福特 (F) 2026年第二季：BlueOval SK退出帶來36億美元費用，致淨虧損13.3億美元
本分析基於福特汽車公司就截至2026年6月30日的季度期間向美國證券交易委員會提交的10-Q表格，於2026年7月29日提交（登記號0000037996-26-000156）。除另有說明外，所有數字均為合併數字，並依據美國通用會計準則（US GAAP）列報。
福特公布第二季度歸屬於福特的淨虧損為13.27億美元，但這一虧損幾乎無法反映核心業務的實際運營情況。虧損的每一分錢——甚至更多——均源於拆解BlueOval SK的成本。BlueOval SK是福特與韓國SK On共同建立的電動車電池合資企業，本季度產生了36億美元的費用（附註12及16）。剔除這一因素後，整體營運圖景是三年來最強勁的：上半年營業收益增逾兩倍，從8.30億美元升至29.67億美元，上半年3.2%的營業利潤率現已高於福特在2023及2024財年（2025財年崩潰之前）的全年利潤率。本次申報文件的核心矛盾在於：福特在其燃油車與商用車業務全面發力之際，選擇以高昂代價退出電動車承諾——並以此為代價，將汽車業務的淨現金部位轉為淨負債。
1. 合併資產負債表
1-1. 主要資產變動
| 項目 | 2025年12月31日（百萬美元） | 2026年6月30日（百萬美元） | 變動幅度 |
|---|---|---|---|
| 現金及現金等價物 | 23,356 | 18,603 | -20.3% |
| 有價證券 | 15,131 | 12,731 | -15.9% |
| 應收貿易款項及其他應收款 | 15,398 | 17,880 | +16.1% |
| 存貨 | 15,285 | 16,946 | +10.9% |
| 淨固定資產 | 37,288 | 39,958 | +7.2% |
| 附屬公司淨資產之股權 | 2,753 | 2,758 | +0.2% |
| 遞延所得稅 | 21,953 | 23,107 | +5.3% |
| 總資產 | 289,160 | 285,531 | -1.3% |
資產端以倒敘方式呈現BlueOval SK的故事。淨固定資產增加26.70億美元，主要由資本支出驅動——資本支出本身在上半年增加21.8%至47.58億美元——並加計自BlueOval SK收購的資產。根據申報文件，福特接手的全部資產（包括兩座肯塔基州廠房及相關固定資產）的公允價值為9億美元，收購及相關承擔債務作為非現金投資及融資活動列報（附註16）。
與此同時，附屬公司淨資產之股權帳面價值幾乎未有變動——從27.53億美元僅微升至27.58億美元——儘管上半年以權益法計算的虧損達26.03億美元。這並非矛盾，且值得精確說明原因：BlueOval SK的帳面金額已因前期虧損及合資企業在提取美國能源部貸款後向福特分配的31億美元資本返還而被壓低至接近零（2025年上半年單獨返還額達17億美元）。因此，福特本季度計提的29億美元費用根本不是帳面價值的核銷——申報文件將其描述為：在贖回福特持股並換取資產的過程中，所承擔負債的價值超出所收購資產的價值之差額。
存貨值得重點關注。16.61億美元的存貨增加，不成比例地集中於製成品，製成品增長13.2%至104.88億美元，而原材料、在製品及備品的增幅僅為7.3%，達64.58億美元。製成品積累速度快於原材料庫存，是批發出貨超前於零售銷售的典型早期信號，值得對照本季度「不含福特信貸的公司」收入下降4.4%的情況加以審視。應收貿易款項在收入下滑的同時仍增長16.1%，進一步加重了謹慎信號。
現金及有價證券合計減少71.53億美元至313.34億美元（不含福特信貸的公司現金及證券：從287億美元降至223億美元），第3節將追溯其流向。
1-2. 債務結構——金融負債與經營負債
福特以兩個賬簿列報債務，兩者必須分開解讀。福特信貸（Ford Credit）的借款為收益資產組合提供資金，並非對汽車業務的償債請求。
| 項目 | Dec 31, 2025 ($M) | Jun 30, 2026 ($M) | 變動 % |
|---|---|---|---|
| 不含福特信貸之公司——負債總額 | 21,919 | 23,619 | +7.8% |
| 福特信貸——負債總額 | 141,417 | 137,348 | -2.9% |
| 應付帳款（營業） | 25,809 | 27,012 | +4.7% |
| 其他負債及遞延收入（流動 + 非流動） | 62,681 | 60,149 | -4.0% |
汽車業務負債增加17億美元，主要由兩項對沖性變動所主導（其餘為帳面其他部分的正常發行、償還及公允價值變動）。福特承接了一筆38.05億美元的本票，應付予美國能源部——此為BlueOval SK就肯塔基州某廠房所動用的債務——同時23億美元的可轉換票據已全數從帳面移除。能源部貸款票息率為4.814%，至2030年1月15日前按季支付純利息，2030年4月15日起按季支付本息，最終到期日為2040年7月15日。兩座肯塔基州廠房仍受能源部現有留置權約束。
對於一家處於投資級邊緣的發行人而言，此筆票據期限異常長且成本低廉。根據福特信貸自身申報文件所披露的評級，福特在標準普爾為BBB-（負面展望），惠譽為BBB-，DBRS為BBB（低），穆迪為Ba1——在三家機構評定為投資級，穆迪則低一檔，屬於真正意義上的分裂評級，而非穩健的評級組合。「近四年無需償還本金」的安慰，僅適用於此筆能源部票據，並不適用於福特整體汽車業務的到期償債結構，後者仍按其自身時程持續攤銷。
附帶條款比票息更為重要。福特能源部貸款協議所載的契約條款與福特現有信貸協議大致相同，其中包括一項流動性契約，要求福特不得讓可動用流動性降至40億美元以下。福特目前尚有充裕的緩衝空間，但這是一條六個月前資產負債表上不存在的硬性底線，限制了公司在經濟下行時可提取現金的幅度。
此次退出所消除的，與其所增加的同等重要，缺乏這一點，本文的敘述便不完整：交割完成後，福特對BlueOval SK進一步出資的義務已告終止，福特亦解除了對該合資企業在96億美元BOSK能源部貸款融資安排下50%付款義務的擔保。相關可變利益實體義務的最大潛在虧損敞口，從2025年12月31日的49億美元降至零。福特將38億美元負債納入自身資產負債表，以此擺脫一項更大、且更難控制的或然負債。
1-3. 資本結構
歸屬於福特的股東權益總額從359.52億美元微降至357.19億美元。這一小幅淨變動的構成，比數字本身更具說明意義。上半年末保留盈餘為225.08億美元——與期初餘額精確吻合，差距不足百萬美元。福特歸屬於股東的盈利為12.21億美元，同期宣派股息12.21億美元（每股每季0.15美元：第一季6.11億美元，第二季6.10億美元），兩者恰好相抵。超面值股本小幅增至239.79億美元，庫藏股深化2.29億美元至30.39億美元，累計其他綜合虧損則小幅擴大至77.72億美元。
庫藏股的變動不應被解讀為資本回報計畫的重啟。申報文件將此批股份與可轉換票據轉換溢價的結算掛鉤，其後在福特防稀釋股份回購計畫下予以回購——這是圍繞可轉換票據退場所進行的股份數量整理，而非回購能力的實際部署。
這一股權基礎的質量值得審視。2024年12月31日保留盈餘為337.40億美元，2025財政年度耗盡其中112.32億美元——包括81.82億美元淨虧損加上約30億美元已宣派股息。福特目前尚未重建賬面價值——它僅在維持底線的同時，將所有盈利悉數派發。
2. 綜合損益表
2-1. 多年期背景——處於轉折點的週期性業務
汽車業具有週期性，若單獨以某一季度作為評判依據，在此極易產生嚴重誤導。2025財政年度是由計提費用驅動的異常低谷，而非正常的營運年份。
| 項目 | 2023財年（百萬美元） | 2024財年（百萬美元） | 2025財年（百萬美元） | 兩年複合年增長率 |
|---|---|---|---|---|
| 總營收 | 176,191 | 184,992 | 187,267 | +3.1% |
| 營業利益／（虧損） | 5,458 | 5,219 | (9,169) | n/m |
| 營業利潤率（%） | 3.1% | 2.8% | (4.9%) | — |
| 歸屬福特之淨利益／（虧損） | 4,347 | 5,879 | (8,182) | n/m |
| 稀釋每股盈餘（美元） | 1.08 | 1.46 | (2.06) | n/m |
在整個景氣循環中，營收穩定增長，但表現平平；獲利能力則不然。2025財年91.69億美元的營業虧損及31.53億美元的權益法虧損，反映的是BlueOval SK合資撤資首期費用加上重組支出，而非需求崩潰所致。
2-2. 本期業績
| 項目 | Q2 2025 ($M) | Q2 2026 ($M) | 變動% | H1 2025 ($M) | H1 2026 ($M) | 變動% |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 總營收 | 50,184 | 48,296 | -3.8% | 90,843 | 91,549 | +0.8% |
| — 公司（不含福特信貸） | 46,943 | 44,891 | -4.4% | 84,365 | 84,710 | +0.4% |
| — 福特信貸 | 3,241 | 3,405 | +5.1% | 6,478 | 6,839 | +5.6% |
| 銷售成本（合併） | 44,245 | 42,216 | -4.6% | 79,433 | 77,527 | -2.4% |
| 銷售、行政及其他費用 | 2,706 | 2,684 | -0.8% | 5,137 | 5,491 | +6.9% |
| 營業利益 | 511 | 638 | +24.9% | 830 | 2,967 | +257.5% |
| 營業利益率（%） | 1.0% | 1.3% | — | 0.9% | 3.2% | — |
| 認列聯屬公司淨利（損） | (250) | (2,763) | n/m | (156) | (2,603) | n/m |
| 稅前利益（損失） | 541 | (2,033) | n/m | 1,162 | 879 | -24.4% |
| 淨利（損）（合計） | (29) | (1,322) | n/m | 444 | 1,229 | +176.8% |
| 歸屬於福特之淨利（損） | (36) | (1,327) | n/m | 435 | 1,221 | +180.7% |
| 稀釋每股盈餘（$） | (0.01) | (0.33) | n/m | 0.11 | 0.30 | +172.7% |
分開檢視後，邏輯清晰明瞭。本季營業利益在營收下滑3.8%的情況下仍上升24.9%——與正常營業槓桿效應的走向相反，足以證明改善動能源自成本管控與產品組合，而非銷量增長。合併銷售成本下降4.6%，而不含福特信貸的公司營收亦下降4.4%，但這一比較實際上低估了成效，因為銷售成本已吸收了BlueOval SK的$0.7 billion費用。若排除此項，不含福特信貸的公司營收基礎上的毛利率約為7.5%，對比一年前的5.8%——在實際出貨量明顯下滑的情況下，改善幅度約達175個基點。這是定價紀律與產品組合管控的成果，而非銷量成長的故事。
營業利益線以下的一切均源自合資企業。本季採用權益法認列的損益項目大幅轉為$2,763 million的虧損，原因在於BlueOval SK單獨貢獻了$2.9 billion的費用，部分由福特其他聯屬公司約$0.14 billion的收益所抵銷；這一項目將$638 million的營業利益轉化為$2,033 million的稅前虧損。
有一項因素美化了上半年業績：福特在$879 million稅前利潤的基礎上錄得$350 million稅收優惠，使淨利潤總計$1,229 million超過稅前利潤（其中$1,221 million歸屬於福特，$8 million歸屬於非控制性股東權益——兩者不可混用）。遞延所得稅資產升至$23,107 million。此一優惠源自特定項目——本季度確認的$273 million美國合格機會區稅收激勵措施及英國稅法修訂——而非來自BlueOval SK的虧損，且均不具重複性。上半年每股盈餘增長172.7%的報告數字，應在此背景下審視。
2-3. 固定成本槓桿
從部門附註可最清楚地看出營運槓桿的效果：上半年Ford Blue收入增長6.7%至$49,926 million，而部門EBIT則增長306.5%至$3,077 million。兩者的算術比率（約45倍）並非有意義的乘數——任何百分比變化在低基期下皆會呈現這樣的結果——但方向是真實的。全公司折舊及工模攤銷基本持平，上半年為$3,748 million，去年同期為$3,747 million，因此整個盈利擺動均在固定資產成本基礎不變的情況下實現。這正是企業在已付清產能基礎上消化銷量增長的典型特徵。
抵消壓力來自銷售及管理費用，上半年增長6.9%至$5,491 million，而收入僅增長0.8%，使費用佔收入比率從5.65%升至6.00%——漂移約35個基點。在$91.5 billion的收入基礎上，此一變動不容忽視。
3. 合併現金流量
| 項目（上半年） | 2025 ($M) | 2026 ($M) | 變動 |
|---|---|---|---|
| 營運活動現金淨額 | 9,996 | 5,661 | -43.4% |
| 投資活動現金淨額 | (3,011) | (4,018) | 流出 +33.4% |
| 融資活動現金淨額 | (7,408) | (6,370) | 流出 -14.0% |
| 資本支出 | (3,906) | (4,758) | 流出 +21.8% |
| 自由現金流量（營運現金流 − 資本支出） | 6,090 | 903 | -85.2% |
| 期末現金、約當現金及受限制現金 | 23,250 | 18,896 | -18.7% |
相較於去年同期的$6,090 million，本期自由現金流量僅$903 million，是本次申報文件中最令人不安的數字，但這只是部分盈利品質問題。營運現金流量下降$4,335 million，但主要驅動因素是營運資金正常化，而非盈利惡化：應付帳款及應計負債本半年僅貢獻$577 million，而去年同期為$7,293 million，相差$6,716 million。福特在2025年初維持著異常拉長的應付帳款部位，目前已完成拆解。
按報告指標衡量，盈利品質仍屬尚可——上半年營運現金流量覆蓋淨利潤4.6倍——但該比率因淨利潤基數偏小，以及回加$2,930 million非現金BlueOval SK費用而被高估。更有用的觀察是，$3.6 billion退出費用中的大部分在本期並未動用現金：$2.9 billion權益法費用及$0.2 billion固定資產減值為非現金項目，廠房收購及債務承擔已明確披露為非現金投資及融資活動，而福特在成交時收取了$0.1 billion現金。真正與現金相關的部分是$0.5 billion的既有索賠和解款項。更大規模的現金影響將於日後體現，即承擔的DOE票據之債務償還。
資本支出增長21.8%至$4,758 million，使資本支出佔收入比率從4.3%升至5.2%。這是下一季度需要關注的數字：福特剛剛直接取得其此前透過50/50合資企業資助的兩座肯塔基州電池廠的完全所有權，將其納入福特自身生產計劃所需的支出，現已體現在福特的資本支出項目中，而非計入權益法關聯企業。
4. 韓方帳目
對於身處首爾的投資者而言，福特$3.6 billion的費用僅是這筆雙向交易的一半。根據2025年12月簽署、2026年5月完成交割的合資企業處置協議，規模約$11.4 billion的BlueOval SK合夥關係以拆分方式結束，而非清算：福特取得兩座肯塔基州廠房的完全所有權，SK On則透過一家新設子公司取得BlueOval City田納西州廠房100%的股權，此為韓國業界媒體對此次拆分的報導。SK On已表示將自行運營田納西州廠區——用於生產電動車電芯及儲能系統，目標產期為2028年——兩家公司均表示商業供應關係將在公司關係終止後繼續維持。
這對韓國電池產業有兩項含意。其一，本次申報文件為50/50美國電池合資企業在電動車需求低於原建廠計劃時的退出成本定了價——可作為其餘韓國整車廠合資企業的參考基準。其二，此次拆分將一項有保障的共同義務轉化為兩項由各方單獨承擔的風險：福特方面體現為$3.8 billion的DOE債務及$4.0 billion的流動性契約，SK On方面則體現在韓國業務端，須獨力負責填滿一座田納西州廠房的產能，而該廠的主力客戶如今是合約對手方，而非合作夥伴。福特本季度的財務數據說明了這筆交易美方所付出的代價。韓方的情況則在其他地方披露。