Exelon (EXC) 2026年第二季：營收成長8.8%，但上半年每股盈餘滑落至1.28美元
Exelon上半年營收成長10.7億美元，但每股盈餘仍低於去年同期——上半年GAAP稀釋每股盈餘由1.29美元降至1.28美元，儘管淨利潤增加1,500萬美元至13.15億美元。此差距完全屬於機械性因素：利息支出攀升8,800萬美元，約為淨利潤增幅的六倍；同時，隨著Exelon為六個月內耗資45.58億美元的資本計畫籌措資金，平均稀釋股數上升1.6%。對於美國規模最大的受監管輸配電公用事業公司之一而言，這正是費率基礎建設中段的典型面貌——成長是真實的且可通過費率回收，但目前仍處於融資階段，尚未進入收穫期。管理層在2026年7月30日發布的第二季業績中重申，全年調整後營業每股盈餘指引為2.81至2.91美元，並持續以2029年前營業每股盈餘成長達5%至7%區間上緣為目標。
- 合併資產負債表
1-1. 主要資產變動
| 項目 | 2025年12月31日（百萬美元） | 2026年6月30日（百萬美元） | 變動% |
|---|---|---|---|
| 現金及約當現金 | 626 | 1,813 | +189.6% |
| 限制性現金 | 525 | 608 | +15.8% |
| 客戶應收帳款（淨額） | 3,297 | 3,059 | -7.2% |
| 其他應收帳款（淨額） | 1,785 | 1,200 | -32.8% |
| 存貨（燃料及材料） | 868 | 894 | +3.0% |
| 不動產、廠房及設備（淨額） | 84,318 | 87,123 | +3.3% |
| 監管資產（流動及長期） | 10,573 | 10,764 | +1.8% |
| 商譽 | 6,630 | 6,630 | 0.0% |
| 應收款項——監管協議機組 | 4,755 | 5,280 | +11.0% |
| 資產總計 | 116,570 | 120,505 | +3.4% |
資料來源：Exelon 2026年第二季10-Q表格，合併資產負債表。
不動產、廠房及設備淨額在六個月內增加28.05億美元，同期折舊及攤銷為19.20億美元——扣除磨損後，盈利資產基礎每季淨擴張約14億美元。累計折舊達212.30億美元，而廠房總資產為1,083.53億美元，資產基礎仍相對新穎，淨值與總值比率約為80%。對於受費率監管的公用事業而言，歷史成本帳面價值並非如工業公司般存在保守主義問題：費率基礎本身即以原始成本為基準，因此帳面價值與盈利資產在結構上自然一致。
其他應收帳款減少5.85億美元與現金增加11.87億美元，是同一機制的兩個面向。ComEd的碳減排信用附加費率由ComEd欠付參與核電廠款項，轉為ComEd向其收款，在財報上表現為應收款項釋放，而非盈餘入帳。對應沖銷項目位於監管負債中，ComEd的碳減排信用監管負債減少，同時確認相應的碳減排信用監管資產。流動監管負債因此下降49.2%至5.73億美元。
「監管協議機組相關應收款項」科目——該核電機組的除役活動仍受伊利諾州及賓夕法尼亞州監管委員會協議約束，為2022年Constellation分拆的遺留項目——增至52.80億美元（ComEd為46.38億美元，PECO為6.42億美元）。對應相關監管負債亦同步增加。兩側均使資產負債表規模膨脹，但不影響盈餘。
到期日與票息概況。一年內到期的長期債務為7.27億美元，較16.65億美元下降，近期到期壓力較輕。更關鍵的數字是再融資利差。Exelon上半年償還16億美元債務，並以顯著更高的現行利率發行36億美元新債，期限延至2056年。再融資債券票息的提升，加上20億美元長期債務淨增量，解釋了利息支出的攀升，且此影響將持續存在。
1-2. 債務結構——財務性負債與營運及監管性負債
| 項目 | 2025年12月31日 ($M) | 2026年6月30日 ($M) | 變動% |
|---|---|---|---|
| 短期借款 | 612 | 1,243 | +103.1% |
| 一年內到期長期債務 | 1,665 | 727 | -56.3% |
| 長期債務 | 47,413 | 50,313 | +6.1% |
| 融資信託長期債務 | 390 | 390 | 0.0% |
| 金融債務合計 | 50,080 | 52,673 | +5.2% |
| 應付帳款＋應計費用 | 5,303 | 4,922 | -7.2% |
| 監管負債（流動＋長期） | 12,144 | 12,300 | +1.3% |
| 退休金＋OPEB義務 | 2,295 | 1,993 | -13.2% |
| 負債合計 | 87,772 | 90,807 | +3.5% |
資料來源：Exelon 2026年第二季Form 10-Q，合併資產負債表。
金融債務目前佔總資本額63.9%，較前期63.5%有所上升。2026年上半年利息覆蓋倍數從一年前的2.37倍下滑至2.29倍——以營業收入除以總利息費用計算，後者每期包含1,200萬美元的附屬公司利息，加計損益表中列示的2026年11.16億美元及2025年10.28億美元淨利息費用。對受監管的公用事業而言，上述數字均未構成警示，但兩者均在資本支出加速之際朝不利方向移動。
短期借款翻倍至12.43億美元，包括Exelon公司於2026年3月25日以SOFR加0.85%利率簽訂的兩筆定期貸款，金額分別為3.5億美元及1.5億美元，到期日均為2027年3月。循環信貸額度於季末幾乎維持未動用狀態。
退休金項目需要進一步拆解，因為表格與底層明細所衡量的內容有所差異。退休金與OPEB合計義務下降13.2%至19.93億美元；其中，退休金義務本身從17.49億美元下降18.3%至14.29億美元，而OPEB義務則從5.46億美元升至5.64億美元。此降幅受益於上半年合計3.56億美元的退休金及OPEB供款（較前期3.02億美元增加）。此為實際現金流出，已納入營業現金流計算——因此所報告的36.69億美元營業現金已為扣除後的淨額。
1-3. 股權結構
股東權益總額上升3.1%至296.98億美元。其組成結構比總額更值得關注。保留盈餘增加4.54億美元——淨利潤13.15億美元減去已宣告股息8.61億美元（現金實付8.60億美元），派息率為65.4%，高於一年前的62.2%。實收普通股增加4.34億美元至225.40億美元，其中3.82億美元來自按市價發行普通股的現金收益，2,400萬美元來自員工股票計畫——亦即資金幾乎全部來自外部融資而非保留盈餘。累計其他綜合虧損從7.62億美元小幅收窄至7.50億美元。庫藏股方面無任何異動：1.23億美元的餘額維持不變。
因此，股權故事的本質是外部融資。流通股份從10.23億股增至10.32億股，而25億美元按市價發行（ATM）計畫下尚未結算的遠期售股協議——3.6百萬股（每股43.17美元）、11.5百萬股（每股43.73美元）、0.8百萬股（每股45.42美元）、5.4百萬股（每股47.67美元）及6.4百萬股（每股48.68美元）——合計代表另外2,770萬股（佔現有基數的2.7%）尚待結算。另外，10億美元票面利率3.25%、2029年到期的可轉換優先票據，每1,000美元可轉換17.5093股，初始轉換價格約為57.11美元，意味著約1,750萬股的潛在增股。由於第二季發行的加權平均淨價為44.03美元，7月6日結算價為43.29美元，該轉換選項目前仍深度價外，本期未貢獻任何增量稀釋股份。
- 合併損益表
2-1. 核心獲利指標
| 項目 | Q2 2025 ($M) | Q2 2026 ($M) | H1 2025 ($M) | H1 2026 ($M) | 上半年變動% |
|---|---|---|---|---|---|
| 營業收入合計 | 5,427 | 5,967 | 12,141 | 13,209 | +8.8% |
| 營業利益 | 927 | 979 | 2,463 | 2,584 | +4.9% |
| 營業利益率（%） | 17.08 | 16.41 | 20.29 | 19.56 | -0.73pp |
| 普通股股東應占淨利 | 391 | 396 | 1,300 | 1,315 | +1.2% |
| 淨利率（%） | 7.20 | 6.64 | 10.71 | 9.96 | -0.75pp |
| 稀釋每股盈餘（$） | 0.39 | 0.39 | 1.29 | 1.28 | -0.8% |
| 稀釋股數（百萬） | 1,012 | 1,028 | 1,011 | 1,027 | +1.6% |
資料來源：Exelon 2026年第二季10-Q表格，合併損益表；利益率為計算值。
2026年上半年營業利益率為19.56%，與去年同期的20.29%相比收窄了0.73個百分點，原因在於8.8%的收入增速超越了4.9%的營業利益增速。10-Q報告僅附有上一年度的比較數據，因此本文為同比解讀，並非主張該利益率在完整分拆後歷史中所處的位置。
收入的實際來源。 在上半年$1,068百萬的收入增量中，$300百萬源於替代收入計畫的波動，該項目從負$402百萬改善至負$102百萬，此為解耦調整款，而非實際銷售所得。另有$569百萬立即被較高的電力採購成本（$520百萬）及燃料採購成本（$49百萬）所抵銷，此兩項均全額轉嫁予客戶。非所得稅稅款——主要為轉繳的公用事業毛收入稅——新增了$78百萬的對應收入與成本。扣除上述項目後，具持續利潤貢獻的收入增長僅佔標題數字的一小部分。
營業槓桿低於一倍。 收入增長8.8%，營業利益增長4.9%，比率為0.56倍。這是以轉嫁為主的收入基礎的數學特徵：收入頂線隨大宗商品成本及附加費膨脹，而盈利差距則僅隨費率基數增長。
營業線以下。 淨利息費用增加$88百萬至$1,116百萬。其他淨項目改善$42百萬至$159百萬，主要受ComEd在建工程資金使用允許額（AFUDC）上升所帶動——這是在建資本的一項會計貸記，須待相關資產納入費率基數後方可轉換為現金。實際稅率從15.6%升至18.6%，相較去年同期稅率額外增加約$48百萬的稅負。
非GAAP揭露。 Exelon公告第二季調整後每股盈餘為$0.43（去年同期$0.39），上半年為$1.33（去年同期$1.31）。第二季調整僅含單一項目：費用管理計畫下的遣散費，稅後$42百萬（稅前$58百萬，扣除稅款$16百萬）。上半年數字另加計特定資本化成本不予認列的稅後$11百萬。去年同期上半年調整合計$24百萬，主要包括$22百萬的資本化成本不予認列及$2百萬的FERC審計負債變動。其結果是差距持續擴大：調整後每股盈餘增長1.5%，而GAAP每股盈餘下滑0.8%，形成2.3個百分點的背離，去年同期並不存在此現象。
2-2. 分部業績與成本結構
| 業務分部（上半年） | 2025年收入（百萬美元） | 2026年收入（百萬美元） | 2025年淨利潤（百萬美元） | 2026年淨利潤（百萬美元） | 2026年資本支出（百萬美元） |
|---|---|---|---|---|---|
| ComEd | 3,901 | 3,898 | 530 | 559 | 1,671 |
| PECO | 2,333 | 2,554 | 402 | 397 | 964 |
| BGE | 2,583 | 3,046 | 315 | 353 | 822 |
| PHI (Pepco/DPL/ACE) | 3,357 | 3,742 | 337 | 278 | 1,062 |
| 其他及抵銷項目 | (33) | (31) | (284) | (272) | 39 |
| Exelon | 12,141 | 13,209 | 1,300 | 1,315 | 4,558 |
資料來源：Exelon 2026年第二季度10-Q表，業務分部披露及登記人現金流量表。
ComEd是轉嫁問題最典型的例證。上半年整體收入持平於38.98億美元，但這掩蓋了監管規定項目下滑6,900萬美元的實況——而後者部分抵銷了配電、輸電及能源效率收入的真實增長6,600萬美元。採購電力減少2.08億美元，收入亦同步等額縮減。儘管如此，ComEd淨利潤仍因費率基礎提升及建設期資金費用（AFUDC）而增長5.5%，並承擔16.71億美元的資本支出，較上年同期11.89億美元增加40.5%——是集團內增資步伐最為激進的子公司。
BGE盈利表現最為突出，受多年費率計劃上調推動，淨利潤增長12.1%，但標普於2026年4月30日將其長期發行人及高級無抵押評級由A下調至A-，商業票據評級由A-1下調至A-2。PHI表現最弱，下滑17.5%，其中Pepco單獨下跌26.5%至1.33億美元，原因在於2026年3月31日馬里蘭州監管命令拒絕允許費用回收，並強制撇銷1,100萬美元監管資產及1,500萬美元不動產、廠房及設備（PP&E），向運營及維護項目計入2,600萬美元費用。儘管PECO收入增長9.5%，淨利潤仍下滑1.2%，受累於折舊費用增加、業務分部利息支出上漲18.8%及稅務修繕；穆迪於2026年7月15日將PECO長期發行人評級由A2下調至A3。
固定成本走勢一目了然。折舊及攤銷（19.20億美元，增長6.4%）與運營及維護費用（28.52億美元，增長6.9%）是兩大結構性固定費用，合計增加2.99億美元——超過1.21億美元營業利潤增幅的兩倍。採購電力及燃料屬可變且可全額回收的費用項目，增加5.69億美元，對利潤率無影響。正因如此，Exelon於2026年5月宣布計劃在2027年於集團各公司識別約3.50億美元的運維（O&M）節省空間，這也正是本季度出現裁員補償費用的原因。
節省目標背後的資本計劃。在2026年5月6日第一季度業績電話會議上，Exelon將2026至2029年資本計劃從413億美元上調至417億美元——但結構調整幅度遠超總量變化。此次修訂新增約15億美元的增量輸電投資，同時推遲或削減PECO及BGE約11億美元的配電支出，管理層將3.50億美元的運維（O&M）節省目標定位為低投入配電業務的成本結果，可在定向自願離職計劃的配合下持續至2029年。費率基礎預計以每年約7.9%的速度增長，輸電費率基礎的增速將遠快於此。因此，上述上半年資本支出數據不應被解讀為全面加速：ComEd以輸電為主的建設正高速推進，而兩家配電子公司的投資則受到抑制，正是這種結構組合的轉變，使得本半年的利息及股份數量攤薄壓力呈現為過渡性成本，而非永久性負擔。
- 合併現金流量表
| 項目（上半年，百萬美元） | 2025 | 2026 | 變動 |
|---|---|---|---|
| 營業活動提供之淨現金 | 2,711 | 3,669 | +35.3% |
| 資本支出 | (3,959) | (4,558) | +15.1% |
| 扣除資本支出後之自由現金流 | (1,248) | (889) | +$359M |
| 普通股股利支出 | (808) | (860) | +6.4% |
| 融資活動提供之淨現金 | 1,563 | 2,120 | +35.6% |
| 現金及受限制現金增加額 | 312 | 1,229 | — |
| 期末現金及受限制現金 | 1,251 | 2,430 | +94.2% |
資料來源：Exelon 2026年第二季 Form 10-Q，合併現金流量表。
營業現金流量增加$958 million，但此次增長的品質值得深究。約$1,247 million的波動來自應收帳款，本半年貢獻正值$787 million，而去年同期為負$460 million——即第1-1節所述的CMC附加費條款回沖，並非可持續的盈利改善。遞延所得稅則額外貢獻了$267 million的波動。與之相抵的是，監管資產與負債的淨變動消耗了$874 million（去年同期為$294 million），退休金及離職後員工福利（OPEB）提撥亦達$356 million。剔除附加費條款機制的影響後，現金生成與盈利的連動程度遠比標題所示的35%更為密切。
資金缺口是本次申報文件的核心議題。$3,669 million的營業現金未能覆蓋$4,558 million的資本支出，在支付$860 million股利的第一分錢之前已出現$889 million的缺口——合計需對外籌資$1,749 million。Exelon透過新增$3,600 million長期債務（同時償還$1,600 million到期債務）、淨新增短期借款$631 million，以及普通股發行與員工計畫籌得$406 million來補足缺口。$2,120 million的融資流入超過缺口，這正是現金及受限制現金幾近翻倍至$2,430 million的原因——此乃刻意為之的預先籌資緩衝，而非剩餘資金。
以上是對Exelon上半年業績的如實總結。8.8%的營收增長大多屬於成本轉嫁，利潤率壓縮0.73個百分點，淨利潤僅改善$15 million，在每股盈利層面卻被$88 million的利息增加及1.6%的更大股份數所抵消有餘。目前並無根本性問題：費率基礎持續複合成長，指引維持在$2.81–$2.91，資本計畫亦向回報率由聯邦制定的輸電業務傾斜。然而，追捧8.8%營收標題的投資者所購買的，不過是一個損益表目前無法——且短期內也無法——轉化為每股盈利的數字。