百事公司 (PEP) 2026年第二季：EPS +137%、核心利潤率 −40bp、PBNA銷量 −4%
百事公司公佈的每股盈利在一年內從0.92美元增至2.18美元，升幅達137%——但其中真正反映營運業務改善的部分微乎其微。比較基期包含2025年第二季針對Rockstar及Be & Cheery品牌所計提的18.6億美元稅前減值費用；剔除該項影響後，公司自身的核心營業利潤率實際上下滑40個基點，由17.2%降至16.8%。以百事公司核心固定匯率口徑計算——該指標同時剔除減值基期效應及匯率順風——每股盈利增長1%。收入增長6.4%至241.81億美元，但有機收入僅增長2.4%，其餘約四個百分點來自匯率及2025年收購的貢獻。對於一家整體投資邏輯完全建立在定價能力穩健複利之上的防禦性消費品企業而言，本季最關鍵的數字並非EPS標題數據，而是百事飲料北美（PepsiCo Beverages North America）4%的有機銷量下滑——詳見下方第2-2節。
資料來源說明：Form 10-Q僅呈報GAAP數據。核心營業利潤、核心利潤率、核心EPS、核心固定匯率EPS及有機收入與銷量均為非GAAP指標，載於百事公司Q2 2026業績公佈（Form 8-K，Exhibit 99.1，2026年7月9日），而非10-Q，下文凡有引用，均以該公佈為依據。
1. 簡明合併資產負債表
1-1. 主要資產變動
| 項目 | 12/27/2025 ($M) | 6/13/2026 ($M) | 變動% |
|---|---|---|---|
| 現金及現金等價物 | 9,159 | 10,251 | +11.9% |
| 短期投資 | 371 | 465 | +25.3% |
| 應收賬款及應收票據 | 11,506 | 13,496 | +17.3% |
| 存貨 | 5,845 | 6,734 | +15.2% |
| 預付費用及其他流動資產 | 1,068 | 1,829 | +71.3% |
| 物業、廠房及設備（淨值） | 29,905 | 29,771 | −0.4% |
| 可攤銷無形資產（淨值） | 1,219 | 1,187 | −2.6% |
| 商譽 | 18,916 | 19,093 | +0.9% |
| 其他使用壽命不確定無形資產 | 13,847 | 13,990 | +1.0% |
| 資產總計 | 107,399 | 112,189 | +4.5% |
資料來源：Form 10-Q，簡明合併資產負債表，截至2026年6月13日止24週。
資產總計增加47.9億美元，絕大部分源於營運資金變動，且具有季節性特徵。應收賬款增加19.9億美元，存貨增加8.89億美元，而同期上半年收入增長僅為7.3%——應收賬款增速超過銷售增速兩倍以上。百事公司財年的現金回收集中於下半年，因此上半年累積屬正常現象；但17.3%的應收賬款增速與7.3%的收入增速之間的差距已足夠大，值得在第三季持續追蹤，尤其是考慮到管理層自行披露零售商及採購集團正「調整傳統價值主張」並對貨架空間施壓。
儘管物業、廠房及設備的賬面總額由609.09億美元升至619.50億美元，但淨值仍略有下滑，原因在於累計折舊增加了11.75億美元。上半年折舊及攤銷費用達16.39億美元，已超過資本支出的12.66億美元——capex對D&A比率為0.77倍，而去年同期為1.01倍。這是下文所述現金流改善的重要來源之一，但此趨勢並不能無限期持續。
商譽與使用壽命不確定無形資產合計330.83億美元，佔資產總計的29.5%。公司表示，商譽增加主要反映俄羅斯盧布及南非蘭特的升值，而已收購特許經營權的增加則與取得Alani Nu品牌分銷權有關。這份資產負債表中，近三分之一的資產為需經減值測試而非市場交易確認的項目——而去年的比較基期，正是這些測試失敗時所引發後果的真實示範。值得關注的機制細節：申報文件指出，2025年第二季Rockstar的減值源於一項定量評估，觸發原因不僅是業務表現疲弱，亦「考慮到Celsius交易」，因此該費用所體現的特定戰略決策，不亞於整體需求惡化的影響。
債務到期日與資金成本。在此24週期間，百事公司發行了€2.5 billion票據：€500 million浮動利率票據，到期日為2028年2月；另有三批固定票息票據——€650 million，票息率3.300%，到期日為2034年2月；€850 million，票息率3.700%，到期日為2038年2月；及€500 million，票息率4.150%，到期日為2047年2月。到期日結構明顯偏向長期，固定票息介於3.300%至4.150%之間，短端則有一批浮動利率票據。所有票據均被指定為針對境外子公司敞口的淨投資避險工具。與此同時，$1.6 billion美元票據及€0.5 billion歐元票據已到期並完成償還。公司亦以到期日為2031年5月的全新$5.0 billion五年期協議及一項新的$5.0 billion 364天期協議，取代原有兩項循環信貸額度，兩項協議截至報告日均無未償借款。
本10-Q表格不含單獨的租賃披露；租賃義務請參閱2025年10-K表格。
1-2. 負債結構——金融負債與營業負債
金融負債合計$53,214 million（短期$10,602 million加長期$42,612 million），較年底的$49,182 million增加8.2%。增幅幾乎全部集中於短期負債，後者較$6,861 million大幅躍升54.5%——驅動因素已有明確披露：截至2026年6月13日，流通在外商業票據達$6.1 billion。此屬營運資金融資，並非結構性再加槓桿，與上文所述的應收帳款及存貨積累情況相符。淨金融負債（金融負債扣除現金及短期投資）為$42,498 million，相較$39,652 million增加7.2%。
營業負債則走向相反。應付帳款及其他流動負債下跌5.4%，由$25,903 million降至$24,504 million。應付帳款收縮、同時應收帳款與存貨擴張——此組合正是短期借款被迫上升的機械性成因。在此應付帳款中，$1.8 billion來自參與百事公司自願性供應鏈融資計畫的供應商，較2025年底的$1.7 billion有所增加；該金額相對於整體規模較小，半年度變動亦不具重大性，但值得關注的是，部分應付帳款餘額係透過銀行居中融通。
流動比率由0.85x改善至0.93x。百事公司長期維持結構性負值營運資金，此為大多數大型必需消費品企業的共同特徵，且鑑於已承諾循環授信額度達$10.0 billion，此情況不構成流動性隱患。
1-3. 資本結構
股東權益總額增加8.4%至$22,270 million，然而其構成所揭示的面貌遠比總額更為引人深思。實收資本基本持平——普通股$23 million，超過面值之資本$4,447 million，相較期初的$4,451 million——因此每一美元的股東權益增長均來自保留盈餘及其他綜合損益。
保留盈餘增加$1,328 million至$74,116 million：$5,308 million淨利潤扣除$3,980 million已宣告股利。已宣告股利佔上半年淨利的配息率為75.0%。累計其他綜合損失收窄$681 million至$(14,343) million（期初為$(15,024) million）。驅動因素為外幣換算，受歐元、墨西哥披索及俄羅斯盧布升值影響，外幣換算差異改善$874 million至$(12,620) million（期初為$(13,494) million）；惟約$193 million的利得為其他組成項目所抵銷，主要來自備供出售債務證券（包括Celsius可轉換優先股投資）之公允價值變動。庫藏股淨增$313 million至$(42,145) million。
此庫藏股餘額是本資產負債表的結構性核心事實。百事公司持有$42,145 million累計庫藏股，對應$74,116 million保留盈餘——比率達57%，意即僅股票回購一項，在股利分配之前，已吸收歷年累計保留盈餘中相當於近57美分的每一美元。$22,270 million的帳面股東權益對應$112,189 million資產，此乃前述歷史積累之結果，而非獲利能力薄弱所致。
2. 簡明合併損益表
2-1. 主要業績
| 項目 | Q2 2025 ($M) | Q2 2026 ($M) | 變動 | H1 2025 ($M) | H1 2026 ($M) | 變動 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 淨營收 | 22,726 | 24,181 | +6.4% | 40,645 | 43,624 | +7.3% |
| 營業利潤（GAAP） | 1,789 | 4,023 | +125% | 4,372 | 7,236 | +65% |
| 營業利潤率 | 7.9% | 16.6% | +877bp | 10.8% | 16.6% | +583bp |
| 核心營業利潤 | 3,911 | 4,067 | +4.0% | 6,700 | 7,117 | +6.2% |
| 核心營業利潤率 | 17.2% | 16.8% | −40bp | 16.5% | 16.3% | −15bp |
| 歸屬於百事公司之淨利潤 | 1,263 | 2,981 | +136% | 3,097 | 5,308 | +71% |
| 淨利潤率 | 5.6% | 12.3% | +677bp | 7.6% | 12.2% | +455bp |
| 稀釋每股盈餘（GAAP） | $0.92 | $2.18 | +137% | $2.25 | $3.88 | +72% |
| 核心每股盈餘 | $2.12 | $2.20 | +4% | $3.59 | $3.81 | +6% |
| 實際稅率 | 18.6% | 22.0% | +340bp | 20.2% | 21.7% | +150bp |
資料來源：GAAP數據取自10-Q表格；核心數據取自百事公司2026年第二季業績公告（8-K附件99.1）。核心營業利潤、核心營業利潤率及核心每股盈餘均為百事公司披露之非GAAP財務指標，其扣除項目包括商品衍生品按市值計量損益、重組及減值費用、收購與資產剝離相關費用及抵免，以及特定退休金相關調整。以下分析以GAAP數據為基礎；引用核心數據，係因其為前一年度減值最清晰的已披露調整項目。
GAAP營業利潤125%的增幅，幾乎完全歸因於基期效應。2025年第二季承擔了18.60億美元的稅前減值費用——其中17.80億美元針對PBNA及EMEA區段的Rockstar品牌，8,000萬美元針對亞太食品業務的Be & Cheery，合計稅後14.47億美元，即每股1.05美元。將上述費用還原至前一年度，則前一年度營業利潤36.49億美元與本季40.23億美元相比，增幅為+10.2%，而非+125%。若採用百事公司自身更廣泛的核心定義（同時剔除兩個報告期的重組及交易費用），增長率則進一步降至4.0%。
2019年生產力計劃下的重組費用，本季由2.13億美元降至4,900萬美元，上半年則由4.26億美元降至1.82億美元——帶來2.44億美元的上半年有利效應，使GAAP營業利潤受益，但並未反映核心業務的任何實質改善。該計劃預計持續至2030年，稅前費用總額約為61.50億美元，截至目前PFNA已承擔8.77億美元，PBNA已承擔7.88億美元。
三年背景脈絡。 合併淨營收於FY2023為91,471百萬美元，FY2024為91,854百萬美元，FY2025為93,925百萬美元——兩年複合成長率為1.3%。營業利潤分別為11,986百萬美元、12,887百萬美元及11,498百萬美元，複合年成長率為−2.1%；淨利潤分別為9,074百萬美元、9,578百萬美元及8,240百萬美元。（全年數據來自百事公司FY2025年10-K年報，而非本次季度申報文件。）若將第二季1,860百萬美元的減值加回，FY2025營業利潤將升至13,358百萬美元，高於FY2024——此舉對基本趨勢的解讀更為公允，但這僅為單項調整，並非全年的完整正常化。以此為基礎，上半年7.3%的營收成長是真實的加速——但這一加速在很大程度上是由匯率換算及收購貢獻所驅動，而非有機需求。僅在第二季，6.4個百分點中約有四個百分點來自上述兩項因素，有機成長率僅餘2.4%。匯率順風與收購貢獻均將隨年份更迭而消退。
營業槓桿呈負值。 本季營收成長6.4%，而核心營業利潤僅成長4.0%——比率為0.63倍。以核心固定匯率計算，每股盈餘（EPS）成長1%，對應同樣6.4%的營收成長。百事公司將營收成長轉化為盈利的效率低於一比一的比率，這與生產力敘事所暗示的方向相反。
每股盈餘的差異幾乎完全來自盈利，而非股票回購。 加權平均稀釋股數僅從1,373百萬股降至1,369百萬股，減少0.3%。淨利潤成長136%，每股盈餘成長137%；股數差異僅解釋了兩者間約一個百分點的差距。股票回購在此次每股盈餘數字中並未發揮實質作用。
有一項因素走向相反，值得關注。就上半年而言，GAAP營業利潤7,236百萬美元超過核心營業利潤7,117百萬美元。原因在於收購及資產剝離相關項目產生158百萬美元稅前收益，其中160百萬美元收益計入PBNA（部分被PFNA的2百萬美元費用所抵消），主要與2025年收購poppi時應付或有對價的向下重新計量有關。預期績效付款的減少產生了損益收益——因此，對被收購品牌達到績效門檻可能性評估的降低，帶來了121百萬美元的稅後收益，相當於每股0.09美元。從核心數據中剔除是正確的，但它包含在投資者首先看到的GAAP數字之內。
稅率從18.6%上升至22.0%。管理層將此增加歸因於2026年起，包括歐盟成員國在內的各司法管轄區廣泛實施OECD全球最低稅率15%的示範規則，並指引核心年度實際稅率約為22%。由於驅動因素是已頒布的立法而非個別事項，這看起來是稅後盈利能力的結構性下降，而非時間差異——儘管管理層僅就當前年度提供指引，申報文件並未確立FY2026之後的持久性。
2-2. 標題所掩蓋的數字：PBNA銷量
GAAP每股盈餘數據是基期效應；營運訊號在於北美飲料業務。根據百事公司2026年第二季業績發佈，百事可樂北美飲料部門（PBNA）本季淨營收成長7%——但其中6個百分點來自收購淨剝離，有機營收成長僅1%。其下，PBNA有機銷量下滑4%，其中包含箱裝水業務約0.5個百分點的阻力。
這一句話概括了本季的核心主題。該分部所報告的成長，是由收購poppi及Alani Nu銷售權所製造出來的——即在1-1節中討論的、在資產負債表上體現為已收購特許權增加的同一Alani Nu銷售權——而基本箱量卻在萎縮。這並非全球需求問題：同一份業績發佈顯示，全球方便食品有機銷量成長3%，全球飲料有機銷量成長2%，成長主要由國際市場支撐。疲軟之處特定在北美飲料業務。
上述分析帶來三項後果。第一，這解釋了負向營業槓桿：來自收購的營收帶來的是收購層級的利潤率與攤銷，而非透過既有通路多售出一箱所帶來的邊際利潤轉化。第二，這提高了1-1節討論的無形資產的風險——poppi和Alani Nu正是那類近期收購、使用壽命不確定的品牌資產，需依據未來現金流進行測試，而百事公司的年度減值評估在第三季進行，與一年前產生1,860百萬美元Rockstar費用的測試相同。第三，這與應收款項的累積以及管理層關於零售商「改變傳統價值主張」、施壓貨架空間的披露形成不安的並存：銷量下降加上應收款項上升，這一組合在第三季值得密切關注。
百事公司重申2026全年指引：有機營收成長2–4%，核心固定匯率每股盈餘成長4–6%。鑒於第二季核心固定匯率每股盈餘僅成長1%，下半年需要承擔主要任務。媒體報導聚焦於同樣的矛盾——營收超預期，卻對應疲軟的核心每股盈餘表現及北美的低迷。
免責聲明：本文以百事公司截至2026年6月13日的12週及24週10-Q季報（向美國證券交易委員會申報）為依據，並在明確標注處參考百事公司2026年第二季業績發佈（8-K表格，附件99.1）中的非GAAP核心及有機指標（該等指標未出現於10-Q中）。所有數據均以公司公佈為準。本文為新聞報導及財務分析，而非投資建議；LineVest News並非註冊投資顧問，亦不持有推薦買賣任何證券的授權。