エクセロン (EXC) 2026年第2四半期：売上高8.8%増も上半期EPSは1.28ドルに低下
エクセロンは上半期売上高を10億7,000万ドル増やしながらも、前年比で1株当たり利益が減少した――上半期GAAP希薄化後EPSは、純利益が1,500万ドル増の13億1,500万ドルに拡大したにもかかわらず、1.29ドルから1.28ドルへと低下した。この乖離はまったく機械的なものだ。支払利息が8,800万ドル増加し、純利益の増加額のほぼ6倍に達した一方、エクセロンが6カ月間で45億5,800万ドルを費やした設備投資プログラムの資金調達に伴い、平均希薄化後株式数が1.6%増加した。米国最大級の規制対象送配電事業者にとって、これがレートベース積み上げの過程に見られる典型的な姿だ――成長は現実のものであり、料金回収も進んでいるが、現時点では収穫ではなく資金調達の段階にある。経営陣は2026年7月30日の第2四半期決算発表において、通期の調整後営業EPSガイダンス2.81〜2.91ドルを再確認し、2029年まで5〜7%レンジの上限近辺での営業EPS成長を引き続き目標としている。
- 連結貸借対照表
1-1. 主要資産の動向
| 項目 | Dec 31, 2025 ($M) | Jun 30, 2026 ($M) | 変化率 |
|---|---|---|---|
| 現金及び現金同等物 | 626 | 1,813 | +189.6% |
| 制限付き現金 | 525 | 608 | +15.8% |
| 顧客売掛金（純額） | 3,297 | 3,059 | -7.2% |
| その他売掛金（純額） | 1,785 | 1,200 | -32.8% |
| 棚卸資産（燃料＋資材） | 868 | 894 | +3.0% |
| 有形固定資産（純額） | 84,318 | 87,123 | +3.3% |
| 規制資産（流動＋長期） | 10,573 | 10,764 | +1.8% |
| のれん | 6,630 | 6,630 | 0.0% |
| 規制協定ユニットに係る受取債権 | 4,755 | 5,280 | +11.0% |
| 資産合計 | 116,570 | 120,505 | +3.4% |
出所：エクセロン 2026年第2四半期 Form 10-Q、連結貸借対照表。
有形固定資産（純額）は6カ月間で28億500万ドル増加した一方、減価償却・償却費は19億2,000万ドルを計上した――収益資産基盤は減耗控除後でも四半期当たり約14億ドルのペースで拡大している。累積減価償却額はグロスプラント1,083億5,300万ドルに対して212億3,000万ドルに達しており、資産基盤のネット対グロス比は約80%と依然として若い。料金規制対象公益事業者にとって、この取得原価主義の帳簿価額は製造業のような保守主義の問題にはならない。レートベース自体が原価で設定されているため、帳簿価額と収益資産は構造的に整合している。
その他売掛金の5億8,500万ドルの減少と現金の11億8,700万ドルの積み上がりは、同一のメカニズムの裏表である。ComEdの炭素削減クレジット（CMC）ライダーが、ComEdが参加核発電事業者に支払う立場からComEdが徴収する立場へと転換したことで、収益ではなく売掛金の解放として計上された。その相殺分は規制負債側に反映されており、ComEdのCMC規制負債が減少し、対応するCMC規制資産が計上された。この結果、流動規制負債は49.2%減の5億7,300万ドルとなった。
「規制協定ユニットに係る受取債権」の項目――廃炉活動がイリノイ州およびペンシルベニア州委員会との協定に引き続き従う核発電ユニットで、2022年のConstellationの分離に伴う遺産――は52億8,000万ドル（ComEd：46億3,800万ドル、PECO：6億4,200万ドル）に増加した。これは対応する規制負債の増加と相殺される。両側とも収益に影響を与えることなく貸借対照表を膨らませる。
満期とクーポン・プロファイル。 1年以内に償還期限を迎える長期負債は7億2,700万ドルと、16億6,500万ドルから減少しており、近い将来の返済負担は軽い。より重要な数字は借り換えスプレッドだ。エクセロンは上半期に16億ドルを償還し、テナーが2056年まで及ぶ36億ドルを大幅に高い市場金利で発行した。借り換え債券のクーポン上昇に加え、20億ドルの純増長期負債が支払利息の増加を説明しており、今後もその傾向は続くだろう。
1-2. 負債構造――財務的負債と営業・規制負債
| 項目 | Dec 31, 2025 ($M) | Jun 30, 2026 ($M) | 変化率 |
|---|---|---|---|
| 短期借入金 | 612 | 1,243 | +103.1% |
| 1年以内返済予定の長期借入金 | 1,665 | 727 | -56.3% |
| 長期借入金 | 47,413 | 50,313 | +6.1% |
| ファイナンシング・トラスト向け長期債務 | 390 | 390 | 0.0% |
| 有利子負債合計 | 50,080 | 52,673 | +5.2% |
| 買掛金＋未払費用 | 5,303 | 4,922 | -7.2% |
| 規制負債（流動＋固定） | 12,144 | 12,300 | +1.3% |
| 年金＋OPEB債務 | 2,295 | 1,993 | -13.2% |
| 負債合計 | 87,772 | 90,807 | +3.5% |
出典：エクセロン 2026年第2四半期 Form 10-Q、連結貸借対照表。
有利子負債は総資本の63.9%に達し、63.5%から上昇した。インタレスト・カバレッジは2026年上半期に2.29倍と、前年同期の2.37倍から低下した――これは営業利益を支払利息合計で除したもので、損益計算書に示された純支払利息（2026年：$1,116百万、2025年：$1,028百万）に加え、各期間において関係会社への利息$12百万が含まれる。いずれの数値も規制公益事業として特段懸念されるものではないが、設備投資が加速する中で両指標とも悪化方向に動いている。
短期借入金は$1,243百万へと倍増した。これには、2026年3月25日に実行されたエクセロン・コーポレートのターム・ローン2件（$350百万および$150百万、SOFR＋0.85%、2027年3月満期）が含まれる。リボルビング・クレジット・ラインは四半期末時点でほぼ未使用のままだった。
年金の項目については、表と詳細データが異なるものを計測しているため、整理が必要だ。年金とOPEBの合算債務は13.2%減の$1,993百万となった。その内訳は、年金債務単体が$1,749百万から18.3%減の$1,429百万に低下した一方、OPEB債務は$546百万から$564百万に増加した。この低下は、上半期における年金とOPEBへの合算拠出額$356百万（前年同期$302百万から増加）によって下支えされた。これは実際に支出されたキャッシュであり、営業キャッシュフローに含まれている――すなわち報告された$3,669百万の営業キャッシュは既にこの拠出を控除後の数値である。
1-3. 資本構成
株主資本合計は3.1%増の$29,698百万に増加した。合計額よりも構成内容の方が重要だ。利益剰余金は$454百万増加した――純利益$1,315百万から配当宣言額$861百万（うち現金支払い$860百万）を差し引いたものであり、配当性向は65.4%と前年同期の62.2%から上昇した。払込済普通株式資本は$434百万増加し$22,540百万となった。そのうち$382百万はAt-the-Market（ATM）方式による普通株式発行の現金収入、$24百万は従業員ストックプランによるものであり、すなわちほぼ全額が内部留保ではなく外部資金調達によるものだ。その他包括損失累計額は$762百万から$750百万へとわずかに縮小した。自己株式の異動はなく、$123百万の残高に変化はない。
資本の動向は、したがって外部資金調達の物語である。発行済株式数は1,023百万株から1,032百万株に増加し、$25億ATMプログラムの下で残存する先渡売却契約――$43.17で360万株、$43.73で1,150万株、$45.42で80万株、$47.67で540万株、$48.68で640万株――は、さらに2,770万株（現在の発行済株式数の2.7%）が未決済として残っている。別途、2029年満期の$10億・3.25%転換社債は$1,000あたり17.5093株に転換され、初期転換価格は約$57.11であり、おおよそ1,750万株の追加株式が示唆される。第2四半期の発行は加重平均純額$44.03で価格設定され、7月6日の決済は$43.29であったため、この転換はアウト・オブ・ザ・マネーの状態が続いており、当期において希薄化後株式数に追加的な影響を与えなかった。
- 連結損益計算書
2-1. コア収益指標
| 項目 | Q2 2025 ($M) | Q2 2026 ($M) | H1 2025 ($M) | H1 2026 ($M) | H1 変化率% |
|---|---|---|---|---|---|
| 営業収益合計 | 5,427 | 5,967 | 12,141 | 13,209 | +8.8% |
| 営業利益 | 927 | 979 | 2,463 | 2,584 | +4.9% |
| 営業利益率（%） | 17.08 | 16.41 | 20.29 | 19.56 | -0.73pp |
| 普通株主帰属純利益 | 391 | 396 | 1,300 | 1,315 | +1.2% |
| 純利益率（%） | 7.20 | 6.64 | 10.71 | 9.96 | -0.75pp |
| 希薄化後EPS（ドル） | 0.39 | 0.39 | 1.29 | 1.28 | -0.8% |
| 希薄化後株式数（百万株） | 1,012 | 1,028 | 1,011 | 1,027 | +1.6% |
出典：エクセロン 2026年第2四半期 Form 10-Q、連結損益計算書；利益率は計算値。
2026年上期の営業利益率は19.56%と、前年同期の20.29%を0.73ポイント下回った。8.8%の増収が4.9%の営業利益増加を上回ったことによる圧縮である。10-Qには前年比較のみが記載されているため、本分析は前年同期比の読み取りであり、分離完了後の全期間における利益率の位置づけを主張するものではない。
収益の実際の出所。上期の10億6,800万ドルの増収のうち、3億ドルは代替収益プログラムの収益変動によるもので、マイナス4億200万ドルからマイナス1億200万ドルへと推移した。これはデカップリング精算であり、販売増ではない。さらに5億6,900万ドルは、購入電力（5億2,000万ドル）および購入燃料（4,900万ドル）の増加によって直下で相殺されており、いずれも顧客へ全額転嫁される費用である。所得税以外の税金（主に転嫁される公益事業総収入税）は、収益とコストの両面に7,800万ドルを加算した。これらを除けば、持続的かつ利益貢献型の実質的な増収は見出し数字のごく一部にすぎない。
営業レバレッジは1倍を下回っている。売上高は8.8%増、営業利益は4.9%増で、そのレシオは0.56倍である。これは転嫁型コストが多い収益基盤の算術的特徴を示している――トップラインは商品コストやライダー費用とともに膨らむ一方、収益スプレッドはレートベースの拡大に応じてのみ増加する。
営業利益線以下。純支払利息は8,800万ドル増加し、11億1,600万ドルとなった。純その他損益は4,200万ドル改善し、1億5,900万ドルとなった。これはComEdにおける建設中資産に係る建設資金利息（AFUDC）の増加によるもので、当該資産がレートベースに組み入れられて初めてキャッシュに転換される会計上の貸方項目である。実効税率は15.6%から18.6%へ上昇し、前年度の税率と比較して約4,800万ドルの税負担増となった。
非GAAP開示。エクセロンは、第2四半期の修正営業利益を1株当たり0.43ドル（前年同期0.39ドル）、上期を1.33ドル（同1.31ドル）と報告している。第2四半期の調整項目は単一で、コスト管理プログラムに基づく退職費用であり、税引前5,800万ドル（税効果1,600万ドル控除後の純額4,200万ドル）である。上期の数値には、一部の資本化コストの損金不算入に係る税引後1,100万ドルが加算されている。前年上期の調整合計は2,400万ドルで、主に資本化コスト損金不算入2,200万ドルとFERC監査引当金変動200万ドルで構成されていた。この結果、乖離は拡大している。修正EPSが1.5%成長した一方、GAAP EPSは0.8%低下し、2.3ポイントの差異が生じたが、これは前年には存在しなかった乖離である。
2-2. セグメント業績とコスト構造
| セグメント（上期） | 売上高 2025年（百万ドル） | 売上高 2026年（百万ドル） | 純利益 2025年（百万ドル） | 純利益 2026年（百万ドル） | 設備投資 2026年（百万ドル） |
|---|---|---|---|---|---|
| ComEd | 3,901 | 3,898 | 530 | 559 | 1,671 |
| PECO | 2,333 | 2,554 | 402 | 397 | 964 |
| BGE | 2,583 | 3,046 | 315 | 353 | 822 |
| PHI (Pepco/DPL/ACE) | 3,357 | 3,742 | 337 | 278 | 1,062 |
| その他および消去 | (33) | (31) | (284) | (272) | 39 |
| Exelon | 12,141 | 13,209 | 1,300 | 1,315 | 4,558 |
出所：エクセロン 2026年第2四半期 Form 10-Q、セグメント開示および届出者キャッシュフロー計算書。
コムエドは、パススルー問題を最も明確に示す事例である。上期の名目売上高は39億8,800万ドルと横ばいであったが、これは配電・送電・エネルギー効率化収入の実質的な6,600万ドルの増収を相殺した規制要求プログラムの6,900万ドルの減少を覆い隠している。購入電力費は2億800万ドル減少し、それと全く同額の収入減少が生じた。それでもコムエドの純利益はレートベースの上昇とAFUDCを背景に5.5%増加し、前年の11億8,900万ドルに対して16億7,100万ドルの設備投資を吸収した。これは40.5%の増加であり、グループ内で群を抜いて最も積極的な建設投資となっている。
BGEは最高の収益実績を上げ、複数年計画の料率引き上げを背景に純利益が12.1%増加した。ただし、S&Pは2026年4月30日に長期発行体格付けおよびシニア無担保格付けをAからA-に、コマーシャルペーパー格付けをA-1からA-2に引き下げた。PHIは最も低調で17.5%減となり、ペプコ単体では2026年3月31日のメリーランド州の命令により回収が認められず、1,100万ドルの規制資産および1,500万ドルのPP&Eの評価減、ならびに2,600万ドルの営業・保守費用への計上を余儀なくされ、26.5%減の1億3,300万ドルに落ち込んだ。PECOの純利益は9.5%の増収にもかかわらず1.2%低下し、減価償却費の増加、セグメント支払利息の18.8%増、および税務上の修繕費控除の影響を受けた。ムーディーズは2026年7月15日にPECOの長期発行体格付けをA2からA3に引き下げた。
固定費の動向は明確である。減価償却費（19億2,000万ドル、+6.4%）と営業・保守費用（28億5,200万ドル、+6.9%）は2つの構造的固定費ブロックであり、合わせて2億9,900万ドル増加した。これは営業利益の増加額1億2,100万ドルの2倍以上に相当する。変動的かつ全額回収可能なブロックである購入電力・燃料費は5億6,900万ドル増加したが、利益率への影響はなかった。これが、エクセロンが2026年5月に2027年のグループ全体での約3億5,000万ドルのO&M削減計画を公表した理由であり、今四半期に早期退職費用が計上された理由でもある。
こうした削減の背景にある設備投資計画。エクセロンは2026年5月6日の第1四半期決算説明会において、2026〜2029年の設備投資計画を413億ドルから417億ドルに引き上げた。ただし、総額以上にその構成内容が変化した。今回の修正では送電への追加投資が約15億ドル増加した一方、PECOおよびBGEの配電投資が約11億ドル繰り延べまたは削減された。経営陣は、3億5,000万ドルのO&M目標を、投資水準を抑えた配電プロファイルのコスト的帰結として位置づけ、目標型自発的離職プログラムとともに2029年まで持続可能なものとして説明した。このプランのもとでレートベースは年約7.9%の成長が見込まれており、送電レートベースはそれを大幅に上回るペースで成長する見通しである。したがって、上記の上期設備投資数値を一律の加速と読み解くべきではない。コムエドの送電重視の建設投資は高水準で推移している一方、2つの配電ユーティリティへの投資は抑制されており、このミックスシフトこそが、今上期の支払利息および発行株数の重荷を、恒久的なコストではなく移行コストとして位置づけるものである。
- 連結キャッシュ・フロー計算書
| 項目（上半期、百万ドル） | 2025 | 2026 | 変動 |
|---|---|---|---|
| 営業活動によるキャッシュ・フロー（純額） | 2,711 | 3,669 | +35.3% |
| 設備投資 | (3,959) | (4,558) | +15.1% |
| 設備投資後フリーキャッシュフロー | (1,248) | (889) | +$359M |
| 普通株式への配当金支払額 | (808) | (860) | +6.4% |
| 財務活動によるキャッシュ・フロー（純額） | 1,563 | 2,120 | +35.6% |
| 現金及び拘束性預金の増加額 | 312 | 1,229 | — |
| 期末の現金及び拘束性預金 | 1,251 | 2,430 | +94.2% |
出所：エクセロン 2026年第2四半期 Form 10-Q、連結キャッシュ・フロー計算書。
営業キャッシュフローは9億5,800万ドル増加したが、その増加の質については精査が必要だ。変動分のうち約12億4,700万ドルは売掛金によるもので、今上半期はプラス7億8,700万ドルとなり、前年同期のマイナス4億6,000万ドルから改善した――これはセクション1-1で説明したCMCライダーの反転によるものであり、持続的な収益改善ではない。繰延法人税もさらに2億6,700万ドルの変動をもたらした。一方、規制資産・負債の純変動は前年の2億9,400万ドルに対して8億7,400万ドルを費消し、年金およびOPEB拠出金は3億5,600万ドルを占めた。ライダーの仕組みを除外すると、キャッシュ創出は見出しの35%が示すよりもはるかに緊密に収益に連動している。
資金調達ギャップこそが、この開示書類の核心をなす。営業キャッシュフロー36億6,900万ドルは設備投資45億5,800万ドルをカバーできず、8億8,900万ドルの不足が生じた――これは8億6,000万ドルの配当金を一切支払う前の数字であり、外部調達が必要な合計額は17億4,900万ドルに上る。エクセロンはこれを、長期債36億ドルの新規発行と16億ドルの償還、6億3,100万ドルの短期借入純増、普通株式発行および従業員持株制度による4億600万ドルで賄った。財務活動による流入21億2,000万ドルがギャップを上回ったため、現金・拘束性預金はほぼ倍増の24億3,000万ドルに達した――これは意図的な先行調達バッファーであり、余剰資金ではない。
これがエクセロンの上半期についての率直なまとめだ。8.8%の増収は大部分がパス・スルーであり、マージンは0.73ポイント圧縮された。純利益1,500万ドルの改善全体は、8,800万ドルの支払利息増加と1.6%の株式数増加により、1株当たり利益の段階で相殺されて余りある。崩壊しているものは何もない――レート・ベースは複利で積み上がり、ガイダンスは2.81〜2.91ドルで維持され、資本計画は連邦規制によって収益が設定される送電部門へとシフトしつつある。しかし、8.8%の増収見出しに飛びつく投資家が買っているのは、損益計算書が現時点では1株当たり利益に変換できない数字にすぎない。