ペプシコ（PEP）2026年第2四半期：EPS +137%、コア利益率 −40bp、PBNA販売量 −4%
ペプシコの報告ベースの1株当たり利益（EPS）は1年間で0.92ドルから2.18ドルへと137%急上昇したが、そのうち事業の実質的な改善を示すものはごくわずかにすぎない。比較基準となる2025年第2四半期には、RockstarおよびBe & Cheeryブランドに対して税引前18億6,000万ドルの減損損失が計上されていた。これを除外すると、同社自身のコア営業利益率は実際には40ベーシスポイント低下し、17.2%から16.8%へと落ち込んでいる。ペプシコのコア固定為替レートベース——減損の比較効果と為替の追い風の両方を除いた指標——では、EPSの成長率はわずか1%にとどまった。売上高は6.4%増の241億8,100万ドルに達したが、オーガニック収益の成長はわずか2.4%にとどまり、残りの約4ポイントは為替効果と2025年の買収によるものだ。価格決定力の着実な積み上げを投資根拠とする守備的な生活必需品銘柄にとって、今四半期最も重要な数字はEPSの見出しではなく、ペプシコ・ビバレッジズ・ノース・アメリカのオーガニック販売量4%減——以下の第2-2節で詳述——である。
情報源に関する注記：フォーム10-QはGAAP数値のみを報告している。コア営業利益、コア利益率、コアEPS、コア固定為替レートEPS、オーガニック収益・販売量は非GAAP指標であり、10-Qではなくペプシコの2026年第2四半期決算発表（フォーム8-K、別紙99.1、2026年7月9日）に記載されており、以下で引用する際はすべて同資料に帰属する。
1. 要約連結貸借対照表
1-1. 主要資産の変動
| 項目 | 12/27/2025 ($M) | 6/13/2026 ($M) | 変化率 |
|---|---|---|---|
| 現金及び現金同等物 | 9,159 | 10,251 | +11.9% |
| 短期投資 | 371 | 465 | +25.3% |
| 売掛金及び受取手形 | 11,506 | 13,496 | +17.3% |
| 棚卸資産 | 5,845 | 6,734 | +15.2% |
| 前払費用及びその他の流動資産 | 1,068 | 1,829 | +71.3% |
| 有形固定資産（純額） | 29,905 | 29,771 | −0.4% |
| 償却性無形固定資産（純額） | 1,219 | 1,187 | −2.6% |
| のれん | 18,916 | 19,093 | +0.9% |
| その他の耐用年数不定無形固定資産 | 13,847 | 13,990 | +1.0% |
| 資産合計 | 107,399 | 112,189 | +4.5% |
出所：フォーム10-Q、要約連結貸借対照表、2026年6月13日終了の24週間。
資産合計の47億9,000万ドルの増加は、圧倒的に運転資本に関わるものであり、季節的な要因でもある。売掛金は19億9,000万ドル、棚卸資産は8億8,900万ドル増加した一方、上半期の売上高成長率は7.3%にとどまった——売掛金の増加ペースは売上高の2倍超に達したことになる。ペプシコの会計年度は後半に資金回収が集中する構造のため、上半期の積み上がりは通常の範囲内だ。しかし、17.3%の売掛金増加率と7.3%の売上高成長率の乖離は、第3四半期において注視するに値する規模であり、特に経営陣自身が小売業者や購買グループが「従来の価値提案を変えつつある」と開示し、棚スペースへの圧力が高まっていると指摘していることを考えると一層そう言える。
有形固定資産は総額が609億900万ドルから619億5,000万ドルに増加したにもかかわらず、累計減価償却額が11億7,500万ドル増加したため、純額では小幅に減少した。上半期の減価償却費・償却費16億3,900万ドルは、設備投資額12億6,600万ドルを上回っており——設備投資対減価償却比率は0.77倍と、前年同期の1.01倍から低下した。これは以下で述べるキャッシュフロー改善の主要な要因の一つであり、無期限に繰り返せるものではない。
のれん及び耐用年数不定無形固定資産の合計は330億8,300万ドル、資産合計の29.5%を占める。同社によると、のれんの増加は主にロシア・ルーブルと南アフリカ・ランドの上昇を反映しており、取得したフランチャイズ権の増加はAlani Nuブランドの販売権取得に関連するものだという。これは資産の約3分の1を、取引ではなく評価テストによって価値が決まる項目で占める貸借対照表であり、前年比較基準はそのテストが失敗した場合に何が起きるかをまさに体現している。なお、そのメカニズムについて注目すべき点がある：開示資料によると、2025年第2四半期のRockstarの評価損は、業績不振だけでなく「Celsius取引を念頭に置いた」定量的評価によっても引き起こされたものであり、この損失は一般的な需要の悪化と同様に、特定の戦略的意思決定を反映したものであった。
債務の満期とコスト。当該24週間において、ペプシコは25億ユーロの社債を発行した。内訳は、2028年2月償還の5億ユーロ変動金利債、および3本の固定クーポン・トランシェ——2034年2月償還の3.300%・6億5,000万ユーロ、2038年2月償還の3.700%・8億5,000万ユーロ、2047年2月償還の4.150%・5億ユーロ——である。満期プロファイルは長期に偏っており、固定クーポンは3.300%から4.150%の範囲で、短期端には変動金利トランシェが1本ある。いずれも海外子会社エクスポージャーに対する純投資ヘッジに指定された。一方、$1.6 billion の米ドル建て社債および€0.5 billion のユーロ建て社債が満期を迎え、償還された。また、同社は既存のリボルビング・ファシリティ2本を、2031年5月満期の新たな$5.0 billion・5年タームのコミットメントラインと、新たな$5.0 billion・364日タームのコミットメントラインに切り替え、いずれも借入残高はない。
本Form 10-Qにはリース関連の独立した開示はない。リース債務については2025年Form 10-Kを参照されたい。
1-2. 負債構造——財務的負債と営業的負債
金融負債の合計は$53,214 million（短期$10,602 million＋長期$42,612 million）で、期末の$49,182 million から8.2%増加した。増加分のほぼ全額は短期債務に集中しており、$6,861 million から54.5%急増した——その要因は明確に開示されている。2026年6月13日現在、コマーシャルペーパーが$6.1 billion 残存している。これは運転資本調達であり、構造的なレバレッジ引き上げではなく、前述の売掛金および在庫の積み増しと整合的である。純金融負債（金融負債から現金および短期投資を差し引いた額）は$42,498 million で、$39,652 million から7.2%増加した。
営業負債は逆方向に動いた。買掛金およびその他流動負債は5.4%減少し、$25,903 million から$24,504 million となった。この組み合わせ——売掛金と在庫が拡大する一方で買掛金が縮小——が、短期借入金が増加せざるを得なかった機械的な理由である。買掛金のうち$1.8 billion は、ペプシコの任意のサプライチェーンファイナンス・プログラムに参加するサプライヤーに対するもので、2025年末の$1.7 billion から増加した。総額に比べれば小規模であり、半期変動も重要性を持たないが、買掛金残高の一部が銀行を介したものであることは把握しておく価値がある。
流動比率は0.85x から0.93x に改善した。ペプシコは、大手生活必需品企業の多くと同様に、構造的にマイナスの運転資本を維持しており、$10.0 billion のコミットメント・リボルバー枠がある以上、流動性の懸念はない。
1-3. 資本構成
純資産合計は8.4%増加して$22,270 million となったが、合計額よりも構成内容のほうがより興味深い内容を示している。払込資本はほぼ横ばいで——普通株式$23 million、額面超過資本$4,447 million（前期$4,451 million）——であり、純資産の増加分はすべて利益剰余金およびその他包括利益から生じた。
利益剰余金は$1,328 million 増加して$74,116 million となった。内訳は純利益$5,308 million から宣言配当金$3,980 million を差し引いたものである。宣言配当金の配当性向は上半期純利益の75.0%である。その他包括損失累計額は$681 million 縮小し、$(15,024) million から$(14,343) million となった。主な要因は為替換算差額で、ユーロ、メキシコペソ、ロシアルーブルの上昇により$874 million 改善し、$(13,494) million から$(12,620) million となった。このうち約$193 million は他の構成要素、主にCelsiusの転換型優先株投資を含む売却可能債務証券の公正価値変動により相殺された。自己株式は純額で$313 million 増加し、$(42,145) million となった。
この自己株式残高は、この貸借対照表の構造的事実である。ペプシコは$74,116 million の利益剰余金に対して$42,145 million の自己株式累計額を保有しており、比率は57%である。これは、配当前に蓄積した1ドルの利益剰余金のほぼ57セント相当を自社株買いのみで吸収してきたことを意味する。$112,189 million の資産に対する帳簿上の純資産$22,270 million は、収益性の低さではなく、こうした歴史の結果である。
2. 要約連結損益計算書
2-1. 主要業績
| 項目 | Q2 2025 ($M) | Q2 2026 ($M) | 増減 | H1 2025 ($M) | H1 2026 ($M) | 増減 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 純収益 | 22,726 | 24,181 | +6.4% | 40,645 | 43,624 | +7.3% |
| 営業利益（GAAP） | 1,789 | 4,023 | +125% | 4,372 | 7,236 | +65% |
| 営業利益率 | 7.9% | 16.6% | +877bp | 10.8% | 16.6% | +583bp |
| コア営業利益 | 3,911 | 4,067 | +4.0% | 6,700 | 7,117 | +6.2% |
| コア営業利益率 | 17.2% | 16.8% | −40bp | 16.5% | 16.3% | −15bp |
| ペプシコに帰属する純利益 | 1,263 | 2,981 | +136% | 3,097 | 5,308 | +71% |
| 純利益率 | 5.6% | 12.3% | +677bp | 7.6% | 12.2% | +455bp |
| 希薄化後EPS（GAAP） | $0.92 | $2.18 | +137% | $2.25 | $3.88 | +72% |
| コアEPS | $2.12 | $2.20 | +4% | $3.59 | $3.81 | +6% |
| 実効税率 | 18.6% | 22.0% | +340bp | 20.2% | 21.7% | +150bp |
出所：GAAPラインはForm 10-Qより；コアラインはペプシコの2026年第2四半期決算発表（8-K Exhibit 99.1）より。コア営業利益、コア営業利益率、コアEPSはペプシコが報告する非GAAP指標です。これらはコモディティデリバティブの時価評価損益、リストラクチャリングおよび減損費用、買収・売却関連の費用および収益、ならびに一部の年金関連調整を除外しています。GAAP数値は以下の分析の基礎であり、コア数値は前年度の減損に対して最も明確に開示された調整として引用されています。
GAAPベースの営業利益125%増は、ほぼ全てベース効果によるものです。2025年第2四半期には税引前減損費用18億6,000万ドルが計上されており、その内訳はPBNAおよびEMEAセグメントにおけるRockstarブランドへの17億8,000万ドルと、アジア太平洋フーズ（Asia Pacific Foods）のBe & Cheeryへの8,000万ドルで、合計税引後14億4,700万ドル（1株当たり1.05ドル）です。これを前年度に戻すと、36億4,900万ドルの営業利益が今四半期の40億2,300万ドルと比較されます：+10.2%であり、+125%ではありません。リストラクチャリング費用および取引費用を両期間で正規化するペプシコ自身のより広いコア定義を適用すると、成長率はさらに4.0%まで低下します。
2019年生産性向上計画に基づくリストラクチャリング費用は、四半期ベースで2億1,300万ドルから4,900万ドルへ、上半期ベースで4億2,600万ドルから1億8,200万ドルへそれぞれ減少しました。これは2億4,400万ドルの上半期の追い風となり、事業の実態に変化がないにもかかわらずGAAP営業利益を押し上げています。同計画は2030年までに合計約61億5,000万ドルの税引前費用が見込まれており、うちPFNAはこれまでに8億7,700万ドル、PBNAは7億8,800万ドルを計上しています。
3年間の推移。 連結純収益はFY2023が91,471百万ドル、FY2024が91,854百万ドル、FY2025が93,925百万ドルと推移し、2年間の複合成長率は1.3%だった。営業利益は11,986百万ドル、12,887百万ドル、11,498百万ドルと推移し、複合成長率は−2.1%；純利益は9,074百万ドル、9,578百万ドル、8,240百万ドルだった。（通期数値はペプシコのFY2025 Form 10-Kによるもので、本四半期報告書からではない。）第2四半期の18億6,000万ドルの減損を戻し加算すると、FY2025の営業利益は13,358百万ドルとなりFY2024を上回る――これは基調トレンドをより適正に読み取る方法だが、単一項目の調整にすぎず、通年の本格的な正常化ではない。この基準に対して、上半期の収益成長率7.3%は真の加速ではあるが、有機的な需要ではなく主に為替換算と買収貢献によってもたらされた加速だ。第2四半期だけでも、6.4ポイントのうち約4ポイントがその2つの要因によるものであり、有機的成長は2.4%にとどまった。為替の追い風と買収貢献は、いずれも年間ベースで消滅する。
営業レバレッジはマイナスで推移している。 四半期の収益は6.4%成長した一方、コア営業利益は4.0%成長にとどまり、比率は0.63倍となった。コア定数通貨ベースでは、同じ6.4%の収益ラインに対してEPSは1%成長した。ペプシコはトップラインの成長を1対1未満の比率でしか利益に転換できておらず、これは生産性向上の物語が示唆するものとは正反対だ。
EPS変動の要因はほぼ純粋に利益であり、自社株買いではない。 加重平均希薄化後株式数は13億7,300万株から13億6,900万株へとわずかに減少し、削減率は0.3%だった。純利益は136%増、EPSは137%増であり、株式数の減少はその2つの数値の約1ポイントの乖離を説明するにすぎない。自社株買いはこのEPS数値において実質的な役割を果たしていない。
逆方向に動いているひとつの項目があり、注目に値する。上半期について、GAAP営業利益72億3,600万ドルはコア営業利益71億1,700万ドルを上回っている。その理由は、買収・売却関連項目による税前1億5,800万ドルのクレジットであり、そのうち1億6,000万ドルの利益がPBNAに計上（PFNAの200万ドルの費用で一部相殺）され、主に2025年のpoppi買収に係る条件付対価の下方再測定に関連している。期待されるアーンアウト支払いの減少はP&L上の利益をもたらす――したがって、買収ブランドの業績目標達成確率の評価が低下したことにより、1億2,100万ドルの税引後利益（1株当たり0.09ドル相当）が生じている。コアから適切に除外されているが、投資家が最初に目にするGAAP数値の中に含まれている。
税率は18.6%から22.0%に上昇した。経営陣はこの増加を、EU加盟国を含む各法域における15%のグローバル最低税に関するOECDモデル規則の2026年の広範な実施によるものとし、コア年間実効税率を約22%と見込んでいる。その要因が個別項目ではなく制定された法律であるため、これはタイミングの差異ではなく税引後収益力の構造的な低下として読み取られる――ただし、経営陣は今期のみのガイダンスを示しており、FY2026以降の持続性は本報告書が確立するものではない。
2-2. 見出しが隠す数値：PBNAの販売数量
GAAP EPSラインはベース効果であり、営業上のシグナルは北米飲料部門にある。ペプシコの2026年第2四半期決算発表によれば、ペプシコ・ビバレッジズ・ノースアメリカ（PBNA）は四半期の純収益が7%成長したが、そのうち6ポイントは売却純額後の買収によるものであり、有機的収益成長は1%にとどまった。その下では、PBNAの有機的販売数量はケースパック水ビジネスからの約0.5ポイントの逆風を含めて4%減少した。
これが今四半期の論点のすべてを一行で表したものだ。このセグメントの報告成長率は、poppi買収とAlani Nuの販売権――セクション1-1で論じた取得フランチャイズ権の増加として貸借対照表に表れているまさにそのAlani Nu権利――によって作り出されており、一方で基礎となる販売数量は縮小している。これはグローバルな需要の問題ではない：同じ発表で、グローバルのコンビニエントフード有機的数量は3%増、グローバルの飲料有機的数量は2%増であり、国際市場が成長を担っている。弱さは特に北米の飲料部門に集中している。
上記の分析から3つの帰結が導かれる。第一に、マイナスの営業レバレッジを説明する：買収由来の収益は、既存ルートを通じた追加ケース販売の漸進的な利益貢献ではなく、買収レベルの利益率と償却費を伴って到来する。第二に、セクション1-1で論じた無形資産の重要性を高める――poppiとAlani Nuは、将来キャッシュフローに対してテストされる最近取得した耐用年数不確定のブランド資産の典型例であり、ペプシコの年次減損評価は第3四半期に実施される。これは1年前に18億6,000万ドルのRockstar費用を生み出したテストと同じだ。第三に、売掛金の積み上がりと、小売業者が「伝統的な価値提案を転換し」棚スペースを圧迫しているという経営陣の開示と、居心地悪く並存している：数量の減少と売掛金の増加の組み合わせは、第3四半期において注視を要するものだ。
ペプシコは2026年通期ガイダンスとして、有機的収益成長率2〜4%、コア定数通貨EPS成長率4〜6%を再確認した。第2四半期のコア定数通貨EPSが1%増にとどまる中、後半期がその役割を果たさなければならない。今回の発表に関する報道は、収益の上振れとコアEPSの軟調および北米の低迷との緊張関係に焦点を当てた。
免責事項：本記事は、2026年6月13日終了の12週間および24週間分として米国証券取引委員会に提出されたペプシコのForm 10-Qに基づき、10-Qに記載されていない非GAAPコアおよび有機的指標については、明示的に注記した箇所においてペプシコの2026年第2四半期決算発表（Form 8-K、Exhibit 99.1）を補足として使用している。すべての数値は会社が報告したものによる。本記事はジャーナリズムおよびファイナンシャル・アナリシスであり、投資アドバイスではない；LineVest Newsは登録投資顧問ではなく、いかなる有価証券の購入または売却を推奨する権限も持たない。