を再投資した結果だ。これは代替投資の急騰よりも実質的に持続性の高い収益源であり、今四半期における収益の質に関して最も重要な点である。アジアのミックスシフト——当セグメントの純投資収益に占める持分法適用資産の割合は、今四半期が前年同期の10%から12%へ、上半期では10%から15%へと拡大——は代替投資エクスポージャーの集中先を示しているが、連結ベースでの$231 millionは収益の原動力というよりむしろ結果への重荷であった。これが示す帰結は、変動投資収益がガイダンス水準へと正常化されれば、ここからは急落リスクではなく追い風となるということだ。
相殺額も同様に大きい。保険契約者口座残高への付与利息は27.8%増の30億6,700万ドルとなり、預金型契約が高い付与利率へと再設定されていることから、運用収益の伸びそのものを上回るペースで拡大した。ネットスプレッド――運用収益から付与利息を差し引いたもの――は32億6,100万ドルに対して36億3,500万ドルとなり、11.5%増となった。これが運用実績の正直な読み方だ：堅調ではあるが、グロスの利益のおよそ3分の2は保険契約者に還元された。
上半期の数字も同じ形状を示しており、ノイズは少ない：売上高は6.5%増の382億2,800万ドル、メットライフ帰属純利益は14.4%増の19億2,100万ドル、希薄化後EPSは22.0%増の2.83ドル。EPSは発行済株式数の減少を背景に、普通株式帰属純利益（+17.0%）をおよそ5ポイント上回ったが、この2つの株式指標を混同してはならない。期末発行済株式数は年末から6月30日にかけて2.7%減少して6億3,780万株となった一方、EPSを実際に左右する加重平均希薄化後株式数は前年比約4.4%減少した（報告済みの利益とEPSから導出すると、おおむね6億5,200万株対6億8,200万株）。この乖離を説明するのは、期末時点の株式数ではなく後者だ。
2-2. 収益の内訳
| セグメント | 2025年Q2 調整後利益（百万ドル） | 2026年Q2（百万ドル） | 変化率（%） | Q2売上高成長率 |
|---|---|---|---|---|
| グループ保険 | 401 | 503 | +25.4% | +1.1% |
| 退職・所得ソリューション | 370 | 377 | +1.9% | +12.4% |
| アジア | 346 | 420 | +21.4% | +5.9% |
| ラテンアメリカ | 233 | 268 | +15.0% | +19.6% |
| EMEA | 100 | 108 | +8.0% | +11.9% |
| メットライフ・インベストメント・マネジメント | 54 | 57 | +5.6% | +33.5% |
| セグメント合計 | 1,504 | 1,733 | +15.2% | +7.8% |
| コーポレート&その他 | (111) | (129) | — | — |
| 調整後利益合計 | 1,393 | 1,604 | +15.1% |
グループ保険は、わずか1.1%の売上高成長でありながら、最大のドルベース増益――1億200万ドル――を達成した。これは純粋なマージン改善だ：保険料が58億100万ドルから58億1,900万ドルへとわずかに増加する一方で、保険契約者給付金・保険金・配当金は51億6,100万ドルから50億5,300万ドルへと減少し、給付率は89.0%から86.8%へと2.1ポイント改善した。米国最大のグループ保険事業においてこの規模の改善は、社内のいかなるトップライン成長よりも利益への寄与が大きく、これほどの規模の死亡率・罹患率の好転は本質的に特定期間に限定されるものだ。
RISとの対比は示唆に富む。RISの売上高は12.4%成長したものの、調整後利益の伸びはわずか1.9%にとどまった。4億4,000万ドルの売上高増加の大部分は、保険料が12億1,000万ドルから15億8,700万ドルへと増加したことによるものだったが、保険契約者給付金・配当金も20億4,500万ドルから24億6,600万ドルへと4億2,100万ドル増加し、トップラインの増加のほぼ全額を吸収した。投資面では、スプレッド――22億1,900万ドルの純運用収益から9億800万ドルの付与利息を差し引いたもの――は13億1,100万ドルとなり、前年同期の12億6,300万ドルから3.8%増加した：薄い増分マージンで拡大する運用規模だ。ラテンアメリカは最も際立った結果を示し、19.6%の売上高成長を15.0%の利益成長に転換した。MIMの33.5%の売上高急増は、2025年第4四半期に暫定8億8,500万ドルで完了したパインブリッジ・インベストメンツ買収を反映しているが、四半期売上高のうち1億3,300万ドルはセグメント間資産運用手数料――連結消去項目であり、第三者からの資金ではない。
コーポレート&その他は、メットライフ・ホールディングス・セグメントを廃止した2025年第4四半期の戦略的再編に伴い、現在はランオフの長期介護保険および既存年金ブロックを収容しており、損失は1億1,100万ドルから1億2,900万ドルへと拡大した。
3. キャッシュフロー：営業キャッシュ減少、預入金増加
| 項目（6ヶ月） | 2025 ($M) | 2026 ($M) | 増減 |
|---|---|---|---|
| 営業活動 | 6,449 | 4,915 | −23.8% |
| 投資活動 | (6,303) | (14,326) | −8,023 |
| 財務活動 | 1,669 | 6,775 | +5,106 |
| 期末現金 | 22,178 | 19,301 | −12.9% |
フリーキャッシュフローは、投資ラインが設備拡張ではなくポートフォリオの回転を反映する生命保険会社にとって、有意義な概念ではない。適切な代替指標は純預入金フローである。契約者勘定への預入金$57,020 millionに対し引き出し$50,094 millionで、純流入は$6,926 millionとなり、前年同期の$4,087 millionから増加した。この$2.8 billionの改善が拡大した投資支出を賄うものであり、真のフランチャイズ指標といえる——顧客が資金を引き出すペースより速く資金を追加しているのだ。
営業キャッシュフローの23.8%減（$4,915 million）は、連結純利益$1,941 millionとの対比で精査する必要がある。2.5倍のキャッシュ転換比率は1.0倍を十分上回っており、これは収益品質に対する警告ではない。別途、投資支出の急激な拡大——$6,303 millionから$14,326 millionへ——は、独立デリバティブ取引を一部反映している。支払額は$2,743 millionに対し受取額は$1,091 millionで、投資活動を通じた純流出は$1,652 millionとなり、前年同期前半の$521 millionから増加し、ヘッジプログラムの実質的な経済コストを示している。
財務活動による流入$6,775 millionには、劣後債$1,000 millionの発行および担保付ファイナンシング・エンティティが発行したノートからの収入$843 millionが含まれる——前年同期前半はゼロであったため、後者は繰り返し項目ではなく新たな資金調達チャネルであり、同ノートの返済$537 millionで一部相殺された。流入に対し、自社株買いによる自己株式取得$1,477 million、普通株配当$755 million、優先株配当$76 millionが計上された。注目すべき点として、自社株買い支出は前年同期前半の$1,921 millionを下回ったため、第1-2節で説明した自己資本の侵食は、加速する自社株買いではなく、減速する自社株買いによるものである。
4. 今後の注目点
取締役会は2026年8月5日に新たな$3.0 billionの普通株買い戻し承認を行い、同社は当四半期に約$700 millionの自社株買いを含む約$1.1 billionを株主に還元した。第1-2節と照らし合わせると、この承認はメットライフの株式ストーリーの核心である。AOCIがすでに報告簿価を押し下げている時期に、経営陣は発行済み株式数をさらに削減することを約束している。その結果、GAAP一株当たり簿価への継続的な圧力と、EPSおよびAOCI除外指標への継続的な支援が並存することになる——まさに今四半期が示した乖離である。
17.0%の調整後ROEが維持されるかどうかは、3つの要因にかかっている。第一に、グループ・ベネフィッツの2.1ポイントの引受改善が持続するか反転するか。この規模の良好な死亡率・罹患率は予定通りに繰り返されるものではない。第二に、変動投資収益が$231 millionから四半期ガイダンスの$400 millionへ回復するかどうか——この乖離は珍しいことに、返還リスクではなくアップサイドを表している。第三に、総投資収益増加分の3分の2を消費したクレジット・レート再設定が拡大を続けるかどうか——これが続けば、投資資産基盤が拡大しても利ざや収益が上限に達するおそれがある。
コンセンサスに対する収益の下振れは、見た目ほど重要ではない。メットライフのトップラインには純投資損失およびデリバティブ損失が含まれるため、これらの評価損が$1,200 millionある四半期は、事業エンジンが機能していても収益予測をほぼ機械的に下回ることになる。これは本稿冒頭で説明した同じ乖離が、別の形で現れたものである。
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