フォード (F) 2026年第2四半期：BlueOval SK撤退コスト36億ドルが13億3,300万ドルの純損失を招く
本分析は、フォード・モーター・カンパニーが2026年7月29日に米国証券取引委員会（SEC）へ提出した、2026年6月30日終了四半期の10-Q（受理番号0000037996-26-000156）に基づく。特段の注記がない限り、すべての数値は連結ベースかつ米国会計基準（US GAAP）に基づいて表示されている。
フォードは2026年第2四半期に13億2,700万ドルの純損失（フォード帰属分）を計上したが、この損失はコア事業の実態をほとんど反映していない。損失の全額——それ以上——は、韓国のSKオンとともに設立したEVバッテリー合弁会社「BlueOval SK」の解体コストから生じており、当四半期に36億ドルの費用を発生させた（注記12および16）。これを除外すると、営業面の実態は3年ぶりの強さを示している。上半期の営業利益は8億3,000万ドルから29億6,700万ドルへと3倍超に拡大し、上半期の営業利益率3.2%は、2025年度の落ち込み前における2023年度および2024年度の通期営業利益率を上回る水準となった。本決算書のジレンマは、フォードが内燃機関部門および商用部門の業績が好調な正にその瞬間に、高コストのEVコミットメントから脱却する道を選び——その代償として自動車部門の純現金ポジションを純有利子負債へと転換させたことにある。
1. 連結貸借対照表
1-1. 主要資産の増減
| 項目 | 2025年12月31日（百万ドル） | 2026年6月30日（百万ドル） | 変化率（%） |
|---|---|---|---|
| 現金及び現金同等物 | 23,356 | 18,603 | -20.3% |
| 市場性有価証券 | 15,131 | 12,731 | -15.9% |
| 売掛金及びその他の債権 | 15,398 | 17,880 | +16.1% |
| 棚卸資産 | 15,285 | 16,946 | +10.9% |
| 有形固定資産（純額） | 37,288 | 39,958 | +7.2% |
| 関連会社純資産に対する持分 | 2,753 | 2,758 | +0.2% |
| 繰延税金資産 | 21,953 | 23,107 | +5.3% |
| 総資産 | 289,160 | 285,531 | -1.3% |
資産サイドはBlueOval SKの経緯を逆の視点から物語っている。有形固定資産（純額）は26億7,000万ドル増加したが、その主因は上半期の設備投資が21.8%増の47億5,800万ドルに達したことに加え、BlueOval SKから取得した資産にある。同社の開示では、ケンタッキー州の2工場および関連固定資産を含む引き受け資産の公正価値を9億ドルとしており、当該取得および関連する債務引受けを非現金の投資・財務活動として計上している（注記16）。
一方、関連会社純資産に対する持分の帳簿価額はほとんど動かなかった——27億5,300万ドルから27億5,800万ドルへ——上半期に26億300万ドルの持分法投資損失を計上したにもかかわらずである。これは矛盾ではなく、その理由を正確に述べる価値がある。BlueOval SKの帳簿価額は、過去の損失と、合弁会社がDOEローンを実行した後にフォードへ還元した31億ドルの資本返還（そのうち17億ドルは2025年上半期のみ）によって、すでにほぼゼロにまで圧縮されていた。したがって、フォードが今四半期に計上した29億ドルの費用は、帳簿価額の評価減ではまったくなく——開示書類では、フォードの持分償還と引き換えに取得した資産価値を超えて引き受けた負債の価値超過分として説明されている。
棚卸資産にも注目が必要だ。16億6,100万ドルの積み上がりは完成品に不均衡に集中しており、13.2%増の104億8,800万ドルに達した。これに対し、原材料・仕掛品・消耗品は7.3%増の64億5,800万ドルにとどまった。完成車が原材料等の在庫より速いペースで積み上がることは、卸売出荷が小売販売を上回って先行していることを示す典型的な早期シグナルであり、当四半期のフォード・クレジットを除くカンパニー全体の収益が4.4%減少したことと照らし合わせて注視する価値がある。収益が落ちる中で売掛金が16.1%増加していることも、警戒感をさらに強める材料となっている。
現金及び市場性有価証券の合計は71億5,300万ドル減少し313億3,400万ドルとなった（フォード・クレジットを除くカンパニーの現金・有価証券：287億ドルから223億ドルへ）。その使途は第3節で詳述する。
1-2. 負債構造——金融負債と営業負債
フォードは負債を2つの区分で開示しており、両者は別々に読む必要がある。フォード・クレジットの借入金は収益資産ポートフォリオの資金調達に充てられており、自動車事業に対する支払能力上の請求権ではない。
| 項目 | Dec 31, 2025 ($M) | Jun 30, 2026 ($M) | 変化率 % |
|---|---|---|---|
| フォード・クレジットを除く会社 — 総負債 | 21,919 | 23,619 | +7.8% |
| フォード・クレジット — 総負債 | 141,417 | 137,348 | -2.9% |
| 買掛金（営業） | 25,809 | 27,012 | +4.7% |
| その他の負債および繰延収益（流動 + 非流動） | 62,681 | 60,149 | -4.0% |
自動車部門の$1,700 millionの負債増加は、主に二つの相殺的な動きによって説明される（残余部分は通常の発行、返済、およびその他ポートフォリオにおける公正価値変動によるもの）。フォードは米国エネルギー省（DOE）に対する$3,805 millionの約束手形を引き受けた――これはブルーオーバルSKがケンタッキー州の工場の一つに充当していた債務である――一方、$2,300 millionの転換社債は完全に帳簿から消滅した。DOEローンのクーポンは4.814%で、2030年1月15日まで四半期ごとの利息のみの支払い、2030年4月15日からは四半期ごとの元利金返済、最終満期日は2040年7月15日となっている。両ケンタッキー工場は引き続き、DOEを受益者とする既存の抵当権の対象となる。
これは投資適格級の境界線上にある発行体にとって、異例に長期かつ低コストの証券といえる。フォード・クレジット自身の開示書類に記載された格付けによれば、フォードはS&Pでトリプル B マイナス（ネガティブ・アウトルック）、フィッチでBBB-、DBRSでBBB（ロー）、ムーディーズでBa1であり――三社では投資適格、一社では一ノッチ下回るという、快適とは言いがたい真の分割格付けプロファイルを持つ。また「約4年間は元本返済不要」という安心感は、このDOEノートに限った話であり、フォードの自動車部門の満期プロファイル全体には適用されない。フォード全体の満期プロファイルは、独自のスケジュールに従って引き続き償却が進んでいる。
付帯条件はクーポンよりも重要である。フォードDOEローン契約には、フォードの既存クレジット契約と実質的に同様の財務制限条項が含まれており、その中には利用可能流動性を$4.0 billionを下回らないよう義務付ける流動性条項も含まれる。フォードは現在、十分な余裕を持っているが、これは6か月前には貸借対照表に存在しなかった絶対的な下限であり、景気後退局面において同社が現金を取り崩せる幅を制約するものである。
撤退によって取り除かれたものは、追加されたものと同様に重要であり、この点を欠いてはこの事案の全体像は語れない。クロージング時に、フォードがブルーオーバルSKへ追加出資する義務は終了し、フォードは同合弁会社が$9.6 billionのBOSK DOEローン・ファシリティに基づく支払い義務に対して負っていた50%の保証からも解放された。関連するVIE債務に対する最大損失エクスポージャーは、2025年12月31日時点の$4.9 billionからゼロに低下した。フォードは$3.8 billionの負債を自社のバランスシートに計上することで、より大規模かつ制御困難なコンティンジェント・クレームから手を引いたのである。
1-3. 資本構成
フォードに帰属する総資本は$35,952 millionから$35,719 millionへ小幅に低下した。この小幅な純変化の内訳は、数字そのものよりも示唆に富む。利益剰余金は上半期末に$22,508 millionで着地し、百万ドルの単位に至るまで期首残高と一致した。フォードは株主に帰属する$1,221 millionの純利益を計上し、$1,221 millionの配当（各四半期1株あたり$0.15：第1四半期$611 million、第2四半期$610 million）を宣言し、正確に相殺する結果となった。額面超過資本は$23,979 millionへ小幅に増加し、自己株式は$229 million積み増されて$3,039 millionとなり、その他の包括損益累計額の損失はわずかに拡大して$7,772 millionとなった。
自己株式の動きは、資本還元プログラムの再開と受け取るべきではない。開示書類によれば、これらの株式は転換社債の転換プレミアムの決済に関連するものであり、その後フォードの希薄化防止自社株買いプログラムのもとで再取得されている。これは転換社債の償還に伴う株式数の管理であり、自社株買い余力の活用ではない。
その資本基盤の質については文脈の把握が必要である。利益剰余金は2024年12月31日時点で$33,740 millionであった。2025年度にはそこから$11,232 millionが失われた――$8,182 millionの純損失に、約$3.0 billionの配当宣言を加えたものである。フォードはまだ簿価の再建段階にはない――稼いだものすべてを配当として支払いながら、現状をかろうじて維持している段階である。
2. 連結損益計算書
2-1. 複数年の文脈――転換点にある景気循環型事業
自動車産業は景気循環型であり、単一四半期を切り取って評価すると大きく誤解を招く。2025年度は通常の営業年度ではなく、特別費用によって引き起こされた例外的な底であった。
| 項目 | FY2023 ($M) | FY2024 ($M) | FY2025 ($M) | 2Y CAGR |
|---|---|---|---|---|
| 売上高合計 | 176,191 | 184,992 | 187,267 | +3.1% |
| 営業利益／（損失） | 5,458 | 5,219 | (9,169) | n/m |
| 営業利益率（%） | 3.1% | 2.8% | (4.9%) | — |
| フォードに帰属する純利益／（純損失） | 4,347 | 5,879 | (8,182) | n/m |
| 希薄化後EPS（$） | 1.08 | 1.46 | (2.06) | n/m |
売上高はサイクルを通じて着実に、しかし平凡な形で成長を続けてきた。収益性はそうとは言えない。2025年度の営業損失$9,169 millionおよび持分法損失$3,153 millionは、需要の崩壊ではなく、BlueOval SKの解消に伴う最初のトランシェおよび事業再編費用を反映したものである。
2-2. 当期業績
| 項目 | Q2 2025 ($M) | Q2 2026 ($M) | 増減率 | H1 2025 ($M) | H1 2026 ($M) | 増減率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 売上高合計 | 50,184 | 48,296 | -3.8% | 90,843 | 91,549 | +0.8% |
| — フォード・クレジットを除くカンパニー | 46,943 | 44,891 | -4.4% | 84,365 | 84,710 | +0.4% |
| — フォード・クレジット | 3,241 | 3,405 | +5.1% | 6,478 | 6,839 | +5.6% |
| 売上原価（連結） | 44,245 | 42,216 | -4.6% | 79,433 | 77,527 | -2.4% |
| 販売費・一般管理費およびその他 | 2,706 | 2,684 | -0.8% | 5,137 | 5,491 | +6.9% |
| 営業利益 | 511 | 638 | +24.9% | 830 | 2,967 | +257.5% |
| 営業利益率（%） | 1.0% | 1.3% | — | 0.9% | 3.2% | — |
| 関連会社の純損益に対する持分 | (250) | (2,763) | n/m | (156) | (2,603) | n/m |
| 税引前利益（損失） | 541 | (2,033) | n/m | 1,162 | 879 | -24.4% |
| 純利益（損失）（合計） | (29) | (1,322) | n/m | 444 | 1,229 | +176.8% |
| フォードに帰属する純利益（損失） | (36) | (1,327) | n/m | 435 | 1,221 | +180.7% |
| 希薄化後EPS（$） | (0.01) | (0.33) | n/m | 0.11 | 0.30 | +172.7% |
数字を切り分けると構造は明快だ。売上高が3.8%減少する中、四半期の営業利益は24.9%増加した――通常の営業レバレッジとは逆の動きであり、改善が数量ではなくコストと製品ミックスから生じていることを示している。連結売上原価が4.6%減少した一方、フォード・クレジットを除くカンパニーの売上高は4.4%減少したが、この比較は売上原価がBlueOval SKの70億ドル相当の費用を吸収しているため、実態を過小評価している。これを除くと、フォード・クレジットを除くカンパニーの売上高ベースの粗利益率は前年同期の5.8%に対して約7.5%となり、出荷台数が実質的に減少する中でおよそ175ベーシスポイントの改善を達成した。これは価格設定と製品ミックスの規律によるものであり、数量による成果ではない。
営業利益より下の項目はすべて合弁事業に起因する。BlueOval SK単体で29億ドルの費用が発生し、フォードの他の関連会社からの約1億4,000万ドルの利益で一部相殺されたものの、持分法損益は四半期で27億6,300万ドルの損失に転じた。この結果、6億3,800万ドルの営業利益が20億3,300万ドルの税引前損失へと変わった。
上半期の業績を押し上げた項目が一つある。フォードは税引前利益8億7,900万ドルに対し3億5,000万ドルの税務上の便益を計上したため、純利益合計は12億2,900万ドルとなり、税引前利益を上回った（うち12億2,100万ドルがフォード帰属分、800万ドルが非支配持分帰属分であり、両数値は互換性がない）。繰延税金資産は231億700万ドルに増加した。この便益は、BlueOval SKの損失によるものではなく、当四半期に認識された2億7,300万ドルの米国適格機会区域（Qualified Opportunity Zone）税制優遇および英国の税制改正という個別項目に起因するものであり、いずれも反復性はない。報告された上半期EPSの172.7%成長はそのことを念頭に置いて解釈すべきである。
2-3. 固定費レバレッジ
営業レバレッジを最も明確に読み取れるのはセグメント注記であり、上半期のフォード・ブルー部門の売上収益は6.7%増の499億2,600万ドル、セグメントEBITは306.5%増の30億7,700万ドルとなった。両者の単純比率（おおよそ45倍）は意味のある乗数ではない――低い基準値からのパーセント変化はいずれもそのように見えるものだ――が、方向性は本物である。減価償却費および型償却費は、上半期を通じて37億4,800万ドル対37億4,700万ドルと会社全体でほぼ横ばいであり、収益の改善はすでに費用処理済みの固定資産コスト基盤に変化がない中で実現したことを示している。これは、既に手当てされた設備容量に対して生産量を吸収している事業の特徴である。
反対方向の圧力は販売費・一般管理費にあり、上半期は0.8%の増収に対して6.9%増の54億9,100万ドルとなり、売上収益比率は5.65%から6.00%へと上昇した――約35ベーシスポイントの上昇である。915億ドルの売上収益基盤に対し、これは軽視できない水準だ。
3. 連結キャッシュフロー
| 項目（上半期） | 2025年（百万ドル） | 2026年（百万ドル） | 変化率 |
|---|---|---|---|
| 営業活動によるキャッシュ純額 | 9,996 | 5,661 | -43.4% |
| 投資活動によるキャッシュ純額 | (3,011) | (4,018) | outflow +33.4% |
| 財務活動によるキャッシュ純額 | (7,408) | (6,370) | outflow -14.0% |
| 設備投資 | (3,906) | (4,758) | outflow +21.8% |
| フリーキャッシュフロー（営業CF－設備投資） | 6,090 | 903 | -85.2% |
| 期末現金・現金同等物および拘束性現金 | 23,250 | 18,896 | -18.7% |
フリーキャッシュフロー9億300万ドルは前年同期の60億9,000万ドルと比べて最も気になる数字であり、これは単に利益の質の問題にとどまらない。営業キャッシュフローは43億3,500万ドル減少したが、主因は利益悪化ではなく運転資本の正常化であった。買掛金および未払費用の寄与は今上半期わずか5億7,700万ドルにとどまり、前年同期の72億9,300万ドルから67億1,600万ドルもの落差が生じた。フォードは2025年初頭に異例なまでに伸長した買掛金残高を積み上げており、それが今期になって解消されたのである。
報告された指標で見る限り利益の質は引き続き十分であり――上半期の営業キャッシュフローは純利益の4.6倍をカバーしている――だが、この比率は純利益の分母が小さいこと、および非現金項目であるBlueOval SKの29億3,000万ドルの費用が加算されたことによって膨らんでいる。より有用な観点は、36億ドルの撤退費用の大半が今期にキャッシュを動かさなかったという点だ。29億ドルの持分法損失と2億ドルの固定資産評価損は非現金であり、工場取得と債務引受は非現金の投資・財務活動として明示的に開示されており、クロージング時にフォードが受け取った現金は1億ドルである。真にキャッシュに関係する部分は、既存クレームの5億ドルの決済のみだ。より大きなキャッシュ上の影響は、引き受けたDOEローンの債務返済という形で後から顕在化する。
設備投資は21.8%増の47億5,800万ドルとなり、売上収益に対する設備投資比率は4.3%から5.2%へと上昇した。次の四半期に注目すべき数字はここにある。フォードはかつて50/50の合弁会社を通じて資金を供給していたケンタッキー州の2つのバッテリー工場を直接保有するに至り、その工場をフォード自社の生産計画に組み込むために必要な支出は、持分法関連会社の中ではなく、フォードの設備投資額として計上されることになる。
4. 韓国側の勘定
ソウルからこの動向を注視している投資家にとって、フォードの36億ドルの費用計上は二面性を持つ取引の片側にすぎない。2025年12月に締結され2026年5月にクロージングした合弁会社処分契約（Joint Venture Disposition Agreement）のもと、総額約114億ドルのBlueOval SKパートナーシップは清算ではなく分割された。韓国業界紙の報道によれば、フォードはケンタッキー州の2工場の完全所有権を取得し、SKオンは新設子会社を通じてBlueOval City内のテネシー州工場の100%を取得した。SKオンはテネシーサイトをEVセル向けおよびエネルギー貯蔵システム向けに自社単独で運営し、2028年からの生産開始を目標としていると表明しており、両社は商業的な供給関係が法人上の関係の終了後も継続すると述べている。
韓国バッテリー業界にとって、二つの示唆が導かれる。第一に、今回のファイリングは、EVの需要が当初の建設計画を下回った場合に50/50の米国バッテリー合弁会社からの撤退にどれだけのコストがかかるかを数字で示しており、残存する韓国系OEMとの合弁会社の参照値となる。第二に、この分割により共同義務が二つの単独オーナーリスクへと転換された。フォード側には38億ドルのDOE債務と40億ドルの流動性コベナンツとして現れており、SKオン側には、アンカー顧客が今やパートナーではなく契約上の取引相手となったテネシー工場の稼働を単独で担うという責任として韓国サイドに現れている。今四半期のフォードの数字は、その取引の米国側半分にいくらのコストがかかったかを示している。韓国側半分は別途開示される。